穩增長：新階段，新挑戰，新結構

格隆匯 02-28 09:01

中金公司(601995.SH)

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：何璐李求索王漢鋒

摘要

近十五年來，我國曾經有過五次相對規模較大的政策“穩增長”時期，進行逆週期調節。這五次調節時，經濟下行的主要起因和政策面臨的約束都有所不同：2008年全球金融危機蔓延、2011年末房地產調控和歐債危機使得經濟增長引擎動力不足、2014年地產週期下行、2018年中美貿易摩擦引發外部不確定性以及2020年的重大公共衞生事件。而政策“穩增長”的主要抓手也各有側重，以適應當時的經濟結構和全球宏觀環境。總結過去五次“穩增長”的經驗，我們發現歷次逆週期調節中有如下規律值得注意：

“穩增長”的手段適應經濟的整體結構和約束。過去十五年為中國經濟增速換擋、結構切換的重要時期，第三產業對經濟的貢獻在這一時期持續增加，並逐漸成為經濟增長的主動力。此前五輪“穩增長”行情當中，包括貨幣放鬆、住房和基建在內的財政支出是政策的主要抓手，並更加註重消費等內需提振。此外，當政策面臨不同的約束，例如來自物價的壓力、或是房地產價格波動之時，政策的力度和方向也會相應調整，例如在2011年末開始的“穩增長”過程中，房地產相關政策力度相對較小。

國內政策調整有時與全球主要國家同步，有時也出現反向，取決於當時的主要矛盾。在應對一些全球性事件，如2008年的金融危機、2020年新冠疫情時期，國內政策往往與全球主要國家同步；對於一些國內因素影響更大的階段，如2014年地產週期下行壓力下，國內政策與海外可能出現反向。從政策效果看，政策應對基本都能達到穩增長效果，但需要一定時間。從經濟下行至政策確定“穩增長”基調多數間隔1-6個月左右，從政策明顯寬鬆至經濟觸底多數間隔2-10個月左右。且從五輪“穩增長”的政策趨勢來看，近年來我國的政策更加追求靈活適度、更加註重跨週期調節，政策反應兼顧短期與中期、週期與結構、定力與速度間的平衡，指向性也更加強調“精準”。

資本市場在五次“穩增長”時期的反應特徵。從資本市場在穩增長期間的表現來看，我們觀察到以下幾個偏共性特徵：1）市場的階段性低點往往滯後於“政策底”，接近“增長底”。五輪“穩增長”中，我們發現市場的階段性低點多數相比於金融條件的寬鬆（如央行降息降準等信號）有所滯後，與經濟增長指標企穩時點較為相近且多數略微領先。2）市場情緒導致的估值波動是主要驅動因素，市場風險偏好的恢復往往出現在政策加大寬鬆之後，經濟企穩之前。短期盈利的邊際變化影響相對較小。3）政策重點支持及產業積極邊際變化的領域一般有相對錶現。例如2008年，“家電下鄉”、“汽車下鄉”帶動家電、汽車等行業有相對錶現；2018年，貿易摩擦下人工智能、物聯網、5G板塊等涉及關鍵技術及國產替代領域表現突出。從更長時間維度對比，伴隨中國經濟增長的主要引擎逐漸從第二產業向第三產業轉換，傳統基建、地產等在“穩增長”期間仍多有相對錶現但持續性有所減弱，受益於產業升級和消費升級相關的領域越來越受到關注。4）從風格上看，穩增長期間A股的成長價值輪動和大小風格輪動常常表現為政策落地階段價值相對跑贏，而市場反彈後期成長板塊通常有相對錶現；政策實施前和退出後大盤股有相對錶現，但政策落地期間小盤股一般相對錶現較好。5）行業表現來看，政策寬貨幣信號落地後，休閒服務、電氣設備、食品飲料等中期（6-12個月）相對跑贏。

