本文來自格隆匯專欄：智本社，作者： 清和社長

這場戰爭以及對俄羅斯的經濟制裁正在衝擊着全球能源和金融市場。戰爭爆發以來，資金紛紛湧入避險資產，黃金、原油及大宗期貨價格飆升，同時小麥及糧食價格迅速上漲，而歐股和亞太股市普遍大跌。這對本已陷入能源危機、通脹危機的國際市場來説無疑是火上澆油。

這場地緣政治危機給全球經濟的疫後脆弱復甦帶來了不確定性，也讓美聯儲和歐洲央行的貨幣政策轉向帶來了嚴峻的挑戰。

當地時間3月2日，在美國國會眾議院金融服務委員會上，美聯儲主席鮑威爾表示，準備好在兩週後的3月FOMC會上宣佈加息，“我傾向於支持在3月加息25個基點”。不過，鮑威爾承認，烏克蘭局勢和相應制裁給美國經濟前景增加了“高度不確定性”，“尚不清楚戰爭因素對FOMC利率政策前景的影響”。

俄烏戰爭如何衝擊世界經濟？是否改變美聯儲的緊縮預期？本文分析這場戰爭對全球經濟以及美聯儲、歐洲央行貨幣政策的影響。

本文邏輯

一、毒藥組合：戰爭與通脹

二、崩潰組合：戰爭與金融

三、悲劇組合：戰爭與滯脹

正文

01

毒藥組合：戰爭與通脹

戰爭與通脹，被認為是“毒藥組合”。

一戰以及《凡爾賽和約》對德國的制裁擊潰了德國的經濟體系，如凱恩斯所料，戰後德國爆發了歷史級別的惡性通脹。在奧地利維也納的哈耶克遭受波及，他在1921年10月的薪水是5000克朗倫，接下來不到一年裏，他漲了200多次薪水，月薪漲到了100萬克朗倫。但這100萬克朗倫的購買力卻遠遠不及最初的5000。這場戰爭和通脹改變了德國，這一“毒藥組合”點燃了哈耶克的自由主義思想。

在二戰中，戰爭的幽靈與通脹的陰霾一起籠罩着東西方世界。中國銀行家張嘉璈先生後來在澳洲寫了一本《通脹螺旋》，分析了抗日戰爭與惡性通脹的關係。

接着就是70年代美國大滯脹。當下很多人將俄烏戰爭與能源危機，與這場大滯脹相比較。很多人認為，70年代大通脹源於1973年的石油危機，而這場石油危機又因戰爭而起，這似乎又是典型的“毒藥組合”。但是，這種分析並不可靠，我們後面會詳解。

近期，俄烏戰爭爆發，“毒藥組合”再現，國際金融市場和能源市場激烈動盪。戰爭爆發的24日，歐洲TTF基準荷蘭天然氣期貨價格暴漲51%，從前一日的88歐元/兆瓦時漲至134歐元/兆瓦時。緊接着，歐美國家對俄羅斯嚴厲制裁，尤其是啟用了“金融核彈”SWIFT制裁，再次大幅度地增加了市場恐慌。3月2日，美國WTI原油油價已突破110美元一桶。美國政府宣佈釋放6000萬桶原油，試圖抑制油價過快上漲。

這次，“毒藥組合”效應顯著的主要原因是：

一、俄烏戰爭是歐洲二戰以來最大的地緣戰爭危機，也是冷戰以來世界最大的地緣政治危機，這場戰爭讓歐洲人感受到普遍的不安全感，要求嚴厲制裁俄羅斯。

二、俄羅斯又是世界第二大原油生產國，全球佔比11%；第二大原油出口國，出口量全球佔比35%。俄羅斯還是全球第二大天然氣生產國、第三大天然氣出口國。雖然俄羅斯在國際貿易中的比重不大，但是其能源貿易舉足輕重，尤其是對歐洲來説。

