本文來自格隆匯專欄：錦緞，作者：齊恆輝

2015年以來的關鍵詞：藥審改革，醫保局，CXO，PD-1，醫藥基金，外資流入，疫情

2015年以來醫藥表現非常好，2017年開始漸入佳境，每年漲幅排名穩定在前三分之一，像CXO這種細分行業連續傳出新高，以至於人人都能給你講兩句。

政策層面三大脈絡：

1）以2015年藥審改革開始，核心的變化是審評速度提升，解決了2007年以後的藥審便祕症；藥品上市的速度大大加快；

2）從2015年衞計委主導第一次新藥談判進醫保小試牛刀，到2018後醫保局主導大範圍談判，創新藥快速進入；

3）2018年醫保局成立以後，作為唯一超級大買方對成熟仿製產品（不論藥還是械）做了重重圍堵和殺價，哀鴻遍野。

產業層面三大脈絡：

1）2008年全球金融危機，一批混跡在歐美大藥企的60後尋找職業方向，2010年前後回國成立大批biotech公司，經過5-10年的積累，疊加藥審改革，他們的產品在過去幾年逐漸浮出水面；

2）2014年兩個PD-1產品K藥和O藥上市，把腫瘤免疫治療推向熱潮，2018年底中國第一個PD-1單抗上市，到20年底4個國產產品銷售額達到80億；

3）16年凱萊英上市，17年昭衍新藥上市，18年藥明康德上市，19年康龍化成上市，討論和研究逐漸增多，海外醫藥研發和生產產能向中國轉移的脈絡逐漸清晰。

疫情：2019年底武漢爆發疫情，在對數行業受損的情況下，部分醫藥公司迎來業績大爆發：第一波手套，英科醫療利潤從19年的2億爆拉到20年的85億；第二波：檢測試劑，東方生物利潤從19年的9000萬爆拉到20年的20億。

第三波：疫苗，智飛生物前三季度新冠疫苗利潤估計50億，科興生物有推測500億；第四波：藥品鏈條，凱萊英披露接單五六十億，藥明康德預計更高。支持後三波的上游研發和生產用的試劑，輔料，藥械也受到拉動，諾唯贊，義翹神州，諾唯贊20年業績大爆發。

資金層面：與政策，產業和股價共振，大量資金湧入醫藥，醫藥主題基金從2018年底不到600億，增加到2021年三季度末的接近3200億；外資從2016年配醫藥，2018年後加速流入，持有醫藥資產的規模2016年從不到100億，增加到2021年接近3000億。

長週期展望，關鍵詞：老齡化，創新出海，制度紅利結束；

49年以來第一波嬰兒潮即將步入60歲，老齡化加劇，“以後的形勢越發嚴峻”，對醫藥的需求更加加劇。

醫藥人，言必稱老齡化，但老齡化帶來的需求是量的需求，根據公式 量×價=銷售額=人們收入的多少，在人們收入增速錨着GDP進入中速增長後，快速增長的量的需求，註定了價的內卷，結構性演變不可避免。國內註定內卷的條件下，一條前途光明的道路就在眼前——出海。

創新出海的光，儘管微弱，但是已經能看到希望，這注定是一條有大機會長期漸進的路，康弘藥業倒下了，開拓藥業倒下了，未來也有很多倒下的，但勝利必將屬於我們，長週期看，這條路一定能走通，也一定要走通。

一定要走通，是因為制度紅利走完了，2015年以來的快速審評，讓已經有在研產品積累的國產企業獲得巨大制度紅利的同時，後來者快速跟進，更重要的是進口企業的產品也快速進入國內，肉眼可見的未來大多數創新方向都會捲起來，從藍海捲成紅海，這一波制度紅利結束了，製藥企業長期成長的必須依靠真創新。

2022年展望，我們的環境：DRGs，Omicron，Tom cotton和分化的市場

隨着藥審逐年提速進入常態，創新藥談判也到正軌，仿製藥和器械國家和地方談判有效展開，藥審和醫保方向的改革基本完成，這也是相對比較最容易做的。

下一步就要走到醫療端，主要是公立醫院，未來3-5年的核心關鍵詞是DRGs；如果從商業角度看，似乎沒有那個商業實體有醫院那麼複雜：

首先，醫院賣的產品和服務，SKU居多，標準化程度巨底；其次，醫院和他的客户之間信息不對稱程度巨大；最後，影響的人羣巨大。這造成這裏的改革最難，不能急，出一點問題，就會面臨巨大的輿論壓力，患者可不像藥企那麼皮實抗造。

