本文來自格隆匯專欄：國君策略陳顯順，作者：陳顯順、夏仕霖

摘要

當前通脹前景迷霧濃厚，70年代美股滯脹時期的經驗值得我們關注。20世紀70年代美股上市公司盈利保持正增長，但市場在分母端壓制下持續震盪。核心矛盾便在於滯脹節奏，接連兩次嚴重滯脹下利率大幅攀升，由此驅動美股估值水平十年來震盪下行。我們從DDM模型出發，結合行情演繹節奏，把美股1970-1980年行情分為五個階段。

階段一（1970-1972）：有效抵抗經濟衰退的新經濟政策同時為分子分母創造利好條件，在經濟復甦、利率下行、政策放鬆的背景下，股市逐漸擺脱震盪一路上漲。階段二（1973-1974）：基本面高位回落，經濟從通脹走向滯脹，利率大幅上行，疊加石油危機和政局變動的衝擊，市場震盪下跌。階段三（1975-1976.9）：分母端修復開啟漲勢，經濟基本面的真正回升支撐市場強勢上揚。階段四（1976.10-1978.3）：多重利空共振下，市場對未來分歧加大，股市再次走低。階段五（1978.4-1980）：第二次石油危機沉重打擊了1978年的經濟繁榮態勢，股市大幅震盪，直至80年代初利率放鬆回落下主導行情終回牛市。

進一步來看，70年代美股的市場表現核心可以總結為兩類情景。1）情景1：兩次股市低迷時期均與石油危機衝擊下帶來的嚴重滯脹，以及應對沖擊時政府往往先採取嚴厲的緊縮貨幣政策控制通脹緊密相關，即兼有分子端惡化又有分母端緊縮貨幣政策壓制時，市場持續承壓。2）情景2：一旦政府的重心轉向經濟，貨幣政策由緊向松轉變後，股市便逐步回温。立足當下，全球權益市場正面臨着情景1的挑戰。

當然，值得注意的是70年代美國滯脹也並非只是石油危機，內生矛盾加劇了滯脹格局。70年代美國滯脹並非只是石油危機，石油危機的衝擊更多扮演滯脹導火索的角色，強大的美國工會、過高的社會福利以及頻繁的對外戰爭則是其滯脹加劇的內生因素，使得導火索點燃後，經濟進一步失控。此外在越戰升級、德日重新崛起的背景下，美國競爭力不斷削弱，貿易逆差持續加大，美元加速貶值亦為滯脹雪上加霜。

正文

“類滯脹”預期升温下，70年代美國滯脹時期的經驗值得我們額外關注。本篇報吿聚焦於覆盤70年代美國宏觀經濟的主要變化，以及滯脹預期下美股的大勢節奏。

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1969-1980宏觀演繹：滯脹主旋律

1.1.  階段一：滯脹伊始（1969-1972）

1.1.1.    經濟演繹核心：滯脹伊始

美國經濟在20世紀60年代末至70年代初醖釀着新一輪經濟危機。經濟增速下降的主要原因是私人部門投資增速的大幅放緩。經濟不僅步入衰退，通貨膨脹率亦持續上修，1970全年核心CPI攀升至6.3%，滯脹問題初見端倪。

新經濟政策使抗通脹獲得短暫成功，貨幣政策從“抗通脹”向“抗衰退”轉變驅動美國經濟在1971-1972年間温和回升。1971年實施的新經濟政策中，價格管制政策要求進行工資-物價凍結，控制年物價增長率和年工資增長率，同時對石油價格進行管控，這一系列措施使1972年的通脹水平抑制在3%左右，這種強硬的價格管制在這一階段的抗通脹方面獲得了短暫的“表面上的成功”，卻也就此埋下了隱患的種子。隨着美聯儲新主席將貨幣政策從“抗通脹”向“抗衰退”轉變，漸寬政策驅動美國經濟持續好轉。但美國貿易問題尚未解決，疊加食品價格出現了大幅的上漲，為階段二的美元危機埋下隱患。

