本文來自格隆匯專欄：阿基米德Biotech

資本冰河期，每家生物科技公司都在審視自己的現金儲備。

Biotech想的是如何活下去，而BigPharma再次來到一個興衰關口。

生物科技的賽馬永無休止，市值前十名榜單5年一大變，以後可能會縮短到3年。在每一個轉折點，恆瑞醫藥都沒有掉隊，但已力不從心，中國生物製藥逐漸邊緣化，甚至只能遙望恆瑞醫藥的尾燈。

翻盤或翻車，在此一舉。

藥企市值榜單變遷  海通醫藥

信達生物上市後4次配售，共淨籌121億港元，其中第4次配售價90.9港元，正值去年1月市場亢奮期股價最高位，增發5200萬股籌資46.71億港元。再鼎醫藥去年4月高位增發（美國預託股份定價150美元，港股定價1164.20港元），共籌資8.575億美元。百濟神州去年12月登陸科創板募資222億元人民幣。

新興生物科技公司善於使用資本市場的工具屬性，趕在寒冬來臨前儲備現金，並且增發、虧損都能得市場的寬容。而傳統藥企卻有道德負擔，不能圈錢，不能虧損，甚至盈利不能下滑。兩者同屬創新藥產業，面臨的競爭和困境並無不同，但傳統藥企卻自廢部分武功。

因身體原因辭去恆瑞醫藥董事長、總經理職務的周雲曙曾經感歎：恆瑞不是不想搞創新，但是資本市場一定程度上束縛了我們。我們需要保證銷售額、利潤、研發費用持續增長，要做“三好學生”，是不容易的。

資本市場明明可以為研發輸血，賦能創新，卻被視為束縛，可見周董的格局。

在另一個新興賽道上狂奔的大象，卻沒有任何道德負擔，寧德時代2020年6月末現金及現金等價物餘額318億元，卻在7月增發募資196億元，2021年9月末現金及現金等價物餘額703億元，仍計劃增發募資450億元。

寧王霸業已成，而創新藥還處於發展早期，綜合型大藥企為保持管線的廣度厚度及先進性，需對研發持續大額投入，並且今時不同於往日，頭對頭試驗成為國內創新藥研發的標配，全球多中心三期頭對頭臨牀試驗成為創新藥大適應症出海的標配。

低成本Fast-Follow時代俱往矣，創新藥與新能源並肩成為燒錢巨大的新興產業。

依靠內生增長、自我積累的線性模式，怎麼可能形成“一批研發生產全球化佈局、國際銷售比重高的大型製藥公司”？

創新藥進入去泡沫去產能階段，對傳統大藥企是機大於危，可趁着低迷期擴大優質管線資產。

據2021年中報，石藥集團擁有結構性銀行存款30億元人民幣，銀行存款、銀行結存及現金合共為84.84億元人民幣。

石藥集團打響併購Biotech第一槍，獲得銘康生物第三代溶栓創新藥，鞏固卒中領域優勢。

PD-1成為Big Pharma上一個分水嶺，石藥集團與正大天晴一樣錯失先機，並困於恩必普大單品危機。

都熬過去了，抗腫瘤產品線收入已超過神經系統產品線，恩必普納入醫保降價超50%，但石藥集團仍然是唯一穩定保持主業淨利潤增長超20%的傳統Big Pharma。下一個大單品全球首個米託蒽醌脂質體藥物啟動商業化銷售，下一個創新風口mRNA疫苗產業化項目規劃總投資20億元。

在國際化和BD上，石藥集團是隱形先行者。2019年12月，玄寧成為首個獲得FDA批准的中國本土改良型新藥，僅比百濟神州澤布替尼美國獲批晚1個月。一年內license-in四款國內產品，包括倍而達藥業EGFR-TKI、康諾亞IL-4Rα單抗和TSLP單抗、康寧傑瑞HER2雙抗，居國內企業首位。