“後地產”時代、高質量發展、全球供給風險下，“穩增長”面臨的新階段、新挑戰、新結構

疫情衝擊、房地產長效機制引入及潛在的長週期調整、中外政策週期反向可能是本輪“穩增長”面臨的突出特徵。全球地緣風險頻發及疫情常態化，政策調節在“以我為主”的基礎上還需兼顧全球環境。本輪中國市場的經濟下行恰逢海內外增長和政策週期反向。同時，地產長效機制下“穩增長”面臨新挑戰，房地產政策已經逐步轉向對於長效機制的探索，通過保障性租賃住房等結構性政策給予支持。基建方面，伴隨着我國公路、鐵路等基建設施逐漸完善，基建支出的重心從傳統基建走向“新老並重”，走向包括新能源、電網升級改造、農村物流等相關領域以適應新經濟的發展。

對當前資本市場而言，我們認為“政策底”已經顯現，市場正處於政策發力期，“情緒底”逐步確認，“增長底”有望漸行漸近。當前經濟增長“內上外下”、政策“內鬆外緊”，疊加海外地緣政治風險，中國市場的性價比在全球來看較為突出。市場內的估值分佈已經與過去五輪“穩增長”時期的市場相對低點接近，我們認為對於中國市場不必過度悲觀。配置建議上，我們認為本輪穩增長行情下，仍然首要關注政策邊際變化或發力潛在有支持的領域，這其中除了包括傳統基建、地產穩需求相關產業鏈等，也包括在經濟轉型、地產受限下“新基建”帶來的投資機會，包括數字經濟、碳中和等主題相關的計算機、通信、電網和新能源等。從節奏上判斷，去年漲幅大的製造成長板塊，如新能源及科技硬件半導體等，經歷前期調整後，風險已經有所釋放，逐步在進入“逢低吸納”的階段；“穩增長”板塊波動加大，但後續可能仍有表現空間。市場風格相比前期“穩增長”明確跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。我們梳理了“穩增長”及“成長風格”相關的A股及海外中資股，供投資者參考。

正文

覆盤2008年來的五輪“穩增長”

圖表：歷史上的五輪“穩增長”特徵對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

五輪“穩增長”詳細覆盤內容請見完整報吿《穩增長：新階段，新挑戰，新結構》

歷史上五輪“穩增長”對比

自從2008年以來，中國的經濟經歷了五輪“穩增長”，其中三輪規模較大的政策逆週期調節時間點分別在2008年金融危機後、2014年地產週期下行後以及2020年面對新冠疫情的調節；此外在2011年歐債危機後、2018年中美貿易摩擦背景下，政策也分別出現兩輪小規模的刺激以應對經濟的下行。我們將在下文回顧和總結過去幾次“穩增長”階段的提出背景、政策方向以及相應的市場表現，以更好地把握當前新一輪穩增長帶來的投資機遇。

圖表：歷史上的五輪“穩增長”

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩增長”期間的宏觀景氣度

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

歷史“穩增長”行情對比

回顧過去的五輪“穩增長”行情，儘管宏觀背景、歷史成因、經濟的主要癥結和政策的應對方式及規模都有所不同，但我們認為這些歷史經驗背後有許多共同點值得關注：

► “穩增長”的手段適應經濟的整體結構和約束。回顧過去的幾輪“穩增長”，每一輪政策發力的抓手都有所不同，但都與當時中國的經濟增長結構、逆週期調節的主要矛盾相適應。十五年為中國經濟增速換擋、結構切換的重要時期，第三產業對經濟的貢獻在這一時期持續增加，並逐漸成為經濟增長的主動力。因此，幾輪“穩增長”行情當中，包括貨幣放鬆、住房和基建在內的財政支出都是政策常用的主要抓手，並更加註重消費等內需提振。而面臨不同的約束，例如來自物價的壓力、或是房地產價格波動之時，政策的力度和方向也會相應調整，例如在2011年末開始的“穩增長”過程中，房地產相關政策力度相對較小。

► 國內政策調整有時與全球主要國家同步，有時也出現反向，取決於當時的主要矛盾。在應對一些全球性事件，如2008年的金融危機、2020年新冠疫情時期，國內政策往往與全球主要國家同步；對於一些國內因素影響更大的階段，如2014年地產週期下行壓力下，國內政策與海外可能出現反向。

