本文來自格隆匯專欄：中金研究 作者： 陳健恆 范陽陽等

摘要

2月中採製造業PMI環比小幅升至50.2，好於季節性和市場平均預期，注意到新訂單指數從上月的49.3升至50.7，生產經營活動預期指數也明顯回升，結合耗煤和發電量增速反彈，可以看到工業運行有所企穩。我們認為短期工業生產企穩是穩增長預期的自我實現，前期工業品庫存處於低位，在穩增長預期發酵之後，商品價格出現大幅上漲，並推動下游和流通環節補庫存，刺激企業生產行為，帶來工業生產企穩。在經歷過這輪補庫存之後，後面要看終端需求釋放情況，3-4月是檢驗需求成色的關鍵時期。如果房地產確實景氣度有所回升，那可能是市場預期兑現，但是如果真是需求沒有想象那麼強的話，尤其是房地產還是較為低迷，那麼後續對中上游原材料需求可能出現階段性回落，工業生產可能會出現一波回調。

正文

2月中採製造業PMI環比小幅升至50.2，好於季節性和市場平均預期（圖1），注意到新訂單指數從上月的49.3升至50.7，生產經營活動預期指數也明顯回升，結合耗煤和發電量增速反彈，可以看到近期製造業運行有所企穩。事實上，去年11月以來製造業PMI從低位逐步有所回升，尤其是企業經營預期持續升至高位（圖2），工業經濟運行逐步企穩，如何理解工業經濟這種變化呢？我們知道去年10月以後房地產政策逐步邊際放鬆，而去年12月以後政府持續強調穩增長，工業經濟這種變化是不是主要反映房地產市場企穩而穩增長開始見效了呢？本週週報重點分析近期經濟運行情況，我們首先考察中觀行業運行情況，然後討論行業運行背後隱含的需求格局，最後探討後續經濟走勢。

圖表1：歷年2月PMI較1月PMI變化

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表2：中採製造業生產經營預期有所改善

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

一、中觀行業表現較為分化

我們首先考察中觀行業運行情況，通過具體行業供需瞭解短期經濟運行情況，例如通過建築施工和建築材料觀察房地產和基建運行，通過板材銅鋁觀察製造業運行，通過耗煤發電觀察工業生產。

建築項目復工偏慢，工程機械錶現較弱。百年建築網調研結果顯示，今年春節後第四周全國建築項目復工率為80.4%，低於去年春節後第四周的93.8%（圖3），勞務上工率為70.5%，也低於去年同期的96.5%（圖4），同時當前項目復工率和勞務上工率也低於去年陽曆同期，今年春節後建築施工活動總體偏弱。具體來看，施工項目中的基建項目復工較快，基本能達到去年同期水平，但是地產項目復工緩慢，調研顯示主要是項目資金沒有到位。從工程機械銷售來看，前2月挖掘機國內銷售繼續大幅下降，出口銷售仍處於相對高位，裝載機也有類似表現；前2月重卡銷量同比下降50%，也明顯不及2019年同期；1月小松挖掘機開工小時數為71.3小時，同比下降35%。綜合來看，春節後建築施工活動較弱，基建項目好於房地產項目，這與前文結論較為一致，同時注意到從工程機械錶現看，基建項目並沒有明顯增長，至少項目進度仍然較慢，後續3月表現可能較為關鍵，有助於判斷基建強度到底大不大。

