海外煤、氣價大漲，折射歐洲能源三重矛盾

格隆匯 03-09 16:13

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：王炙鹿、郭朝輝

摘要

海外煤價近來出現大幅上漲，截至2022年3月7日，澳洲紐卡斯爾煤炭與荷蘭ARA煤炭價格分別上漲至435和451美元/噸，均創下歷史新高，國內煤價雖受情緒帶動，偏強運行，但內外盤煤炭價差迅速擴大，當下已逼近2000元/噸。過去兩週，在俄、烏局勢急劇升温的同時，全球化石能源價格普遍出現飆漲，從價格表現來看，煤炭的漲幅較天然氣與原油更強。

自俄、烏摩擦升級以來，化石能源貿易一直是市場關注的焦點。隨着物流受到擾動，我們看到之前所擔憂的地緣風險已經逐漸轉為了實際的供給衝擊。同時，西方對俄製裁也在逐步升級，雖然當前制裁細節並不明朗，但市場普遍擔憂若俄羅斯銀行系統被禁用SWIFT，能源相關的貿易結算可能受到影響，亦或是西方直接對俄羅斯的能源出口實施禁運。我們看到，近日美國已宣佈將禁止來自俄羅斯的能源，包括原油、天然氣以及煤炭。

近來全球能源緊缺預期升温，而歐洲地區的能源結構可能首當其衝受到衝擊。自俄羅斯對烏克蘭發動“特別軍事行動”至今，歐洲地區的相關能源價格標的，包括北海布倫特原油、荷蘭TTF基準天然氣和荷蘭ARA煤炭基準價格分別貢獻了24.4%、65.7%和83%的漲幅，在“碳中和”的大方向上，煤炭在歐洲一次能源消費與電源結構中的佔比均逐年減少。但在俄、烏局勢的供給衝擊下，煤炭脆弱的供需結構再一次暴露出來，我們看到歐洲煤炭價格已經突破了去年四季度歐洲電力緊缺時創下的價格高度。

作為發電系統裏的兩大傳統能源，天然氣與煤炭在一定程度上互為替代，價格也息息相關。去年歐洲電力緊缺時與當前兩次煤炭價格大漲的背後，天然氣價格亦同時創下了價格紀錄。但不同的地方在於，去年海外煤炭價格大漲更多是天然氣供需失衡下的“連帶效應”，而現時天然氣和煤炭則雙雙面臨着實際的供給損失。

我們認為在歐洲煤炭與天然氣飆漲的背後，既體現出俄羅斯在全球能源供給側的重要性，但更多地反映出當下歐洲能源供應所面臨的三重矛盾。而這三項矛盾，恰恰是造成當下歐洲能源價格飆漲局面的原因。

其一，歐洲對來自俄羅斯的化石能源依存度較高，但俄、歐地緣政治可能無法繞開能源。

俄、歐之間在能源貿易領域互相依賴。2020年，歐洲自俄羅斯進口的油品（原油+成品油）、天然氣、和煤炭分別佔其消費量的31%、34%、21%。而對於俄羅斯來説，油、氣出口是其重要的財政收入來源。2020年俄羅斯出口的天然氣、原油與煤炭中，去往歐洲的佔比分別高達78%、53%、35%。

儘管能源貿易是俄、歐雙方不能承受之重，但從當前的事態發展來看，歐美與俄之間的地緣政治似乎無法繞開能源。歐美將能源禁運視為對俄製裁的重要手段，而俄羅斯亦可能通過停止向歐洲供應天然氣與原油來實現“反制裁”。

其二，歐洲天然氣與電價飆升，但卻無法通過庫存同樣很低的煤炭來補充電力缺口。

歐洲自身的低能源庫存則是價格得以飆升的催化劑。無論是天然氣還是煤炭，當前的庫存水平均處在歷史低位，且相比於去年四季度歐洲電力緊缺時，庫存水平進一步降低。

但當前所面臨的問題是，歐洲的煤炭與天然氣可能雙雙面臨供應收縮的局面。因為歐洲不僅從俄羅斯進口大量的天然氣，亦進口相當量的煤炭。鑑於此，我們認為歐洲可能很難依賴重啟煤炭機組來彌補電力需求的缺口。

