本文來自：固收彬法，作者：孫彬彬團隊

摘要：

俄烏局勢逐漸惡化，會影響油價嗎？

不同類型地緣政治衝突對於油價影響並不相同，邏輯還是落在原油供需上。烏克蘭危機會影響俄羅斯原油供給，進一步推升油價。

是否所有地緣政治衝突都會影響油價？

並不一定，很多地緣政治事件僅存在潛在威脅，並不構成對原油價格的實質影響，美國頁巖油興起後地緣政治衝突對油價影響進一步弱化。

未來頁巖油怎麼看？

頁巖油產量恢復趨勢確定，但幅度更關鍵，預計2022年頁巖油供給彈性仍然維持低位。

雖然油價早已超過盈虧平衡點，但一方面頁巖油企業仍然注重資本紀律約束，以降低債務規模、滿足股東的權益。

另一方面，美國繼續堅持引導綠色能源發展，要求傳統石化能源逐漸轉型。官方對於油價過高的應對方法以對外施壓和釋放戰略石油儲備為主。

未來油價怎麼看？

從供給角度看，俄羅斯原油供給可能收縮，疊加頁巖油產量回升幅度有限，即使後續企業調整產量計劃，也有4-6個月的滯後期。觀察OPEC產量，2月部長會議繼續維持增產計劃，但部分國家受剩餘產能限制導致其增產能力有限，增產目標能否完成以及OPEC+產量能否提升的關鍵還看以沙特為首的主要石油生產大國的意願。

從需求角度看，隨着新冠疫情流感化演進及特效藥研發階段性成果的實現，局部疫情反覆的影響正在逐漸走弱。今年以來，英國、法國等大國及部分旅遊國家均不同程度地放鬆出入境政策，國際航空旅遊業的復甦或將原油需求推升至新高位。

總體來看，預計原油價格仍將繼續創新高，原油“破百”不是終點。

原油價格上漲對國內債市有何影響？

畢竟2021年PPI基數較高，僅油價上漲拉動PPI同比上行的可能不大，但工業品價格仍處於高位，整體物價水平下行節奏放緩，從實際利率角度出發，央行為降低實際融資成本而跟隨調降利率的短期可能性進一步下降。

當然，當前債市交易重心還是重點關注國內政策行為，結合金融貨幣數據和區域地產政策調整情況，一季度內債市可能繼續承壓，短期內建議保持防禦。

正文

俄烏局勢進一步升温，會影響油價嗎？還有什麼其他要考慮的因素？未來油價怎麼看？對於國內債市有什麼影響？抽絲剝繭，我們會有進一步認識。

烏克蘭危機會影響油價嗎？

今年以來，烏克蘭危機下地緣衝突成為市場關注的一大重點。西方國家多次宣佈可能的開戰時間，極度渲染戰爭風險，一時間將衝突推向了高潮，烏克蘭東部地區多次發生交火。但隨着多個“開戰時間”的和平度過，市場對於烏克蘭危機的擔憂有所緩解。

然而，2月21日，烏克蘭東部武裝力量宣佈頓涅茨克進入緊急狀態。21日，俄羅斯總統普京承認頓涅茨克人民共和國和盧甘斯克人民共和國的總統令，並簽署俄羅斯與頓涅茨克人民共和國和盧甘斯克人民共和國的友好合作互助條約。與此同時，美軍攜裝備到達波蘭，烏克蘭危機被推到了新的關口。

