本文來自格隆匯專欄：廣發香港，作者：鄭新煌

2022年3月7日，受俄烏談判進展緩慢、美國威脅制裁俄羅斯原油的影響，全球市場再次大幅下挫，原油價格也飆升至130美元/桶。此前在3月2日召開的產量會議上，OPEC+頂住了西方國家的壓力，宣佈維持自去年8月以來的增產計劃，4月份僅僅增產40萬桶/天：一方面，俄羅斯也屬於OPEC+的成員，海灣地區產油國目前還不希望與其產生衝突，進而動搖整個組織的基礎；另一方面，這些國家的閒置產能實際上也處於較為緊張的狀態，快速增產的空間不大。為應對供給端的擾動，美國與30個IEA（國際能源署）盟國將釋放6000萬桶戰略石油儲備。不過，這在全球每天近1億桶的消耗面前可謂“杯水車薪”，也僅能供美國消耗3天——據美國能源信息管理局，即便遭受疫情衝擊，2020年美國的石油消耗量仍有1819萬桶/天，復甦後的現在只多不少。

事實上，拆分美國的物價數據可以發現，雖然石油的權重並非最高，但在2020年至今卻是為CPI的上漲貢獻最多的項目，其通過交通運輸成本的上升引發通脹螺旋，進而推高其他商品和服務的價格。因此，在目前通脹急劇升温的背景下，若真正採取石油制裁，對美國和歐洲國家而言可以説屬於“殺敵一千、自損一千”的行為，也會嚴重掣肘美聯儲後續的貨幣政策決策——主席鮑威爾上週在國會作證時強調，將“不惜一切代價控制通脹”，甚至效仿前主席沃爾克通過大幅加息抑制通脹的做法，而當時的背景同樣是石油價格飆升導致通脹高企。然而，高通脹中的緊縮政策也會產生反噬效果，例如在1973、1979和1990年的三次“石油危機”中，美國經濟都出現了不同程度的衰退。

在全球的聯動調整中，作為典型離岸市場的港股，“不出意外”地再次領跌：3月7日盤中一度跌超千點，低見20826點，失守2020年3月的疫情大底，距離兩萬點大關也僅有一步之遙，刷新2016年中以來的新低。據測算，自2019年可統計以來，現有的64只恆指成分股的市淨率水平首次跌破1倍，市盈率也首次跌至10倍以下，均低於疫情底的水平。從去年2月至今，恆指的64只成分股累計蒸發了13.3萬億港元市值。此外，港股的另外兩大旗艦指數，恆生國企指數和恆生科技指數也均錄得歷史低位，其中科指的最大回撤幅度更達到六成——無論承認與否，這個回撤的幅度都已經足以“載入史冊”。

我們此前在《覆盤歷史上港股的熊市週期》中提出，目前港股正處於短週期中國經濟下行與長週期資本開支由軟到硬的方向轉變“多期疊加”的狀態中，即3年一輪小熊市和10年一輪大熊市的重疊期，本來就會內生出一輪“規模可觀”的熊市。由俄烏戰爭這一外生衝擊所造成的風險外溢，則進一步拉低了本輪熊市的波動下限（自2月24日俄羅斯出兵以來，恆指已跌超10%）。戰爭的影響機制一在風險溢價抬升（戰爭不確定性的傳導）；二在上文所述的通脹壓力加劇，倒逼貨幣決策當局收緊政策。如果俄烏戰事曠日持久，雙方遲遲難以達成和平協議，那麼在全球對立氛圍加劇的大背景下，各國或許不得不“選邊站”，類似上世紀冷戰的鐵幕將再度降下，近三十年來的全球化成果付之一炬，也使得各司其職的分工體系不復存在，過去由協作、比較優勢所壓低的產品價格再度攀升，進一步加劇全球滯脹壓力——這又會讓更多被經濟增長所掩蓋的問題爆發，地緣對立將更加嚴重，形成一個惡性循環機制。目前市場的“非理性下跌”，可能就是在為這種極端情形定價。

