中金：抽絲剝繭，詳解純債基金

格隆匯 03-01 09:21

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究作者：胡錦瑤劉均偉

摘要

純債基金市場發展

市場規模：總規模突破五萬億元，十年來經歷三輪擴容。 截至2021年底，全市場純債基金兩千餘隻，總規模達到5.6萬億元，佔債券型基金的71%，佔全部公募基金的22%。其中，定開純債基金佔比過半，總規模達2.8萬億元，已成為純債基金的主力品種；中長期純債基金規模緊隨其後。近十年以來，市場行情和監管政策等因素助推了純債基金的發展，從存量規模與新發數量來看，純債基金經歷了三輪擴容潮。

競爭格局：集中度迅速下行，機構頭部格局初具。 1）機構方面，頭部格局初具，規模前二十機構排名有所更迭，博時基金、中銀基金穩居前兩位，富國、交銀施羅德、華安新進前二十。2）細分類別來看，基金公司各有所長，銀行系、保險系基金公司有一定優勢。3）產品方面，規模集中度迅速下行，前十大產品主要為定開純債基金。

投資者結構：機構投資者持有份額持續上升，個人投資者偏好短期純債。 1）從整體來看，純債基金的機構持有比例自2017年起一直維持在95%以上。2）從頭部管理機構來看，截至2021年6月底，純債基金個人投資者佔比幾乎均低於10%（匯添富基金除外），近年來持續下降；農銀匯理基金、中銀證券、浦銀安盛基金三家銀行系基金管理人的純債基金機構投資者持倉比例達到100%。

純債基金風格識別與策略推斷

核心難點： 與權益基金相比，純債基金的公開數據更加匱乏，信息披露的頻率較低，尤其是持倉信息代表性不足，因此，長期以來該領域相關研究較少。我們希望通過充分挖掘有限的可用信息，從細微之處入手探索純債基金的投資風格及策略。

投資風格識別：充分挖掘定期報吿信息， 結合純債基金獲得收益的配置特徵和操作手段，主要從券種配置、信用等級、久期長短和槓桿水平等四個方面來分析純債基金的投資風格，並根據各期風格轉移概率觀察風格持續性。1）券種：利率債風格產品逐漸佔主流；2）信用：純債基金對於信用下沉策略使用謹慎；3）久期：長久期風格產品持續縮減，久期風格持續性較弱；4）槓桿：運作管理辦法以來，純債基金槓桿風格趨於平穩。

投資策略推斷：從收益來源到持倉風格。 從大類層面看，根據債券票息收入和波段交易收入的貢獻度及同類相對排名，可以判斷某一純債基金在報吿期是以票息增厚策略為主，還是同時進行了波段交易；其次，結合投資風格識別象限確認純債基金子策略使用。

純債基金能力圈刻畫與機構偏好

一脈相承構建多維能力圈指標體系。 與“固收+”基金體系和而不同，在原有的基礎上做幾點修改和補充，從組合管理能力、債券投資能力、收益獲取能力、風險控制能力、投資持有體驗、順境進攻能力及逆境防禦能力等七個維度對純債基金進行更全面的能力刻畫。

公募FOF偏好哪類純債基金。 截至2021年底FOF總規模超過2000億元，其中，“固收+”特徵的偏債混合FOF占主導地位，純債基金是FOF產品的基石投資標的。1）從整體規模來看， FOF投資純債基金的總規模和佔比均同步提升，截至2021年中報，FOF配置純債基金的比例已超過30%。2）從類別分佈來看， FOF產品更偏好基本不持有轉債的中長期純債基金，2020年以來被動純債基金佔比亦有所增加。3）從機構偏好來看， FOF產品選擇內部基金的比例較高（30%左右），易方達、富國、交銀施羅德、南方等基金公司的純債基金FOF持倉市值靠前。4）從個基偏好來看， FOF持倉次數靠前的主動純債基金風格不盡相同，其中，各維度指標較為突出的當屬大摩雙利增強A，近兩年來年化收益達5.06%；票息增厚策略和波段交易策略交替，偏好信用下沉，久期、槓桿水平相對較高。