烏克蘭衝突愈演愈烈，會對油價產生影響嗎？

1、不同類型地緣政治衝突對油價影響不同

團隊之前報吿《怎麼看地緣政治對原油價格的影響？》中提出，從歷史來看，國際地緣政治衝突主要有以下3類，其對全球原油價格的影響路徑也有所不同：

• 與中東地區/OPEC相關的地緣政治因素：主要通過抑制全球原油供給來影響全球原油價格。

• 與美俄衝突相關的地緣政治因素：增加美國能源產量從而拉低油價是美國遏制俄羅斯發展的最優手段。

• 與中美貿易摩擦相關的地緣政治因素：中美貿易摩擦主要是通過影響全球（特別是中國）經濟增長和原油需求進而影響全球原油價格。

2、烏克蘭危機會如何影響原油供需？

俄羅斯作為全球原油的一大重要生產國，同時也是烏克蘭危機的重要參與者，戰爭衝突一旦爆發，勢必對全球原油供給產生影響。

一方面，俄羅斯在國際能源供應中一直扮演着重要角色。特別是在OPEC多數產油國剩餘產能相對不足，美國頁巖油供給缺乏彈性的背景下，戰爭衝突將對俄羅斯原油生產及全球原油供給帶來衝擊，即屬於上述地緣政治衝突類型中的中東地區/OPEC相關的地緣政治因素。

另一方面，烏克蘭危機所帶來的另一個影響是會削弱俄羅斯對歐洲的能源出口。2020年，歐洲日均進口原油9532kb/d，其中通過俄羅斯兩條最主要輸油管線的進口量佔25%，當北溪2號建成後，這個比例或將進一步增加。因此，一旦烏克蘭危機升級出現“斷供”，則由此導致的需求空缺將進一步推升國際油價。

3、地緣政治衝突一定會影響油價嗎？

首先需要明確，很多地緣政治事件僅存在潛在威脅，並不構成對原油供給的實質影響。

2010年（特別是2014年）以來，地緣政治事件發生頻率提高，但這些地緣政治事件更多隻是一種潛在威脅，並不直接影響原油供應。雖然可能會在短期內拉昇全球原油價格，但當市場意識到這種對原油供給的潛在威脅並不會真的發生時，市場擔憂會得到緩解，油價也理所當然會迅速回落到正常水平，因此不會對這種威脅類的地緣政治事件產生太大反應。

另外一個更加直接的證明就是，2003年伊拉克戰爭到2014年初，以及2014年至今那些產生實際行動的地緣政治事件的發生頻率事實上在不斷下滑，因此對油價的擾動也相對較少。

其次，一些地緣政治事件本身就和全球原油供需關係不大，如2015年6月的巴黎恐怖襲擊和2017年6月的朝鮮事件，因而也不構成對油價的實質性擾動。

此外，還有一些地緣政治事件甚至會拖累全球原油價格下行，典型的兩個案例就是2001年9月的美國911事件以及2014年下半年的克里米亞事件，前者影響了美國經濟增長預期從而抑制了全球原油需求和價格，後者則體現了以美國為首的西方國家對俄羅斯實施制裁，美國選擇增加原油產量來壓低全球油價從而來壓制俄羅斯。

更加精確的計量回歸結果顯示，只有實際行動的地緣政治事件才會顯著提升全球原油價格，而僅帶有潛在威脅的地緣政治事件中長期來看反而會帶來油價下跌。

4、什麼弱化了地緣政治對油價的影響？

我們團隊前期報吿《怎麼看地緣政治對原油價格的影響？》中指出，非OPEC國家原油產量不斷提升為地緣政治因素帶來的原油供應缺口提供了緩衝，其中頁巖油是關鍵。

美國對境外原油需求下降，因而以美元計價的原油價格對地緣政治因素的敏感性降低。頁巖油革命之前，美國一直是全球最大的原油進口國並且是最主要的原油邊際需求國，因此很容易受到中東和OPEC相關的地緣政治因素的衝擊。

當全球原油價格因地緣政治因素而上升時，依賴原油進口的美國經常賬户惡化，從而帶來美元貶值，由於國際原油均以美元定價，因此美元貶值會更進一步地帶來全球油價上漲。

這樣的情況倒逼着美國進行原油結構調整，疊加頁巖油革命帶來的原油產量大增，美國的原油淨進口量不斷回落，對境外原油的依賴逐步降低，因此在發生地緣政治事件時美國經常賬户受影響程度下降，美元無需進一步貶值，以美元計價的原油價格也無需進一步飆升。

進一步來看，頁巖油產量會回升嗎？

2022年頁巖油怎麼看？

1、頁巖油現在處於什麼狀態？

（1）疫情衝擊美國頁巖油，美油庫存持續走低

2020年受疫情衝擊，美國頁巖油企業破產數量大幅攀升，原油產量斷崖式下滑。去年以來，美國頁巖油產量有所恢復，但仍遠未達到疫情前的產量水平。另一方面，美國原油淨進口規模持續上行，反映出在原油需求端逐步恢復提振的情況下，供給端仍顯疲弱。