1.1.2.    流動性演繹節奏：先緊後松

先緊後松：1）1969年美聯儲利率政策持續收緊，提準、提息操作抑制通脹。2月美聯儲和國會聽證會均傳達收緊貨幣政策的預期。行至4月，提準與加息真正來臨，美聯儲將貼現利率從5.5%提高至6.0%。美聯儲7月修訂銀行準備金規則，政策持續收緊。2）進入70年代初期，美聯儲的貨幣政策整體趨於寬鬆。1970年美聯儲放寬了房地產行業的貸款要求，降低存款保證金比例，貼現利率下調至5.5%。進入1971年中迎來一次超預期提息，隨後至年末再次連續降息至4.5%。12月貨幣政策再度放鬆，證券交易的保證金要求從65%降低到55%。

1.1.3.    其他風險：國際政治衝突與外交破冰並存，美元危機顯現

這一時期越南戰爭不斷升級。1969年底尼克松表示戰爭短期內不會結束後，行至1970年越南戰爭進一步擴大，同年甚至升級印度支那戰爭。國際政治亦有好的一面。“乒乓外交”重啟中美關係，尼克松隨後舉行了訪華、訪蘇會談。1971年5月，美國國際收支逆差導致了美元危機出現。美元國際收支情況進入1971年後急轉直下，二季度後美國經常項目始終逆差，美元壓力加劇。尼克松因此實行“新經濟政策”維持美元地位，禁止外國用美元兑換黃金，布林頓森林體系正式終結。

1.2.    階段二：石油危機推動滯脹來臨（1973-1974年）

1.2.1.    經濟演繹核心：從通脹走向滯脹

價格管制放鬆、糧食危機疊加石油禁運，第一輪滯脹爆發：

價格管制放鬆和糧食危機使得通貨膨脹率在1973年迅速反彈。上一階段價格管制僅短暫的抑制了通貨膨脹，但其弊端也逐漸顯露，價格管控下的市場非均衡使得短缺始終存在，取暖油的短缺達到高峯時，尼克松政府宣佈取消對工資和價格的強制性控制，這一取消導致價格報復性上漲，壓抑的CPI就此反彈至高位。另外，世界糧食庫存鋭減，全球糧價在1972~1974年間上漲了2倍。糧價高企對1973全年美國CPI上漲的貢獻高達51%。作為有效的政治武器，蘇聯大規模儲糧實質上用以擴軍備戰；而美國藉以管制糧食掌控別國國民經濟，由此造成了糧價飛漲、糧食短缺的局面。石油禁運使得第一次石油危機爆發，加速滯脹的惡化。1973年，主要石油輸出國因戰爭和政治問題逐步壓制美國經濟。阿拉伯石油輸出國於1973年10月宣佈對美國石油供應逐月減少5%，隨即主要石油生產國宣佈中斷向美國出口石油，第一次石油危機由此爆發。國際油價大幅上漲，一方面，美元作為石油國際結算的唯一貨幣大幅貶值，促使美國通脹快速上升；另一方面，美國不得不採取一系列節油節電措施，工業生產下降了14%。美國居民消費支出自1973 年Q4顯著下滑，私人部門的生產投資活動亦大幅放緩。美國經濟出現了嚴重的滯脹，1974全年GDP增速由1973年的5.6%下降至-0.5%，全年CPI則隨着石油危機的持續發酵迅速攀至11%。

楊西孟（1984）等綜合經濟週期和資本主義制度基本矛盾提出，美國經濟彼時處於經濟下行週期，疊加資本前期不斷擴張導致商品過剩而需求不足，共同促成經濟停滯。關於通貨膨脹則普遍認為戰後過於激進的擴張性財政政策和寬鬆貨幣政策導致貨幣供應超量，石油危機從成本端加劇物價上漲。

