本文來自：中國外匯，作者：管濤

要點

中美貨幣政策分化將對我國經濟金融運行產生若干風險，但整體影響有限，我國再受到高強度跨境資本流動衝擊的概率很小。

2021年，從新興市場到發達國家，通脹不期而至且韌性超乎預期。到年底，美聯儲已改口“通脹暫時論”，加快寬鬆貨幣政策退出，甚至在2022年1月議息會後表示，不排除未來每次會議都有可能加息，縮表也已提上議事日程。而我國央行貫徹中央經濟工作會議精神，將繼續實施穩健的貨幣政策，堅持跨週期與逆週期調節有機結合，綜合發揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能。美聯儲緊縮、我國央行偏寬鬆，這種政策錯位將對我國產生什麼影響？本文擬在回顧總結1994年匯率並軌以來相關經驗的基礎上對此進行探討，並提出對策建議。

當1994年匯率並軌遭遇亞洲金融危機

1994年年初，我國出台了一攬子的財税金融體制改革措施，加快構建社會主義市場經濟體制基本框架。其中，人民幣官方匯率與外匯調劑市場並軌，開始實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，這是外匯管理體制改革的重要內容。

在此背景下，配合1993年下半年採取的一系列宏觀調控措施，中國經濟從過熱轉為“軟着陸”，通脹逐步回落，人民幣匯率穩中趨升，外匯儲備大幅增加，外貿進出口由逆轉順。到1997年年底，通脹由1994年10月份的高點27.7%降至0.4%，人民幣匯率由並軌初期的8.70升至8.28，外匯儲備由1993年底的212億美元升至1399億美元；1997年，貿易由1993年逆差122億美元轉為順差404億美元（見圖1和圖2）。繼續實行適度從緊的財政貨幣政策被寫入了“九五”計劃。

1997年下半年，以泰國銖崩盤為標誌，揭開了東南亞貨幣危機的序幕。這次危機逐漸演變成席捲全球新興市場的亞洲金融危機，一直持續到2001年3月阿根廷貨幣發行局制瓦解。受此影響，自1998年年初起，人民幣對外強勢戛然而止，重新面臨資本外流、匯率貶值壓力。

亞洲金融危機本就與1997年以來美聯儲加息，美元走強有關。儘管危機初期，美聯儲鑑於美元走勢過強，併為緩解新興市場資本外流採取了降息操作。到1998年11月，聯邦基金利率連續下調三次、累計75個基點。但美聯儲自1999年6月起連續六次加息，到2000年5月累計加息175個基點，達到6.50%（見圖3）。

1997年年底至1998年年初，我國為抵禦亞洲金融危機衝擊，一方面對外承諾人民幣不貶值，另一方面採取積極的財政貨幣政策擴內需。到2002年2月，連續六次降息，1年期定期存款基準利率較1996年8月累計下調549個基點至1.98%。中國這輪降息週期始於1996年5月，當時因國內通脹下行，一次性下調存款基準利率180個基點至9.18%（見圖3）。

隨着美國 互聯網泡沫破滅和發生“9·11”恐怖襲擊，美聯儲2001年1月份起降息，到2003年6月份連續降息十三次，累計下調了550個基點。但是，從1998年3月我國第四次降息後至2001年11月初美聯儲第十次降息，1年期人民幣定期存款基準利率持續低於美國聯邦基金目標利率（見圖3）。這加大了我國資本外流的壓力。1997至2000年，中國國際收支由匯率並軌以來的“雙順差”變成了經常賬户順差、資本賬户（含淨誤差與遺漏）逆差，儲備資產（剔除估值效應）變動與國內生產總值（GDP）之比收斂至不足1%（見圖4）。

亞洲危機期間，中國遭遇了非常典型的開放經濟的“三元悖論”。貨幣政策要降息保經濟增長，匯率政策要穩定防危機傳染。為此，只好在堅持人民幣經常項目可兑換原則下采取加強和改進外匯管理的措施，加大外匯查處和執法力度，打擊進口騙匯和出口逃匯，嚴格資本項目用匯管理。上述措施及時扭轉了1998年上半年出現的海關貿易順差、銀行貿易結售匯逆差（又稱“貿易順差逆收”），個別月份外匯儲備下降的局面。危機以來，人民幣匯率基本穩定在8.28比1，到2000年年底外匯儲備較1997年年底增加257億美元（見圖1和圖2）。