► 政策應對基本都能達到穩增長效果，但需要一定時間。五輪“穩增長”當中，從由PMI、GDP、投資增速等經濟指標顯示經濟下行拐點確認到政策開始轉向，從經濟下行至政策確定“穩增長”基調多數間隔1-6個月左右，從政策明顯寬鬆至經濟觸底多數間隔2-10個月左右。

► 從五輪“穩增長”來看，政策更加追求靈活適度。歷史上的五輪“穩增長”顯示政策的“方向盤”轉向正在更加追求靈活適度、更加註重跨週期調節，政策反應兼顧短期與中期、週期與結構、定力與速度間的平衡，指向性也更加強調“精準”。

五輪“穩增長”下資本市場的規律

回顧五輪穩增長階段行情，我們認為有以下規律值得注意：

► 市場的階段性低點往往滯後於“政策底”，接近“增長底”。五輪“穩增長”中，我們發現市場的階段性低點多數相比於金融條件的寬鬆（如央行降息降準等信號）有所滯後，與經濟增長指標企穩時點較為相近且多數略微領先。

► 市場情緒導致的估值波動是主要驅動因素，市場風險偏好的恢復往往出現在政策加大寬鬆之後，經濟企穩之前。投資者固然會重視金融環境寬鬆帶來的流動性和盈利的邊際變化，但過去的五輪“穩增長”中，拆解市場表現的驅動因素，我們發現由投資者風險偏好帶來的估值波動是市場短期的主要影響因素，而市場風險偏好的拐點也往往與經濟增長更相近。

► 政策重點支持及產業邊際變化領域普遍有相對錶現。我們觀察到例如2008年-2009年階段，“家電下鄉”、“汽車下鄉”以及“十大產業振興規劃”帶動家電、汽車等行業領漲；2014年-2016階段“一帶一路”利好基建、計算機行業；2018年新基建以及“卡脖子問題”，使得人工智能、物聯網、5G板塊表現突出；2020年疫情利好醫藥和消費板塊。在政策出台前夕，相關受益行業股價已經有所反應；政策正式落地後階段性表現仍相對跑贏大盤。

► 板塊表現和政策支持重點及經濟驅動力重點相關。在第一輪至第三輪“穩增長”期間，中國經濟從結構上看主要驅動力仍然多來自於上游週期性行業和中游製造業，居民消費的支撐相對較弱，政策的發力重點也集中在地產和基建領域，資本市場上往往房地產、銀行等板塊普遍表現較好，非銀金融多數行情之中排名領先。後兩輪行情中，伴隨中國增長引擎的切換、消費升級和產業升級大趨勢下，與消費相關的板塊有不錯表現。

► 歷次穩增長，A股成長價值輪動呈現V字形，但整體表現為成長跑贏價值，A股大小盤表現呈現倒U型，整體表現為小盤跑贏大盤。在政策落地前，價值股階段性跑贏成長股，但隨着相關利好政策落地，整體趨勢多有逆轉。穩增長政策實施前和退出後，大盤股跑贏小盤股，但在政策實施期間，小盤股相對錶現更好。

► 行業表現來看，政策寬貨幣信號落地後，休閒服務、電氣設備、食品飲料等中期（6-12個月）相對跑贏。我們以政策“寬貨幣”信號作為基點，五次平均行業表現中，12個月內時間維度裏中下游普遍跑贏上游，其中休閒服務、電氣設備、食品飲料平均漲幅較高，創業板指在主要寬基指數中表現較好。

圖表：2008年來中國五次“穩增長”寬信用信號顯現前後的A股市場行業表現彙總表

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷次穩增長時期中國與海外主要基準利率變化方向對比

資料來源：各部委網站，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩增長”時期新增社融增速都出現明顯上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩增長”與大小盤風格對比

