招商策略：社融偏弱增大寬貨幣概率，靜待美聯儲加息落地

格隆匯 03-15 13:16

本文來自格隆匯專欄：招商策略張夏，作者：張夏塗婧清

上週央行公開市場淨回籠3300億元，貨幣市場利率上行；短、長端國債收益率下行，關注MLF續作降息的可能。股市方面，北上資金和融資資金淨流出；新成立基金規模下降，ETF淨流入，重要股東淨減持規模下降，IPO規模擴大，股市流動性降至歷史極低水平。從投資者偏好來看，北上資金加倉公用事業、國防軍工、建築裝飾等，融資淨買入採掘、非銀金融、銀行；寬指ETF申贖參半，信息技術ETF申購較多，券商ETF贖回較多。美元指數回升，人民幣相對美元略貶值，海外市場風險偏好有所改善，關注本週美聯儲議息會議。

核心觀點

⚑2月社融數據不及預期，居民融資需求不足是主要拖累。2月社融規模明顯不及預期，社融存量增速回落。考慮到前後兩年春節錯位造成的季節性影響，將1月和2月的社融數據合併計算分析，結果顯示，1-2月同比大幅減弱的主要是未貼現銀行承兑匯票以及居民部門的融資需求，房地產及其產業鏈的相關消費可能對今年上半年的經濟增長造成拖累。相比之下，政府發債提速，基建投資端正逐漸發力。在此情況下，為了實現5.5%的經濟增速目標，後續穩增長政策將會進一步發力，房地產政策可能進一步邊際寬鬆，基建投資發力，寬貨幣政策延續，預計 3-4月的新增社融增速有望加速改善。

⚑上週（3月7日-3月11日）央行逆回購淨回籠3300億元，未來一週將有500億元逆回購、1000億元MLF到期，關注MLF續作降息的可能。

⚑上週貨幣市場利率上行，短、長端國債收益率下行，同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。截至3月11日，R007上行11.3bp，DR007上行6.8bp，1年期國債收益率下行2.1bp，10年期國債收益率下行2.2bp，同業存單發行規模增加2726.9億元，3M/6M同業存單利率上行，1M同業存單利率下行。

⚑股市方面，A股市場流動性惡化，內外資大幅流出。北上資金流出，淨流出363.2億元；融資餘額下降，融資資金淨賣出147.4億元；ETF淨流入8.0億元；新成立偏股類公募基金份額減少。重要股東淨減持規模縮小，公佈的計劃減持規模擴大。

⚑從投資者偏好來看，陸股通淨買入規模較高的行業有公用事業、國防軍工、建築裝飾等，淨賣出規模較高的行業是銀行、非銀金融、化工等；融資資金買入較多的為採掘、非銀金融、銀行等，淨賣出較多的包括醫藥生物、電氣設備、國防軍工等。個股方面，陸股通淨買入陽光電源最多，淨賣出寧德時代最多；融資客大幅加倉中國中免，賣出較多的為石大勝華、華友鈷業、天齊鋰業等。寬指ETF申贖參半，其中創業板(含創業板50)ETF申購較多，上證50ETF贖回較多；行業ETF申贖參半，其中信息技術ETF申購較多，券商ETF贖回較多。淨申購最高的為華夏上證科創板50ETF；淨贖回最高的為華夏上證50ETF。

⚑海外市場方面，美元指數回升，短端美債收益率上行，長端美債收益率上行，FRA-OIS利差縮小，人民幣相對美元略有貶值。具體地，VIX指數下降1.23至30.75。美債1年期收益率上行17.0bp，10年期收益率上行26.0bp。美元指數上升0.61點。人民幣外匯指數上升1.26點。

⚑ 風險提示：政策支持不及預期；海外政策超預期收緊

流動性專題

※ 2月社融數據不及預期，居民融資需求不足是主要拖累

2月社融規模明顯不及預期，社融存量增速回落。2月新增社融1.19萬億元，前值6.17萬億元，同比少增5343億元；新增人民幣信貸1.23萬億元，前值3.98萬億元，同比少增1300億元。社融存量增速10.2%，較前期回落0.3%；新增社融(6個月移動平均)增速繼續上行，較前期增加1.18%至7.8%。

從社融結構來看，2月非標尤其未貼現承兑匯票大幅減少，中長期融資需求全面下滑，其中居民新增中長期貸款首次出現負增長。具體來看，非標融資繼續收縮，其中信託貸款減少751億元，未貼現承兑匯票減少4228億元，同比變化-4869億元。企業票據融資新增3052億元，同比變化4907億元；短貸新增4111億元，同比多增1614億元；企業中長期貸款同比大幅減少，同比少增5948億元。居民部門中，2月新增中長期貸款為負，減少459億元，這是居民中長期貸款首次出現負增長；居民短貸減少2911億元。