正文

與權益基金相比，純債基金的公開數據更加匱乏，信息披露的頻率較低，尤其是持倉信息代表性不足，因此，長期以來該領域相關研究較少，研究難度相對較大。但作為機構資金長期配置的基石標的，純債基金的投資風格、投資策略及投資能力等仍是亟待解決且備受關注的問題。本篇報吿我們希望通過充分挖掘有限的可用信息，從細節入手探索純債基金的投資風格及策略，展示機構偏好的純債基金能力圈分佈情況。

純債基金市場發展

國內市場債券型基金可分為純債型基金與混合型基金，前者無法直接投資於股票資產，而後者可以根據規定適當參與股票投資。從投資操作類型來看：純債型基金可以根據運作方式分為被動純債基金和主動純債基金；從運作方式來看：主動純債基金又可分為開放式純債基金和定期開放型純債基金（下簡稱“定開純債基金”）；從持倉特徵來看：開放式純債基金又可進一步劃分為短期純債基金、中長期純債基金和含權純債基金。

具體而言，定開純債基金是對純粹開放式基金和封閉式基金的創新，除了開放週期有別於開放式純債基金，可以適當降低基金贖回壓力、提高資金利用率外，其“槓桿套息”特點更能以高槓杆比例提升獲利效率（定開純債基金槓桿率上限為200%）。而如何定義含權純債基金，我們主要考慮到可轉債、可交債的收益結構與其他債券類資產存在較大差異，因此將當前報吿期轉債持倉佔比超過5%的產品劃分為含權純債基金。

圖表：債券型基金分類

市場規模：總規模突破五萬億元，十年來經歷三輪擴容

順應資管市場發展，近二十年來產品形式不斷創新。 相較於混合型債基，純債基金推出的時間相對晚一點，國內第一隻純債基金招商安泰債券成立於2003年4月，其含權比例變化相對較大，轉債持倉最高佔比曾超過30%。同年10月，市場首隻被動純債基金長盛全債指數增強發行，此後被動純債基金經歷了較長時間的發行空窗期，2018年末以來伴隨着被動基金市場發展進入快車道，被動純債基金也同步經歷擴容。與被動純債基金類似，首隻短期純債基金於2006年發行的，但直到2018年開始規模才逐漸增長。2012年是純債基金時隔五年再次密集發行的時候，也誕生了首隻定開純債基金國聯安信心增長A。隨着2018年資管新規落地實施，攤餘成本法債基作為符合資管新規要求的過渡品種亦經歷了一段發行高峯。

圖表：債券基金髮展大事件

純債基金總規模突破五萬億元，定開純債基金佔比過半。 總體來看，截至2021年底，全市場純債基金兩千餘隻，總規模達到5.6萬億元，佔債券型基金的71%，佔全部公募基金的22%。分類來看，定開純債基金佔比過半，總規模2.8萬億元；中長期純債基金規模緊隨其後，達到1.8萬億元，佔比32%；短期純債基金、被動純債基金及含權純債基金目前規模相對較小，佔比分別8.7%、7.7%、1.0%。趨勢來看，伴隨着2019年以來股票市場行情持續上行，基金投資熱情高漲，各類公募基金均迎來了規模大擴容，但相比之下純債基金在整個公募基金中的佔比反而有所下滑；2018年之後，定開純債基金逐漸超越中長期純債規模，成為純債基金的主力品種。

圖表：純債基金總規模突破五萬億元，在債券型基金中佔比超七成

近十年以來，市場行情和監管政策等因素助推了純債基金的發展，從存量規模與新發數量來看，純債基金經歷了三輪擴容潮：

►2012~2013年： 股市受挫促使投資者風險偏好下降，純債基金這一低風險品種在市場上熱銷，2013年新發產品數量超過了偏股型基金，達到130只，佔當年新發公募基金數量的1/3左右。

►2015~2016年： “資產荒”背景下銀行、保險等機構積累大量流動性，委外資金借道公募加速入市，助力純債基金迅速擴容，2015、2016年純債基金規模同比增長分別達119%和269%。2016年四季度新發純債基金165只，為歷史以來的季度發行峯值，其中，中長期純債基金佔比達68%。