1.2.2.    利率演繹節奏：從持續緊縮到反覆無常為了對抗通脹和美元危機，1973年的貨幣政策環境持續緊縮。美聯儲全年共七次加息，貼現利率由年初的4.5%上行至7.5%。然而貨幣政策在進入1974年後經歷多次轉向。年初由於石油危機帶來的不確定性，證券交易保證金比例被下調至50%。當石油危機影響有所消退，貨幣政策再次寬鬆，由對抗通脹轉向恢復經濟。1.2.3.    其他風險：美元危機重現，政局有變除石油危機外，1973年美元危機的爆發亦使市場充滿恐慌。1月下旬市場上大量拋售美元、搶購德國馬克和日元，美元危機再度出現。美元對黃金和歐洲各主要貨幣不斷貶值，同時OECD成員方將採取浮動匯率制度。《史密森協定》拯救佈雷頓森林體系宣吿失敗。此時國內政治亦不穩定，水門事件持續發酵，終於在1974年以尼克松宣佈辭職的政變收尾。

1.3.    階段三：走向復甦（1975-1978年）

1.3.1.    經濟演繹核心：從復甦到繁榮，但催生通脹副作用石油危機促生的經濟衰退在1975年初見底，隨後至1976年迎來複蘇。《1975 年減税法案》帶動企業投資逐步回暖，進而推動經濟持續回升，通脹勢頭亦扭轉為下行通道，1976全年CPI同比增速僅為5.8%。1977-1978年，投資和消費支撐的經濟繁榮催生通脹再度反攻。1977 年CPI同比增速大幅回升至6.5%，1978 年底則達到了9.0%的高位。美國政府前期為抑制通貨膨脹所做的努力宣吿失敗。

1.3.2.    利率演繹節奏：温和到緊縮經濟復甦初期的貨幣體系秉持温和擴張以免過度刺激副作用。美聯儲以多次降準、連續降息利好市場投資環境。1976年兩次降低貼現率至5.25%。1977年貨幣政策轉向偏緊。美聯儲收緊銀行準備金以應對1977年Q2超過6.5%目標上限的 M1增速，並分別於1977年8月和10月兩次提息至6%。隨着通脹形式逐漸明朗，1978年的貨幣政策持續收緊。全年加息7次，貼現率攀升350個基點至年末的9.5%。卡特總統同時提出使用更嚴厲的政策抑制高通貨膨脹，以《漢弗萊-霍金斯充分就業法案》規定美聯儲擁有“穩定物價”和“充分就業”的雙重使命。

1.3.3.    其他風險：美元危機餘燼復起1977年開始美國淨出口再次轉負，同年10月美元指數暴跌。美國國際收支不平衡的加劇導致黃金需求大幅增加，美元匯率走軟，國內短期利率持續走高。

1.4.    階段四：第二次滯脹（1979-1980年）

1.4.1.    經濟演繹核心：第二次石油危機催生全面滯脹

1979-1980年，油價在圍繞伊朗的緊張國際政治形勢中居高不下。1979年2月，伊朗停止輸出石油60天致使國際原油價格暴漲。同年的伊朗人質危機和次年爆發的“兩伊戰爭”推動油價再度上漲。多數歐佩克成員國借勢提高油價，油價始終易漲難跌。

第二次石油危機推漲油價，美國的通脹水平再度惡化。1979年末已達13.3%的惡性通脹水平。同時卡特政府的減税方案未能阻止經濟下滑態勢。80年初期經濟終於陷入全面滯脹：GDP增速於Q2再次轉負，全年CPI則繼續攀升至13.5%的高位。

