本文來自格隆匯專欄：華創食飲 作者：歐陽予、沈昊、董廣陽

摘要

事項：近期我們對白酒大省進行了較為深入的調研，目前山東市場具有飲用量較大、價位帶持續提升但仍相對較低等特點，集中度仍有比較明顯的提升空間，故各名優酒企近年都在山東加大投入，尤其汾酒、古井、洋河等均有較快增速，而山東市場對未來幾年公司整體增長亦起到關鍵支撐，結合調研情況我們作反饋如下：

山東市場特點：容量大壁壘低，升級趨勢延續，集中度提升加速。

• 規模較大壁壘較低：人口基數與人均飲用量雙高。山東人口過億，人均飲酒量較高，預估市場規模在500~600億左右。飲用習慣上偏愛低度酒，香型較為開放多元，較大的市場份額與較低的飲用壁壘使山東市場競爭格局相對激烈。

• 區域割據分化，價格帶仍低，升級趨勢延續。山東白酒市場具有一定區域分化性，以內陸濟南、膠東青島為兩個核心區域向外輻射，連通德州、菏澤、濰坊、臨沂等區域市場。青島、濟南市場由於政商消費場景多，目前主流價格帶已升級至300元以上，其他地區宴席流通為主仍在200元以下，近年來價格帶升級趨勢仍在延續，相較華東其他地區，山東市場仍有潛力。

• 地產酒相對薄弱，醬酒擾局或將加速集中度提升。山東地產酒品牌較多，具有代表性的有景芝、古貝春、琅玡台等，但均因體制、營銷等原因沒有走出較為強勢的地產名酒。19年以來許多醬酒品牌憑藉高渠道利潤和品類熱度較快擴張，21年下半年品類降温以來又走向了品牌競合，醬酒擾局下市場份額將被重新劃分，現階段紮實做好產品和市場培育的名優酒企有望在重構中再次收益，集中度有望加速提升。

名酒發力，空間仍足：山東為全國化酒企未來主要增量市場之一。

• 一季度反饋：動銷平穩，渠道健康。據渠道調研反饋，一季度受疫情影響較小，各消費場景總體平穩，但受經濟不確定性影響消費預期有一定波動，價格帶升級速度略低預期，同時有觀察到外省部分庫存流入本省渠道。整體來看，主流酒企春節回款目標基本完成，價格體系穩定，庫存呈良性，渠道健康，預計多數酒企後續仍將以控貨挺價為主，補貨行情或相對平穩。

• 高端平穩向上，消費場景壁壘較強。茅台：需求依舊強勁，本次春節批價在2700元左右相對穩定，系公司順暢放量和需求的平衡，後續計劃投放節奏精準，應能支撐報表加速及價格穩定。五糧液：千元價格帶競爭加劇但仍為首選，目前批價980元左右，渠道利潤相對下滑。老窖動銷平穩，低度仍在優勢地區表現良好，低度/高度批價630/950元，渠道管理紮實，費用收縮但推廣方式多樣，推力較足。

• 次高端彈性較足，汾酒、古井、洋河等加速擴張。汾酒：動銷強結構高。據渠道調研反饋，一季度動銷表現亮眼，渠道增速在30%以上且結構較高，青花系列佔比超過45%，其中青20開瓶率較高，基礎紮實，同時庫存較低，節後補貨需求相對較強，全年業績確定性高，增長勢能延續，未來空間仍足。古井：一季度增速較快，奠定全年高增基礎，目前復購與招商共同推動，近年較高的複合增速具備保障。體系上看戰術打法區域分割較細，廠商分工明確，結構較高，第一大單品為古20，預計古16以上產品佔比30%以上。洋河：春節回款進度較快，山東市場庫存批價保持良性，一季度天之藍表現亮眼為增長主力，全年看渠道和團隊改革推動復甦。捨得21年勢頭強勁，22年春節回款翻倍，動銷持平，高渠道利潤下推力仍較足。

投資建議：業績支撐性強，估值消化至加配區間，加大推薦。白酒春節旺季整體平穩，上半年報表業績具有保障，當下板塊估值已消化至價值加配區間。

• 全年維度看，首選茅台，逆勢加大布局五糧液。茅台收入加速確定性強，市場化改革有望持續落地，對應22年估值36倍，板塊首選。五糧液關注人事確定後，批價回升、股權激勵及業績預期加速等潛在催化，當下市場對公司短期經營的悲觀預期已price-in，對應22年估值已過度折價至25倍，建議加大逆勢佈局。老窖對應22年估值33倍，持續推薦。