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩增長”附近資本開支增速

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：歷史上的五輪“穩增長”附近A股淨利潤率

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本輪“穩增長”的特點及影響

伴隨着中國經濟從“疫後恢復”逐步走向正常化，中國的經濟增速從2021年下半年開始逐漸放緩，而宏觀政策的“逆週期調節”也逐漸開始發力。從7月政治局會議初步釋放信號，到12月的政治局會議及中央經濟工作會議明確提出我國經濟發展面臨的三重壓力，我國的新一輪“穩增長”政策調節也逐漸拉開帷幕。

圖表：全球各國經濟相對長期增長路徑的偏離程度

資料來源：Bloomberg， Haver，中金公司研究部

“穩增長”面臨的新階段、新挑戰、新結構

在後疫情時代，經濟增長放緩，我國面臨着需求收縮、供給衝擊和增長預期轉弱“三重壓力”。去年三季度以來，我國投資和消費都逐漸趨弱，固定資產投資持續走弱，房地產的信用風險和對經濟增長的下行預期則加重了這一投資增速壓力，社零增速自去年一季度高點以來持續下滑，服務業和居民消費承壓。疫情反覆下，經濟特別是服務業的復甦仍然受到較大的干擾，包括旅遊、出行、線下娛樂消費等方面的復甦進程持續反覆。供給方面，疫情反覆影響下，2021年在海外供應風險和國內能耗雙控等因素干擾下，供應鏈持續緊張，初級商品和大宗商品價格上行導致通脹和企業成本壓力上升，長期資本開支疲軟。供需問題的共振、疫情後向“常態化”經濟增長的迴歸，加上外部環境更趨複雜嚴峻和不確定，導致增長預期偏弱，又反過來對需求收縮和供給衝擊進一步施壓。

地產信用風險事件也是經濟的風險點之一。此外，個別地產公司違約帶來的地產信用風險也帶來一系列連鎖反映，2021年以來地產銷售大起大落；出於“保交房”壓力，各地預售資金監管普遍趨嚴，使得地產資金騰挪捉襟見肘；疊加信用風險下融資渠道收緊，金融機構、供應商各方“擠兑”壓力，投資者普遍預期地產行業整體景氣度下行，可能進一步反饋於實體經濟，拖累經濟整體增速，引發信用鏈條的負面傳導，加大金融風險和城投風險。

而更長時間維度上，中國的經濟增長引擎從第二產業已經轉向第三產業、從低附加值轉向高附加值，房地產和傳統基建的整體政策空間也已經受到限制。拆解中國GDP的主要貢獻來源，可見近年來中國經濟增長的主要引擎已經由第二產業轉向第三產業，本輪“穩增長”的發力抓手和結構相較前幾輪有更多考量。考慮到我國對於房地產行業調控大方向不變，由房地產放鬆政策支持經濟增長可能也將更為剋制。而伴隨着我國公路、鐵路等基建設施逐漸完善，依靠傳統的基建支出拉動經濟增長的空間也越來越小。這都對於我國政策的逆週期調節提出新的要求。

在此背景下，2021年7月31日，中央政治局會議指出，全球疫情仍在持續演變，外部環境更趨複雜嚴峻，國內經濟恢復仍然不穩固、不均衡。會議強調，要做好宏觀政策跨週期調節，保持經濟運行在合理區間，初步釋放穩增長信號。2021年12月8日-10日，中央經濟工作會議提出我國經濟發展面臨着“需求收縮、供給衝擊、預期轉弱的三重壓力”；對於外部環境的判斷，在7月政治局會議的“更趨複雜嚴峻”之外，加上了“不確定”。會議指出，要“圍繞保持經濟運行在合理區間，加強和改善宏觀調控，加大宏觀政策跨週期調節力度，提高宏觀調控的前瞻性針對性”，“跨週期和逆週期宏觀調控政策要有機結合”。總體而言，中央經濟工作會議傳遞出了清晰的穩增長信號，延續前期政治局會議的精神，繼續強調做好“六穩”、“六保”工作。