三、歐盟的能源高度依賴於俄羅斯，30%左右的原油、40%左右的天然氣來自俄羅斯，北溪一號是德國及歐洲天然氣的生命線。

這次美歐將俄羅斯部分銀行踢出了環球銀行金融電信協會支付系統（SWIFT），但是保留了俄羅斯第一大銀行“聯邦儲蓄銀行”，以及與能源領域關聯最深的“天然氣工業銀行”。北溪一號的運營公司也表示不會關閉天然氣管道。即便如此，這次戰爭的烈度、制裁的級別、民意的洶湧以及地緣政治動盪大大超出了市場預期，國際油價及天然氣價格大幅度上漲。

今年，國際原油和天然氣價格原本處於歷史高位，而這場戰爭無疑火上澆油，大大抬高了生產及運輸成本與通脹預期。當下，尤其需要關注國際糧食價格上漲。天然價格上漲推高了農業生產的化肥價格上漲。固態或者業態的氨是農業化肥的主要活性成分，而工業合成氨，就需要天然氣作為重要原料。在西歐，從疫情初期到現在，氨的現貨價格已經從每噸225美元左右飆升至每噸700美元。在中國，今年的化肥價格相比往年也高出50%左右，尿素、複合肥同比高漲1000元/噸。在撒哈拉以南的非洲地區，由於化肥在過去18個月價格上漲兩倍，許多農民今年考慮不再購買化肥。根據AfricaFertilizer.org研究小組項目經理的説法，這可能導致穀物減產3000萬噸——這對非洲來説無疑是災難。

還需要注意的是，俄羅斯是全球最大的鎳鈀生產國、氮肥出口國以及最大的小麥大麥出口國；烏克蘭還是歐洲的“糧倉”。美國農業部的數據顯示，2021年，烏克蘭、俄羅斯兩國葵花籽油產量佔據全球總產量的58%，出口佔據全球總出口的75%。

今年，全球小麥及主糧價格已較大幅度上漲。聯合國糧農組織報吿顯示，今年1月份，全球食品價格指數上漲了1.1％，接近2011年的歷史高點。而這場戰爭無疑進一步推高了國際糧食價格，還可能引發非洲地區的人道主義危機。

中國企業承包了烏克蘭十分之一的耕地，即將進入4-5月的玉米播種季，但是戰爭的破壞、農業工人的短缺和物流的混亂將這一地區的收成置於風險之中。戰爭爆發後，中國加大了北美大豆、玉米、小麥的採購量，以降低俄烏戰爭引發的糧食供應風險。

所以，這場戰爭抬高了糧食價格和通脹預期，同時也給正在尋求貨幣政策轉向的美聯儲和歐洲央行製造了巨大的麻煩。美聯儲和歐洲央行會加大加息力度以抗擊通脹嗎？還是削減加息預期，甚至繼續維持寬鬆政策，以應對戰爭帶來的不確定性？

美聯儲貨幣政策決策的主要依據是三個目標：失業率（充分就業）、通脹率（長期通脹率維持在2%）與金融穩定性（美債收益率曲線）。

美國勞工部剛剛公佈數據顯示：美國2月季調後新增非農就業人口67.8萬人，前值48.1萬人，市場預期40萬人；失業率3.8%，前值4.0%，市場預期3.9%。美國就業率恢復保持強勁態勢，這給美聯儲加息創造了條件。如今，美聯儲最需要關注的是通脹與金融穩定，尤其是評估這場戰爭對通脹與金融安全的影響。去年開始，美國CPI一路飆升，今年1月份達到7.5%，連續創下40年新高。這場戰爭可能進一步提高美國的CPI數據。在歐洲市場則更為明顯，去年歐洲通脹率普遍偏低，但是，歐盟統計局公佈的數據顯示，2月歐元區通脹率按年率計算達5.8%，高於市場預期，連續數月創歷史新高。其中，德國通脹率為5.5%，法國為4.1%，意大利為6.2%，西班牙為7.5%，均處於高位。數據顯示，2月歐元區能源價格按年率計算上漲31.7%，是推升當月通脹的主因。