其三，往前看，短期內歐洲只能通過增加自有產量或尋求進口以替代俄羅斯能源，但產能空間有限。

除俄羅斯外，來自挪威，阿爾及利亞與阿塞拜疆亦是歐洲主要的管道氣進口來源，但我們預計管道氣的產量提升可能較為緩慢。同時，歐洲買家也可以從美國和卡塔爾等地尋求LNG進口。

我們認為俄羅斯進口煤炭的替代難度可能更大，過去幾年全球範圍內煤炭行業囿於ESG，資本開支普遍較低。歐洲與其他主要煤炭出口國，如美國、哥倫比亞、澳大利亞（主要是焦煤）等短時間內難以大幅增產。

在經歷了去年四季度的電力緊缺與當下的能源“困境”後，我們看到歐洲也開始重新審視其能源政策，力圖在能源安全與碳排放間尋求平衡，尋求更加穩健的碳中和路徑。今年2月歐盟委員會通過一項補充法案，將滿足特定條件的核電和天然氣歸為可持續投資的“過渡”能源[1]。但“遠水解不了近渴”，我們預計在俄、烏局勢出現轉機前，歐洲偏緊的能源格局或將持續。

對我國，保供穩價壓力增大，外部風險升温

對我國而言，海外能源價格大漲，短時內將加劇我國保供穩價的壓力。當前沿海八省庫存天數與內陸17省庫存天數均較歷史同期更低，煤炭價格支撐較強。但春節後產地供煤逐步恢復，我們預計價格上行壓力將趨於緩解。

正文

海外煤、氣價大漲，折射歐洲能源三重矛盾

作為發電系統裏的兩大傳統能源，天然氣與煤炭在一定程度上互為替代，價格也息息相關。去年四季度歐洲電力緊缺與當前兩次煤炭價格大漲的背後，天然氣價格亦同時創下了價格紀錄。但不同的地方在於，去年海外煤炭價格大漲更多是天然氣供需失衡下的“連帶效應”，而現時天然氣和煤炭則雙雙面臨着實際的供給損失。

我們認為在歐洲煤炭與天然氣飆漲的背後，既體現出俄羅斯在全球能源供給側的重要性，但更多地反映出當下歐洲能源供應所面臨的三重矛盾。換句話説，我們認為上述三項矛盾，恰恰是造成當下歐洲能源價格飆漲局面的原因。

其一，歐洲對來自俄羅斯的化石能源依存度較高，但俄、歐地緣政治可能無法繞開能源；

其二，歐洲天然氣與電價飆升，但卻無法通過庫存同樣很低的煤炭來補充電力缺口；

其三，往前看，短期內歐洲只能通過增加自有產量或尋求進口以替代俄羅斯能源，但產能空間有限。

能源貿易，俄、歐間的“不能承受之重”

能源貿易對俄羅斯與歐洲來説均是不可承受之重。一方面，作為全球主要的能源生產大國，俄羅斯對其油氣出口相當依賴。2021年，俄羅斯油氣出口相關的財政收入約為90565億盧布，佔其總財政收入的35.8%。原油、成品油與天然氣分別貢獻了1102億美元、699.6億美元與555億美元的出口額。煤炭出口額較小，但也有約175.6億美元。

歐洲是俄羅斯能源出口最主要的目的地，數據顯示，2020年俄羅斯出口的天然氣、原油與煤炭中，去往歐洲的佔比分別高達78%、53%、35%。

圖表1: 2020年俄羅斯天然氣出口結構

資料來源：BP，中金公司研究部

另一方面，歐洲對俄羅斯能源的依賴度也較高，2020年，歐洲自俄羅斯進口的油品（原油+成品油）、天然氣、和煤炭分別佔其消費量的31%、34%、21%。在歐洲一次能源消費結構中，油、煤、氣等傳統能源合計約71%。粗略計算下，2020年歐洲一次能源消費中約有21.6%與俄羅斯直接相關。

圖表2: 歐洲化石能源佔一次消費的比重

資料來源：BP，中金公司研究部

儘管能源貿易是俄、歐雙方的不能承受之重，但從當前的事態發展來看，歐美與俄之間的地緣政治似乎無法繞開能源。歐美將能源禁運視為對俄製裁的重要手段，而俄羅斯亦可能通過停止向歐洲供應天然氣與原油來實現“反制裁”。能源也是西方與俄羅斯之間歷來地緣摩擦所圍繞的重點。已建成但被暫停審批而擱置投產的北溪2號天然氣是俄羅斯與歐洲能源貿易關係的一個縮影。“北溪2號”天然氣管道已於2021年9月完成建設，該管道設計輸氣能力為550億立方米/年，約為當前每年出口至歐洲的俄羅斯管道氣總量的33%。“北溪2號”開通後，將幫助緩解當前歐洲的能源緊缺局面，但歐洲對俄羅斯能源的依賴度亦會進一步加深。歐洲對北溪2號管道的開通一直充滿爭議，其審批一直阻礙重重，而俄烏衝突爆發後，審批程序也被暫停。我們預計短期內“北溪2號”開通的可能性渺渺。

