2021年對於港股市場的投資人來説，是異常艱難的一年。2021年恆生指數下跌14.08%，恆生國企指數下跌23.3%，恆生科技指數下跌32.7%。

外資流出，南下資金減少，加上美聯儲結束量化寬鬆並將於2022年啟動加息，在此背景下，香港金融管理局一直致力於持續“縮表”，以此回收香港市場的流動性。以上多重因素疊加，使得恆指在此期間持續走低。

2022年的港股將何去何從？哪些板塊可以抄底上車？

我們邀請到廣發證券（香港）經紀有限公司高級策略分析師鄭新煌關於“港股市場投資策略”的集結令直播分享，鄭新煌是CFA、廣發證券（香港）經紀有限公司高級策略分析師。

集結令是格隆匯打造的在線分享欄目，定期邀請上市公司、買方投資機構和賣方機構的專業人士給格隆匯會員做一些關於行業或者個股投資邏輯的分享，讓更多投資者深入瞭解不同行業，分析市場，把握投資機會。

紀要

一、2021vs2018：歷史的重演？

1、回顧港股過去10年的表現，可以發現2021年與2018年的走勢類似：恆指都累計跌去14%，最大回撤幅度均達到27%。其背後的影響因素，也存在着諸多相似之處：

①宏觀經濟層面：投資率偏低使中國經濟面臨下行壓力；

②中觀行業層面：決策層出台更為嚴格的監管措施；

③市場流動性層面：全球貨幣政策都呈現（邊際）收緊的狀態；

④風險偏好層面：地緣政治局勢升温壓制市場的投資情緒。

2、值得關注的是，這兩年的“經濟退”也都伴隨着典型的“政策進”。

3、前期的大幅調整，實際上也為後續的估值修復留下了充足空間。2019年前四個月，恆指就曾經出現漲幅超過20%的技術型牛市。2022年，恆指曾出現兩千點反彈。遺憾的是，反彈勢頭被美國收水和地緣風險“攔腰斬斷”。

二、目前港股的估值處在什麼位置？

1、現有的指標需要進行調整，以反映真實水準。

①2020年H2以來，恆指納入大量新經濟股，舊經濟股的權重下滑，市場生態顯著變遷，估值中樞也迎來抬升。若以現有的歷史數值作為尺度來進行衡量，無疑會高估恆指的估值水位。

②我們採用整體法，倒推出在恆指現有的64只成分股此前的PE和PB情況。調整後，無論是PE還是PB，從高點收縮的幅度都顯著更大，且目前距離2020年的疫情大底已經不遠。

2、市場已經出現過度悲觀狀態，期待“向陽而生”。

①從調整後的估值和風險溢價水平可以看出，2021年至今，恆指的下行不僅完全消化了去年年初之時過於樂觀的預期，而且已經計入了較為悲觀的情緒。

②以估值水平的高低判斷港股的投資價值似乎從來都不是一個高勝率的投資決策，但當最壞的情況已被納入考慮/連最樂觀的投資者也倍感壓力之時，市場還是能夠意識到自身已經過度悲觀，而後“向陽而生”——目前各類估值指標都隱含着至少9%的修復空間。

三、2022年大勢研判：供給測與需求側因素分析：

1、供給側層面：預計今年上半年宏觀經濟和企業盈利可能還會面臨一定的壓力，但下半年前景有望改善。

（1）宏觀：中國經濟——22年H1壓力或還將釋放，H2有望穩步回升。

①從21H2開始，中國經濟面臨“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱”的三重壓力，工業、服務業、消費、投資、地產等各項指標均有放緩。為應對下行壓力，決策層全面佈局穩增長，央行也陸續進行降準和降息操作，寬鬆的決心和力度屬於近年少見。不過，從政策放寬到經濟企穩回升，客觀上需要一定的傳導時間。