但是，戰爭與通脹“毒藥組合”湧現，是否意味着美聯儲和歐洲央行會大幅度加息？

實際上，CPI高企不等於通脹。為什麼？

通常，整體市場價格是比較穩定的，商品價格指數大幅度上漲往往存在兩個主要因素：

一是貨幣因素。通常是貨幣超發，刺激需求，導致供不應求，價格上漲。另外，貨幣信用崩潰，貨幣對所有商品貶值，反過來，價格全面上漲。這就是弗裏德曼的主張，通脹即貨幣現象，通脹指的是貨幣貶值，只是表現為物價上漲。嚴格上來説，只有貨幣因素引發的物價上漲才能視為通脹。

二是供給因素。通常是天災、瘟疫、戰爭等突發事件打擊了供給，導致供不應求，價格上漲。

這是石油危機還是通脹危機？根據弗裏德曼貨幣主義的觀點，通脹是貨幣現象，是貨幣政策失當引發的“市場失靈”，是市場無法通過供需調節來平抑價格的經濟問題。據此，石油供給因素不能視為通脹，可視為外生變量所致的供需失衡——石油危機，應該從外部因素入手來解決問題，比如結束戰爭、解除供應限制。鮑威爾也承認貨幣政策對供應瓶頸沒有作用。

同樣是物價上漲，CPI飆升，但這種現象不等於通脹。2020年新冠疫情全球大流行後，以上兩個因素均出現，共同推動美國CPI持續上漲。這就給美聯儲出了一個難題：如何識別通脹？貨幣因素和供給因素各佔幾分？

與當年的伯恩斯主席不同，鮑威爾目前能夠清晰地理解這兩大因素對物價的影響，以及不同應對之策。在去年美國爆發供應鏈危機時，鮑威爾就明確表示，因新冠疫情及各國禁令引發的供應鏈危機，並非貨幣政策所能干預的。如今，鮑威爾能夠清晰地認識到戰爭因素引發能源短缺不能視為通脹，同時貨幣政策對此毫無辦法。他在聽證會上説：“教科書往往呼籲央行不要對由自然災害等臨時因素導致的一次性價格上漲做出反應，而應關注更廣泛的潛在通脹壓力。但現在對美聯儲來説可能很棘手，因為美國的通脹已經很高了。”

所以，鮑威爾預計三月份加息，主要是針對的是貨幣因素，不對俄烏戰爭做出反應。疫情期間，美聯儲貨幣超發導致“需求強勁，令遭遇供應限制的生產跟不上”，他希望通過三月加息（25個基點）來抑制需求，同時表示“不惜一切抑制通脹”。外界預期的是50個基點，另外25個基點很可能是給戰爭因素留下空間。這個空間就是不因戰爭引發能源及物價高企而加息，反而留一些餘地預防戰爭可能觸發的金融崩潰及經濟衰退。

02

崩潰組合：戰爭與金融

戰爭與金融，又是著名的“崩潰組合”。

戰爭，無論如何推進了技術進步，對全人類來説，是一種淨損失。戰爭破壞了企業家預期的市場風險，引發了巨大的不確定性。

俄烏戰爭及對俄羅斯的金融制裁，引發“黑天鵝”效應，美股歐股亞太股市均紛紛下跌，油價和金價飆漲，金融動盪延續至今。開戰至3月7日，歐洲遭遇重創，德國DAX30指數跌超15%、英國富時100指數超跌7%；亞太股市也未能倖免，恆生指數超跌15%、上證指數die跌3.4%、深成指數跌6.7%；美國股市相對抗跌，納斯達克跌1%、道瓊斯指數跌1.3%。另外，布倫特原油期貨價格一度衝到近140美元，倫敦金現價格每盎司一度站上2000美元。同時，美國債券再次成為避險港，美國十年期國債收益率從開戰前的2.06回落到1.74。

就目前來説，俄烏戰爭對歐洲市場的衝擊要大於美國市場。主要原因是這場戰爭發生在歐洲，引發了巨大地緣政治危機，給歐洲的能源、金融及國防帶來了悲觀預期。戰爭爆發至3月7日，歐元對美元跌幅4%，而美元指數則持續上漲。

