本文來自格隆匯專欄：廣發香港，作者：鄭新煌

自上世紀九十年代以來，可稱之為“戰爭”級別、具備一定地區影響力的地緣政治衝突一共出現過八次。不過，除了海灣戰爭之外，其餘的戰爭均未對港股產生顯著影響，市場運行也依舊遵循着當時的主線邏輯。在海灣戰爭開打之初，投資者擔憂石油危機重現、全球再次陷入滯脹泥潭，股市曾經出現拋售浪潮。不過，由於美軍使用了大量高科技武器以及“制空、制電磁”等新式戰法，戰鬥很快便迎來終結，美股出現U型反轉，也帶動了港股大幅反彈。值得一提的是，深刻影響着香港股票市場的《大時代》以及“大奇跡日”等術語，均是在此背景下誕生的。此後的七次戰爭，對全球產業鏈體系（特別是能源業）的衝擊均不及過往，加之港股先後處於互聯網泡沫、非典、全球金融危機和歐債危機的影響之下，與內地股市的聯繫也愈發緊密，戰爭作為單一因素產生的影響有所減弱，更多地發揮“催化劑”的作用。

我們此前指出，港股的供給側（即上市企業主體）大多數位於內地，其實際經營的情況並不會受到戰爭的太大影響；而在需求側，港股作為一個典型的離岸市場，則會出現與全球風險偏好共振的現象。自去年年底以來，貫穿全球市場的最大憂慮其實是發達經濟體出現的通脹升温（美國通脹處於四十年新高，英國更達到二戰後新高），以及由此導致的美聯儲、英格蘭銀行、歐洲央行政策的迅速轉向。這使得權益資產普遍遭受一定的回調壓力，尤其是處於歷史高位的美股和歐股。在這個大背景下，俄烏衝突的升温進一步成為了風險溢價的放大器和拋售股票的催化劑——目前俄羅斯和以美國為首的北約在烏克蘭加入北約以及裁撤駐軍等問題上互不相讓，雙方陳兵邊境，戰爭處於一觸即發的邊緣。根據美國武裝部隊防禦準備狀態警報系統的評估，目前警報等級為3級，已經與1962年古巴導彈危機、1991年海灣戰爭和2001年的“911”襲擊（其後美國發動阿富汗戰爭）處於同一級別。

若俄烏衝突進一步升温，西方國家對俄羅斯進行制裁，最直接的一個影響路徑可能在於能源、部分原材料及糧食化肥的供應。以能源為例，俄羅斯是歐洲最重要的油氣進口來源地（佔歐盟總需求的三至四成），而自去年下半年以來，因碳減排導致傳統能源供給不足，疊加冷冬因素影響，歐洲油氣價格本就處於高位。後續一旦俄羅斯斷供，價格勢必將進一步攀升，也使得發達經濟體經濟修復速度放緩，加劇滯脹壓力。值得關注的是，在2月21日俄羅斯宣佈承認烏東兩個共和國的獨立地位、衝突風險進一步升温之後，10年美債收益率大幅走低將近200個基點：其中，既存在避險情緒驅動下買入國債的影響，也藴含着對美國經濟增速進一步放緩的擔憂。與此同時，市場對美聯儲全年加息次數的預測也有所鬆動，更下調了3月一次性加息50bps的可能性——CME發佈的美聯儲觀察工具顯示，市場預測的概率由2月10日峯值時的94%一度降至不足20%。

在戰爭疑雲籠罩下，近期市場對香港科網股的政策擔憂又“再起波瀾”。2月18日，國家發改委等部門印發《關於促進服務業領域困難行業恢復發展的若干政策》通知，指出將引導外賣等互聯網平台企業進一步下調餐飲業商户服務費標準。我們理解，本文件的主題是為受到疫情衝擊的服務業紓困，而非對互聯網企業監管的又一輪升級。官媒《經濟日報》也表明下調服務費“不意味着平台企業前景堪憂”、“政策是‘引導’而非命令”。然而，在多重因素的共同壓制下，市場情緒本就已處於較為疲弱的狀態，即使面對部分捕風捉影的傳聞也“寧可信其有”（如21日的遊戲版號發放傳聞），引發科網股重挫。

此外，隨着A股全球化進程的深入，本次其跟隨全球市場共振的程度也強於以往歷次戰爭爆發時的情況——在岸市場波動的加劇，反過來又傳導到香港離岸市場之上。

2月22日恆指單日重挫650點，已然盡數回吐自年初以來的1500點漲幅，但仍大幅跑贏累跌7.4%的滬深300和跌8.8%的標普500。展望未來，儘管大國博弈和角力的結果難以準確預料，但如果規模能夠侷限在小規模的零星衝突，雙方均抱着“以打促談”心理，時緊時鬆又各取所需，避免走到全面兵戎相見的地步，那麼整體局勢就仍然處於可控範圍內，不至於引發股市的系統性下挫。對於港股而言，短期內很可能還將經歷一波風險的極致釋放過程，而能源業和原材料業受益於因地緣局勢緊張導致的大宗商品價格中樞抬升，或將起到一定的邊際對沖作用。中長線來看，市場還是會逐步迴歸到“經濟和企業盈利逐漸修復、行業監管政策趨於穩定”的主線邏輯之上。對於科網行業，我們重申之前的觀點，在發展與規範並重、監管與鼓勵兩手抓的大背景下，市場不應該過度關注板塊“政策底”究竟何時到來，更重要的是正確認知和理解監管政策對行業長遠發展的益處，逐步打消疑慮及悲觀心理，推動“情緒底”反轉。

風險提示：俄烏全面戰爭爆發、通脹上行超預期、政策收緊超預期

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