②因此，22H1下行的壓力還將釋放，如春節期間的消費受疫情拖累較大。H2隨着穩增長政策發揮效用，傳統部門槓桿率企穩、新興產業部門打開增量空間，中國經濟有望穩步回升。

（2）微觀：企業盈利同樣會經歷H1探底、H2回升的過程。

①從21年Q3開始，中國經濟面臨的邊際逆風以及行業監管政策收緊的影響也傳導到了企業的盈利端，尤其是對上游原材料價格敏感的製造業企業，以及互聯網、房地產和教育等領域的公司。

②綜合恆生綜指中121家有完整、可追蹤季度財報的企業，其盈利增速與GDP增速趨於一致，皆在21H1錄得大幅反彈，而後於21Q3至今顯著回落。22H2，隨着經濟企穩回升，港股企業的盈利表現也有望得到提振。

2、需求側層面：內外貨幣政策背離可能帶來一定壓力，但隨着市場信心逐步修復，至暗時刻終將過去。

（1）全球流動性：

通脹升温&就業改善推動美聯儲政策快速收緊。

①  美國1月通脹數據爆表，期貨市場的定價顯示對未來通脹的預期也處於歷史高位。

②1月非農就業數據同樣大超預期。市場擔憂除了商品價格之外，失靈多年的菲利普斯曲線可能重出江湖。作用機制為：低失業率－用工短缺－工資抬高－加劇通脹。

③在通脹升温和就業顯著改善的背景下，美聯儲將被迫加快收緊銀根的步伐，全球流動性受到擠壓。

不過，如果美債收益率只是平穩上升，對港股估值的影響其實無需過度憂慮：

① 10年美債收益率與港股估值之間，並非只是簡單的線性關係:當10年美債收益率在1%－2%區間時，恆指PE確實與其呈現反向關係，這時主導的邏輯是流動性收緊的“殺估值”;在2%－4.5%區間時，PE反而與其呈現正向關係，這時盈利復甦的邏輯佔主導。

②目前10年美債收益率處於1%－2%區間，它的上升確實會對港股產生一定的壓制。不過，一則目前已到2%的轉折關口；二則去年H2後港股的走勢由盈利前景和政策預期主導，流動性的影響已經“邊際鈍化”。

（2）國內流動性：南向資金的支撐作用“細水長流”。

①此前市場上存在着對於穩增長措施可能不及預期和“信貸塌方”的憂慮，而1月的社融數據緩解了該擔憂。

②國內貨幣政策的放寬，影響港股的主要渠道是南向資金。近年來，南向資金受社融規模影響的程度在提升。

③雖然2021年南向資金“大進大出”，但12月至今重新恢復持續流入的態勢，已累計淨買入近千億港元。

④21H2以來，高層頻頻釋放對香港的支持態度，後續的制度和政策紅利值得期待。目前，香港證監會、金管會和港交所已完成南向交易股票以人民幣計價的可行性研究。若推出，可能通過寬免印花税的方式來提高交易量。

（3）風險偏好這一塊，地緣政治風險不可忽視。

①俄烏衝突：近期俄烏衝突的風險顯著升温。24日俄羅斯總統普京宣佈授權對烏克蘭的頓巴斯-利亞進行特別軍事行動。地緣政治風險本身不主導股市趨勢，但是會加強原有趨勢。在發達經濟體央行收水的背景下，近期全球市場本就面臨一定的回調壓力，俄烏衝突的升温進一步成為風險溢價的放大器和拋售股票的催化劑。港股作為典型的離岸市場，風險偏好顯示出與全球共振的趨勢。因此，俄烏衝突對港股產生影響的作用機制有兩個：一是風險溢價的抬升，二是因戰爭可能導致經濟增長放緩、物價上升。

歷史上的海灣戰爭與現在的狀況有些相似，市場擔憂石油危機時期的“滯脹魅影”重現；本次剛好是滯脹再度升温的時期，俄羅斯又是重要的能源、金屬和糧食產地。展望未來，雖然對戰爭前景的判斷非常困難，但可以明確的一點是，只有儘快結束衝突、雙方都回到談判桌前，才有利於市場信心的恢復。而在結果明朗之前，港股很可能將經歷風險的極致釋放過程。