另外，在俄羅斯與歐洲之間仍有輸送能力約2500億立方米/年的管道設施，充分體現了俄、歐之間相互依賴的能源關係。並且，除了途徑波羅的海至德國的北溪1號管道、途徑白俄羅斯、波蘭與德國的亞馬爾-歐洲管道與俄芬之間的Vyborg-Imatra外，約有1000立方米/年的管道設施途徑烏克蘭去往歐洲。我們認為俄、烏之間的衝突將這部分天然氣基礎設施置於風險之中。

圖表3: 俄羅斯天然氣管道設施

資料來源：Gazprom官網，中金公司研究部

圖表4: 俄羅斯天然氣管道設施列表

資料來源：Gazprom官網，中金公司研究部

數據顯示當前俄歐之間的管道輸氣尚未受到明顯影響，但我們仍提示衝突對烏克蘭境內天然氣基礎設施造成破壞的可能性，以及西方制裁升級或俄羅斯反制裁下對管道氣流量的影響。

煤炭方面，歐洲約30%的冶金煤與60%的動力煤進口來自俄羅斯。俄羅斯與歐洲之間的煤炭運輸主要依賴於火車與海運。我們看到俄羅斯向歐洲的煤炭航運在近期已出現了較為明顯的下滑，顯示衝突以及西方制裁已對俄羅斯的煤炭出口形成了事實上的擾動。

圖表5: 俄羅斯管道氣輸送量

資料來源：Reuters，中金公司研究部

圖表6: 俄羅斯去往歐洲的煤炭航運

資料來源：Kpler，中金公司研究部

煤炭與天然氣可能雙雙面臨供應收縮的局面

如果説當下的價格更多反應的是預期中的能源禁運與供應中斷，那麼歐洲自身的低能源庫存則是價格得以飆升的催化劑。無論是天然氣還是煤炭，當前的庫存水平均處在歷史低位，且相比於去年四季度歐洲電力緊缺時，庫存水平進一步降低。

圖表7: 歐洲天然氣庫存

資料來源：agsi.gie.eu，中金公司研究部

圖表8: 荷蘭阿姆斯特丹、鹿特丹和安特衞普煤炭庫存

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

在去年四季度歐洲電力危機期間，天然氣價格達到了歷史高點，天然氣與煤炭之間以熱值計價（單位發電熱值的價格）的比價一度接近了10。高昂的天然氣價格導致歐洲部分煤電機組重啟，煤炭需求提升的情況下亦消耗了大量的煤炭庫存。

在經歷了冬季消費旺季後，歐洲本就短缺的煤炭與天然氣格局尚未得到緩解，“屋漏偏逢連夜雨”，俄、烏局勢的升級進一步加重的短缺預期。但當前所面臨的問題是，煤炭與天然氣可能雙雙面臨供應收縮的局面。因為歐洲不僅從俄羅斯進口大量的天然氣，亦進口相當量的煤炭。因此，我們認為歐洲可能很難依賴重啟煤炭機組來彌補電力需求的缺口。

圖表9: 歐洲能源價格（以熱值計）

資料來源：彭博諮詢，萬得資訊，中金公司研究部

圖表10: 天然氣與煤炭熱值比價

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

歐洲自有產量與進口替代產能空間不足，供給彈性較低

往前看，短期內歐洲可能只能依賴在內部挖掘產量，或是增加能源進口以替代來自俄羅斯的能源。但過去數年間，歐洲的氣、煤產量一直處於持續下降的趨勢中。這也符合歐洲自身的能源供應結構的演變。隨着近年來可再生能源的快速發展，化石能源在歐洲的電源結構中的佔比在過去20年內一直在持續下滑，2020年約為36%。其中，煤炭佔比的降幅較為顯著，已從2000年的約3成降至了2020年13%左右。歐洲煤炭的自有產量也隨之一直在萎縮，當前的產量只相當於2010年的一半。

