本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：扈世民

機場作為交運物流最優質的基礎設施賽道，具備天然壟斷、篩選優質客羣、封閉消費場景等渠道優勢。2020年中國個奢市場逆勢大增42%，疫情加速奢侈品牌佈局國內機場，2025年對應奢侈品和免税銷售額或750~800億元，2019~25年CAGR為16%~18%。對標韓國仁川機場，機場渠道成為奢侈品消費必爭之地，入駐帶來客單價提升、隨銷售額增長機場議價權或增強，國內機場引入有税奢侈品仍處初期，隨一線機場產能投放、品牌商或加速向機場渠道傾斜，開啟流量變現的第二成長曲線。以虹橋為例，高奢入駐或驅動淨利潤增長12%~14%，疊加2025年上海機場或實現免税銷售額500億元、不考慮資產整合預計對應整體淨利潤70~75億，貼現至2022年對應目標價72元，強烈建議關注。

▍2020年國內個人奢侈品市場逆勢增長42%，疫情催化奢侈品牌加速佈局國內機場，我們預計2025年機場個奢和免税銷售總規模升至750~800億元，對應2019~25年CAGR16%~18%。

由於中國消費者購買力提升、海內外價差縮窄、電商代購政策趨嚴等原因，國內本土市場快速成長，2015~2020年CAGR為20.7%。2020年國內經濟率先恢復、奢侈品需求韌性較強、疊加嚴格的出入境管控，催化消費加速回流，中國奢侈品消費市場逆勢增長42%至440億歐元，2025年有望提升至920~1180億歐元，對應CAGR為16%~22%。疫情加速奢侈品牌的策略調整，在國內機場有税區等優質渠道加速佈局，考慮到奢侈品與免税銷售品類的差異，我們預計2025年國內機場奢侈品和免税銷售總規模升至750~800億元，對應CAGR16%~18%。

▍具有區域天然壟斷優勢的機場篩選最優質的客流，或為增速最快的奢侈品銷售線下渠道。

2020年以來虹橋、首都、白雲等一線機場迎來頂奢入駐，國內大循環加速第二成長曲線有望開啟。奢侈品消費韌性強，預計2021年全球個奢規模即恢復疫情前水平至2830億歐元。2019年中國消費者貢獻個奢全球增量的90%，成為行業增長引擎。機場具備天然壟斷優勢，且能篩選出奢侈品的目標客羣，從購物時間、服務質量、品牌形象等方面提供優質的消費場景，受到奢侈品牌的青睞，全球機場渠道2025年規模或升至220~250億歐元。疫情後中國國內民航市場率先恢復，而海外消費場景受限，國內機場的渠道優勢進一步凸顯。以頂奢路易威登為例，LV計劃2022年底前開設6家中國機場精品店。隨高奢入駐，機場有税商業或迎來流量變現的第二成長曲線。

▍對標仁川機場，奢侈品入駐驅動客單價的提升，且隨銷售額增長，機場租金議價權增強。

“十四五”國內樞紐機場集中投放產能，品牌商或加速向機場渠道傾斜。以奢侈品業態發展成熟的仁川機場為鑑：我們估算仁川的奢侈品銷售自2001年開始保持CAGR超過13.8%的較高增速，雲集20餘家奢侈品牌的T2客單價較T1高16.4%左右，業態優化帶來了收益的提升。仁川機場的客流優勢推動LV機場的坪效較市內店高出35%~65%，成為機場銷售額最大的店鋪。仁川以優惠條款引入高奢，與品牌深度合作做大銷售額的同時，議價權亦得到提升，後續招標中保底租金迎來超2倍增長。“十四五”期間國內主要一線機場將集中投放產能，在流量擴容的同時有望實現有税商業結構調整。國內機場佈局高奢處初期階段，商業結構調整存較大彈性，有望通過業態調整提高非航收益水平。

▍虹橋引入高奢或提升淨利潤6000~7000萬，流量變現進一步升級。

兩場整合後帶來非航業務雙向發展，2025年上機整體淨利潤或80~85億元，若籤免税扣點率重至30%，則2026年利潤或升至160~180億左右。以定位精品商務的虹橋機場為例，虹橋區位、航線網絡優勢突出，公商務旅客佔比60%，2021年通過主動的業態調整，單客餐飲零售收入較2019年提升29.4%，我們認為虹橋發展高奢業態最具競爭力。以2019年經營數據為基數，我們測算虹橋引入高奢預計能拉動淨利潤增量6000~7000萬，挖掘流量變現的第二成長曲線。我們預計2025年虹橋機場能夠實現淨利潤7.4億左右，浦東或實現500億免税銷售，兩場整合帶來非航業務雙向發展，2025年上機整體利潤有望達到80~85億，若免税扣點率重籤至30%，利潤或將升至160~180億元，免税價值有望再次迎來高光時刻。

▍風險因素：

全球疫情控制不及預期，機場免税政策不及預期，奢侈品進駐不及預期。其他渠道分流超預期。

▍投資策略：

2020年中國個奢市場逆勢大增42%，疫情加速奢侈品牌佈局國內機場，機場作為交運物流最優質的基礎設施賽道受到品牌青睞，2025年機場渠道奢侈品和免税銷售額或750~800億元，2019~25年CAGR為16%~18%。

對標韓國仁川機場，機場渠道成為奢侈品消費必爭之地，入駐帶來客單價提升、隨銷售額增長機場議價權或增強，國內機場引入有税奢侈品仍處初期，隨一線機場產能投放、品牌商或加速向機場渠道傾斜，開啟流量變現的第二成長曲線。

以虹橋為例，高奢入駐或驅動淨利潤增長12%~14%，2025年上海機場或實現免税銷售額500億元，暫不考慮資產整合對應整體淨利潤或70~75億，強烈建議關注。繼續推薦國際客流恢復驅動免税價值迴歸，有税引入高奢打造第二成長曲線，且估值安全邊際較高的上海機場；產能空間持續打開，商業消費迎高成長的白雲機場；同樣受益國際客流恢復推動國門價值迴歸的北京首都機場。維持機場行業“強於大市”評級。