考慮到前後兩年春節錯位造成的季節性影響，我們將1月和2月的社融數據合併計算分析。從統計結果來看，1-2月同比大幅減弱的主要是未貼現銀行承兑匯票以及居民部門的融資需求。

第一，1-2月新增未貼現銀行承兑匯票前高後低，合計為503億元，相比去年同期少增5038億元。

第二，居民部門在1-2月新增融資為5061億元，相比去年同期大幅少增9060億元，其中，居民短期貸款同比少增2492億元，居民中長期貸款同比少增6596億元，可見居民的消費和住房融資需求相比去年1-2月同期均在下滑。一方面，地產銷售持續下滑，1-2月的30大中城市商品房成交面積月均同比增速跌至-30%左右，負增長的幅度僅次於2020年疫情爆發期間，這就導致居民中長期融資需求不足。另一方面，商品房銷售下滑導致地產後週期的消費不足，而這部分是居民短期融資需求的主要來源之一，再加上疫情對居民消費意願仍有壓制，使得居民短期融資下降。

第三，企業部門來看，1-2月企業整體融資需求同比是改善的，其中，中長期融資同比少增3464億元，企業短期融資則同比多增12090億元，所以企業部門主要是中長期需求仍顯不足。

第四，政府部門，1-2月新增政府債券8747億元，同比多增5294億元，可見在今年穩增長政策前置的要求下，政府債券發行已經有明顯提速，加上去年已發未用的部分，帶動基建項目融資改善。3月之後，已經有大量政府項目新開工和復工，帶來鋼鐵等產品需求的明顯增加，基建已經開始明顯發力。

總結來説，2月社融數據不及預期，居民部門造成主要拖累。就目前社融結構來看，房地產及其產業鏈的相關消費可能對今年上半年的經濟增長造成拖累。儘管各地方政府已經因城施策推出了一些放鬆政策，但到目前地產銷售數據仍未出現明顯改善，並且各地散發的疫情對服務業消費、地產及耐用消費品的消費將會形成新的拖累。在此情況下，後續穩增長政策將會進一步發力，房地產政策可能進一步邊際寬鬆，基建投資正在發力，寬貨幣政策發力概率增大，預計 3-4月的新增社融增速有望加速改善。

監管動向

貨幣政策工具與資金成本

上週（3月7日-3月11日）公開市場淨回籠3300億元。為維護銀行體系流動性合理充裕，央行開展逆回購500億元，同期有3800億元央行逆回購到期，未來一週將有500億元逆回購、1000億元MLF到期。關注MLF利率調降的可能。

貨幣市場利率上行，R007與DR007利差擴大；短、長端國債收益率下行，期限利差縮小。截至3月11日，R007為2.16%，較前期上行11.3bp，DR007為2.10%，較前期上行6.8bp，兩者利差擴大4.5bp至0.06%。1年期國債到期收益率下降2.1bp至2.09%，10年期國債到期收益率下降2.2bp至2.79%，期限利差縮小0.1bp至0.70%。

同業存單發行規模擴大，發行利率漲跌不一。3月7日-3月11日，同業存單發行792只，較上期增多140只；發行總規模6289.5億元，較上期增多2726.9億元；截至3月11日，1個月、3個月和6個月發行利率分別較前期變化-6.3bp、5.7bp、7.0bp至2.30%、2.51%、2.64%。

股市資金供需

（1）資金供給

資金供給方面，3月7日-3月11日，新成立偏股類公募基金70.8億份，較前期減少40.3億份。股票型ETF較前期淨流入，對應淨流入8.0億元。全周整個市場融資淨賣出147.4億元，淨賣出額較前期擴大133.1億元，截止3月11日，A股融資餘額為16133.7億元。陸股通本週淨流出，當週淨流出規模為363.2億元，從前期淨流入轉為淨流出。

（2）資金需求

資金需求方面，3月7日-3月11日，IPO融資金額回升至205.9億元，共有14家公司進行IPO發行，截至3月14日公吿，未來一週將有1家公司進行IPO招股，計劃募資規模41.5億元。重要股東淨減持規模縮小，淨減持59.3億元；公吿的計劃減持規模178.1億元，較前期上升。

限售解禁市值為740.2億元（首發原股東限售股解禁330.3億元，首發一般股份解禁127.7億元，定增股份解禁256.0億元，其他26.2億元），較前期上升。未來一週解禁規模下降至206.5億元（首發原股東限售股解禁132.4億元，首發一般股份解禁5.2億元，定增股份解禁60.7億元，其他8.2億元）。