圖表3：今年春節後項目復工率不及去年

資料來源：百年建築網，中金公司研究部

圖表4：今年春節後勞務上工率不及去年

資料來源：百年建築網，中金公司研究部

鋼材水泥消費較低，建築材料表現也較弱。我們還可以通過考察建築材料供需情況，來進一步分析建築活動表現，例如通過建築鋼材和水泥考察建築施工強度，通過玻璃和PVC考察房地產項目情況。一是建築鋼材，受冬奧會因素影響，今年建築鋼材產量同比下降較多，不過同時消費也相對疲軟，春節後螺紋鋼表觀消費恢復緩慢（圖5），建築鋼材庫存季節性累積。二是水泥，水泥也受到限產影響，水泥磨機運轉率持續處於低位，同時下游需求持續低迷，水泥發運率低位徘徊，注意到水泥庫容比低於往年同期，主要是限產因素影響。三是混凝土，混凝土比水泥更直接，混凝土開工率恢復也較為緩慢，主要是下游施工進度緩慢以及資金回款不佳，根據百年建築網調查結果，影響混凝土出貨量的主要因素包括，施工進度佔38%，資金回款佔27%，需求不佳佔15%。四是玻璃，玻璃生產較為連續，春節前後產量處於高位，同時注意到生產企業庫存累積幅度並不算大，玻璃表觀消費相對較好（圖6），我們知道玻璃主要用於房地產竣工環節，這是不是説明竣工活動仍然較強呢？其實並不是這樣，玻璃表觀消費高主要是因為庫存從生產企業進入加工企業，今年春節前玻璃期貨價格大幅上漲，促使下游加工企業買入，但是當時終端需求基本處於停滯狀態，使得加工企業庫存高企。春節後終端需求恢復緩慢，加工企業訂單稀少，又使得玻璃價格回落，生產企業庫存累積。其實這種情況在很多工業品上同步發生，核心邏輯就是穩增長預期下的價格上漲導致下游補庫，並反過來刺激中上游企業加快生產。五是聚氯乙烯，聚氯乙烯的下游也是較大部分在於房地產，前2月聚氯乙烯開工率不及去年同期，但是庫存累積反而更多（圖7），聚氯乙烯表觀消費相對較弱，部分印證房地產項目施工較為緩慢。

圖表5：春節後螺紋鋼表觀消費恢復緩慢

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表6：平板玻璃表觀消費處於高位

資料來源：隆眾資訊，中金公司研究部

圖表7：聚氯乙烯庫存高於去年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

汽車產銷繼續恢復，下游製造相對平穩。前面討論的主要是建築和建材相關行業，下面我們重點討論偏下游製造業，包括汽車、輪胎、空調和紡織等，我們在後面還通過銅鋁從側面印證。一是汽車，隨着汽車芯片短缺逐步緩解，汽車產量繼續恢復，1月汽車產量同比增長1.4%，汽車銷售也有所改善，中汽協預估前2月銷售同比增長5.7%，汽車產銷恢復對板材和銅鋁等工業品需求可能有一定支撐。二是輪胎，春節後輪胎訂單較弱，開工率恢復相對偏慢（圖8），出口相對不錯（圖9），但是內需相對疲軟，輪胎需求中核心是替換需求，比較重要的是重卡消耗等，輪胎需求較弱側面反映相關行業不足。三是空調，產業在線公佈的去年12月空調產量同比下降2.5%，而今年前2月空調產量同比增長4.8%，主要是出口訂單支撐，3月計劃排產同比增長3.1%，一方面是出口需求穩定，另一方面是提前備貨。四是紡織，盛澤坯布庫存處於低位，春節後江浙織機開工率總體恢復。綜合來看，下游製造運行相對平穩，主要是出口訂單支撐，內需相關行業仍然偏弱。

圖表8：全鋼胎開工率明顯弱於去年同期

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表9：輪胎出口量持續處於高位

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

金屬出口需求，內需仍待啟動。近期烏克蘭局勢升級，導致市場擔憂金屬供應，海外金屬價格大幅上漲，國內金屬出口明顯增加，不過國內訂單仍有待釋放。一是板材，熱卷和冷卷表觀消費逐步恢復，近期出口訂單明顯增加，中厚板明顯低於去年同期，不過好於以往年份。二是鋁，國內生產恢復有限，庫存累積弱於往年，鋁材出口需求較好，節後下遊復工不及往年，鋁合金和型材消費偏弱，鋁杆加工費處於低位，企業反映鋁價高使得需求釋放較為緩慢。三是銅，在冶煉加工費恢復背景下，國內精煉銅產量繼續恢復，不過下游需求較弱，洋山港口溢價持續下行，國內庫存從低位回升（圖10），保税區庫存也逐步修復，社會庫存增量高於去年同期，企業反映高價對需求限制較明顯。銅的需求端既有正向拉力也有負面拖累，一方面，今年電力投資增加和汽車產量恢復，我們預計風電與光伏裝機也有較多增長，這些都會帶來需求增量，另一方面，房地產市場大幅下行，建築用銅需求持續低迷。總體來看，製造業相關金屬出口需求較強，國內需求相對一般，高價抑制作用明顯。