歷史上，歐戰推動更多的資金流向美國市場買入美股和美債。這無疑會加強美股美債的韌勁。俄烏戰爭爆發至今，除了黃金、原油及大宗期貨外，以美元計價的資產美債美股包括美元，依然是表現最堅挺的資產。

令很多人感到困惑的是，亞太股市為何與歐洲股市一樣恐慌？這場戰事主要是歐洲美國與俄羅斯的紛爭，亞太在其中涉及的因果最小、存在感也最低，平靜的亞太股市為何沒有成為避風港？

這可能是諾亞方舟效應。當世界末日來臨，投資者只會恐慌地跑向高地，擠上諾亞方舟。這個諾亞方舟就是黃金、石油及美元，而亞太這艘小船被忽視。這説明亞太的經濟底藴、科技力量及主權信用與美國還存在巨大的差距。但是，恐慌之下也有理性抉擇。新加坡外交官説：“大象打架，小草遭殃”，這場戰爭反而加劇了人們對亞太地緣政治的擔憂。新加坡人呼籲亞細安要團結，避免淪為未來亞太地緣政治衝突的代理人。

經濟遭遇毀滅性打擊的兩個國家當屬交戰國烏克蘭和俄羅斯。過去三十年，烏克蘭經濟持續萎靡，如今其最主要的工業州和資源腹地，頓涅茨克、盧甘斯克和哈爾科夫都深陷戰火。如果未能入歐盟，這場戰爭可能將烏克蘭拖入“貧窮陷阱”。俄羅斯的經濟已經崩潰，盧布墜落，金融癱瘓，外資撤離，外貿封鎖，資產遭凍結，命懸於能源，近乎絕緣於國際市場。開戰至今，盧布兑美元貶值接近50%。如果俄羅斯未實施外匯管制令，盧布的實際價格可能遠遠低於此。盧布信用崩潰導致貨幣貶值，國內定然會出現高通脹。這就是上面講到的通脹之貨幣現象的第二種情況。有人説，俄羅斯受益於能源價格上漲，這是十分有限且具有巨大風險的。實際上，早在2014年克里米亞危機後，俄羅斯的經濟就受制於地緣政治，如今俄羅斯經濟要擺脱危機還是得從地緣政治入手，尤其是經濟制裁方面。未來俄羅斯經濟深度衰退對全球經濟的影響不會太大，但是短期內能源價格暴漲給國際能源與金融市場帶來海嘯般衝擊。

從中可以看出，這場戰爭對金融市場的影響表現在幾個方面：一是戰爭帶來不確定性，資金紛紛抽離股票市場避險；二是資金進入國債市場避險，同時大舉追逐黃金、原油及大宗商品等避通脹資產；三是預期轉弱，投資和信心下降，貨幣窖藏增加；四是經濟制裁對大量現金的凍結。

所以，除了通脹外，美聯儲還需要謹慎評估這場戰爭及經濟制裁引發的金融後果。如今，金融市場的泡沫巨大，而美國家庭大量的資產配置在股票中，美聯儲能夠接受多大幅度的回撤？這充滿着不確定性。貨幣緊縮政策原本試圖抑制泡沫，而結果可能是刺破泡沫。正如2004年美聯儲快速加息刺破了房地產泡沫，引發了次貸危機。

這場戰爭加劇了金融動盪，儘管油價飆升和通脹高企，美聯儲是否會降低加息的次數和力度？歐洲央行是否會按下加息暫停鍵？就當前來説，由於歐洲股市重創力度要大於美股，歐洲央行的壓力要大於美聯儲。

目前，華爾街也下調了對美聯儲的行動預期。期貨市場的最新定價顯示，美聯儲今年加息次數僅為5次（此前預計7次）、每次25個基點，交易員們承認3月加息板上釘釘，但也完全排除了大幅加息50個基點的可能性。可見，美聯儲在3月加息主要針對的是貨幣超發引發的通脹，而加息力度可能削弱、縮表時間靠後，目的是給戰爭、制裁及供應鏈緊張等不確定性因素留下操作空間。