圖表：中國GDP貢獻拆解圖

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：固定資產投資完成額同比下降

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PMI連續兩個月位於榮枯線以下

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PPP項目投資額目前尚未出現明顯上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PPP項目數目前尚未出現明顯上行

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：社會消費品零售總額同比增速下滑

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表：PPI已經出現回落跡象，物價壓力較小

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

本輪穩增長政策的主要特徵

宏觀政策上看，2021年7月政治局會議強調，積極的財政政策要提升政策效能，兜牢基層“三保”底線，合理把握預算內投資和地方政府債券發行進度，推動形成實物工作量。穩健的貨幣政策要保持流動性合理充裕，助力中小企業和困難行業持續恢復。要增強宏觀政策自主性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定。做好大宗商品保供穩價工作。

2021年12月中央經濟工作會議要求，經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適當靠前。宏觀政策要穩健有效，積極的財政政策要提升效能，更加註重精準、可持續。要保證財政支出強度，加快支出進度。實施新的減税降費政策，強化對中小微企業、個體工商户、製造業、風險化解等的支持力度，適度超前開展基礎設施投資。穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕。引導金融機構加大對實體經濟特別是小微企業、科技創新、綠色發展的支持。

貨幣政策上，央行已經於2021年7月9日和12月6日兩次全面降準，2021年12月20日、2022年1月20日兩次下調1年期LPR，並將5年期LPR時隔19個月首次下調，更是多次進行逆回購、MLF等操作維護市場流動性。財政政策上，財政部和税務總局2021年11月宣佈中小微企業延緩繳納第四季度企業所得税、個人所得税、國內增值税、消費税等税費並擴大涉及税種和納税主體範圍更廣。2021年12月29日和2022年1月19日，國常會分別決定延續實施部分個人所得税優惠政策和部分到期的涉及科技、就業創業、醫療、教育的減税降費政策。在2021全國財政工作會議上，財政部表示2021年全年預計新增減税降費達到1萬億元，2022年將實施更大力度減税降費。

從已經出台的相關政策文件來看，本輪穩增長具有幾個特點：

1）基建支出的重心從傳統基建走向“新老並重”：過去的幾輪“穩增長”中，基建投資都對經濟企穩起到重要的拉動作用，但基建項目集中在公路、鐵路等傳統的基建項目之中。本輪“穩增長”中，我們看到除了傳統的基建項目（例如農村物流建設）外，還有在碳中和、數字經濟等重大戰略目標下提出的“新基建”，例如“東數西算”、光伏換電、數字化基礎設施等。

2）地產關注長效機制，保障性租賃住房等結構性的政策重點：此外，本輪房地產的政策調控也與前幾輪“穩增長”有所不同。我們認為，既不同於2018~2019年房地產處於上行週期時政策的抑制，也不同於第一輪至第三輪“穩增長”中對以地產行業為重要抓手的情形，我們認為本輪地產行業是較為剋制的支持，一方面緩解信用風險給地產行業帶來的壓力，改善資金循環，並且使用保障性租賃住房等對房地產市場進行結構上的優化，另一方面則堅持“房住不炒”的原則，防止房價非理性上漲。

3）政策“以我為主”，中外週期反向。本輪“穩增長”的另一個特點則是在全球主要市場政策緊縮週期之中，保持了我國政策方向的獨立性。

4）支持產業由傳統的中上游擴展至中下游，對服務業和工業落實“一攬子”政策方案。除了傳統“穩增長”政策中對於中上游企業的支持外，考慮到疫情影響的特殊性，包括服務業復甦落後、過去一年大宗商品價格上漲壓縮中下游企業利潤、需求較為疲弱等特點，本輪“穩增長”還特別強調對於中下游消費類企業和服務業的支持。近期多部門聯合印發《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》，延續服務業增值税加計抵減政策。

具體到產業政策上，政策主要提到的相關行業包括：

► 新能源與綠色低碳：支持新能源汽車加快發展；增加新能源消納能力，推動煤炭和新能源優化組合。要狠抓綠色低碳技術攻關。要科學考核，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制，創造條件儘早實現能耗“雙控”向碳排放總量和強度“雙控”轉變，加快形成減污降碳的激勵約束機制。