►2018~2020年： 資管新規後攤餘成本定開純債基金迎來發展機遇，定開純債基金在純債基金中的規模佔比由2017年末的31%升至2020年末的55%；此外，嚴監管下的貨幣基金髮行寥寥，短債基金承接部分貨基資金，市場存量規模也由2017年末的50億爆發式增長至2018年末的1585億元。

圖表：從新基發行數量看純債基金的三輪擴容

圖表：定開純債基金在純債基金總規模中佔比過半

圖表：純債基金規模環比增速與債市走勢密切相關

競爭格局：集中度迅速下行，機構頭部格局初具

機構方面，頭部格局初具，規模前二十機構排名有所更迭。 第一輪擴容潮引發頭部機構市場份額迅速下降，近年來頭部機構市佔率持續穩步下行，規模前十機構近三年市佔率由近50%降至32%。規模前二十機構名單近年來相對穩定，博時基金、中銀基金穩居前二位；截至2021年末，新進入前二十大機構中3家機構分別為富國、交銀施羅德、華安；其中，富國基金由22名大幅躍升至第6名，主要源於富國兩年期理財、富國信用債等產品規模擴張；而農銀匯理基金則由第5名下滑至35名，主要由於定開純債基金農銀匯理金穗3個月超700億元的大規模贖回影響。由此也可一定程度看出，由於純債基金主要被機構持有，尤其是定製型產品的規模變化對於機構排名的影響較大。

圖表：前十機構近三年市佔率從近50%降至32%

圖表：規模前二十機構市佔率54%

細分類別來看，基金公司各有所長，銀行系、保險系基金公司有一定優勢。 1）純債基金管理總規模蟬聯首位的博時基金，其中長期純債、定開純債基金及短期純債基金均較為靠前。2）中銀基金連續數年穩居定開純債基金規模榜首，招商、博時、工銀瑞信規模緊隨其後，且均超過千億元。3）中長期純債基金方面，博時、永贏管理規模均超過千億元，近年來排名穩定。4）被動純債基金方面，南方基金管理規模最大，自2018年以來穩定在前三，旗下南方1-3年國開債當前規模居首位。5）含權純債基金方面，鵬華基金管理規模最大，其總體純債基金管理規模近年來增幅顯著，截至2021年底已進入前五。

圖表：規模前二十純債基金管理機構排名更迭

圖表：細分類別純債基金機構管理規模排名

產品方面，規模集中度迅速下行，前十大產品主要為定開純債基金。 自2016年純債基金大幅擴容以來，產品規模集中度快速下行，規模前二十產品市佔率下降至不足9%。截至2021年底，規模前十大產品中，定開純債基金佔主流，前三大均來自中銀基金；此外，中長期純債基金佔四席，短期純債基金佔一席。

圖表：產品規模集中度迅速下行

圖表：規模前二十大產品佔比不足9%

圖表：細分類別純債基金規模靠前產品明細

投資者結構：機構投資者持有份額持續上升，個人投資者偏好短期純債

從整體來看， 純債基金的機構持有比例自2017年起一直維持在95%以上。截至2021年6月底，機構投資者持有份額佔比達到98.3%（規模加權），主要受到定開純債基金的拉動。而相比之下，風險和收益水平更接近於理財產品的短期純債基金更受個人投資者歡迎，自然人持有份額佔比達31.4%。

從頭部管理機構來看， 截至2021年6月底，1）純債基金個人投資者佔比幾乎均低於10%（匯添富基金除外），近年來持續下降；2）農銀匯理基金、中銀證券、浦銀安盛基金三家銀行系基金管理人的純債基金機構投資者持倉比例達到100%，產品主要集中於定開純債基金。

圖表：純債基金投資者結構變遷（規模加權）

圖表：各類純債基金機構投資者佔比變化

圖表：規模前二十機構的純債基金投資者結構變化

純債基金風格識別與策略推斷

在有限的公開數據中挖掘純債基金可用信息。 與權益基金相比，純債基金的公開數據更加匱乏，具體來看：1）資產配置、持股情況及基金三大報表等與權益基金相同；2）債券類資產作為純債基金主要投資標的持倉明細僅披露前五大且重倉券佔基金資產比例不高；3）其他含權資產如可轉債披露處於轉股期的全部轉債明細。總的來看信息披露的頻率較低，尤其是持倉信息代表性不足，因此，長期以來該領域相關研究較少。但作為機構資金長期配置的一類標的，純債基金的投資風格、投資策略及投資能力等仍是亟待解決且備受關注的問題。本章節我們希望通過充分挖掘有限的可用信息，從細節入手探索純債基金的投資風格及策略。

