3月7日，中國證監會官網顯示，證監會顯示已接收萬物雲空間科技服務股份有限公司（以下簡稱“萬物雲”）的《境外首次公開發行股份審批》。消息一出，立即受到了市場的廣泛關注。

業內人士表示，一旦通過，萬物雲距離登陸港交所也就不遠了。

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起了個大早，趕了個晚集

物業成為風口是近幾年的事情。

從成功上市的企業數量和平均首發市盈率來看，2020年理應被稱為物業的上市元年，這一年，新上市物企數量快速增長至17家，為過往四年數量的總和；平均首發市盈率為46.82倍，遠高於同期恆生指16.6倍的市盈率，達到歷史峯值。

上市後的物企在二級市場上的表現同樣突出，尤其是背靠實力房企、在管面積處在第一梯隊的物企。例如，碧萬恆融“四大頭部房企”旗下的物管公司中，碧桂園服務市值在2020年首破千億，2020年末上市的恆大物業以約950億市值緊隨其後。同年上市的融創服務，在上市首日便創下138倍的超高市盈率，物管行業的高景氣度可見一斑。

而到了2021年，形勢發生了明顯變化。儘管上市物企的遞表熱情不減，但物管企業IPO開始面臨審批節奏放緩的問題，年內成功上市的物企數量明顯回落，總計為14家，首發市盈率的平均水平也下降至23.6倍，較2020年年末46.8倍下降了約一半。

與此同時，二級市場上，自2021年下半年以來，受房企債務危機發酵、房地產增速放緩所牽連，物管板塊跟隨地產板塊一同任性下跌，板塊整體較高點大幅回調逾50%，其中包括碧桂園服務、華潤萬象生活等在內的多隻明星物業股股價也紛紛腰斬。

放緩的上市進程、回調的股價，冷靜下來的市場對這個過往被認為弱週期性、現金流穩定，同時又具備一定成長性的優質板塊有了更多的思考。

因此，作為四大頭部房企中唯一沒有被分拆上市的萬物雲，如果選擇在這個時點上市，大概率會面臨兩個問題：1）在景氣度明顯向下的物管板塊中，萬物雲能否拾得市場的關注？2）背靠增速明顯放緩的關聯房企，萬物雲的成長性是否經得起推敲，其上市後的表現又會如何？

對於處於困頓期的物管行業而言，一旦實現困境反轉，板塊中的龍頭個股也將率先步入調整，啟動反彈行情。不妨拋開行業表現，來看看萬物雲到底做得怎麼樣？

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萬物雲，想要重新定義物業管理

區別於一般物企的“傳統三件套”：基礎物管服務+增值業務服務+非業主增值服務，萬物雲通過對旗下子公司的股權結構調整，將業務打包成為SPACE（空間）、TECH（科技）和GROW（成長）三大模塊。

來源：公司官網

基於這樣的業務佈局，萬物雲想要打破物管的傳統定義。

首先是打破對管理邊界的定義。物業管理的邊界在哪裏？如果以服務為原點，萬物雲的答案可以是無界。

以服務為原點，煥新後的GROWTH板塊能夠為企業、城市家庭等各類合作伙伴提供空間服務領域的多種科技解決方案。

而從萬物雲的核心模式——SPACE空間來看，旗下包括住宅服務的萬科物業、商寫服務的萬物梁行、城市服務的萬物雲城三個子板塊。因此就管理業態而言，萬物雲的能力邊界已經由一個個社區、一棟棟商業寫字樓延伸至一條條城市街道。

“以後，萬物雲的計量單位裏，可能不再是一個個項目，而是一條條街道”，朱保全曾説。據悉，萬物雲目前已在全國288條街道擁有超過25%的市佔率，未來的目標是將打造1000條這樣的街道。

在這樣的理念指引下，萬物雲的管理領域是一切空間，並且是可以實現超高管理密度的空間服務，這對降低人力成本或是獲取更強的屬地議價權具有重要意義。

不僅如此，萬物雲還將以科技抓手，打破物企的固有運營模式。

2021年，萬物雲全國數字運營中心在武漢正式啟用，能夠對全國項目實施遠程運營管理，驗證了物管行業數字化轉型升級的可行性與必然性。朱保全亦曾表示，“未來萬物雲還會投資一些物業公司，由他們來購買我們的科技服務，這就像貝殼系的德佑。”

這也指向了萬物雲對自身的全新定義：萬物雲要做的不是一家科技型物企，而是能以科技賦能其他物企的平台型企業。站在更高的層面來看，萬物雲把競爭對手變成合作夥伴，無異於對其他物企實現了降維打擊。

可見，萬物雲正試圖用全新的業務佈局，重新定義物管行業和自身的價值。

然而無論如何組裝，萬物雲目前還沒有逃脱傳統的基礎物管服務，85%的收入仍來源於收取物管費。公開數據顯示，2021上半年，萬物雲營業收入104億元，同比增長33.3%。其中住宅物業服務收入57.1億元，佔比55%；商業物業服務31.6億元，佔比30%。

其次，公司從萬科物業更名為萬物雲時便提出，萬物雲的重點在於“科技”。

但細看承擔着萬物雲科技屬性的TECH板塊，旗下包括兩個子板塊：第五空間和萬睿科技。根據官網介紹，萬睿科技提供基於智慧社區、智慧園區、智慧樓宇、智慧工地、智慧城市的設計、施工、運營一體化服務，第五空間則以“住這兒”APP與工單調度平台“百川系統”承載社區到家服務。單就業務描述而言，筆者認為這與多數傳統物企正在發力的社區增值服務以及科技業務比較類似，科技屬性不算太強。

當然，萬物雲的科技屬性不僅是一個線上的APP，轉型升級也不是一朝一夕就能完成的。公司管理層亦曾公開表示將加大科技的研發支出，預計拿出每年1.5%的營業收入用於研發與創新。那麼以萬物雲2021上半年營收為基準進行測算，萬物雲的研發支出預算至少為每年3億元。

如果要對標科技創新類企業，可以結合科創板上市指標來看，其中對研發投入的要求為：最近三年研發投入佔營業收入比例5%以上，或最近三年研發投入金額累計在6000萬元以上。可以發現，得益於萬物雲整體的營收體量，公司研發投入的絕對量即支出金額是絕對足夠的，但是相對量即營收佔比還不足以支撐起他的科技含量。

並且，從公司管理層曾表示的“未來萬物雲還會投資一些物業公司，由他們來購買我們的科技服務，這就像貝殼系的德佑。”推測，如果萬物雲想要成為以科技賦能其他物企的平台型企業，市場或許會以SaaS企業的估值標準，來評估這部分業務的價值。

而我們知道，大多數SaaS公司因為銷售費用率極高，很多都沒有盈利，因而估值指標通常看PS值。據中信證券2022年2月份的研報顯示，當前美股軟件 SaaS 板塊PS平均水平為10.3x，在估值方面並不佔優勢。

但退一步而言，即便沒有科技、成長這些新模板，參照板塊中主流物企的情況，萬物雲用龐大且穩固的物業基本盤支撐起一個千億市值的物企也合乎情理。

總體而言，筆者仍舊認為萬物雲提出了一個具有突破性的物企新範式，畢竟概念先行才是世界運轉的客觀規律。至於萬物雲能否斬獲相應的估值溢價，市場的問題還是應該交給市場來回答。