②中美對抗：自拜登上台後，仍保留着大部分特朗普政府時期推行的對華強硬政策，“競爭+遏制”的思路未變。具體而言，中美對抗的風險主要包括:

Ø  企業制裁:尖端技術領域仍是中美角力的重點。企業一旦被制裁，股價難免出現波動。

Ø  中概股除牌:雙方的分歧仍然比較大。雖然不至於走到全部摘牌的極端境地，但部分涉及敏感信息和核心技術的企業或仍需退市。

Ø  地緣政治衝突風險:在11月的中期選舉來臨前，不能排除摩擦升温的可能性。

四、板塊投資主題：

短期而言，外圍的波動使得港股的反彈節奏“艱難前行”。但中長線來看，市場還是會逐步迴歸到“經濟和企業盈利逐漸修復、行業監管政策趨於穩定”的主線邏輯上。後續板塊投資的線索可分為兩個部分:

(1)穩健型——分子端盈利前景改善、經濟復甦貝塔:金融股，能源股，電信股。

(2)進取型——分母端預期逐漸修復、風險溢價下行:科網股，地產股，濠賭股。

1、盈利前景改善——金融股:

(1)美聯儲、歐洲央行和英格蘭銀行等發達市場央行的政策轉向都比預期更加鷹派。俄烏衝突爆發前，發達經濟體的國債收益率均大幅攀升，10年美債收益率一度破2%，就連已經三年處於負數區間的10年德國國債收益率也重回正數。全球利率的上升，直接利好港資銀行股。

(2)國內穩增長政策密集出台、信用擴張逐步確認和經濟探底回升也將助推內資金融股的表現。

2、盈利前景改善——能源股:

(1)國際油價的“高歌猛進”同樣超出預期:

①需求端:Omicron變異毒株對需求的衝擊遠不及Delta，全球需求仍在穩步復甦的過程中;

②供給端:短期內主要產油國的閒置產能不足，碳減排政策對全球供給恢復產生制約，伊朗核協議迷霧重重，俄烏地緣政治局勢緊張，都進一步施壓。

(2)     油價的攀升有助於增厚石油股的利潤。

3、盈利前景改善——電信股:

(1)2021年以來，電信運營商的增長勢頭顯著改善。2022年，5G套餐滲透率的提升有望進一步帶動三家運營商ARPU值的觸底回升。另外，資本開支也有望得到有效控制，提速降費的壓力趨緩。

(2)     運營商回購和增派股息的行為提振市場信心。

(3)目前板塊估值依然處於歷史低位，也遠低於全球同行平均水平。

4、預期修復帶動風險溢價下行——科網股:

(1)在戰爭風險籠罩下，近期，市場對科網股的政策擔憂“再起波瀾”，面對部分捕風捉影的傳聞也“寧可信其有”。不過，官媒表明，下調服務費“不意味着平台企業前景堪憂”，遊戲版號停發的説法也被闢謠。

(2)事實上，中央做強做優做大數字經濟的決心未變，近期也有其他政策暖風釋出。市場不應該過度關注板塊的“政策底”何時到來，更重要的是正確認知和理解監管政策對行業長遠發展的益處，推動“情緒底”反轉。

5、預期修復帶動風險溢價下行——地產股:

(1)在穩增長的大背景下，傳統部門的槓桿率在經歷2021年的大幅下行後有望企穩，主要包括基建投資和地產。

(2)去年年底以來，政策持續釋放暖意，帶動全行業的預期改善。1月18日，央行指出“近期房地產銷售、購地和融資等行為已經逐步迴歸常態”。

(3)地產股的預期已經有所改善、整體投資氣氛好轉。開年以來國企與優質的民企領漲。