• 短期開門紅超預期至一季報高增，預計催化不斷，重點推薦汾酒、徽酒古井、蘇酒洋河和今世緣。汾酒新帥預計加大改革力度，高增長仍具延續性。徽酒受疫情影響較小，同比備貨積極，動銷亮眼，重點推薦古井（對應22年估值37倍）。蘇酒洋河春節備貨進度超市場預期，一季度報表具備確定性，對應22年估值27倍，修復確定性較高。今世緣在省內市場實現較快增長，對應22年估值25倍，具備業績超預期潛力。

• 擴張型酒企分化，關注估值回落中的捨得。擴張型酒企需求春節分化，估值回落，建議關注一季度業績彈性較高的捨得，對應22年估值40倍。

風險提示：俄烏局勢造成全球風險偏好降低，疫情反覆影響需求，區域競爭加劇，消費升級不及預期。

正文

近期我們對白酒大省進行了較為深入的調研，目前山東市場具有飲用量較大、價位帶持續提升但仍相對較低等特點，集中度仍有比較明顯的提升空間，故各名優酒企近年都在山東加大投入，尤其汾酒、古井、洋河等均有較快增速，而山東市場對未來幾年公司整體增長亦起到關鍵支撐，結合調研情況我們作反饋如下：

一、山東市場特點：容量大壁壘低，升級趨勢延續，集中度提升加速

（一）容量大，壁壘低

規模較大，人口基數與人均飲用量雙高。山東總人口過億（全國第二），經濟體量全國領先。且山東飲酒文化濃厚，人均飲酒量較高，聚集性強，因此整體白酒銷量規模較大，預估市場規模在500~600億左右。

飲用壁壘較低，競爭激烈格局分散。山東飲用習慣上偏愛低度酒，口感偏愛“軟、甜、滑”，但送禮場景中優選高度名酒。香型選擇上較為開放多元，整體以濃香為主，普遍對清香接受度高，濟南、青島、淄博等地醬酒氛圍濃厚，樂於嘗試新品。較大的市場份額與較低的飲用壁壘使省外名酒加大布局，山東市場競爭競爭激烈格局分散。

（二）區域割據分化，價格帶仍低，升級趨勢延續

山東白酒市場具有一定區域分化性，以內陸濟南、膠東青島為兩個核心區域向外輻射，連通德州、菏澤、濰坊、臨沂等區域市場。魯東經濟相對發達，青島等地消費檔次較高，魯西經濟相對較弱，但近年來消費升級趨勢明顯。青島 濟南市場由於政商消費場景多，目前主流價格帶已升級至300元以上，其他地區宴席流通為主仍在200元以下，近年來價格帶升級趨勢仍在延續，相較華東其他地區，山東市場仍有潛力。

（三）地產酒相對薄弱，醬酒擾局或將加速集中度提升

地產酒相對薄弱。山東地產酒品牌較多，多數地級市/縣均有自己的品牌，普遍體量小、價位低，區域割據嚴重，固守於大本營縣級市場。具有代表性的有景芝、古貝春、琅玡台等。近年來，景芝等代表企業嘗試推出高端產品、營銷體系改革等破局，但均因體制、營銷等原因沒有走出較為強勢的地產名酒。

醬酒擾局或將加速集中度提升。19年以來許多醬酒品牌憑藉高渠道利潤和品類熱度較快擴張，21年下半年品類降温以來又走向了品牌競合，目前以消化庫存為主，但消費人羣及份額仍在擴大。醬酒擾局下市場份額將被重新劃分，現階段紮實做好產品和市場培育的名優酒企有望在重構中再次收益，集中度有望加速提升。

二、調研反饋：名酒發力，空間仍足

（一）一季度反饋：動銷平穩，渠道健康

據渠道調研反饋，山東一季度受疫情影響較小，春節返鄉人數同比增長，省內人員流動出行限制較小，各消費場景總體平穩，但受經濟不確定性影響消費預期有一定波動，價格帶升級速度略低預期，同時有觀察到外省部分庫存流入本省渠道。整體來看，主流酒企春節回款目標基本完成，價格體系穩定，庫存呈良性，渠道健康，預計多數酒企後續仍將以控貨挺價為主，補貨行情或相對平穩。

（二）高端平穩向上，消費場景壁壘較強

茅台需求依舊強勁，本次春節批價在2700元左右相對穩定，系公司順暢放量和需求的平衡。目前3月回款基本完成，後續計劃投放節奏精準，應能支撐報表加速及價格穩定。五糧液體量領先保持穩定，千元價格帶競爭加劇但仍為首選，目前批價980元左右，渠道利潤相對下滑。瀘州老窖整體動銷平穩，低度/高度批價630/950元，低度國窖佔比約7成，在聊城、德州、臨沂等偏好低度且醬酒降温的市場表現較佳，渠道管理紮實，竄貨管控嚴格，費用收縮但推廣方式多樣，推力較足。

