今年元旦之後，A股市場主線切換非常明顯，科技成長遭瘋狂拋售，而傳統行業板塊持續遭受追捧。後者中的機場，也明顯有主力資金眷顧。

上海機場從年初至今，累計反彈22%，較去年8月更是大幅反彈50%。有人發出靈魂拷問：機場大白馬回來了，現在上車還來得及嗎？

當前，上機股價已經反彈至去年4月、2019年4月的水平，似乎已經擺脱疫情出坑。接下來，還可以再度樂觀一些嗎？

投資不是看漲喊漲，我們必須弄明白這波反彈的邏輯、業績基本面情況，以及認真評估估值水平。

01

反彈之謎

上海機場曾經被張坤定義為自己“最成功的投資”。早在2016年四季度，張坤掌託的易方達中小盤變殺入上機（持股比例4.98%，第9大重倉股），一致持有到2020年四季度，期間會有小幅變化，均在前10大重倉股之列。

張坤曾提到上機，一語道破其底層邏輯：“2016年我在研究互聯網，一下就想明白它的商業模式了。當時，大家還覺得上海機場是一個公用事業股。但我認為，它本質就是一個微信，把所有的基礎設施、跑道建好之後，就是一個基礎平台，這個平台上的所有流量都可以變現，變現的形式可以是商業，也可以是廣吿”。

但上海機場的拐點發生在2021年1月29日。當天，除公佈慘淡業績之外，同時披露《關於簽訂免税店項目經營權轉讓合同之補充協議的公吿》。

上機曾經業績股價雙飛，得益於免税業務。然而免税遭遇重大挫折，失去了業績高成長性與確定性。股價開始一瀉千里，從協議披露前的79元一路下跌至去年8月的36.6元，短短半年時間跌幅高達54%，較歷史高點更是重挫58%。

上機股價大幅下跌之後，估值回到歷史最低水平，同時也把基本面的重大利空進行了充分定價。利空出盡之後，有關疫苗、特效藥、疫情病死率低等消息面暖風頻吹，提振投資市場情緒，一定程度上逆轉了極其悲觀的預期。

今年1月20日，國家印發《“十四五”旅遊業發展規劃》，強調要在疫情防控常態化條件下創新提升國內旅遊，在國際疫情得到有效控制前提下分步有序促進入境旅遊、穩步發展出境旅遊。民航局表示力爭在2023年逐步恢復出入境遊，疫情受控預期較高。

這一則消息，更是持續引爆機場股的反彈行情。

資產都是有價格標尺的，再好的資產估值過高，也會面臨巨大的回撤壓力，而資產再爛，只要足夠便宜，也會有估值修復的機會。上機作為機場龍頭，資產質量因疫情以及免税協議，從優秀變為糟糕，但股價過度下跌後，邊際上有所改善，股價因此持續反彈。

站在當下的位置，我們需要認真思考：市場對待曾經的機場白馬是否過於樂觀，亦或是上漲修復空間還未到位？

02

底層邏輯

過去，上機的盈利模式為：航空性業務提供流量，覆蓋基礎設施成本；非航業務依靠流量變現能力，支撐機場利潤，並帶來長期發展潛力。

2019年，上機免税收入48.8億元，同比大增40.3%，佔主營收入的45%，已經超過佔比37%的航空性業務。另外，免税業務利潤高達36.6億元，佔比總利潤的70%，而航空類業務本身利潤可以忽略不計。

但從2020年開始，免税業務遭遇重大變數，財務數據上同樣表現明顯。2017—2019年，非航空性收入（主要包括免税）從43.38億元猛增至68.61億元，年複合增速高達25.76%。2020H1、2021H1，該業務收入分別為16.3億、8.29億，較2019年同期分別下滑52.5%、75.8%。

根據修訂後的免税經營協議，2021年前三季度單季免税店租金收入分別約0.92億元、1.29億元、1.49億元。由於四季度海外旅客吞吐量低於三季度，那麼意味着第四季度免税店租金將會低於三季度。初略估算，2021年全年免税店，將相較於2020年的11.56億大幅鋭減至少55%以上。

今年1月，上海機場國際旅客吞吐量僅6.85萬，仍然較2019年同期大幅鋭減97.4%。沒有國際旅客進來，免税業務就會繼續在地板上摩擦，也難言上機基本面改善，甚至逆轉。

上海機場除了免税為主的非航空性業務外，還有航空性業務，主要包括起降費、停場費、客橋費、旅客服務費、安檢費等，跟旅客吞吐量（飛機起降架次）密切相關。

旅客吞吐量包括國際以及國內。整體來看，2019年末，上海浦東機場旅客吞吐量（國內+國際）高達7615萬人次，而2020年僅為3047.65萬人次，整體大幅下滑60%。2021年也僅為3220.78萬人次，相較於2020年微增5.7%，仍然較2019年大幅下滑57.7%。

