本文來自：王楊策略研究，作者：王楊 陳昊

摘要  

投資要點

2022年是“國企改革三年行動計劃”的決勝之年，與此同時，國企改革也是契合“三低”（低估值、低持倉、低位置）的典型板塊，相關機會值得重點挖掘，本文將從股權激勵和整合轉型兩條線索展開。

1、積極關注國企改革

截至2022年3月11日，全部A股的4738家企業中，有425家央企、857家地方國企，數量佔比分別為9.0%、18.1%，市值合計分別為24.34萬億、18.36萬億，分別佔全部A股市值的26.9%、20.3%。

從行業分佈來看，就央企而言，在國防軍工、機械、電力公用、基礎化工、計算機等行業分佈數量居前，在銀行、通信、非銀金融、電力公用行業的市值分佈居前；就地方國企而言，在基礎化工、電力公用、交通運輸、房地產、傳媒等行業分佈數量居前，在食品飲料、非銀金融、銀行、基礎化工行業的市值分佈居前。

“三低”配置策略下，2022年國企改革值得挖掘關注。一則，2022年是決戰決勝國企改革三年行動的收官之年；二則，多數央企和地方國企特徵契合“三低”。

2、 線索一：股權激勵

  就央企而言，截至1月20日約有68家央企設定了2022年股權激勵利潤或收入業績目標，值得關注。

2022年國企改革的三大任務之一是要用好用足三年行動方案中國有控股上市公司股權激勵、國有科技型企業股權和分紅激勵、超額利潤分享等中長期激勵政策，擴大政策覆蓋面和應用深度。

從目前已經實施股權激勵的央企來看，約68家央企設定了2022年的ROE或利潤增長率或收入增長率目標。其中，目標中包含ROE的約54家，包含利潤增長率的約43家，包含收入增長率的約25家。

3、線索二：整合轉型

三年行動計劃強調國企向優質產業鏈靠近，鼓勵國企佈局新興產業，此背景下相關央企有望在業績改善的同時獲得估值重塑。

國企改革三年行動專題推進會指出，國企要聚焦產業鏈和創新鏈關鍵環節，放大國有資本功能，通過併購重組、搭建各類所有制企業共同參與的產業聯盟等多種途徑，向價值鏈高端發展，培育產業龍頭，增強產業鏈的控制力、帶動力和上下游資源配置效率。

2021年，中國星網、中國電氣裝備、中國物流集團、中國稀土集團掛牌成立，中化集團和中國化工聯合重組，中國電科重組中國普天，鞍鋼重組本鋼，國家管網集團資產重組順利完成，煤炭、醫療等專業化整合深入實施，天翼雲、海工裝備創新平台加快落地。

目前，部分傳統產業央企紛紛佈局新能源領域，在碳中和背景下，在基本面不斷改善的同時，也有望得到估值重塑。

風險提示：產業轉型等推進不及預期；相關企業業績表現不及預期。

  正文  

1、  積極關注國企改革

展望2022年，我們認為“三低”品種的演繹或持續2-3個季度，一則國內仍處穩增長窗口，二則美聯儲或開啟加息週期。換言之，不同於2019年至2021年以電子、電新、食飲、醫藥為代表的“三高”配置，“三低”品種優勢在宏觀變量清晰化之前，或呈現出持續相對收益。

“三低”配置策略下，2022年國企改革值得挖掘關注。一則，2022年是決戰決勝國企改革三年行動的收官之年；二則，多數央企和地方國企特徵契合“三低”。

截至2022年3月11日，全部A股的4738家企業中，有425家央企、857家地方國企，數量佔比分別為9.0%、18.1%，市值合計分別為24.34萬億、18.36萬億，分別佔全部A股市值的26.9%、20.3%。

從行業分佈來看，就央企而言，在國防軍工、機械、電力公用、基礎化工、計算機等行業分佈數量居前，在銀行、通信、非銀金融、電力公用行業的市值分佈居前；就地方國企而言，在基礎化工、電力公用、交通運輸、房地產、傳媒等行業分佈數量居前，在食品飲料、非銀金融、銀行、基礎化工行業的市值分佈居前。

1.1 今年是收官之年

2022年是決戰決勝國企改革三年行動的收官之年。2022年政府工作報吿中提到，完成國企改革三年行動任務，加快國有經濟佈局優化和結構調整，加強國有資產監管，促進國企聚焦主責主業、提升產業鏈供應鏈支撐和帶動能力。

1月17日，國務院國企改革領導小組辦公室以視頻方式召開國企改革三年行動專題推進會。會議強調，2022年是決戰決勝國企改革三年行動的收官之年，要鎖定並高質量完成重點任務、補短板強弱項、務求改革實效、實現改革成果穩固化制度化，確保全面勝利收官。

