本文來自：嶽讀債市，作者：周嶽、肖雨

投資要點

開年經濟數據表現“亮眼”，同時市場期待的“二次降息”並未落地，債市情緒明顯反轉，主要期限收益率全線上行。全年5.5%的GDP增速目標下，主要經濟分項有哪些變化？債市還有機會嗎？

1-2月經濟整體表現較去年Q4明顯改善，最大“亮點”是固定資產投資。增速相比去年上升7.3個百分點，幅度最大。從結構上看，12.2%的同比漲幅主要來自制造業投資的拉動（5.5%），此外基建拉動作用提升，地產投資影響由負轉正。環比角度看，2月份春節因素影響下0.66%的增速較為合理，但1月份的1.06%創下歷史新高。

固投超預期表現的背後，存在兩個解釋。1）穩增長政策有一定效果。製造業方面，各部委陸續出台“促進工業經濟平穩增長”的各項政策，同時不斷強化融資支持；基建方面，財政支出節奏前置疊加專項債資金支持，重大項目年初集中落地；地產方面，“兩個維護”的政策基調下，短期建安投資韌性較強。2）價格因素存在較大支撐。固定資產投資月度統計是名義值概念，包括價格因素。今年1-2月份，PPI同比平均值為9.0%，而去年同期僅1.0%，考慮到固投價格指數和PPI走勢同步性較高，價格因素支撐作用可能大幅上升，而物量消耗實際增長可能較弱。

低基數下，消費同比增長強於預期。從環比角度看，1月份的0.9%和2月份0.3%基本回歸正常歷史同期的季節性，因此我們判斷同比增速大幅提高主要源於去年1月份“就地過年”政策的低基數影響。全年社零增速可能處於6.0%的新平台中樞，低於2019年疫情前的原因在於經濟增長和居民收入增速放緩。不過，近期多地疫情反覆可能導致消費需求的不確定性上升，“清零”政策對於人員流動和線下消費的影響不容忽視。

生產改善，符合PMI反彈表現。製造業投資、基建前置帶來的需求集中釋放，出口增長的較高韌性，是支撐工業生產高景氣度的兩個關鍵因素。需要關注兩個問題：一是大中小企業分化進一步加劇，規上工增表現可能和整體工業增長存在一定背離。小型企業PMI連續多個月處於較低的景氣區間，在一定程度上會拉低整體工業增長增速。二是工業生產高景氣度的持續性存在疑問。

數據不差，但要避免盲目樂觀。一是服務業表現可能明顯拖累一季度經濟增長。相比於固投、規上工業生產，中小企業為主的服務業受疫情影響更大。1-2月份，服務業增長4.2%，較2021年兩年平均增速回落1.8個百分點，3月份可能進一步回落。因此我們估算的一季度GDP增速可能僅略高於5%。二是製造業和基建的對沖作用有待觀察。根據前文分析，固投高增可能存在政策效果集中釋放和價格因素的較大支撐作用，因此製造業和基建的改善可能是脈衝式的。考慮到地產相關領先指標並未改善，主體信心仍然較弱，下行壓力預計逐漸顯性化，後續固投增速仍有較大的下滑風險。

對於債市而言，儘管基本面超預期短期可能帶來“逆風”擾動，但另一方面或許意味着寬信用的逆週期政策力度邊際緩和。我們此前報吿《地產投資增速需要多高？》中分析過，在地產投資修復不及預期的情況下，全年5.5%的穩增長增速目標實現仍面臨較大壓力，貨幣政策仍有維持寬鬆的必要性，利率債走勢仍不悲觀。收益率調整後，建議關注預期差帶來的階段性交易機會。

正文

週二上午，統計局披露1-2月主要經濟指標：固定資產投資累計同比增長12.2%，預期5.0%，其中房地產開發投資增長3.7%，基建投資（不含電熱燃氣水生產供應業）增長8.1%，製造業投資增長20.9%；社會消費品零售總額累計同比增長6.7%，預期4.5%；工業增加值累計同比增長7.5%，預期3.2%。

開年經濟數據表現“亮眼”，同時市場期待的“二次降息”並未落地，債市情緒明顯反轉，主要期限收益率全線上行。全年5.5%的GDP增速目標下，主要經濟分項有哪些變化？債市還有機會嗎？

一、超預期的固投從哪來？

1-2月經濟整體表現較去年Q4明顯改善，最大“亮點”是固定資產投資，增速相比去年上升7.3個百分點，幅度最大。從結構上看，12.2%的同比漲幅主要來自制造業投資的拉動（5.5%），此外基建拉動作用提升，地產投資影響由負轉正。環比角度看，2月份春節因素影響下0.66%的增速較為合理，但1月份的1.06%創下歷史新高。

市場對於數據解讀存在較大分歧，不少觀點認為統計“偏誤”較大，理由包括：1-2月水泥產量同比下降17.8%，與固投特別是基建地產投資表現背離；地產數據與重點房企口徑統計的銷售施工情況不符等。我們覺得不同口徑或者類型的指標間不能簡單類比，單從統計局披露的數據口徑看，很難找到“證偽”的依據，因此，與其單方面“不相信”，不如思考數據的結構特徵和趨勢變化，進而完善預測方法。