圖表：純債基金信息披露特徵

投資風格識別：充分挖掘定期報吿信息

與權益基金不同，純債基金的主要投資風險來源於其所持有債券的利率風險、信用風險、流動性風險、槓桿風險和市場風險等，受宏觀經濟變量和政策影響較大。我們結合純債基金獲得收益的配置特徵和操作手段，主要從券種配置、信用等級、久期長短和槓桿水平等四個方面來分析純債基金的投資風格，本章節的核心在於具體風格確認的信息使用和數據處理。

圖表：純債基金投資風格象限

►券種風格：利率債風格產品逐漸佔主流

純債基金長期以來主要配置利率債和信用債，其配置比例受信用利差和宏觀經濟環境影響，根據基金當期持倉偏好，可以劃分為利率債、信用債和雙債均衡三種風格，進一步將連續多期券種配置風格發生大幅漂移的基金劃分為券種擇時風格。

1）從近年來純債基金券種風格劃分來看， 偏好利率債風格的基金數量和規模佔比同步提升，截至2021年底，半數以上的純債基金偏好利率債風格，僅有不足10%的基金屬於雙債均衡型。2016年以來我國債券市場信用風險加速暴露，違約事件發生頻率上升，在信用風險逐步釋放背景下債基信用債持倉市值/利率債持倉市值持續下滑。

2）從不同券種風格產品的規模佔比來看， 資金更加青睞利率債風格的純債產品，規模幾乎是信用債風格產品的兩倍。

3）從各期券種風格的轉移概率來看， 純債基金對於券種的配置偏好持續性較強，半年度發生券種風格轉換的比例普遍在20%左右。此外，值得關注的是，雙債均衡型風格多為基金短期調整形成的風格偏離，歷史上長期屬於雙債均衡型的純債基金並不多，僅如創金合信尊盛、浦銀安盛盛通等。

圖表：利率債與信用債細分品種

圖表：純債基金券種投資風格分佈（2021年底）

圖表：近年來純債基金券種配置風格變化（基金數量佔比）

圖表：近年來純債基金券種配置風格變化（基金規模佔比）

圖表：純債基金各期券種配置風格轉移概率

►信用風格：純債基金對於信用下沉策略使用謹慎

信用風險是純債基金最主要的投資風險之一，儘管通過券種配置風格已經可以粗略瞭解基金的風險偏好，但並不能準確獲知基金是否進行了信用下沉，為了進一步考察基金整體的信用評級，我們通過基金年報和半年報中信用風險模塊債券信用評級列示所披露數據組合整理。

基金公吿中，會將所投資債券按照長期和短期分別統計，高評級債券：包括短期信用評級屬於A-1和長期信用評級屬於AAA的；中低評級債券：包含短期信用評級A-1以下的和長期信用評級AAA以下的；未評級債券：主要涵蓋了利率債品種和部分未有第三方機構評級的短融。我們將低評級債券佔比超過60%的基金劃分為偏好信用下沉風格的產品。 需要提示的是，基金年報自2017年起才開始披露信用評級列示模塊，目前仍存在個別基金不披露相關信息。因此，信用評級列示數據雖然對於基金整體信用情況的評估較重倉券加權更加準確，但歷史可回溯區間相對較短，產品覆蓋率不足100%的問題仍有待解決。

圖表：某純債基金半年報信用風險模塊債券信用評級列示

從近年來純債基金偏好信用下沉策略的產品數量來看，佔比持續下降，截至2021年中報數據，僅有16%的純債基金偏好信用下沉策略，其中，主要投資信用債的產品採用下沉資質的比例也已從2017年的50%左右下降至30%。儘管通過信用挖掘及信用擇時進行資質下沉的方式可能提升基金的超額收益，但一旦出現信用違約時間，對基金淨值造成的影響幾乎不可逆，因此，在違約事件日益頻繁的環境下，各類純債基金對於信用下沉的使用越來越謹慎。