國務院國企改革領導小組辦公室副主任，國務院國資委黨委委員、副主任翁傑明表示，要進一步探索差異化管控。推進更多國有持股超過50%的上市公司引進積極股東持股5%以上。將國有股權比例低於50%，特別是低於三分之一的國有相對控股混合所有制企業作為重點，推動更多企業探索實施差異化管控。

1.2 契合“三低”特徵

我們採用Wind編制的“央企指數”（代碼884059.WI）作為央企的代表、採用Wind編制的“地方國企指數”（代碼8841071.WI）作為地方國企的代表來進行分析。

其中，央企指數在全部央企中按照Wind行業劃分選取各自行業市值居於前30%的上市公司構成，地方國企指數則在全部地方國企中按照Wind行業劃分選取各行業市值排行居於前10%的公司。

從估值來看，截至3月11日，Wind央企指數PE-TTM為9.08倍，處十年來8.93%歷史分位，低於均值的2倍標準差下界；Wind地方國企指數的PE-TTM位於歷史的9.44%分位水平，其絕對值約15.42倍。

央企經營現金流較好，這一優勢能夠為後續經營轉型或重組等提供較好的資金支持，而地方國企ROE較好。觀察最近5年央企和地方國企的財務指標可以發現，央企的現金流指標較好，銷售商品提供勞務收到的現金/營業收入大部分時間略高於同期的地方國企。與此同時，就ROE-TTM來看，國企改革較好，央企2017年以來的均值約9.2%，地方國企約10.6%。

2、  線索一：股權激勵

股權激勵是完善國企治理結構、激勵核心管理人才的重要方式。2019-2021年間央企預案股權激勵數分別為30、28、47，較2018年及以前明顯增長。股權激勵通常會鎖定公司未來三年的利潤/營收增速，方案的推出與完成對企業業績有一定的正向促進作用。

就央企而言，截至1月20日約有68家央企設定了2022年股權激勵利潤或收入業績目標，值得關注。2022年國企改革的三大任務之一是要用好用足三年行動方案中國有控股上市公司股權激勵、國有科技型企業股權和分紅激勵、超額利潤分享等中長期激勵政策，擴大政策覆蓋面和應用深度。

從目前已經實施股權激勵的央企來看，約68家左右央企設定了2022年的ROE或利潤增長率或收入增長率目標。其中，目標中包含ROE的約54家，包含利潤增長率的約43家，包含收入增長率的約25家。

3、線索二：整合轉型

三年行動計劃強調國企向優質產業鏈靠近，鼓勵國企佈局新興產業，此背景下相關央企有望在業績改善的同時獲得估值重塑。

三年行動計劃明確要求，國企改革要在創新引領方面發揮更大作用。創新決定命運，硬實力暢通大循環。要以創新為突破口，進行大膽充分的激勵，在關鍵核心技術攻關、高端人才引進、科研成果轉化應用等方面具有更大作為。十四五規劃中也提到，要加快國有經濟佈局優化和結構調整，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力，做強做優做大國有資本和國有企業。

國企改革三年行動專題推進會指出，國企要聚焦產業鏈和創新鏈關鍵環節，放大國有資本功能，通過併購重組、搭建各類所有制企業共同參與的產業聯盟等多種途徑，向價值鏈高端發展，培育產業龍頭，增強產業鏈的控制力、帶動力和上下游資源配置效率。

2021年，中國星網、中國電氣裝備、中國物流集團、中國稀土集團掛牌成立，中化集團和中國化工聯合重組，中國電科重組中國普天，鞍鋼重組本鋼，國家管網集團資產重組順利完成，煤炭、醫療等專業化整合深入實施，天翼雲、海工裝備創新平台加快落地。

戰略性重組、專業化整合是重要抓手。在2022年2月22日國務院國資委黨委召開的專題會議上，國資委強調持續調整優化國有資本的產業佈局、空間佈局也是改革重點之一。國資委明確，2022年要突出主責主業，加快剝離低效無效資產，壓減企業管理層級，推進“瘦身健體”，大力發展數字經濟、生命健康、新材料等戰略性新興產業，保障好初級產品供給，不斷提升國有資本配置效率和整體功能。要堅持國家戰略性需求導向推進科技創新，突出行業關鍵技術、共性技術、前沿技術攻關，加快打造原創技術“策源地”，在促進產業循環上當好“鏈長”，為實現高水平科技自立自強提供重要支撐。

目前，部分傳統產業央企紛紛佈局新能源領域，在碳中和背景下，在基本面不斷改善的同時，也有望得到估值重塑。

4、 風險提示

1、  產業轉型等推進不及預期。

2、  相關企業業績表現不及預期。