轉型仍未完成，石藥集團、中國生物製藥超過10款仿製藥入圍第七批國家藥品集採，排在前列。這相當於一個落後生產力榜單。

2021年國產仿製藥獲批榜單，中國生物製藥以20個位居第三。在媒體整理的“高管個人年薪TOP50”的榜單中，上榜人數最多的公司為中國生物製藥，共有5人上榜。

抗腫瘤業務是壓艙石，收入佔比35%，增速放緩，從2021年一季度同比增長31.8%到2021上半年同比增長25%。

創新藥收入佔比僅為25%，安羅替尼老矣，PD-1還是抱的康方生物大腿。

據2021年中報，中國生物製藥擁有現金及銀行結餘約80億元人民幣，理財管理產品和信託基金約20億元人民幣。在BD上，對Treadwell進行戰略投資，就腫瘤藥HPK1抑制劑達成合作，與億一生物合作，獲得F-627在中國的獨家商業化權益。

復星醫藥20年前已躋身醫藥市值前十名，堪稱BD大佬，所有後來者都是小弟。商業模式非常有趣，是坐在風口上的藥企，風來就飄一陣，風過了就落下去，與其追逐熱點而創新根基不牢有關。   

復星醫藥也是有系統性優勢的藥企，這幾年進步很大，創新藥主線日益突出，收購的優質資產輸出效率在提高，前沿管線多有佈局，成為國內細胞療法和mRNA疫苗的先行者，可惜時運不濟。

雖然資產良莠不齊，但跨度大，分散在不同賽道，長期而言提供了一種穩定性，隨便哪個賽道遇上風口，就會成為股價催化劑。

復星醫藥2021年9月末擁有現金及現金等價物餘額69億元，交易性金融資產35億元。

邁瑞醫療2021年9月末擁有現金及現金等價物餘額127億元。

邁瑞一出手，就知有沒有。演繹高質量BD，併購海肽生物（Hytest），把控IVD上游原料供應鏈，投資深圳漢諾醫療，介入ECMO（體外膜肺氧合，俗稱人工肺）領域。

當恆瑞醫藥股價急轉直下時，現金儲備突破100億元，據2021年三季報，期末現金及現金等價物餘額138億元，交易性金融資產34億元。

但周雲曙在位時説，恆瑞非常想搞創新，甚至想買管線，但是真的買不起。孫飄揚迴歸後被問到人才引進，直接回答：我付不起那麼多錢，我是個賣藥的，還面臨醫保談判和集採。

寧王坐擁700億現金依然焦慮，恆瑞手握不足200億現金做不了多少事。前天，華東醫藥總額6.4億美元引進兩款自身免疫創新藥，里程碑付款可分散資金壓力，但License-in項目積累多了，推進到臨牀後期，也是不能承受之重。

在FDA審評PD-1事件後，恆瑞表示海外臨牀有頭對頭試驗設計。由於臨牀各項費用上漲以及國際化臨牀項目數量不斷增加，去年前三季度研發費用41.42億元，佔營收比重20.51%，其中Q3研發費用15.61億元，現金消耗加快。管理費用15.39億元，同比下降18.37%，節衣縮食保研發和國際化。

在內卷和控費背景下，利潤、創新、國際化對恆瑞構成不可能三角。

同樣是創新藥企，別家可以融資，甚至一次輸血200億元，恆瑞就只能守住上市後從未向市場融資的清高？按照上市公司非公開發行股票量不得超總股本30%的規定，理論上可以同樣融資200億。

今年恆瑞醫藥將有兩個節點，PD-L1、DPP4、SGLT-2有望獲批，創新藥數量增至13款，創新藥收入佔比超過50%。

這遠不夠，作為老牌BigPharma面臨多重競爭，需要建設全面的能力，探索自己的發展模式，而國際化、BD是恆瑞比較生疏的業務線。

國際化問題還未暴露，BD能力尚需加強。

引進的升白藥普那布林不順利，與瓔黎藥業合作的PI3Kδ 抑制劑林普利司也前景成疑，今年1月，海外大廠吉利德、Incyte相繼在PI3Kδ 抑制劑上受挫，均涉及淋巴瘤領域。

Incyte的Parsaclisib 用於治療復發或難治性濾泡性淋巴瘤II 期研究數據顯示，每日用藥劑量組的客觀緩解率（ORR）為75%。在一項II期註冊臨牀試驗中，瓔黎藥業林普利司治療復發或難治濾泡性淋巴瘤患者表現出顯著療效，在89例可評估的患者中，達到80%以上的客觀緩解率（ORR），以及95%以上的疾病控制率（DCR），數據好得不可思議。