接下來，美聯儲、歐洲央行最大的挑戰來自戰爭本身的不確定性。接下來，俄烏戰爭走向難料，很多因素左右着價格及金融市場穩定，進而影響着美聯儲的決策。

戰爭是否會擴大、制裁是否會增加？如果戰爭擴大化與制裁升級，資金會加速抽離金融市場。金融制裁凍結大量資金以及貨幣窖藏，導致市場短期出現“流動性陷阱”，美聯儲和歐洲央行如何應對？

在歐洲市場上，俄羅斯寡頭長期扮演着現金交易者的角色，若凍結或限制俄羅斯數千億美元的流動，足以影響利差，削弱市場的流動性。歐美國家限制了俄羅斯在歐美市場的金融交易，可能會凍結大量的金融資本，包括俄羅斯央行的部分外匯儲備，俄羅斯銀行、能源寡頭及私人部門的鉅額現金。俄羅斯銀行有超過4500億美元的非黃金外匯儲備，私營部門有超過5000億美元的流動投資。瑞士信貸回購和貨幣通道專家Zoltan Pozsar在最新報吿中發出警吿：“西方對俄羅斯的制裁可能會給資金市場帶來‘雷曼週末’。”Pozsar認為，凍結資產和SWIFT制裁導致俄羅斯銀行系統付款受阻，導致俄羅斯從盈餘代理人變成赤字代理人，進而引發債務連鎖反應。當然，歐洲對俄羅斯的資金凍結沒有一刀切，給能源與金融交易留有一定的通道。俄羅斯部分銀行被踢出了（SWIFT），但保留了俄最大國有銀行俄羅斯聯邦儲蓄銀行和俄能源交易的主要渠道俄羅斯天然氣工業股份銀行，但是，後續是否會加碼？

其它的不確定性因素還非常多，比如俄羅斯的能源替代問題。歐美決定降低對俄羅斯的能源依賴度，接下來伊朗、委內瑞拉都可能成為替代對象。美國與伊朗的核協議談判。美伊正在商談核協議，核協議一旦達成，伊朗可能開足馬力出口石油。上週，談判消息一出，國際原油價格盤中直線回落。

如果合作協議達成、替代成本降低，歐美國家對俄羅斯的經濟制裁的空間會增加。美國國務卿布林肯3月6日表示，美國正在與歐洲盟友合作，共同研究禁止進口俄羅斯石油的可能性。這一消息直接引發“黑色星期一”，國際油價和金價大幅度飆漲。

如此種種盤外因素的不確定性是美聯儲及歐洲央行貨幣決策的最大挑戰。

03

悲劇組合：戰爭與滯脹

如果“毒藥組合”與“崩潰組合”同時降臨，那麼全球經濟將面臨棘手的局面：滯脹，即通脹率高、失業率高、金融崩潰及經濟蕭條。這就是悲劇組合。

去年，受新冠疫情、能源政策及貨幣政策的干預，美國爆發供應鏈危機，物價快速上漲，經濟結構性復甦。今年，全球實體經濟通脹更高，金融市場不穩定加劇，企業對利率上升和流動性下降的邊際承受力非常低。美聯儲今年的貨幣政策不得不慎之又慎，擔心在高通脹與高泡沫之間失足。

如今，這場戰爭進一步加劇了這種可能性：即通脹失控、泡沫崩潰。俄烏戰爭及經濟制裁將世界經濟往滯脹方向上推動，能源價格推高物價，制裁加劇金融脆弱性。英國一家智庫指出，烏克蘭戰事可能引發另一場供應鏈危機，進而導致全球國內生產總值減少1萬億美元，並使今年的全球通貨膨脹率多漲三個百分點。這就是滯脹預期。