作為碳中和路徑下的過渡能源，天然氣消費的佔比相比於2000年反倒有所提升。但歐洲對天然氣的定義與角色仍存在一定爭議，因此近幾年歐洲的天然氣產量與消費也呈現下降的態勢。我們認為短時間內歐洲自身難有增量來彌補缺口。

圖表11: 化石能源在歐洲電源中的佔比（以發電量計）

資料來源：BNEF，中金公司研究部

圖表12: 化石能源在歐洲電源中的佔比（以裝機量計）

資料來源：BNEF，中金公司研究部

圖表13: 歐洲氣、煤自有產量

資料來源：BP，中金公司研究部

圖表14: 歐洲天然氣進口（2020年）

資料來源：BP，中金公司研究部

在此情形下，短期內歐洲將不得不尋求從其餘地區尋求天然氣與煤炭進口，以替代來自俄羅斯的損失。從歐洲的天然氣進口結構來看，除俄羅斯外，來自挪威，阿爾及利亞與阿塞拜疆亦是其主要的管道氣進口來源，但我們預計管道氣的產量提升可能較為緩慢。同時，歐洲買家也可以從美國和卡塔爾等地尋求LNG進口，LNG價格可能將被大幅推升，歐洲相比於美國的溢價也將擴大。

我們認為俄羅斯進口煤炭的替代難度可能更大，雖然俄羅斯在歐洲天然氣進口份中的佔比較天然氣更高，但過去幾年全球範圍內煤炭行業囿於ESG，資本開支普遍較低。歐洲與其他主要煤炭出口國，如美國、哥倫比亞、澳大利亞（主要是焦煤）等，在短期內可能難以快速增產。另外，歐洲的火力發電機組更依賴於高卡與低硫的高質量煤種。印尼的產量雖然短時間內有快速提升的可能，但其煤質較低。同時，印尼煤炭出口也有受到國內DMO限制的風險。

能源消費一般具有季節性，天然氣的下游需求主要集中於發電、取暖和工業，因此天然氣市場淡旺季特徵較為明顯。一般來説，冬天的取暖旺季和夏天的製冷旺季是天然氣需求全年的大、小高峯。因此我們認為，短期內需求季節性回落可能對俄、烏局勢的潛在衝擊帶來一些緩解。但在低庫存下今春歐洲天然氣市場仍有較大的補庫壓力。因此若俄、歐間的天然氣斷供風險兑現，對今夏與今冬天然氣旺季的供應將是較大的考驗。

海運煤市場亦面臨着類似的局面，短期價格高度可能將取決於市場對俄製裁力度的預期差。從歷史上看，地緣摩擦本身導致的價格上漲往往是脈衝式的，若供給恢復會改變預期，出現“買預期，賣事實”的脈衝行情。但如果對俄製裁繼續升級，以當前煤炭的庫存水平，市場可能持續短缺，價格也將維持在高位。

在經歷了去年四季度的電力緊缺與當下的能源“困境”後，我們看到歐洲也開始重新審視其能源政策，力圖在能源安全與碳排放間尋求平衡，尋求更加穩健的碳中和路徑。今年2月歐盟委員會通過一項補充法案，將滿足特定條件的核電和天然氣歸為可持續投資的“過渡”能源。但“遠水解不了近渴”，我們預計在俄、烏局勢出現轉機前，歐洲偏緊的能源格局或將持續。

對我國，保供穩價壓力增大，外部風險升温

2021年俄羅斯動力煤佔我國進口約12%，其中海運煤佔比約10%。短期內煤炭物流可能已經受到影響，另外，若歐美製裁升級與俄的相關貿易結算可能也將受到干擾。天然氣貿易方面，中俄之間的Power of Siberia天然氣管道，已於2019年底開始輸氣，設計供應能力約為380億立方米每年，但尚未滿產。2021年該管道向我國運輸天然氣大約100億立方米。

對我國而言，海外能源價格大漲，短時內將加劇我國保供穩價的壓力。當前海外與國內煤炭價差已經達到了1910元/噸。進口LNG價格也顯著上漲。

煤炭作為我國的基礎能源，進口消費比低，是我國電力系統的壓艙石。當前沿海八省庫存天數與內陸17省庫存天數均較歷史同期更低，煤炭價格支撐較強。但春節後產地供煤逐步恢復，我們預計價格上行壓力將趨於緩解。

圖表15: 海內外煤炭價差