本文來自格隆匯專欄：天風宏觀宋雪濤 作者： 趙宏鶴 宋雪濤

今年的政府工作報吿將GDP增長目標定在“5.5%左右”，考慮到2021年的GDP兩年同比增速只有5.1%，這是一個頗有挑戰性的目標，“需要付出艱苦努力才能實現”。結合目標和現實進行分解，5.5%左右的GDP增速大致需要5.5%左右的投資——基建5%以上、房地產不能明顯負增長、製造業接近10%，此外還需要6.5%左右的消費和7%左右的出口。從可行性的角度，外需主導的出口不確定性較高，達成上述內需目標無疑需要政策面的大力支持。

對比一組歷史數據可能有助於體會這一較高經濟目標的重要性：2009年金融危機提出“保八”之後，GDP增速在8%以上保持了3年（09-11），隨後在7%以上和6%以上各保持了4年（12-15/16-19），但是從6%到5%僅用了2年時間（20-21）。儘管有疫情的影響，這個下台階的速度無疑是偏快的，對穩就業和防風險等底線問題構成了挑戰。因此，有必要“主動作為”，改變經濟過快下行的態勢。

政府工作報吿在給出了較高經濟目標的同時，也打開了政策工具箱。

一是財政更積極，“支出規模比去年擴大2萬億元以上”，“退税減税約2.5萬億元”。

今年預算內的財政擴張力度較去年明顯加強，主要空間來自往年結餘的調動而非增加赤字，兼顧了支出強度和政府槓桿水平。2.8%的赤字率安排比去年低0.4%，相當於赤字規模減少2000億，但通過財政增收、利潤上繳、跨年度調節等方式，預計“支出規模比去年擴大2萬億元以上”。2021年一般公共預算支出24.6萬億，同比增長僅0.3%；如果今年一般公共預算支出擴大到26.6萬億，增速將達到8.1%，是2016年以來的較高水平。

財政減負紓困的力度也有所加強。去年財政新增減税降費超過1萬億元，今年將“實施新的組合式税費支持政策，減税與退税並舉”，“預計全年退税減税約2.5萬億元，其中留抵退税約1.5萬億元”。我國在2019年試行了增值税期末留抵税額退税制度，對符合一定條件的納税人自2019年4月之後的增量留抵税額予以部分退還，退還的部分=留抵税額×進項構成比例×60%。

根據工作報吿，今年將對小微企業的存量留抵税額於6月底前一次性全部退還，增量留抵税額足額退還，還將解決製造業、科研和技術服務、生態環保、電力燃氣、交通運輸等行業留抵退税問題。這相當於幫助企業暫時收回了更多尚未銷售但已經在進貨環節提前支付的商品增值税，特別是在企業銷售壓力較大的經濟下行期，可以起到緩解資金週轉壓力的紓困效果，也有利於穩定企業投資。

二是貨幣寬信用，“加大穩健的貨幣政策實施力度”。

“保持貨幣供應量和社會融資規模增速與名義經濟增速基本匹配，保持宏觀槓桿率基本穩定”的總體要求沒有變化，但前面新增一句“擴大新增貸款規模”，是對寬信用的明確指示，穩增長是當前貨幣政策的第一要務。根據央行孫國峯司長在《健全現代貨幣政策框架》中的解釋，“基本匹配”不意味着“完全相等”，M2和社融增速可以略高或略低於名義GDP增速，體現逆週期調節。今年的名義GDP增速預計在8%左右，逆週期要求下全年社融增速高於名義GDP增速3%左右應是合理的。

“發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，一方面是降準降息等總量工具有空間。下一個降息窗口在3月15日，隨後美聯儲將開啟加息週期，國內降息受限；降準的自由度更高，考慮到1月超儲率只有0.83%，是多年來的最低水平，適時降準有助於保持流動性合理充裕。另一方面是“普惠小微貸款支持工具、增加支農支小再貸款、引導金融機構增加製造業中長期貸款”等結構性工具，有助於引導貸款更多投向普惠金融、綠色、製造業等方向。

三是基建穩投資，“積極擴大有效投資，適度超前開展基礎設施投資”。

“中央預算內投資安排6400億元”，較去年的6100億增長4.9%，這個增速可能會比較接近今年全年的基建投資增速。

專項債規模不變，側重點向增量項目傾斜。3.65萬億的專項債規模與去年相同，但資金使用導向稍有區別。去年要求“優先支持在建工程”，今年則是“支持在建項目後續融資，開工一批具備條件的重大工程、新型基礎設施、老舊公用設施改造等建設項目”，從保障存量項目完工到兼顧增量項目開工。考慮到新項目開工需要資本金，這一調整對應的增量潛力可能在兩方面：一是專項債用於項目資金本的比例提高（過去幾年一直遠低於20%的上限），二是一般公共預算支出加力的同時方向更兼顧項目投資（疫情之後支出增速大幅負增長）。

基建投資的行業領域變化不大，空間範圍的傾向調整值得關注。報吿提到“加強縣城基礎設施建設；穩步推進城市羣、都市圈建設，促進大中小城市和小城鎮協調發展；嚴控撤縣建市設區”，可能意在控制區域發展差距，留住經濟下行時期城市“新市民”的緩衝區。結合鄉村全面振興戰略，縣城和農村可能是基建投資的新增長點。

結論：總的來説，以政府工作報吿提供的政策工具促成經濟目標實現，挑戰性是存在的。

從1-2月的高頻數據和前瞻指標來看，現時的經濟狀態與最終的經濟目標仍然有一定距離。因此，我們既需要等待報吿配套政策的細節落地，也需要觀察缺乏細節的房地產和防疫政策的動態調整，更需要跟蹤政策出台後的落實效果，小心求證。自3月中下旬開始，全國兩會和大型賽會結束、氣温回暖、1-2月數據陸續公佈、中美央行議息窗口臨近，我們將進入一個重要的觀察期。

風險提示

房地產下行壓力超預期；出口景氣度下滑超預期；國內外疫情形勢超預期

 報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年3月6日

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