滯脹現象一旦形成，美聯儲、歐洲央行的貨幣政策將被掣肘，陷入兩難境地：不加息，通脹高企；加息，金融崩潰。

去年，歐元區的通脹率遠低於美國，歐洲央行態度偏鴿派，考慮到歐元區的不平衡性，不急於加息。但是，烏克蘭局勢加劇，最終上升到戰爭，大大推高了今年歐元區的能源價格和物價指數。目前，歐洲央行一方面正在評估戰爭及其演變對歐洲能源價格及物價的影響；另一方面正在評估這場戰爭“拖累投資和消費，阻礙經濟增長”的程度。歐洲央行首席經濟學家菲利普·萊恩Philip Lane指出，俄烏衝突可能會使歐元區今年的產出減少0.3個百分點至0.4個百分點。同時，歐洲央行更需要關注金融的脆弱性，能夠接受已陷入恐慌的歐洲股市多大幅度的回撤。在戰爭爆發的第三天，德國做出了“歷史性轉變”，宣佈大規模增加軍費開支。但是，當天德國國債三十多年以來第三次單天下跌20個點以上。這説明歐洲股市及債券市場尚無共識與信心應對這場地緣政治危機。

當前，歐洲央行、美聯儲必須迅速地識別兩個問題：一、能源及物價上漲是貨幣因素還是戰爭因素？二是確認滯脹現象是否形成或正在加速形成？

如果無法清晰地辨識這兩個問題而調整貨幣政策可能帶來巨大的災難。如果將戰爭因素而非貨幣因素導致的能源及物價上漲視為通脹進而緊縮貨幣，這是緣木求魚、胡亂下藥，可能導致經濟深度衰退；如果確認滯脹現象，又在緊縮與寬鬆之間搖擺，經濟將長期陷入泥潭。

我舉個例子。1973年10月，第四次中東戰爭爆發，歐佩克組織宣佈將原油價格從每桶3.011美元提高到10.651美元。戰爭導致國際油價飆升，歐美國家爆發大通脹。這似乎是典型的戰爭與通脹的毒藥組合。

當時的美國總統尼克松以及後來的卡特總統都將通脹的責任推給阿拉伯人。最要命的是，當時的美聯儲主席、弗裏德曼的恩師阿瑟·伯恩斯也認為，通脹是因戰爭而起，也會因戰爭而結束。他引經據典地解釋貨幣政策無法解決戰爭帶來的通脹問題。伯恩斯的做法是並未大力緊縮貨幣，同時他設法降低CPI中油價和糧價的權重以降低外界的壓力。

伯恩斯的判斷有沒有問題？戰爭過後，謎底揭曉。這場戰爭很快結束，原油供應逐步恢復，日本、德國等國的通脹也趨於回落，但美國依然在“水深火熱”之中。這是為何？正當經濟學家們陷入困惑時，他的得意門生弗裏德曼給出了合理的解釋。其實，伯恩斯考慮到戰爭因素，但是忽略了更為重要的貨幣因素。弗裏德曼認為，通脹是貨幣現象，因貨幣超發而起。60年代中後期美聯儲傳奇主席馬丁沒能頂住約翰遜總統的壓力下調了聯邦基金利率，在1968年美國的通脹率已高達5%。下一任美聯儲主席伯恩斯為了支持尼克松連任又降低了聯邦基金利率。所以，考慮到貨幣超發的因素，美聯儲需要適當加息以遏制通脹——這是弗裏德曼的主張。

不過，另外一個非常重要的貨幣因素，弗裏德曼並未捕捉到，但後來的美聯儲最偉大的主席保羅·沃爾克關注到了，那就是美元信用崩潰。這場大滯脹更為深層次的原因是1971年的佈雷頓森林崩潰。

佈雷頓森林體系為何崩潰？特里芬教授早已預言了這個體系存在“悖論”，即美國無法出口美元的同時又出口商品。當商品出口被削弱，貿易逆差加大，美元的信用錨即黃金也削減，當黃金流失達到一定閾值，美元信用崩潰。這就是特里芬難題，是法幣制度與國際貿易之間的矛盾，此矛盾如今也是存在。但是，當時美國的黃金流失還有一個重要因素，那就是越南戰爭。這場曠日持久的戰爭（1955年-1975年），是美國二戰後參戰人數最多、影響最大的戰爭。美國因這場戰爭的消耗從一個淨債權國變成一個淨債務國。在七十年代，若算上主權債務，美國的黃金淨儲備實為負數，這引發了美元的信用危機，歐洲國家的政府拋棄美元、贖回黃金。1971年，尼克松在戴維營會議後宣佈停止美元的黃金兑換窗口，即宣吿佈雷頓森林名存實亡。