1.4.2.    利率演繹節奏：持續緊縮遏制通脹，但面對經濟失速仍會放鬆美聯儲整體採取緊縮的貨幣政策遏制通脹，但面對階段性經濟增速下滑時仍會相對放鬆。1979 年美聯儲共提息4次至12%，但面對1980 年中經濟形勢的持續惡化多次降低貼現率，直至四季度迴歸收緊邏輯。進入1981上半年隨經濟持續狀況好轉，貼現率升至14%，下半年則再度放鬆。1.4.3.    其他風險：第二次石油危機下國際局勢緊張，金價攀升圍繞伊朗的國際衝突不斷升級。伊朗伊斯蘭革命1978年初爆發，次年巴列維國王棄國出走，美收容巴列維導致美國駐伊朗大使館被憤怒的民眾佔領，人質危機進一步激化矛盾。長達8年的兩伊戰爭自1980年點燃戰火。在此期間，國際形勢亦有局部緩和。1979年中、美正式建交，同年埃、以兩國領導人在美簽訂由美國總統卡特連署的埃以和約，兩國持續30餘年的戰爭狀態結束。進入1980年，隨着石油危機的爆發和通脹不斷高企，金價持續上行。黃金價格在1月間從560美元每盎司達到高點850美元每盎司，價格大漲的同時帶動了銅、銀等金屬價格上修。

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1969-1980美股大勢回顧：一波三折，震盪十年

2.1.    大勢回顧：核心在於滯脹節奏

1969-1981年，美國上市公司盈利大幅增長，但行情在分母端的壓制下持續震盪。使美股20世紀70年代行情持續震盪的核心矛盾在於滯脹節奏，接連兩次嚴重滯脹下利率大幅攀升，由此驅動美股估值水平十年來震盪下行。我們從DDM模型出發，結合行情演繹節奏，把美股1970-1980年行情分為五個階段：

階段一（1970-1972）：在經濟復甦、利率下行、政策放鬆的背景下，股市逐漸擺脱震盪一路上漲。分子端的大幅上行是主要驅動力：進入70年代，美國經濟的基本面逐漸有所好轉，全美上市公司淨利潤增速攀升。1970年美聯儲新主席上任後貨幣政策由“抗通脹”轉向“抗衰退”，次年新經濟政策的出台驅動美國經濟復甦，疊加税改刺激1972年的居民消費，美國經濟持續好轉，GDP同比增速回升，美國上市公司淨利潤增速同步攀升。當前貨幣政策由“抗通脹”轉向“抗衰退”，趨寬的貨幣政策也給分母端創造良好環境。股市逐漸擺脱震盪持續上攻，道瓊斯工業指數1972年底最終收於1020點，全年上漲14.6%。

階段二（1973-1974）：股市基本面高位回落，經濟從通脹到滯脹，利率大幅上行，疊加石油危機和政局變動的衝擊，市場震盪下跌。分子端大幅惡化：1973年初，股市的基本面自高點回落，GDP同比增速與全美上市公司淨利潤增速進入下行通道，市場也開始了漫長的下跌。1973年10月，第一次石油危機的爆發給市場帶來致命打擊，從同年10月29日一直到12月5日，美股持續大跌，道瓊斯工業指數最低跌至784點，1個月時間跌幅達21%。1974年的美國經濟陷入了嚴重的衰退，全年GDP增幅下降至-0.5%。分母端惡化持續壓制：PPI從1972年底開始大幅飆升，這使得利率持續上行。為對抗通脹和美元危機，1973年全年美聯儲共7次加息，貨幣政策持續收縮。1974年貨幣政策亦多次轉向、反覆無常。禍不單行，1974年8月尼克松因“水門事件”被迫辭職，市場情緒波動加大，股市加速下跌。在1973-1974短短2年，標普500估值跳崖式下墜，市場充滿恐慌。

階段三（1975-1976.9）：分母端修復開啟漲勢，經濟基本面的真正回升支撐市場強勢上揚。分母端趨寬：1975年初的降息週期開啟，利率開始逐步大幅回落，股市見底回升。利率在1975年第一季度單邊大幅下降，其中商業銀行最優惠貸款利率在第一季度連續下降12次，分母端的趨寬是引發市場反彈的直接因素。至1975年3月中旬，道瓊斯工業指數的累計漲幅已經達到約25%。1975年下半年至1976年底，美國10年期國債收益率持續回落，道指高位運行。分子端亦持續上行：《1975年減税法案》的頒佈刺激消費與投資回暖，經濟步入復甦階段。消費帶動了美國經濟的觸底回升，而經濟的回暖又為企業經營創造了良好的環境，美國上市公司的利潤增速快速上行，GDP同比重回漲勢，經濟基本面真正回升，1975年道指全年大漲38.3%，在二戰後漲幅排名第二。1976年市場繼續上揚，上市公司盈利改善持續驅動市場走高，美元匯率的走強更加提振了市場信心，道指在3月站上1000點，為三年來首次。