2001年，隨着亞洲金融危機逐漸平息，中美利差逐漸收斂甚至逆轉，美元指數走弱，我國重新恢復國際收支“雙順差”、外匯儲備較快增加的格局。當年，外匯儲備餘額就新增466億美元，年底突破2000億美元大關（見圖2、圖3和圖4）。同時，在經歷了1998和1999年連續兩年經濟增速低於8%之後，2000年起，我國經濟增速恢復到8%以上，中美經濟增速差異重新拉大（見圖5）。

當2015年“8·11”匯改遭遇美聯儲貨幣政策正常化

2004年6月至2006年6月，美聯儲又經歷了一波加息週期，聯邦基金利率累計上調十七次、425個基點。我國從2004年11月至2007年12月也有一波加息週期，1年期定期存款基準利率累計上調八次、216個基點。值得指出的是，2005年2月初至2007年年底間，聯邦基金利率持續高於1年期人民幣定期存款利率（10年期中債收益率大部分時間也低於10年期美債收益率）（見圖5）。但當時美元指數正在經歷2002年年初以來的貶值週期（見圖3），而我國正處於經濟高增長、低通脹的黃金時期，人民幣匯率自2005年“7·21”匯改重歸真正的有管理浮動後加速升值，國際收支延續“雙順差”、儲備資產較快增加。2007年，中國經常賬户順差、儲備資產增加額與GDP之比雙雙創歷史記錄（見圖1、圖4和圖5）。

2006年年底中央經濟工作會議做出了我國國際收支主要矛盾已經從外匯短缺轉為貿易順差過大、外匯儲備增長過快的重要判斷（見圖2），提出要把促進國際收支平衡作為保持宏觀經濟穩定的重要任務。2006年以來，面對資本回流、匯率升值壓力，我國央行在加大外匯調控力度的同時，頻繁採用提準的方式進行外匯沖銷操作。到2011年6月，大型銀行法定存款準備金率最高提至21.5%（見圖6）。

中美貨幣政策分化對中國真正的挑戰是“8·11”匯改之初。2015年8月11日，人民銀行發佈公吿，為提高中間價市場化程度和基準地位，完善人民幣匯率形成機制，強調中間價報價將綜合考慮市場供求和國際金融市場變化。當日和次日，境內銀行間市場人民幣匯率交易價連續跌停，觸發了市場的貶值恐慌。到2016年年底，人民幣匯率離“破7”、外匯儲備離破三萬億美元均一步之遙。市場激辯保匯率還是保儲備。

這與中美貨幣政策逆向而行密不可分。雖然2008年金融危機之後的美聯儲首次加息始於2015年年底，但美聯儲貨幣政策正常化操作更早於此。美聯儲於2013年中就釋放了退出量寬政策的信號，2014年年初啟動縮減購債，2015年年初停止購債，接着醖釀加息（見圖7）。在此情形下，美元指數從2014年下半年起加速升值（見圖3）。

我國則自2012年起經濟增速跌破8%，2014年起經濟加速下行（見圖5），2015年年中還遭遇了國內股市異動。從2011年年底開始，我國貨幣政策逐漸轉向穩增長，到2015年，降準降息的頻率及幅度都進一步加快（見圖3和圖6）。由於“8·11”匯改之前，人民幣匯率缺乏彈性，長期單邊走勢，民間積累了較多的對外淨負債。到2015年6月底（“8·11”匯改前夕），民間對外淨負債2.37萬億美元，與年化名義GDP之比高達21.8%（見圖8）。