（2）2021年破產和違約情況明顯減少

隨着油價的持續回升，美國石油E&P公司的破產和違約情況明顯改善。2021年以來僅有4家公司破產和2只債券出現違約，遠優於疫情前的破產和違約情況。

（3）企業現金流與盈利狀況快速恢復

我們選取了16家美國獨立油氣勘探生產企業（E&Ps），作為本篇報吿的分析樣本，包括Apache Corp（APA）、CaliforniaResources Corp（CRC）、Callon PetroleumCo（CPE）等。我們的選取標準是原油佔公司所有產出的50%以上，避免由於頁巖氣產量佔比過高對分析結果造成偏差。

從現金流指標來看，2020年年初油價暴跌對頁巖油企業打擊較大，企業的自由現金流大幅降低；2021年以來，企業現金流狀況持續改善，到2021年4季度企業自由現金流水平達到了歷史高點。

從ROE和ROA兩項指標來看，2021年美國頁巖油企業的盈利水平由負轉正有所恢復。

（4）債券融資狀況有所惡化

頁巖油企業高度依賴債務融資，石油E&P公司的融資情況對七大地區的鑽機數量有引領作用。2021年年底以來，E&P公司淨融資額出現較大程度下降；截至2022年2月14日，今年E&P公司的債券發行規模僅有14.25億美元，不及去年同期的200多億美元，一定程度反映出美國油氣E&P公司的融資困境。

2022年以來頁巖油企業淨融資額為-900億美元，延續了2021年下半年以來的弱勢表現。一方面體現出頁巖油在資本市場認可度的下降，吸收資本存在較大困難，另一方面也有頁巖油企業以控制債務為首要任務的戰略意圖。

2、頁巖油產量能回升嗎？

（1）拜登對內綠色化、對外頻頻施壓

油價上升，美國主要對外施壓以促OPEC增產。2月8日白宮新聞發佈會上提到美國目前採取的應對石油價格上升的幾點措施：一是要求石油生產國增產和消費國釋放儲備，呼籲世界各地的石油生產商以與需求相匹配的水平提供產量；二是美國釋放戰略石油儲備，EIA數據顯示2月11日當週美國戰略石油儲備庫存為2002年9月20日當週以來最低；三是保護消費者的權益。事實上，在此之前，拜登也曾在多場合敦促其他能源生產國增產。

另一方面，美國對內的綠色化政策在持續推進。2月15日，拜登政府宣佈實施跨部門行動，以通過行政行動來實現碳排放目標。2月9日，World Oil消息稱[3]，考慮到環保政策限制等因素影響，頁巖油氣行業未來面臨眾多障礙，對其財務業績構成風險，紐約州公共退休基金將限制其在包括PXD、HECLR、FANG等21家頁巖油公司的投資。這在一定程度上限制了頁巖油產量的進一步恢復。

從美國政策導向考慮，尚未發現頁巖油回暖跡象。從BLM公佈的美國聯邦鑽探許可證數量來看，2021年美國頁巖油鑽探許可證批准3500個，數量超過2019年，但從歷史數據來看並不算高。從月度數據來看，2021年下半年的鑽探審批數量明顯下滑，遠不及上半年。

儘管目前來看，頁巖油政策未見明顯的放鬆跡象，但由於通脹走高直接影響拜登支持率，因此通脹壓力是拜登政府必須要直面的因素。若原油價格持續性走高或維持高位，通脹壓力下頁巖油政策存在邊際放鬆的可能性。

（2）預計頁巖油增產但幅度有限

頁巖油企業的盈虧平衡點通常在40-50美元，因而如果油價持續維持在60美元以上，那麼頁巖油生產大概率回升。可以看到，油價與頁巖油的資本支出高度相關，而高資本支出意味着更高的產能（鑽井數）和產量。