階段四（1976.10-1978.3）：多重利空共振下，市場對未來分歧加大，股市再次走低。分子端：自1976年下半年美國經濟基本面開始回落，部分經濟數據表現不佳，市場擔心經濟增長放緩，股市出現急跌，雖在年底指數反彈至高位，但此後的1年，市場完全處於下行態勢。1977年多個利空因素使得市場轉向全面下跌。年初因嚴寒天氣能源價格上漲，生產活動受影響而放緩，能源行業的失業人數超百萬；同時聯邦財政赤字擴大，商業活動信心減少。年中美國國際收支惡化加劇，美元危機再度來襲。多重負面因素共同作用下，市場對未來的分歧較大，股市持續走低。分母端：1977年美國的貨幣政策再次偏向緊縮，利率的上行帶來股市的下滑，但是通脹依然高企。道指在1978年1月初跌破800點，同期10年期國債收益率突破8%。

階段五（1978.4-1980）：經濟繁榮曇花一現，暴漲的利率回落後，行情終回主升浪。分子端震盪下行: 1978年，強勁的企業投資和居民消費支撐美國經濟從復甦走向繁榮，全美上市公司的利潤與盈利能力也同步增長，但由於第二次石油危機和滯脹的衝擊，經濟的好轉只是曇花一現，市場表現為大幅震盪。1979年後至本階段結束，經濟基本面最終漸觸底。分母端壓制：為遏制被油價推高的滯脹，1978-1979年的貨幣政策更為嚴格，利率的暴漲壓制股市的上行。隨着1980年一季度後利率和通脹的回落，行情急轉直上，道指在11月重回1000點。

2.2.    分子端：盈利能力波動抬升

整體來看，70年代上市公司業績較60年代有所提升，淨利潤增速幾乎同步於宏觀經濟增速的變化經歷了三輪大幅下滑。1971-1980年美股上市公司淨利潤增速平均為15.4%，高於1958-1968年8.2%的平均增速。但這十年個別年份盈利波動較大，例如1972年淨利潤增速高達33.9%，而1974年則降至-1.2%，波動較為劇烈。

不同於淨利潤增速的大幅波動，全美上市公司的盈利能力十年來整體呈波動上行趨勢。全部美股ROE由1971年底的9.1%上升至1980年底的13.5%，ROE的提升主要有兩個階段，第一個階段是1971至1974年，第二個階段是1975年底至1980年初。在這兩個階段的初期，通貨膨脹都短期好轉，這為後續的經濟發展奠定基礎，最後由於兩次石油危機催生滯脹來臨，ROE轉為下行。其他盈利能力指標ROA、淨利潤率、資產週轉率的走勢與ROE類似，均隨宏觀經濟的恢復經歷兩段上行時期，也受危機的影響而回落。

2.3.    分母端：長端利率走高，估值承壓下跌

在上市公司業績增長的背後，長端利率的大幅抬升卻造成估值水平下降。標普500指數在1980年底的市盈率PE是9.06倍，較1970年底的16.71倍大幅下降了近50%，從而導致了在上市公司盈利能力持續強勢的背景下，標普500指數卻兩次下探至1倍標準差。造成估值下降的原因主要是長端利率的大幅抬升。

估值的下跌主要有兩個階段，分別為1973-1976年和1977-1981年，而這兩個階段也是美國10年期國債收益率上升的主要時期。在第一階段，受美聯儲連續加息、糧食價格上漲和石油危機等一系列事件的影響，長端利率持續上行。第二段時期初，美國貨幣政策偏緊疊加美元危機再現，同時通貨膨脹初露，利率再次轉為上行；此外，第二次石油危機使得通貨膨脹加劇，10年期國債利率持續上漲。