從各期信用風格的轉移概率來看，純債基金總體進行信用風格切換的比例在35%左右，其中，定開純債基金由於在封閉期內贖回壓力較小的優勢，其信用風格相對較穩定，而一般中長期純債基金每期有45%左右的產品發生信用風格切換。總體上，純債基金普遍以中高等級信用債打底，適當採用信用下沉策略增厚收益，長期依賴下沉資深的產品亦屬少數，如大摩純債穩定添利A、富榮富興純債、匯添富高息債A等屬於連續多期偏好信用下沉風格的。

圖表：純債基金中偏好信用下沉策略的產品佔比持續下降

圖表：純債基金各期信用等級風格轉移概率

►久期風格：長久期風格產品持續縮減，久期風格持續性較弱

久期的定義為債券或債券組合的平均還款期限，是衡量利率風險的核心指標，體現了債券對於利率變動的敏感程度，是基金經理投資操作的核心指標，考驗基金經理對於利率趨勢的總體判斷。按照一般定義，我們將組合久期低於1年的劃分為短久期，介於1-2年的為中短久期，介於2-3年的為中長久期，超過3年的為長久期，同時，通過連續多期的久期風格變化判斷基金是否進行了久期擇時。由於基金定期報吿只公佈前五大重倉債券，使用各個報吿期公佈的重倉券的加權平均久期作為基金組合久期，與基金實際基金久期會有一定誤差。我們進一步挖掘發現，還可以通過年報中的市場利率敏感性反推組合整體的久期， 具體計算公式如下：

同樣需要提醒的是，通過利率敏感性反推基金組合久期雖然代表性更強，準確率更高，對於分析事後基金風格分析有較強支持；但更新頻率較低（半年）且存在2-3個月的滯後性，無法及時捕捉基金經理的操作風格；此外，市場利率敏感性目前尚未形成較好的結構化信息源，需要對一段文字進行文本處理，提取其中關鍵數據，實操層面便利性較低。

圖表：某純債基金半年報利率風險敏感性分析模塊信息披露列示

從近年來純債基金的久期風格來看，基金久期風格向中間集中，中短久期風格和中長久期風格的純債基金佔比合計超過60%，而超過3年的長久期風格產品持續縮減，這也一定程度反應了市場對於未來債券市場的預期相對悲觀。而從各類基金的久期風格轉移概率分佈來看，純債基金久期的調整相較信用、券種更加頻繁，除了短債基金外，其他各類純債基金的久期轉換比例均在50%左右，意味着久期風格的持續性較低，基金在實際投資中確實根據市場變化進行調整。

圖表：近年來純債基金長久期風格偏好持續縮減

圖表：純債基金各期久期風格轉移概率

►槓桿風格：運作管理辦法以來，純債基金槓桿風格趨於平穩

槓桿是純債類資產特有的操作方法，基金可以通過加槓桿操作提高資金使用效率，歷史上債基槓桿率發生較大變化的時點主要是由於政策驅動所致。2014年8月證監會頒佈《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，規定基金總資產佔淨資產的比例不能超過140%（定開基金不能超過200%），此後自2015年債券牛市之後起，純債基金整體的槓桿水平進入下行區間。

根據開放式純債基金和定開純債基金的差異，我們對兩類產品的槓桿風格劃分做差異化處理，分高槓杆、中等槓桿和低槓桿三檔，括號中列示定開純債基金閾值：

1）高槓杆：大於130%（160%）；

2）中等槓桿：介於110%至130%（120%-160%）；

3）低槓桿：小於110%（120%）。

從近年來純債基金槓桿風格分佈來看，中低槓桿風格產品較多（合計超過80%），佔比逐漸趨於穩定。而從各類基金的槓桿風格轉移概率分佈來看，純債基金槓桿風格持續性較低，平均每期轉換率超過40%，而定開純債基金由於其運作特徵的優勢，整體槓桿水平相對較高，持續性也更強。