投資者情緒

3月7日-3月11日，當週融資買入額為3587.5億元；截止3月11日，佔A股成交額比例為6.6%，較前期下降，投資者交易活躍度減弱，股權風險溢價上升。

投資者偏好

（1）陸股通

3月7日-3月11日，陸股通資金淨流出363.2億元。行業偏好上，公用事業、國防軍工、建築裝飾這三個行業淨買入規模較高，買入金額分別為7.2億元、6.9億元、4.6億元。淨賣出規模較高的行業是銀行、非銀金融、化工等行業。個股方面，淨買入規模較高的主要包括陽光電源（+14.4億元）、紫金礦業（+11.8億元）、國電南瑞（+10.5億元）等；淨賣出規模較高的主要包括寧德時代（-49.3億元）、中國平安（-22.1億元）、貴州茅台（-16.7億元）等。

（2）融資交易

3月7日-3月11日，融資資金淨流出147.4億元。具體來看，本週融資資金買入採掘（+6.1億元）、非銀金融（+4.7億元）、銀行（+4.4億元）等行業，淨賣出醫藥生物（-29.0億元）、電氣設備（-19.0億元）、國防軍工（-18.7億元）等行業。個股方面，融資淨買入規模較高的為中國中免（+6.1億元）、中信證券（+4.5億元）、招商銀行（+4.4億元）等；融資淨賣出規模較高的包括石大勝華（-5.2億元）、華友鈷業（-4.9億元）、天齊鋰業（-4.3億元）等。

（3）ETF淨申購贖回

3月7日-3月11日，ETF淨申購，當週淨申購70.9億份，寬指ETF申贖參半，其中創業板(含創業板50)ETF申購較多，上證50ETF贖回較多；行業ETF申贖參半，其中信息技術ETF申購較多，券商ETF贖回較多。具體的，滬深300ETF淨贖回0.0億份；創業板ETF淨申購18.9億份；中證500ETF淨贖回7.5億份；上證50ETF淨贖回8.2億份。雙創50ETF淨申購10.0億份。行業方面，信息技術ETF淨申購30.4億份；消費ETF淨贖回1.0億份；醫藥ETF淨申購7.4億份；券商ETF淨贖回6.4億份；金融地產ETF淨贖回0.8億份；軍工ETF淨贖回1.7億份；原材料ETF淨贖回1.6億份；新能源&智能汽車ETF淨申購14.7億份。

3月7日-3月11日，股票型ETF淨申購規模最高的為華夏上證科創板50ETF（+11.0億份），華泰柏瑞中證光伏產業ETF（+8.8億份）淨申購規模次之；淨贖回規模最高的為華夏上證50ETF（-8.9億份），南方中證500ETF（-8.5億份）次之。

外匯市場

3月7日-3月11日，美元指數回升，人民幣相對美元略有貶值。截止3月11日，美元指數收於99.13，較前期（3月6日）上升0.61點，人民幣匯率指數較前期上升1.3點收於106.8點，美元兑人民幣中間價上升、即期匯率上升、離岸匯率上升，分別為6.33、6.32、6.36，人民幣相對美元匯率與前期基本持平，略有貶值。

另外，美元兑港幣匯率有所回升，港幣相對美元快速貶值。

海外金融市場流動性跟蹤

（1）國外主要央行動向

歐洲央行公佈3月利率決議，維持三大關鍵利率不變，符合預期。3月利率決議聲明中刪除了有關利率可能低於目前水平的措辭，並刪除了將在加息前結束資產購買計劃的承諾。歐洲央行表示對關鍵利率的任何調整將在資產購買計劃結束一段時間後進行，並將是漸進的。歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行將採取一切必要措施保障價格穩定；將確保流動性狀況平穩；烏克蘭戰爭對經濟活動和通貨膨脹有實質性影響，影響程度取決於衝突演變，政策決定將取決於數據。澳洲聯儲主席洛威表示，現金利率可能會在今年晚些時候上調，接近通脹可持續的目標範圍，但還沒有達到，將採取一切必要措施來維持低通脹和穩定通脹。

3月11日，美國勞工部公佈數據顯示，美國2月CPI同比攀升7.9%，再次創下該指標自1982年2月以來最高水平。剔除波動的能源和食品價格，核心CPI同比增速升至6.4%。

（2）利率

最近一週美聯儲總資產規模擴大。截止3月9日，美聯儲持有資產規模89107.48億美元，相比前期（3月2日）擴大62.93億美元。其中，持有國債規模57533.85億美元，相比前期擴大42.79億美元。截止3月13日，FRA-OIS利差為35bp，較前期（3月6日）下降0.25bp，處於2010年以來的85.41%分位。

3月7日-3月11日，短、長端美債收益率上行，利差擴大，FRA-OIS利差縮小。美國1年期國債收益率上行17.0bp至1.22%，10年期國債收益率上行26.0bp至2.00%，利差擴大9.0bp至0.78%，截止3月13日，FRA-OIS利差為35bp，較前期（3月6日）下降0.25bp，處於2010年以來的85.41%分位。