隨着油價的持續回升衝高，1 月份WTI原油價格平均為83美元/桶，已顯著超越盈虧平均價格，較12月平均價格上漲15.5%。從歷史數據來看，鑽機數量通常比原油價格變化滯後兩到三個月，頁巖油產量通常比原油價格變化滯後四到六個月（鑽機數量增加後兩到三個月後投產），但無論是鑽機數量還是頁巖油產量雖有恢復但恢復速度並不快。

在對2022年油價估計相對較高的基礎上，多數頁巖油企業或將上調資本支出計劃，如果油價超預期回升並持續維持高位，頁巖油企業資本開支很有可能會高於計劃水平。

2021年12月中旬達拉斯聯儲對134家油氣企業調研發現，大部分企業將2021年的WTI預算定在65-75美元/桶；44%的公司預計資本支出將略有增加，31%的企業預計資本支出將大幅增加。有49%的E&P公司選擇將“增加產量”作為2022年的主要目標，15%的企業表示將“維持生產”。達拉斯聯儲2021年12月的最新調查顯示，石油生產指數從第三季度的10.7升至第四季度的19.1。

因此，如果油價在中期內維持60美元以上，頁巖油公司大概率會做出擴大生產和資本支出的計劃，但對原油產量的刺激作用還需合理估計。

達拉斯聯儲預計“美國生產商不會在2022年對油價上漲做出積極反應。公司仍然受到資本紀律的約束，預計公司將優先考慮投資者和貸款人的回報，而不是鑽井和完井的擴張。即使這種情況發生變化，美國生產商也面臨着大幅增加產量的障礙。吸引資本的困難，具有挑戰性的勞動力市場，設備製造商國際供應鏈的壓力，以及價格變動，鑽井和營銷之間的時間滯後，都不利於2022年國內產量的激增。”

從目前已公佈2022年資本支出計劃的主要頁巖油企業來看，2022年多數選擇上調資本支出計劃，但不同企業之間上調幅度差別較大。綜合歷史數據來看，部分企業2022年資本支出計劃規模雖有提升但顯疲弱，反映出美國頁巖油企業在資本紀律約束等因素影響下對油價反應略顯鈍化。

儘管CLR明顯擴大其在2022年的資本支出計劃規模，但公司高管表示今年將把產量增長限制在 3-5%，並提到該產量增幅與過去相比處於較低水平，而資本紀律仍然是主要限制因素。DVN公司高管在四季度電話會議中繼續強調要繼續保持高度的資本紀律，而並非盲目地追求產量。

從達拉斯聯儲公佈的資本支出指數來看，資本支出指數在近月以來小幅下行調整，EIA預測結果顯示2022-2023年美國原油產量上升但整體增速仍然較為緩慢。

未來油價怎麼看？

根據EIA預測，2022年3月可以實現原油供需平衡，在此基礎上預計原油價格在3月之後開始下行。

但從供需結構來看，需求恢復而供給相對不足，短期內原油價格仍處於上升區間。

需求方面，預計航空旅遊業逐步恢復拉動全球原油需求加速提振。隨着新冠疫情衝擊逐步減弱，新冠流感化和特效藥研發等因素的實現，多國陸續開放國門或放寬出入境政策，隨着國際航空旅遊業加速恢復，原油需求有望持續提振。EIA預測2022年原油需求預計可以回升至疫情前水平。

此外，若烏克蘭局勢持續升温至最終演變成局部戰爭，除了將產生由俄羅斯原油出口“斷供”所帶來的原油需求缺位，更重要的是，軍事武器裝備的高原油需求量將進一步推升全球原油需求。

觀察頁巖油供給，增加趨勢基本明確但幅度有限。儘管當前油價及油價預期均維持高位，遠超頁巖油企業的盈虧平衡點，但政策態度、資本回報要求提升等都在制約着頁巖油企業大規模擴大資本開支和產量的提升，除此之外，NDPC負責人提到“供應鏈挑戰將成為今年限制頁巖油產量上升的主要因素”，從而在多重因素制約下，頁巖油企業增產意願雖有回升的必然性但產量激增的可能性較小。