“8·11”匯改，人民幣匯率意外走弱，引起了市場增加海外資產配置和加快對外債務償還的集中調整。這導致2015和2016年我國出現大規模的資本集中流出，超過了當期經常賬户順差，形成了“資本外流—儲備下降—匯率貶值”的惡性循環。2017年，我國借美元指數衝高回落之機，通過引入逆週期因子完善中間價報價機制，促成了人民幣匯率止跌反彈。自此，我國國際收支恢復了經常賬户順差、資本賬户逆差的自主平衡（見圖4）。

2018年以來，我國央行基本退出了外匯市場常態干預，人民幣匯率有漲有跌、雙向波動。靈活的匯率政策大大增加了央行貨幣政策自主性。2018年，我國面臨國內經濟下行、對外經貿摩擦的挑戰，但央行迎着美聯儲四次加息並縮表的壓力，雖沒有調整基準利率，卻通過三次降準，引導市場利率下行（見圖6）。到年底，月均10年期中美國債收益率差由年初的135個基點收斂至46個基點（見圖9）。雖然人民幣匯率再度跌到7比1附近，但匯市有驚無險，國際收支繼續保持自主平衡（見圖4）。

此次中美貨幣政策重新錯位對中國的影響分析

迫於通脹持續“爆表”的壓力，近期美聯儲已表示要加快貨幣緊縮步伐。而我國央行自2021年7月底中央政治局會議重提做好跨週期調節以來，已連續兩次全面降準，年底中央經濟經濟工作要求穩增長政策靠前發力後不久，全面降息也應聲落地。2022年，中美貨幣政策進一步分化已是大概率事件，由此引發的潛在風險也再度引起市場關注。

初步分析，中美貨幣政策走向錯位，將對中國經濟金融運行產生以下影響：

第一，進一步縮小中美利差，降低人民幣資產吸引力。2021年，10年期中美國債收益率差減少近百個基點，境外淨增持境內人民幣債券下降30%（見圖10）。2022年1月份，10年期中美國債收益率進一步收斂了30多個基點，境外淨增持人民幣債券環比減少5%，同比減少70%（見圖9和圖10）。進入2月份，該利差又收斂至80個基點左右。值得關注的是，這或將引起市場對於中國貨幣寬鬆空間或窗口期的擔憂。

第二，吸引外資加速回流美國，進一步推動美元指數走高。2021年，美元指數不跌反漲，原因是美國經濟復甦和貨幣政策領先其他發達經濟體（見圖3）。若2022年美元指數進一步走強，將加大人民幣匯率回調的市場壓力。此外，要關注中國相對美國經濟增速差異進一步收斂可能引發的市場情緒變化（見圖5）。

第三，貨幣緊縮疊加財政刺激力度減弱，將抑制美國經濟復甦，減少美國對我國的進口需求。2021年，我國統計的對美貿易順差同比增長25%，佔到同期我國貿易總順差的59%。貿易大順差是2021年美元指數走強，人民幣更強的重要支撐。同期，境內銀行代客貨物貿易結售匯順差貢獻了銀行即遠期（含期權）結售匯順差的123%。

第四，引發全球金融動盪，影響我國金融市場運行。繼2021年3月份美債收益率飆升、美股巨震之後，2022年1月份受類似因素影響，美國三大股指再度齊跌。受到外圍市場動盪的傳染效應，同期我國三大股指也有所走弱，陸股通累計淨買入成交額環比下降81%，同比減少58%（見圖10）。此外，目前境外持有境內人民幣金融資產已突破十萬億元人民幣大關（約合1.70萬億美元）。若市場避險情緒上升，境外持有人集中套現離場，將加劇境內外匯市場波動。

第五，影響中資機構海外資產安全。近年來，我國金融雙向開放不斷擴大，民間對外投資增加。到2021年9月底，民間對外金融資產5.68萬億美元，是2007年底規模的6.35倍。其中，既有直接投資也有間接投資，既有成熟市場也有新興市場資產。若全球金融動盪，脆弱新興市場發生“縮減恐慌”，將危及中國在當地的資產（包括債權）安全。