所以，七十年代美國大通脹的原因，表面上是戰爭引發的石油危機，主要是美聯儲貨幣超發引發美元貶值，根本上是美聯儲遭遇信用危機致佈雷頓森林體系解體。這依然是戰爭與通脹的毒藥組合，但解釋則完全不同：越南戰爭取代了第四次中東戰爭，前者引發的貨幣信用崩潰取代了後者引發的能源價格上漲。這就是本質區別，但當時的美聯儲主席沒能識別。

為什麼沃爾克能夠識別到？因為主導制定瓦解佈雷頓森林體系方案的正是時任美國財政部副部長的沃爾克。沃爾克深諳美國通脹之道，即美元信用崩潰以及他親手終結的佈雷頓森林體系。

整個七十年代，美元遭遇了三次貶值危機，這個過程也是美元重新定價的過程。1979年，沃爾克走馬上任美聯儲主席，開始了暴力抗通脹的傳奇。

但是，就在這一年，第二次世界石油危機爆發了。這場石油危機依然來源於戰爭。1979年伊朗伊斯蘭革命爆發，巴列維王朝倒台，伊朗停止了石油出口，國際原油市場陷入短缺危機。1980年，兩伊戰爭爆發，油價飆升。國際油價從1979年的每桶15美元左右最高漲到1981年2月的39美元。

第二次石油危機給美國帶來了二戰後最嚴重的經濟衰退。除了失業率和通脹率居高不下外，金融市場一跌再跌、萎靡不振。1979年10月道瓊斯指數當月下跌-7.16%，只有815點；一直到1982年9月，長期停留在800多點，要知道早在1971年1月該指數還有868點。換言之，美股陷入了長達十年多年的深度熊市。這時該怎麼辦？

一旦確認滯脹形成，美聯儲該如何操作？

這時，唯一的解決辦法就是緊縮貨幣。沃爾克沒有被第二次石油危機所誤導，將聯邦基金利率提高到20%，同時大量回購美元，降低市場的流動性。沃爾克很清楚，他需要做的就是拯救美元信用。這時，美元新的貨幣信用體系基本形成，其信用錨不再是黃金，取而代之的是美國國債。另外，基辛格的外交成就給美元尋得重要的應用場景，即石油貿易，被稱為石油美元體系。加上，美元經過三次貶值、十多年的價格重新發現，具有相當於的穩定性，就差美聯儲重啟信用。

這時，經濟學家蒙代爾以及里根政府財政預算部的拉特里奇做了一個量化模型。該模型認為，只要美聯儲減少貨幣供應量，國際資本便會重新建立對美元的信任，拋棄石油等抗通脹產品，進而買入美國金融資產，將出現“美好場景”：“大約數萬億美元的資產轉入債券、證券和股票市場”。

但是，沃爾克的高度緊縮引發了美國經濟的深度衰退，赤字擴大，失業抬升，金融動盪，他也遭遇了暴風驟雨般地批判。1982年被嘲笑為“庸醫之年”，這也是著名的沃克爾時刻。但是，沃爾克頂住了壓力，1982年下半年通脹率下降，10月道瓊斯指數奇跡般地上漲，拉特里奇推演的“美好場景”湧現……

先抗擊通脹，保護自由價格，再重啟市場。這就是抗擊滯脹危機的邏輯。這是美聯儲根深蒂固的經驗，當然是鮑威爾不想面對的局面。

鮑威爾強調：“隨着我們更多地瞭解烏克蘭危機的影響，我們將謹慎行事”。這場戰爭及對俄羅斯的制裁還充滿着各種不確定性，正因如此，美聯儲及歐洲央行更應準備好毒藥、崩潰與悲劇組合的應對之策。