但如果美俄衝突加劇，不排除美國採取擴大頁巖油產量來遏制俄羅斯的可能性。

歷史上的一個典型的案例就是，2014年克里米亞事件發生之後，美國等西方國家與俄羅斯關係開始惡化，並於當年3月-7月連續出台多輪針對俄羅斯的制裁，限制俄羅斯的油氣出口，並且同一時間內美國原油產量在不斷提升（而OPEC產量保持相對平穩），隨後不久油價便開始暴跌（事實上油價暴跌還有其他因素共同影響）。美國的原油增產行為一直延續到2015年中期，而2015年隨着油價下行對油氣出口依賴度較高的俄羅斯財政收入也受到重創。

OPEC方面，2月2日OPEC部長會議繼續維持增產計劃。從歷史數據來看，OPEC+原油產量滯後油價變動1個月左右，而頁巖油供給提量滯後油價5-6個月。但考慮到當前部分產油國已經達到了生產能力上限，OPEC整體閒置產能有所下降，由於目前的閒置產能主要集中在沙特、伊拉克、阿聯酋三個海灣國家，因此OPEC產量能否提升關鍵還看以沙特為首的石油產出大國的意願。

綜合來看，我們預計油價仍將繼續創新高，但節奏很重要。3月原油需求有季節性回落，油價可能不是單邊上行；到5月末需求季節性升高，油價上行動力進一步明確。後續仍要觀察OPEC增產情況、俄烏衝突走勢、頁巖油邊際變化和疫情走勢演變。

小結

俄烏局勢逐漸惡化，會影響油價嗎？

不同類型地緣政治衝突對於油價影響並不相同，邏輯還是落在原油供需上。烏克蘭危機會影響俄羅斯原油供給，進一步推升油價。

是否所有地緣政治衝突都會影響油價？

並不一定，很多地緣政治事件僅存在潛在威脅，並不構成對原油價格的實質影響，美國頁巖油興起後地緣政治衝突對油價影響進一步弱化。

未來頁巖油怎麼看？

頁巖油產量恢復趨勢確定，但幅度更關鍵，預計2022年頁巖油供給彈性仍然維持低位。

雖然油價早已超過盈虧平衡點，但一方面頁巖油企業仍然注重資本紀律約束，以降低債務規模、滿足股東的權益。

另一方面，美國繼續堅持引導綠色能源發展，要求傳統石化能源逐漸轉型。官方對於油價過高的應對方法以對外施壓和釋放戰略石油儲備為主。

未來油價怎麼看？

從供給角度看，俄羅斯原油供給可能收縮，疊加頁巖油產量回升幅度有限，即使後續企業調整產量計劃，也有4-6個月的滯後期。觀察OPEC產量，2月部長會議繼續維持增產計劃，但部分國家受剩餘產能限制導致其增產能力有限，增產目標能否完成以及OPEC+產量能否提升的關鍵還看以沙特為首的主要石油生產大國的意願。

從需求角度看，隨着新冠疫情流感化演進及特效藥研發階段性成果的實現，局部疫情反覆的影響正在逐漸走弱。今年以來，英國、法國等大國及部分旅遊國家均不同程度地放鬆出入境政策，國際航空旅遊業的復甦或將原油需求推升至新高位。

總體來看，預計原油價格仍將繼續創新高，原油“破百”不是終點。

原油價格上漲對國內債市有何影響？

畢竟2021年PPI基數較高，僅油價上漲拉動PPI同比上行的可能不大，但工業品價格仍處於高位，整體物價水平下行節奏放緩，從實際利率角度出發，央行為降低實際融資成本而跟隨調降利率的短期可能性進一步下降。

當然，當前債市交易重心還是重點關注國內政策行為，結合金融貨幣數據和區域地產政策調整情況，一季度內債市可能繼續承壓，短期內建議保持防禦。

風險提示

風險提示：疫情防控超預期放開，地緣政治衝突惡化，OPEC增產不及預期

報吿來源：天風證券股份有限公司

報吿發布時間：2022年2月23日

本資料為格隆匯經天風證券股份有限公司授權發佈，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、複製、發表、許可或仿製本資料內容。

免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閲本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發佈旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報吿的發佈平台，所發佈觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發佈的報吿為準。本資料內容僅反映作者於發出完整報吿當日或發佈本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通吿。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。