1月31日，中聯航運股份有限公司向港交所提交招股書，中金公司和花旗為其保薦人，本次IPO的所得資金的目的是擴大服務品類、優化船隊規模、強化信息系統建設，從而提高數字化運營能力，以實現全國際供應鏈覆蓋，提供「端到端」服務。

中聯航運是一家集裝箱航運企業，公司提供近洋和遠洋集裝箱航運服務，在國內集裝箱航運公司中身居第二。回顧中聯航運的股權結構，公司股權結構集中，其中港寧有限合夥、港碩有限合夥、廣州港物流及中聯有限合夥分別擁有股權36%、35%、20%及9%。

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6大業務模式搶佔市場

集裝箱航運是全球貿易不可或缺的組成部分，海運是運輸大量商品最具成本效益的方法。集裝箱業務模式繁瑣，現在簡單總結歸納其業務流程。首先，集裝箱貨物的運輸始於發貨人對貨物運輸的需求。然後，集裝箱通過鐵路、卡車或駁船從內陸始發地運往港口，其後被裝載至集裝箱船，利用不同的航運網絡將這些集裝箱運往目的港。最後，集裝箱在目的地港口卸貨，然後通過鐵路、卡車或駁船運往最終內陸目的地。根據以上的業務流程，公司業務模式的主要方面包括：綜合航線網絡、船隊及集裝箱、港口運營商、供貨商及戰略合作伙伴、客户、定價及付款和銷售及營銷及科技基礎設施。

集裝箱貨運流程概述，圖源，招股書

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毛利率三年增幅22.7%

中聯航運主要經營兩類航線：(i)近洋航線（包括亞洲區內航線）；及 (ii)遠洋航線（包括亞洲－歐洲、跨太平洋及亞洲－印度次大陸和中東航線）。2019年至2021年期間，近洋航運佔比逐年下降，從2019年的90.9%，下降至2021年9月的68.2%，短短2年間降幅達22.7%，主要原因是新冠疫情影響近洋航線業務。反觀之，近洋航線的業務的萎縮被遠洋航線的業務所取代，佔比從原來的9.1%，增加至2021年9月的31.8%，增幅逐年上升。

中聯航運主要經營兩類航線佔比，圖源，招股書

回到公司財報，從毛利率上看，截至2019年、2020以及2021年9月30日，公司的毛利分別約為0.61億元、1.74億元、及1.20億元，同期的毛利率分別約為15.1%、28.4%及37.8%。毛利率顯着增加歸因於航運收入顯着上升。毛利率由2019的15.1%增加至2020年約 28.4%，主要是由於運費上漲，市場需求激增及運力短缺，以致市場運價大幅上漲。

此外，毛利率在2021年9月達至高點37.8%，主要是由於在收入端，市場運價水平同比大幅上漲，同時公司擴展遠洋航線及收取更高的運費，應對COVID-19疫情而導致的亞洲－歐洲及跨太平洋航線服務需求的激增。

在成本端上，公司的船舶及集裝箱折舊為直線法折舊，船舶租賃的相關費用大部份以中長期租船合約鎖定，公司與港口運營相關的費用、船用燃油費用等運營開支在短期內也不會隨運費波動的浮動調整，故此毛利率在2021年9月維持高企。

2019年至2021年9月公司毛利率，圖源，招股書

從利潤上看，2019年、2020年及2021年9月，淨利潤分別為0.20億元、0.87億元及1.18億元，淨利潤率分別約為5.1%、14.2%及34.4%，淨利潤的顯著提升與收入密切相關，當銷售成本維持穩定，收入的上升自然帶動淨利潤的上漲。由此及彼，權益回報率從2019年的17.6%上升至207.3%，也是由於利潤上升迅速所致。

2019年至2021年9月公司權益回報率，圖源，招股書

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集裝箱航運業的週期波動大，公司業務不確定高

新冠疫情對中國及全球經濟造成的衝擊，影響深遠。即使在2022年之前，全球主要經濟體（美國和中國）的中央銀行採取的擴張性貨幣及財政政策，對各國經濟增長帶來諸多的不確定性。中國與其他國家（包括周邊亞洲國家）之間的關係亦存在憂慮，尤其是美國與中國在貿易政策、條約、政府法規及關税方面存在的不確定性因素。

全球經濟衰退、金融市場動盪或主要經濟體對運輸貨物的需求減少、貿易制裁或國家及地區之間的政治緊張局勢，例如，中國與美國之間潛在的衝突，均會導致對公司整體服務的需求下降，從而對公司業務、財務狀況及經營業績造成不利影響。

此外，全球集裝箱航運業具有高度的波動及週期性，並受運力的供應及集裝箱航運服務需求變化的影響。運載能力供應影響因素包括：1.全球船隊的船舶數量及其投入服務的情況；2.交付新建船舶及報廢舊船舶；3.鋼材及其他原材料的價格；4.船舶財務成本及港口能力及擁堵情況。

公司在面對高波動行的同時，還需要快速應對需求的變動。例如，2020年下半年以來的運費上漲主要由於供應鏈中斷及需求意外增長。該因素影響集裝箱航運服務供求並非公司所能控制，且行業狀況變動的性質、時間及程度不可預測。

最後，集裝箱航運服務需求的減少或運載能力的增加均導致公司船舶的運費費率及裝運量大幅下降，從而大幅減少公司的收入及降低公司的盈利能力。公司目前經營所在的市場的航運高峯期持續性不佳。例如，亞洲－歐洲及跨太平洋航線的整體需求呈高度季節性，高峯通常出現在每年第三季度。季節性亦受中美貿易戰及新冠疫情等宏觀經濟及地緣政治因素影響。 

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小結

總而來説，2021年是中國航運史上高歌猛進的一年，不論從整體航運局勢，還是從公司的基本上看，中聯航運增長穩健。鑑於當前航運行業投資熱度仍然不減，中聯航運處於全球航運梯隊前列，總體財務成長性穩健，但是航運行業高光的背後，亦存在諸多的不確定性。例如，新冠疫情仍是最大的考慮因素，航運行業高度週期性，非財務指標的消極影響亦是值得留意的。