本文來自格隆匯專欄：興證宏觀王涵，作者：卓泓 王涵 等
內容摘要
俄烏衝突持續，美歐日在內的多個經濟體相繼對俄羅斯發起金融制裁。本篇作為俄烏宏觀視角系列報吿第四篇，將聚焦俄羅斯本身金融體系的脆弱性及其對全球金融體系的潛在負面衝擊，希望為投資者提供參考。
俄羅斯金融體系內生脆弱性觀察
槓桿率：偏低
ὓ9 俄羅斯非金融部門槓桿率全球相比處於偏低水平；
ὓ9 政府、居民槓桿率均低於25%，非金融企業槓桿率約81%；
國際儲備：足以覆蓋外債及非直接投資流出
ὓ9 俄羅斯資金流入中近一半為非直接投資——即可能快速流出的“熱錢”，但這部分僅為俄羅斯整體儲備的85%；
ὓ9 俄羅斯整體國際儲備能對其外債形成約1.25倍的覆蓋；
資產定價權：RTS指數外資持股超過90%的市值佔比約三成
ὓ9 俄羅斯股債市場中外資持有佔比處於新興市場中間水平；
ὓ9 俄羅斯RTS指數中，外資持股比例大於等於90%的股票市值佔比達三成，其中美國、盧森堡和英國資金在指數成分股中的持股比重較高；
俄羅斯對全球金融體系潛在負反饋觀察
如果債務違約，誰最受傷：意、法、奧、美銀行敞口最大
ὓ9 俄羅斯外債多為長債、外幣債，1年內到期的短期外債持有者主要為非銀行的私人部門；
ὓ9 俄羅斯主權債務年內剩餘到期中美元債務約佔25%；
ὓ9 意大利、法國、奧地利、美國的銀行對俄羅斯債務敞口較大，但前三者多為長期債務，美國銀行對俄羅斯的債務敞口中，有約42%為1年內到期的外幣債；
如果戰事持續，誰最受傷：部分北歐公司在俄收入佔比較高
風險提示：地緣政治風險超預期，俄羅斯受制裁的程度和範圍超預期。
俄羅斯銀行受制裁情況一覽
俄羅斯內生脆弱性1：槓桿率是否過高？
俄羅斯非金融部門槓桿率在全球主要經濟體中排名靠後。截至2021年三季度，俄羅斯槓桿率僅為122.2%，同期中國內地為284.7%、美國為281.1%。
近年來，俄羅斯分部門槓桿率均呈現穩中有降的走勢。截至2021年三季度，俄羅斯非金融企業、居民、政府的槓桿率分別為80.7%、22%、19.5%
內生脆弱性2：外儲能否應對外債償付及潛在流出？
截至2021年3季度，俄羅斯外部資金流入中，接近一半為可能快速流出的“熱錢”——組合投資和其他投資。
俄羅斯當前的整體國際儲備（包括外匯、黃金、SDR等）能對其外債形成約1.25倍的覆蓋。其中俄羅斯的外匯儲備可以覆蓋超過95%的外債。截至2020年，俄羅斯的國際儲備85%足以覆蓋其潛在的非直接投資流出。
內生脆弱性3：資產定價權是否旁落？
2020年，組合投資流入在俄羅斯在權益和債券市值的佔比分別為18%和13%左右。2014年克里米亞事件之後，外資流入俄羅斯整體放緩，但當前俄羅斯股債市場中外資持有比例仍然不低，與其他新興經濟體相比處於中間水平。
截至2020年，俄羅斯的債券類組合投資中，超過50%來自歐盟。俄羅斯的權益類組合投資中，接近80%來自美國和歐盟。
截至2020年，美國和歐盟對俄羅斯的組合投資在其總對外組合投資佔比不到1%。
俄羅斯材料、能源類上市公司的海外收入佔比較高，市值加權平均後均超過60%，與俄羅斯作為全球重要大宗出口國的情況相一致。俄羅斯RTS指數中，外資持股比例大於等於90%的股票市值佔比接近三成。其中美國、盧森堡和英國資金在指數成分股中的持股比重較高。
俄羅斯RTS指數成分股中，市值佔比較前三大的為俄羅天然氣公司（Gazprom）、俄羅斯聯邦儲備銀行（Sberbank）和俄羅斯石油公司（Rosneft Oil）。除了俄羅斯石油公司外資持股在50%左右之外，其餘兩家均低於20%。美國在所有RTS指數成分股中均有持股。
俄羅斯潛在負反饋1：如果俄債務違約，誰最受傷？
截至2021年12月，俄羅斯的外債中政府持有13%、央行持有7%、銀行持有17%、剩餘63%由其他部門（包括非銀金融機構及非金融企業）持有。
截至2021年9月，俄羅斯的外債中16%為短期（1年以內到期）的債務，84%為長期債務。俄羅斯的外債中72%為外幣債務，28%為本幣債務。
俄羅斯主權債務年內剩餘到期為182.7億美元，約為2.29萬億盧布。其中，美元債務約佔25%，歐元債務約為0.68%，剩餘為盧布債務。
截至2021年9月，俄羅斯的短期外債中，政府持有2%、央行持有5%、銀行持有20%；剩餘72%由其他部門（包括非銀金融機構及非金融企業）持有，主要為給直接投資者的負債和貸款。
各主要經濟體中，意大利、法國、奧地利、美國的銀行對俄羅斯債務敞口較大。但前三者多為長期債務，美國銀行對俄羅斯的債務敞口中，有約42%為1年內到期的外幣債。
潛在負反饋2：俄烏戰事持續，海外公司誰最受傷？
風險提示：地緣政治風險超預期，俄羅斯受制裁的程度和範圍超預期。
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