圖表10：交易所電解銅庫存低位回升

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

電廠耗煤增速反彈，發電量增速回升。除了前面討論的建築業和製造業相關行業運行，我們還可以通過煤炭和電力行業運行考察整體工業產出情況。首先看煤炭，當前發改委持續推動保供穩價，春節期間國有大礦保持正常生產，春節後各地也積極推動煤礦復產，國內煤炭產量繼續維持高位，前期印尼出口限制疊加近期地緣政治擾動，煤炭進口可能受到干擾，不過整體供給仍然有保障；從需求端來看，長協重點保障電廠用煤，電廠日耗增速反彈（圖11），電廠庫存持續下降（圖12），下游化工企業生產平穩，春節前後也積極補庫；總體看煤炭運行平穩，煤礦和港口庫存偏低。然後看發電情況，前2月電廠耗煤增速反彈，火電增速有所回升，水電仍處於季節性低位，其他發電則大幅高於去年，前2月全部發電量同比增速回升（圖13）。根據煤炭和電力行業運行，結合前2月製造業PMI相關數據，可以看到前2月工業生產相對較為平穩，前2月工業增加值同比增速可能不會明顯回落。

圖表11：25省市重點電廠耗煤增速反彈

資料來源：CCTD，萬得資訊，中金公司研究部

圖表12：25省市重點電廠煤炭庫存持續下降

資料來源：CCTD，萬得資訊，中金公司研究部

圖表13：日均發電量處於相對高位

資料來源：CCTD，萬得資訊，中金公司研究部

二、需求格局仍是外強內弱

基於上文對中觀行業運行的分析，我們討論行業運行背後的需求格局，我們重點關注房地產、基建和外需情況。

政策放鬆力度不足，房地產市場仍然低迷。去年四季度房地產融資政策逐步有所放鬆，投資者對房地產市場預期也逐步改善，去年11-12月商品房銷售降幅也有所收窄。今年春節過後部分城市開始放鬆房地產政策，包括下調首付比例和降低按揭利率，不過放鬆力度有限而範圍也不夠廣泛，對商品房銷售帶動作用較為有限，前2月30個大中城市商品房銷售降幅再次擴大（圖14），由於資金壓力仍然較大，房地產企業拿地意願不足，在建項目施工也放緩，房地產投資降幅可能同步擴大。從過去房地產短週期波動來看，刺激商品房銷售反彈的關鍵是通過大規模政策刺激引導居民預期。不過，當前住建部對房地產政策基調沒有明顯改變，缺少大範圍大力度的刺激政策，居民對房地產預期仍然較為謹慎，短期商品房銷售難以明顯反彈。這輪週期還有一個重要問題是市場信心不足，即便後續商品房銷售明顯改善，房地產企業更多關注的是改善資金狀況，而不是馬上開發新項目，這種狀況可能類似於2015年高庫存時期，這意味着從銷售到新開工和投資的傳導路徑不暢，房地產對經濟的拖累將持續更長時間。

圖表14：商品房銷售降幅擴大

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

基建更多是節奏提前，全年增長空間有限。去年中央經濟工作會議定調穩增長，市場對基建預期較強，從項目和資金角度可以看到基建企穩跡象。一是專項債發行和支出節奏加快，今年提前下達專項債額度1.46萬億元，各省市發行進度也較快，項目審批也有所放鬆，財政支出進度也明顯加快；二是政策推動貸款投放加快，基建項目相關貸款投放較積極，而基建項目開工也明顯提前；三是從部分行業投資計劃來看也有所增長，例如據媒體報道，今年1月國家電網召開年度工作會議[1]，提出今年國家電網計劃電網投資5012億元，高於2021年計劃投資的4730億元，部分省市重大工程計劃投資也有所增長。不過，基建投資發力更多隻是節奏提前，全年整體投資規模可能增長有限。一方面，當前基建對專項債資金較為依賴，今年專項債發行提前，但是規模增加有限，難以支撐全年基建大幅增長，並且專項債對項目要求較高，當前符合要求項目有限；另一方面，由於海外需求較好，加上供應端時有擾動，大宗商品價格仍在高位，這使得基建項目原材料成本明顯增加，侵蝕了項目資金金額增量，基建投資實物工作量增長有限。我們認為今年基建投資的主要意義是節奏提前，避免上半年經濟增速跌破容忍區間，全年來看對經濟增長貢獻相對有限。

短期外需仍然偏強，後續下行風險較大。今年前兩月沿海八大港口集裝箱吞吐量增速回升（圖15），結合前2月韓國進出口增速仍處於高位，我們預計前2月進出口增速仍然較高，短期外需繼續支撐國內經濟。隨着疫情影響趨弱，美國勞動力市場持續恢復，2月新增非農就業67.8萬，明顯好於市場預期，2月失業率也降至3.8%，勞動力市場恢復對居民消費形成一定支撐。不過最大風險在於通脹，前期財政赤字貨幣化，消費品價格大幅上漲，之後服務價格也逐步回升，美國消費端通脹快速攀升，今年1月CPI同比升至7.5%，近期在俄羅斯烏克蘭衝突情況下，地緣政治風險使得原油價格大幅上漲，這將進一步推升後續美國通脹。我們同時注意到2月平均時薪增長不及預期，居民收入增長顯著不及通脹，2022年1月美國個人實際可支配收入較2019年12月僅增長3.1%（圖16），密歇根大學消費者信心指數也持續下降，2月大幅降至62.8（圖17）。同時疫情影響減弱之後，服務消費持續恢復，目前基本回到疫情前水平，在實際收入增長有限情況下，後續商品消費支出將面臨較大的下行風險。近期全球地緣政治風險加劇，這使得中國出口階段性上升，不過中期來看還是要取決於全球需求，後續下行風險加大。