圖表：近年來純債基金偏好中低槓桿投資風格

圖表：純債基金各期槓桿風格轉移概率

投資策略推斷：從收益來源到持倉風格

對於純債基金投資風格的識別，一方面是為了對基金投資差異加以區分，更重要的是為基金投資策略的推斷打好基礎。事實上，從大類層面看，純債基金的投資策略主要可以劃分票息增厚策略和波段交易策略兩類，在此基礎上再結合券種配置、信用列示、久期長短和槓桿特徵對基金子策略做進一步判斷。前文的投資風格象限已可以滿足子策略的推斷需求，如何進行主策略試別是本章節重點解決的問題。

圖表：債券基金中固收類資產策略推斷思路

迴歸到純債基金的收益分解，利潤表收入拆分法是目前較為準確能反應基金期間收入來源的常用方法，純債基金的收入主要由持有債券的票面利息收入以及資本利得組成。

1）票息收入： 包括基金債券利息收入、資產支持證券利息收入、買入返售金融資產收入和存款利息收入等，代表了獲取票息收益的能力；而票息增厚策略則是追求更高利息收入，基金經理通常會採用加槓桿或信用下沉的方式增厚票息，以獲得超越單純配置利率債與高等級信用債的票息收入。

2）波段交易收入： 債券資本利得是債券價格變動帶來的收入，利潤表中債券投資收益則代表波段交易獲取收益的能力，基金經理一般通過投資交易以期在債券牛市中獲取中短期超額回報。此外，基金費用率的相對高低也能一定程度從側面反應基金的交易頻率。

根據債券票息收入和波段交易收入的貢獻度及同類相對排名，我們可以判斷某一純債基金在報吿期是以票息增厚策略為主，還是同時進行了波段交易。 要使得基金之間具有可比性，用收入細項與報吿期基金平均資產規模相除，可粗略估計基金在當期的票息收益率和波段交易收益率。不同於前序報吿《層層遞進看“固收+”基金投資能力刻畫與優選》對於基金平均規模的估計，我們在後續將採用基金加權平均利潤率反推規模，具體的計算方法和優勢參見附錄。觀察近十年來各類純債基金收益分解結果，我們能夠發現：

►票息收益是純債基金最主要的收益來源，決定了純債基金收益80%以上的收益；

►債券波段交易收入貢獻十分不穩定，在純債基金整體收益佔比不高，且部分年份貢獻為負值；（需要説明的是，期間內投資收益為負值的產品不一定是由於波段交易能力弱所致，也有可能是極短期內大額贖回造成）

► 與一般中長期純債基金相比，定開純債基金票息收益整體較高且更穩定，同時，定開純債基金波段交易偏好也更強；

►含權純債基金的票息收益與中長期純債相當，由於轉債持倉的加成，其長期以來平均收益水平較高，但不同年份間分化更大。

綜上分析，我們將通過以下方式判斷純債基金主要策略：

►純債基金在當期同一細分品類中，票息收益率分位排名在前50%，則認為該基金採用了票息增厚策略；

►純債基金在當期同一細分品類中，債券波段交易收益率絕對值排名在前60%，則認為該基金採用了波段交易策略。此處採用絕對值而非原始數據，主要是考慮到波段交易收益存在負值，如果波段交易為負值且絕對值排名較靠前，有可能是由於基金經理偏好使用但不擅長所致。

圖表：各類純債基金收益分解（歷年均值）

接下來，我們以純債基金A為例具體來看純債基金投資風格和策略識別的方法應用。純債基金A成立時間較早，各報吿期規模平穩，重倉券佔債券市值比例幾乎一直處於20%以內，在2017-2021H1期間累積收益率達到22.11%，高於同類基金平均水平。

純債基金A近年來主要採用“票息增厚為主，信用下沉波段交易為輔”的投資策略。 從基金近年來的收益構成來看，產品對於票息的依賴度很高，票息收益率在同期同類產品長期排在前20%，屬於長期踐行票息增厚收益策略；儘管產品波段交易收益貢獻佔比並不算高，但仍階段性參與信用債交易策略。從產品的券種分佈來看，主要投資信用債，其中，企業債、中票和短融為核心品種，集中配置剩餘期限大於1年的品種。從產品信用評級來看，2017年至2018年中期和2019年上半年均呈現出一定的信用下沉操作，但總體上該基金越來越偏好高評級債券。從組合管理角度來看，該基金對於久期的管理具有一定領先性，而槓桿管理幾乎與市場利率同步。

圖表：純債基金A對票息依賴度高