► 電子商務和物流：加快貫通縣鄉村電子商務體系和快遞物流配送體系，加快形成內外聯通、安全高效的物流網絡。

► 傳統能源：要增強國內資源生產保障能力，加快油氣等資源先進開採技術開發應用，加快構建廢棄物循環利用體系。要立足以煤為主的基本國情，抓好煤炭清潔高效利用。要確保能源供應，大企業特別是國有企業要帶頭保供穩價,加強能源產供銷儲體系建設，發揮煤炭、煤電的調峯和兜底保供作用

► 基建和“新基建”：適度超前開展基礎設施投資。加快數字化改造，促進傳統產業升級。推進“十四五”規劃102項重大工程項目建設，適度超前開展基礎設施投資，發揮政府投資引導作用。此外，發改委近期表態，繼續推進傳統設施建設和數字化改造，加大5G、數據中心、工業互聯網等新基建力度；加快推進工業、建築、交通行業節能降碳改造

► 產業升級：加快推進“十四五”規劃重大工程項目建設，引導企業加大技術改造投資。強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加強基礎研究，推動應用研究，開展補鏈強鏈專項行動，加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業。提升製造業核心競爭力，啟動一批產業基礎再造工程項目，激發湧現一大批“專精特新”企業。同時強調科技政策要紮實落地。

► 促進消費：引領消費升級，推動醫療健康、養老托育、文旅體育等生活性服務業提質擴容。

► 農業：要把提高農業綜合生產能力放在更加突出的位置，持續推進高標準農田建設，深入實施種業振興行動，提高農機裝備水平。

► 房地產：堅持房住不炒定位，加強預期引導，探索新的發展模式，堅持租購併舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。住建部在全國工作會議上提出推進住房供給側結構性改革。堅持租購併舉，多主體供給、多渠道保障，優化住房供應結構。以人口淨流入的大城市為重點，2022年建設籌集保障性租賃住房240萬套（間）。

圖表：本輪“穩增長”時間線

資料來源：各部委網站，中金公司研究部

圖表：本次穩增長政策與表態（一）

資料來源：各部委網站，中金公司研究部

圖表：本次穩增長政策與表態（二）

資料來源：各部委網站，中金公司研究部

圖表：本次穩增長主要政策及行業影響

資料來源：各部委網站，中金公司研究部

如何投資本輪“穩增長”？

當前市場處於什麼位置？對比歷史上五輪“穩增長”時期市場的走向，我們認為當前市場處於政策已經轉向、金融環境已經轉向寬鬆、信貸增量已經顯現而經濟尚未見到起色的階段，市場階段低點可能已經逐漸臨近。從估值上看，當前A股市場整體估值在全球已經屬於較低水平，考慮到海內外的政策週期和增長週期反向，我們認為在中國增長逐漸見底回升、宏觀環境獨立寬鬆的背景下，A股市場的整體估值有望相對於海外其他主要市場顯現較強的吸引力。市場內的估值分佈已經與過去五輪“穩增長”時期的市場低點接近，我們認為對於中國市場不必過度悲觀。

配置建議上，我們認為本輪穩增長行情下，仍然首要關注政策邊際變化或發力潛在有支持的領域，這其中除了包括傳統基建、地產穩需求相關產業鏈等，也包括在經濟轉型、地產受限下“新基建”帶來的投資機會，包括數字經濟、碳中和等主題相關的計算機、通信、電網和新能源等。從節奏上判斷，去年漲幅大的製造成長板塊，如新能源及科技硬件半導體等，經歷前期調整後，風險已經有所釋放，逐步在進入“逢低吸納”的階段；“穩增長”板塊波動加大，但後續可能仍有表現空間。而整體來説，市場風格相比前期“穩增長”明確跑贏，有可能逐步向相對均衡的階段過渡。我們梳理了“穩增長”相關的A股及海外中資股，供投資者參考。

圖表：A股估值國際對比