我們認為固投超預期表現的背後，存在兩個可能的解釋：

1）穩增長政策有一定效果。製造業方面，各部委陸續出台“促進工業經濟平穩增長”的各項政策，同時不斷強化融資支持，在房企融資受限的情況下，1-2月份企業中長期貸款新增量和去年同期基本持平；基建方面，財政支出節奏前置疊加專項債資金支持，重大項目年初集中落地；地產方面，“兩個維護”的政策基調下，在建項目“保交樓”力度較強，1-2月地產投資相關指標中僅施工面積正增長（2.0%），短期建安投資韌性較強。

2）價格因素存在較大支撐。固定資產投資月度統計是名義值概念，包括價格因素，從歷史數據看，價格指數波動較大時，固投名義增速和實際增速一般存在較大背離。今年1-2月份，PPI同比平均值為9.0%，而去年同期僅1.0%，考慮到固投價格指數和PPI走勢同步性較高，價格因素支撐作用可能大幅上升，而物量消耗實際增長可能較弱。從微觀層面看，水泥產量同比下降17.8%，但價格指數同比上升14.2%。

結合上述兩個解釋，我們不能簡單線性外推，得出固投內生增長動能較強的判斷。相反，後續固投增速可能存在較大的下滑風險。一是地產仍然是穩投資的關鍵，目前主體信心仍然不足，除自籌資金分項跌幅收窄外，資金來源並未出現改善跡象，拿地、新開工和銷售等領先指標持續負增長，隨着在建工程支撐力度減弱，地產投資仍面臨較大下行壓力；二是項目和資金儲備階段性大量釋放後，製造業和基建提前發力可能更多是脈衝式改善，之後隨着價格回落，對沖作用的持續性有待觀察。

二、低基數下，消費同比增長強於預期

1-2月，社零總額同比增長6.7%，不論是商品零售的6.5%，還是餐飲收入的8.9%，均較前值大幅改善。從環比角度看，1月份的0.9%和2月份0.3%基本回歸正常歷史同期的季節性，因此我們判斷同比增速大幅提高主要源於去年1月份“就地過年”政策的低基數影響。

如果按照正常的季節性環比變化規律，全年社零增速可能處於6.0%的新平台中樞，低於2019年疫情前的原因在於經濟增長和居民收入增速放緩。不過，近期多地疫情反覆可能導致消費需求的不確定性上升，“清零”政策對於人員流動和線下消費的影響不容忽視。

三、生產改善，符合PMI反彈表現

考慮到2月份PMI超預期反彈至50.2，1-2月7.5%的工業增加值增速並不意外。製造業投資、基建前置帶來的需求集中釋放，出口增長的較高韌性，是支撐工業生產高景氣度的兩個關鍵因素。

需要關注兩個問題：一是大中小企業分化進一步加劇，規上工增表現可能和整體工業增長存在一定背離。小型企業PMI連續多個月處於較低的景氣區間，在一定程度上會拉低整體工業增長增速。二是如果地產市場仍然存在下行壓力，製造業、基建投資前置和出口韌性帶來的復甦更多是脈衝式的，工業生產高景氣度的持續性存在疑問。

四、數據不差，但要避免盲目樂觀

從1-2月數據看，開年經濟表現確實明顯好於預期，甚至有樂觀者認為一季度GDP增速可能高於6%，全年5.5%增速目標不難實現。我們則認為不要對基本面過度樂觀，關注預期差的可能性。

服務業表現可能明顯拖累一季度經濟增長。考慮到第一產業佔比較小，生產法統計的GDP 主要受第二產業和第三產業增速變動的影響。因此我們可以用工業生產增速和服務業生產指數增速來擬合GDP季度同比增速，從2017年以來的季度頻率數據樣本看，擬合度超過97%。相比於固投、規上工業生產，中小企業為主的服務業受疫情影響更大。1-2月份，服務業增長4.2%，較2021年兩年平均增速回落1.8個百分點，3月份可能進一步回落。因此我們估算的一季度GDP增速可能略高於5%。

製造業和基建的對沖作用有待觀察。根據前文分析，固投高增可能存在政策效果集中釋放和價格因素的較大支撐作用，因此製造業和基建的改善可能是脈衝式的。考慮到地產相關領先指標並未改善，主體信心仍然較弱，下行壓力預計逐漸顯性化，屆時製造業和基建對沖作用的持續性有待進一步觀察。

對於債市而言，儘管基本面超預期短期可能帶來“逆風”擾動，但另一方面或許意味着寬信用的逆週期政策力度邊際緩和。我們此前報吿《地產投資增速需要多高？》中分析過，在地產投資修復不及預期的情況下，全年5.5%的穩增長增速目標實現仍面臨較大壓力，貨幣政策仍有維持寬鬆的必要性，利率債走勢仍不悲觀。收益率調整後，建議關注預期差帶來的階段性交易機會。

五、風險提示

基本面改善超預期，貨幣寬鬆不及預期，利率大幅波動。