第六，影響中資機構海外融資安排。美聯儲緊縮催生全球流動性拐點，將加大我國企業海外融資成本。雖然從短債/外匯儲備之比看，國家整體償債風險較低，但我國短債平均佔比將近60%（國際警戒標準為低於25%），個別企業短債佔比可能更高，面臨更大的外匯流動性風險。同時，國內不少企業以境外機構名義海外籌資，不在我國外債統計口徑內。若全球流動性收緊，美元利率匯率上揚、人民幣匯率走弱，將推升相關企業海外籌資的風險溢價。

不過，我國再次發生前些年的高強度跨境資本流動衝擊將是小概率事件：一是新冠肺炎疫情大流行仍在全球持續演變，我國至今仍保持了疫情防控和經濟復甦的領先優勢。隨着各項穩增長的措施逐步落地生效，我國經濟中長期穩中向好、穩中有進的趨勢沒有改變。二是由於果斷採取措施遏制了疫情蔓延，且汲取了2008年危機應對的教訓，我國以較小力度的經濟刺激支持了國內經濟修復，這與歐美國家全力經濟刺激且刺激政策因疫情反覆不斷加碼的做法形成鮮明對比。目前，歐美全面通脹的壓力遠勝我國，而我國宏觀政策處於可進可退的相對有利位置，有助於維護經濟的韌性。三是經歷前些年的調整後，我國民間貨幣錯配已明顯改善（見圖8），經受住了2019年8月初人民幣匯率“破7”和2020年5月底創十二年來新低的市場考驗。此外，當前我國包括貨物貿易順差在內的基礎國際收支順差較大，為抵禦美聯儲貨幣政策緊縮的溢出效應增加了緩衝。四是人民幣匯率“破7”，打開了匯率可上可下的空間，匯率對國際收支平衡和宏觀經濟穩定的自動“穩定器”作用進一步發揮，市場主體對於匯率漲跌的適應性和容忍度也大大增強。

應對中美貨幣政策分化衝擊的對策建議

保持經濟運行在合理區間。經濟強則貨幣強。只要我國能夠充分利用疫情防控有效、政策空間較大的優勢，做好自己的事情，保持和鞏固經濟穩中向好、穩中加固的發展勢頭，外部衝擊只會是臨時性的，跨境資本流動和人民幣匯率波動終將回歸經濟基本面。2011—2012年的歐美主權債務危機曾引發市場避險情緒上升，我國出現了短暫的資本流向逆轉，但2013年又重現資本回流、國際收支“雙順差”（見圖4）。

增強宏觀經濟政策自主性。擁有正常的財政貨幣政策空間是留着用而非攢着看的，為我國夯實疫後經濟恢復的基礎提供了更大回旋餘地。我國應該在加強國內外形勢研判的基礎上，堅持宏觀政策以我為主，當出手時就出手。同時，為實現經濟高質量發展，還要保持推進結構性調整的改革定力，但具體實施過程中要更加精細化、專業化，防止在風險處置過程中引發次生風險。

繼續穩慎推進金融雙向開放。我國對外開放正步入金融開放的深水區。要統籌發展和安全，堅持協調配套、整體推進，要低調務實、少説多做。要推動制度型開放，提高政策透明度和可預期性，吸引中長期資本流動。要完善宏微觀審慎管理，加強國際收支統計監測，不斷提高開放條件下風險防控和應對能力。

進一步增加人民幣匯率靈活性。實踐表明，匯率雙向波動、彈性增加，確實有助於吸收內外部衝擊，及時釋放市場壓力，避免單邊預期積累。同時，也要在做好情景分析、壓力測試的基礎上，擬定應對預案，積極引導市場預期，防範化解匯率偏離經濟基本面的超調風險。

引導境內機構防範化解個體風險。判斷髮達經濟體政策調整對我國影響有限，不是政府對市場出具的隱性擔保。我國無懼美聯儲貨幣政策調整，不等於跨境資本流動和人民幣匯率不會出現波動；我國整體無對外償債風險，不等於個體不會出現對外償債困難。為此，要繼續加強市場教育，引導國內企業強化風險中性意識、建立嚴格的財務紀律，立足主業，加強匯率敞口管理；督促境內機構加強對外投融資管理，既要保障境外資產安全，也要防範對外融資風險。