（三）次高端彈性較足，汾酒、古井、洋河等加速擴張

汾酒：動銷強結構高。據渠道調研反饋，山東清香型飲用氛圍漸濃，汾酒一季度動銷表現亮眼，渠道增速在30%以上且結構較高，青花系列佔比超過45%，在青島等重點市場比例更高，青30復興版/青20批價穩定在850/390元，其中青20開瓶率較高，基礎紮實，同時庫存較低，此外玻汾、老白汾等亦需求良好。節後補貨需求相對較強，全年業績確定性高，增長勢能延續，未來空間仍足。

古井：山東市場產品結構較優，一季度增速較快。目前古井在山東市場復購與招商共同推動，春節回款動銷良好，預計一季度增速較快，奠定全年高增基礎，近年較高的複合增速具備保障。體系上看戰術打法區域分割較細，廠商分工明確，同時銷售團隊趨向年輕化。產品上，古井在山東市場產品結構較高，第一大單品為古20，預計古16以上產品佔比30%以上，在青島、聊城動銷良好，份額具有加速擴張潛力。

洋河：春節回款進度較快，一季度天之藍表現亮眼。山東市場庫存批價保持良性，夢6+終端不低於720元，打款價650元以上，夢3實際成交價500元左右，天之藍終端在350-360元。一季度天之藍表現亮眼為增長主力，全年看公司着重發力夢繫列，加大扶持團購商，並在濟南成立團購部力求突破，同時投放品鑑、贈禮等費用，推出買贈家宴政策等，渠道和團隊改革推動復甦。

捨得：春節回款較優，動銷相對良好。21年勢頭強勁，22年春節期間回款約2.4億，實現翻倍增長，發貨2億左右，動銷持平。當前品味捨得高度批價/成交價370-380/450元，低度批價/終端價310-320/350元，庫存仍處良性區間，高渠道利潤下推力仍較足。

水井坊：當前價盤仍穩，發力典藏佈局高端。臻釀八號低度成交價320-330元，高度360-370元，井台（高度）開票價490元。當前水井坊處於控貨階段，庫存維持10%左右，部分經銷商缺貨。典藏仍處在培育階段，高端銷售公司繼續積極開拓，基本實現對白酒核心消費市場的覆蓋。

酒鬼酒：內參仍在培育，低基數下有快速增長潛力。酒鬼酒系列紅壇/傳承成交價400元/320元左右，高渠道利潤維持高推力。內參（52度）批價820元，目前仍處於培育階段，消費者自點率較低。一季度公司對回款要求較高，節前渠道回款約20%，整體低基數下有快速增長潛力。

三、投資建議：業績支撐性強，估值消化至價值加配區間，加大推薦

首選茅台，逆勢加大布局五糧液，短期區域龍頭催化足。短期看，在經濟下行、疫情反覆等外部背景下，白酒春節旺季整體平穩，上半年報表業績具有保障，其中區域龍頭表現或更優。同時，當下板塊估值已消化至價值加配區間，又到佈局良機時點。具體標的上：

• 全年維度看，茅台大闊步市場化改革，板塊首選。五糧液價值空間已現，建議加大逆勢佈局。茅台全年收入加速確定性強，且市場化改革有望持續落地，對應22年估值36倍，值得加配，板塊首選。五糧液關注管理團隊人事確定後，批價回升、股權激勵及業績預期加速等潛在催化，當下市場對公司短期經營的悲觀預期已price-in，核心是千元價格帶統治力帶來的增長確定性，當前對應22年估值已過度折價至25倍，建議加大逆勢佈局。老窖管理穩定，國窖勢能持續釋放，對應22年估值33倍，持續推薦。

• 短期開門紅超預期至一季報高增，預計催化不斷，重點推薦汾酒、徽酒古井、蘇酒洋河和今世緣。汾酒新帥預計加大改革力度，品牌勢能加速釋放，高增長仍具延續性，對應22年估值47倍。蘇酒、徽酒等春節旺季帶來加速增長機會，徽酒受疫情影響較小，同比備貨積極，動銷亮眼，重點推薦古井（對應22年估值37倍）。蘇酒洋河春節備貨進度超市場預期，一季度報表具備確定性，對應22年估值27倍，修復確定性較高。今世緣在省內市場實現較快增長，對應22年估值25倍，具備業績超預期潛力。

• 擴張型酒企分化，關注估值回落中的捨得。擴張型酒企需求春節分化明顯，與整體需求疲軟有關。在估值回落中，我們建議關注捨得機會，全年高增目標下回款順利，短期報表彈性具備保障，同時品味捨得在核心市場批價、庫存均良性，40倍PE以內已具吸引力，但建議設置終點。

風險提示

俄烏局勢造成全球風險偏好降低，疫情反覆影響需求，區域競爭加劇，消費升級不及預期。