在疫情之前的2019年，浦東機場國際客流為3851.36萬人次（包含港澳台610萬人次），佔比全部旅客吞吐量的50.6%。過去是優勢，疫情之後，相比同行卻變成了大大的劣勢。

國內方面，由於新冠疫情在中國很快就被控制下來，上海浦東國內航空業務陸續恢復，但仍然沒有恢復到疫情之前，更難言增量（2020-2021年旅客吞吐總量還沒有2019年國內高）。這與零星局部疫情以及宏觀經濟增長壓力加大都無不關聯。

目前看，不管是航空新業務、還是非航空新業務，上海機場的基本面幾乎沒有任何改善。據上機2021年業績預虧公吿顯示，全年實現淨虧損17.8億元—16.4億元，相較於2020年還增加約3.7億元-5.1億元。

2022年，如果國內零星疫情頻發以及海外疫情繼續失控，上海機場的基本面邏輯仍然不會改善。

但我們知道市場交易的是預期，投資者開始押注中國放開國門，國際旅客恢復，基本面邏輯得以大幅改善。有人説，旅遊業“十四五”規劃不都説了2023年逐步恢復出入境旅遊，你害怕上機漲不上去？

注意關鍵詞：國際疫情得到有效控制前提下。而現實是，在奧密克戎毒株的肆虐下，海外疫情異常兇猛，失控且被迫躺平了。

截止2月21日6時數據，全球日增確診129萬例，累計感染逾4.2億例次。

當前，海外歐美等發達國家惡意宣傳奧密克戎大號流感論，瑞典更是突然宣佈“戰勝”新冠疫情。但實際情況呢……

流感千之一的死亡率，而奧密克戎在重複感染+疫苗防護的情況下，仍然可以高達千分之三的死亡率（很多國家遠超這個數，比如美國高達1.2%）。並且奧密克戎引發肺炎症狀比例很高，遠遠高於流感。

據天津前期疫情覆盤數據，361例陽性中有42%普通型均有肺炎表現，無論是輕還是重。而流感引發肺炎比例大致為10%。肺炎症狀比例高，且大面積傳播，容易出現醫療資源擠兑現象。

在美國，雖然近期每日新增確證病例數有所下降。但過去2個多月，日均新增死亡率均在2000天以上，這個死亡水平還高於德爾塔的高峯期。奧密克戎毒性雖然沒有德爾塔強，但傳播力是後者的數十倍，傳播基數很大，總體死亡人數不會比德爾塔少。

另據世衞組織，奧密克戎已發展出多個亞型變異株，包括BA.1、BA.1.1、BA.2和BA.3。近期，BA.2亞型近來佔比明顯上升。截至2月1日，已有57個國家和地區向這一平台提交BA.2基因組序列。截至2月14日，該亞變體毒株已在10個國家和地區成為主要流行毒株。

只盯着死亡率有多低，就忽悠説是大一號流感。這無非是為了保經濟被迫躺平，用此誤導的言論來掩飾其無能的表現。有點類似疫情最初大爆發的時候，西方不少國家、CDC疾控中心拋出“口罩無用論”言論，背後實質是沒有口罩生產能力，但它們的言論卻足以蠱惑人心。

在當前海外疫情如此糟糕情況下，預期早早放開國門，恐怕只是市場暫時的一廂情願。即便最樂觀的情況出現，上海機場也回不到過去了，因為疫情已經深刻改變了上機流量變現能力。

03

尾聲

機構決定着市場的話語權，觀察其持倉變化，可以大致知曉主力資金對待公司的態度。畢竟都是真金白銀來進行投票，參考性不小。

截止2021年末，國內基金持有上機總股數為2002.69萬股，較歷史高點的8987.51萬股大幅鋭減78%。基金家數也從高峯的185家鋭減至當前的30家，不管是持有股數、還是持有機構數，上機目前均是歷史低位水平。

外資曾經非常看好上機，重倉持有市值曾高達280億元，位列A股重倉股前8名。而免税協議之後，外資果斷狂拋，幾天時間變拋售了至少45億元。目前，外資持有上機市值104億（排名第49位），處於歷史低位水平。與內外資機構拋棄態勢不同，散户卻很熱情抄底上海機場。

很顯然，國內外機構對待上機的態度並沒有改變，背後其本質是基本面改善遙遙無期。但當前，股價已經反彈到高位水平，在我看來，市場有些過於樂觀了。當前介入上機，性價比較差，上漲空間有限，而下跌空間相對更大，且暫時不具備中長期配置價值，因為海外疫情失控躺平，預期早早打開國門的邏輯恐將證偽，另免税業務已經發生變化，且很難回到正規上來。