DRGs，簡單説就是同一類病支付標準用同一個支付標準，花冒標了醫院自己兜着，比如某病住院，支付標準100塊，醫保給70塊，患者掏30塊給醫院，醫院給病人治花了90，那麼就落下10塊在自己口袋，如果花了108塊，那麼就虧8塊自己兜着。這個操作的核心是藥品，耗材都成了醫院的成本項目，醫院有動力節省了，從這個邏輯出發，整體上是趨於內卷的，但內部一定不乏結構性機會。

對疫情目前我看到的信息結論比較清晰：

1）Omicron的傳染力很強，未來大概率是和delta並行的主流病毒，但是危害不大，對肺部的感染力和致死率都弱於delta。

2）疫苗如果按照原來的打法肯定不行，必須加強針，加強針對Omicron還能抗。

3）目前藥裏面就輝瑞的是“人民的希望”，其他的都不太行，輝瑞這個對國內企業拉動機會也最大。

去年12月15號， CXO和生物醫藥企業集體大跌，主要是一個説法，FT引述知情人士透露，“美國商務部16日將把部分中國公司列入實體名單，其中包括一些涉及生物技術的公司”，最後16日名單出來發現都是軍科院醫療相關的研究所，虛驚一場。

但是通過這件事，大家開始關注美國對華在生物醫藥領域的態度，他們主要關注兩方面：第一，害怕藥品供應鏈掌握在中國手裏，就在最近聯邦議員Tom Cotton提了個方案歌詞大意如下：

第二，跟其他在中國製造2025中的行業一樣，他們擔心中國生物科技崛起傷害美國利益。所以在明年會不會有更多的“虛驚一場”？

過去幾年，由於醫保局的圍追堵截和產業變化共振，在醫藥細分行裏，可投資或者投資者認為可投資的範圍在不斷收縮；同時在市場風格上這幾年賽道投資大行其道，這就造成這麼一種局面：

儘管醫藥行業的整體估值不到35倍，但是內部分化巨大；儘管整體上投資者手裏的醫藥股比例已經不高，但是都集中在少數企業身上，之前我總結過二季度基金持倉，有的在鬧市無人問，有的在深山有遠親，可以説是非常極致，那這種情況會繼續極化嗎還是會有迴轉？

2022年的展望，機會在哪裏？

“到農村去，到邊疆去”  

我自己覺得這種估值的極端分化，持股集中度的極端分化很難持續，或者説很難有超出平均的收益機會。可以往一些二線三線的公司裏去找機會，把心態放平，細緻地看看這些裏面有變化的公司。可以向過去受到政策壓制的公司堆裏找一找，找那些政策影響已經基本出清，自己增長還行或者有點新業務新變化的，類似恩華藥業和華東醫藥這種公司。

這是一個大思路，裏面應該有豐富的機會，最近暴漲的中藥就是其中之一，這個行業長期不受重視，估值低，一些OTC中藥本身業務還不錯，最近又有一些政策加持帶來變化。

創新藥的Gartner曲線

Gartner曲線也叫技術成熟度曲線，曲線形狀和説明如下：

我們把這個曲線套用在國內創新藥企業投資身上（儘管不一定完全準確，但是大致可用），17年到21年初是創新藥向過高期望的峯值B點，雞犬升天，然後隨着內卷化浮出水面，大家的心裏開始涼涼，從B點往泡沫化的方向去走，現在已經到C點了嗎，還是需要再走一段到C點，不好判斷，但是大方向上明年應該有C點的出現，對於一些本身資質好能看長的公司一定會有好機會。

新冠小分子藥產業鏈：第一波手套，第二波：檢測試劑；，第三波：疫苗；現在到第四波了：應該沿着藥品鏈條去找找。

仿製藥製劑出口：這個方向目前就三個公司華海藥業，普利製藥和健友股份，不受國內政策影響，沿着全球產業鏈往上爬坡還是有機會。

基因和細胞治療方向：小分子，大分子之後，一個大方向，產業和市場熱情非常高漲，有產品型公司還有一些CXO，但總體可選的公司不多。

先説這幾個方向，還有哪些大方向和個股，大家可以討論補充。