圖表15：港口集裝箱吞吐量相對平穩

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表16：美國個人實際收入持續下行

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

圖表17：美國消費者信心持續下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

需求格局仍是外強內弱，中期前景偏負面。結合前文討論，從需求角度來看，地產方面，春節後部分城市陸續出台放鬆措施，不過放鬆力度和範圍相對有限，市場對房地產預期仍然謹慎，開發商拿地積極性仍然不高，從土地出讓到新開工和投資仍然處於繼續萎縮之中；基建方面，政府穩增長意願較強，地方債發行進度較快，信貸投放也提前，短期基建投資可能有所反彈；製造業方面，由於中上游價格持續上漲，而下游需求仍然不足，企業盈利持續受到擠壓，製造業投資意願減弱；消費方面，當前各地陸續有零星疫情發生，服務業活動受到很大影響，在居民收入增速偏低背景下，消費仍然保持相對弱勢；外貿方面，短期海外需求還不錯，部分支撐國內生產。可見需求格局仍然是外強內弱，尤其是內需並沒有看到很強的發力點，並且後續來看需求前景也偏負面，包括房地產市場難有明顯改善，基建全年增長空間有限，外需面臨較大下行風險。

三、經濟下行壓力仍然較大

如何理解工業生產企穩？通過前面討論，我們可以看到，房地產政策放鬆力度有限，房地產相關需求快速萎縮，工業生產企穩與房地產無關；基建節奏提前，春節後開工也較快，不過實物工作量貢獻還比較有限；出口訂單相對較好，外需可能仍然是支撐力量，不過並沒有增量貢獻；中觀行業表現也可以印證這種需求格局，包括建築活動仍然偏弱，建材需求仍然沒有回升，下游製造活動相對平穩。那麼該如何理解短期工業生產企穩呢？核心可能是低庫存下的穩增長預期。前期工業品庫存處於低位，包括生產企業和流通環節庫存，在穩增長預期發酵之後，商品價格出現大幅上漲，並推動下游和流通環節補庫存，中上游企業庫存降低，而企業盈利也普遍不錯，這刺激企業生產行為，再加上供給端約束減輕，這帶來工業生產企穩。由於期間終端需求減弱，這就帶來庫存累積，部分體現在生產企業，例如製造業PMI產成品庫存低位回升（圖18），更大部分則是體現在流通環節，從前面中觀行業討論可以看到不少行業春節期間庫存明顯累積。在經歷過這輪補庫存之後，後面就看終端需求釋放情況，3-4月是檢驗需求成色的關鍵時期。如果3-4月基建需求釋放，房地產確實景氣度有所回升，那可能是市場預期兑現；但是如果3-4月份真實需求沒有想象那麼強的話，尤其是房地產還是較為低迷，那麼後續對中上游原材料需求可能出現階段性回落，工業生產可能會出現一波回調。

圖表18：企業產成品庫存有所增加

資料來源：CEIC，萬得資訊，中金公司研究部

後續經濟下行壓力仍然較大。也就是説短期工業生產企穩是穩增長預期的自我實現，但是工業生產持續改善還是需要需求引擎啟動。今年財政和基建都強調提前發力，這可能對一季度經濟有支撐作用，但是全年來看，今年一般赤字和專項債規模都比較有限，難以支撐廣義財政支出明顯增長，對經濟更多是脈衝式的短期支撐，而脈衝過後還是要看房地產能不能跟上。隨着更多地方放鬆房地產政策，後續銷售可能會有所改善，不過關鍵是改善幅度可能有限，尤其是房地產企業經歷本輪調控之後，輕易不太敢大幅拿地和開建新項目，這意味着即便銷售改善，真正傳遞到投資端需要更長時間。我們認為政策階段性發力過後，後續經濟下行壓力或再次顯現，由於財政擴張力度有限，後續可能還是要依賴於貨幣層面放鬆。