不過，儘管戰爭的演變進程難以預測，但起碼目前俄烏雙方仍然有談判的機制存在。據報道，烏克蘭方面已經表示“不再致力於申請加入北約”，這是俄羅斯的核心訴求之一，和平的曙光初現。另一方面，在打完手中的“王炸”，即金融級別核制裁（將部分俄羅斯銀行剔除出SWIFT系統）和禁運石油（考慮中）兩張牌之後，美歐手中剩餘的籌碼比較有限，除非直接出兵干預（北約及美國此前已否認過這一可能性），否則局勢再度出現顯著惡化的空間似乎已經不大。此外，德國總理也已表示，反對進入下一輪對俄製裁之中，因為禁止從俄羅斯進口化石燃料“會威脅到德國社會”。

我們在《戰爭風險對港股影響幾何？》中曾指出，短線來看港股很可能還將經歷一波風險的極致釋放過程，而能源業和原材料業受益於因地緣局勢緊張導致的大宗商品價格中樞抬升，將起到一定的邊際對沖作用。中長線來看，市場還是會逐步迴歸到“經濟和企業盈利逐漸修復、行業監管政策趨於穩定”的主線邏輯上，目前該邏輯並未因為遭受外圍的衝擊而改變。此外，3月5日的政府工作報吿進一步強化了穩增長預期，也為市場注入一劑“強心針”：

（1）中國經濟：政府工作報吿中提出了今年5.5%的增長目標，處於預期的上限。這一目標既是“穩就業保民生防風險”的需要，又與近兩年的平均經濟增速以及“十四五”規劃目標的要求銜接。不過，從1-2月的高頻數據來看，當前經濟隱含的GDP增速大概率顯著低於目標，這意味着3月至二季度前段可能會是宏觀經濟政策的密集出台期。作為港股在供給側的最重要支撐，中國經濟的企穩回升有助於企業盈利恢復增長，也將為港股注入動能。其中，兼具經濟復甦貝塔和高股息/分紅/回購特徵的金融股、電信股和能源股，擁有較高的配置價值。

（2）行業監管：地產與科網板塊是去年監管升級最為嚴格的領域，調整幅度也在所有港股板塊中“名列前茅”。去年年底以來，這兩大行業已有政策暖風釋出，市場對行業的預期逐漸邊際企穩。

①地產：根據廣發宏觀的測算，若要滿足GDP5.5%的增長，則固定資產投資不能產生太大拖累（需要5%以上），而地產作為投資的重要組成部分，至少需要有2%的增長，才有望推動目標的實現。因此，今年地產業的政策環境有望進一步改善。此外，在兩會定調“支持合理住房需求”後，部分地區可能將因城施策，對此前實行的需求限制政策進行實質性調整，民企的信用端或也將得到逐步修復。

②數字經濟：數字經濟在今年的政府工作報吿之中單獨成篇，涵蓋產業數字化轉型、工業互聯網、集成電路、人工智能等方面，也與前期國務院印發的《“十四五”數字經濟發展規劃》相呼應，充分顯示出中央做強做優做大數字經濟的決心。平台經濟層面，雖然“反壟斷和防止資本無序擴張”的措辭仍然保留，但相比於去年添加了“要正確認識和把握資本的特性和行為規律，支持和引導資本規範健康發展”的正面表述，或表明政策重點已經從舊有問題的整頓轉變為新型發展模式的引導，“破而後立”。關於“引導大型平台企業降低收費，減輕中小商户負擔”的表述，我們理解是引導大平台與小商户同舟共濟、共度時艱，而非針對互聯網企業監管的又一輪升級，更並不意味着平台企業前景堪憂（《經濟日報》）。事實上，在1月底召開的促進互聯網企業健康持續發展工作座談會上，網信辦等四部門也肯定了“互聯網企業日益成為建設網絡強國的中堅力量”。考慮到目前互聯網板塊估值已經處於歷史低位，同時未來行業仍能穩健增長，並享受競爭格局改善帶來的利潤率提升，建議在地緣政治風險出清後予以關注。

值得關注的是，在近期持續的跌市之下，已經有資金提前入場“撈底”：如年初至今已經淨流入627億港元的南向資金，而投資於恆生指數的最大ETF盈富基金也“越跌越買”，上週累計錄得21.7億元的淨流入，3月7日單日也有2.8億淨流入。

風險提示：俄烏戰爭規模升級、通脹上行超預期、政策收緊超預期

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