本文來自：靜觀金融，作者：西部宏觀

摘要

歷次美聯儲加息週期出現的新興市場危機覆盤：

1）拉美債務危機。外因：1983年3月~1984年8月處於美聯儲加息週期，美元升值。內因：外債高企、儲蓄不足。後果：經濟衰退，匯率大幅貶值，股市蒸發。

2）前蘇聯解體。外因：1988年3月~1989年5月處於美聯儲加息週期，美元升值，油價暴跌。內因：產業單一、依賴資源出口。後果：前蘇聯解體，冷戰結束。

3）亞洲金融危機。外因：1994年2月~1995年2月處於美聯儲加息週期，美元升值，國際炒家做空。內因：外債過高、財政赤字、匯率制度。後果：經濟衰退，匯率貶值，股指大幅下跌。

4）2001年阿根廷危機。外因：1999年6月~2000年5月處於美聯儲加息週期，美元升值。內因：外債龐大。後果：經濟滯脹，匯率貶值，股市暴跌。

5）2015-2016年部分新興資源國危機。外因：2015年12月~2018年1月處於美聯儲加息週期，美元升值，油價暴跌。內因：原油依賴過高，外儲流失。後果：經濟衰退，匯率貶值，股指大幅下跌。

美元升值與加息週期並行纔會出現新興市場危機。除了美債收益率上升，歷次新興市場危機無一例外均出現美元升值與新興國家匯率大幅貶值。美元體系對EM的影響表現爲：強美元背景下，全球負債端成本相對擡升、資產回報率被拉低、私人部門盈利能力變弱、槓桿率（特別是對外槓桿）上升，EM國別信用風險上升、匯率加速貶值；弱美元背景下，全球負債端成本相對下移、資產回報率擡升、私人部門盈利能力增強、槓桿率（特別是對外槓桿）下降，EM國別信用風險回落、匯率進一步走強。

本輪美聯儲加息對新興市場衝擊相對有限，或難以引發EM危機。1）今年美聯儲加息對新興市場的衝擊或不如從前；2）今年歐英央行轉鷹、中期選舉前美聯儲或將由鷹轉鴿，因此美元貶值是大概率事件，而美元升值是觸發新興市場危機的必要條件；3）從債務風險指標評估目前新興市場相對健康。此外，當下宏觀場景也利好新興市場中的資源國和生產國——高油價、高通脹下資源國基本面必定良好，疫後復甦重建邏輯下生產國是受益者。

正文

一、歷次美聯儲加息週期出現的新興市場危機覆盤

80年代以來美國共經歷6輪加息週期，分別是1983年3月~1984年8月，1988年3月~1989年5月，1994年2月~1995年2月，1999年6月~2000年5月，2004年6月~2006年6月，2015年12月~2018年1月。我們梳理了歷史上出現的新興市場危機，包括80年代前中期的拉美債務危機、91年蘇聯解體、97-98年亞洲金融危機、2001年阿根廷危機、2015-2016年部分新興資源國危機。結果發現：新興市場危機均出現在美聯儲加息後，但美聯儲加息後並不一定出現新興市場危機，如2004到2006年這一輪。那麼，本輪美聯儲加息是否會引發新興市場危機乃至全球經濟系統性風險呢？我們認爲大概率不會。接下來，我們先覆盤每一輪加息週期出現的新興市場危機。

   （一）拉美債務危機

戰後到60年代，爲了加快工業化步伐，拉美國家積極地引進外資。20世紀60年代中期至70年代中期，外資大量進入製造業部門，同時凸顯出跨國公司對某些產品生產和銷售的壟斷和控制問題。由於內部儲蓄和國內投資不能與引入的境外資本同步發展，所以在外資利潤匯回壓力下，引資國的經濟增長對外資的依賴程度便會逐漸加深[1]。與阿根廷和巴西類似，墨西哥同樣在70年代末開始引入大量外資，堆積了龐大的資本負債。

隨着1979年伊朗革命觸發第二次石油衝擊，全球油價上升超過一倍，導致各國通貨膨脹率高升。爲了對抗通脹，各國央行開始收緊貨幣供給，以美國爲首的發達國家的政策利率帶動市場利率和本幣價值同步大幅提升，帶領全球經濟進入典型的“緊貨幣、緊信用”階段，同時也啓動了拉美新興經濟體在80年代的嚴重衰退。

拉美經濟體經濟衰退，陷入了中等收入國家陷阱。1981年阿根廷和巴西實際GDP同比滑落5.69%和4.25%，次年智利以11%的跌速加入，巴西和智利的經濟衰退持續到1984年，而阿根廷的經濟在1986年一輪短暫的復甦後再次滑落，直到90年代初纔開始恢復趨穩。同一時期，拉美國家的債務問題也觸發了嚴重的通貨膨脹危機，阿根廷和巴西在80年代的通脹率很少低於100%，而且在80年代末和90年代初更出現了高達3000%的通脹率，極大地威脅了貨幣系統的穩定性，同時也進一步惡化了儲蓄率不足、經濟依賴外部融資的問題，並在美元和美債收益率的同步走高下觸發危機，陷入了類似的惡性循環。墨西哥亦從1981年開始經濟徹底失速，陷入了長達7年的低增長和高通脹，期間通貨膨脹率基本維持在50%以上，且曾兩輪突破100%，實際GDP則在1983和1986年分別出現4.2%和3.75%的負增長；高通脹反過來也對儲蓄率造成不利影響，進一步加重國民經濟的外部依賴性，儲蓄佔GDP比例從1983年的24.99%跌落到1993年的15.64%。

危機後果是股市蒸發，匯率貶值。經濟衰退和嚴重通貨膨脹下，拉美金融市場陷入動盪，阿根廷的上市公司從1980年開始的兩年間蒸發了80%的市值，而嚴重的通貨膨脹將巴西聖保羅股指飛速拉高，迫使其在整個80年代加上1991年一共進行了5次下調，分別將指數除以100、10、10、10和10。同期的本幣貶值亦十分嚴重，阿根廷在1985年不得不廢除舊比索，發行新貨幣奧斯特，然而仍然無法解決貶值問題，遂又在1992年發行新比索；巴西則是在1994年廢除了舊貨幣克魯塞羅雷亞爾，發行了新貨幣雷亞爾。

與阿根廷等國金融市場的動盪類似，墨西哥的上市公司從1980年開始的兩年間同樣損失了超過80%的市值，並在1984年前後經歷了一輪“過山車”式起伏。通脹壓力下，墨西哥比索在80年代同樣對美元貶值了上百倍，從一種單位價值極高的貨幣變得和美元量級類似，直到單位價值被美元反超。

  （二）前蘇聯解體

1978年，前蘇聯南下並主導了阿富汗戰爭，曠日持久的戰事令蘇聯經濟陷入停滯。1979年前蘇聯GDP同比下滑0.47%，爲1964年後首次。此間原本國際油價已經隨美元強勢而走低，1985年9月沙特又突然宣佈將石油日產量從200萬桶提高到1000萬桶，以期提高市場份額，令原油價格加速暴跌至每桶10美元。雖然前蘇聯在資本方面相對封閉，沒有出現債務和通脹但也存在產業單一、依賴資源出口的問題，終歸受到了來自美元系統的衝擊。全球擴張“野心”難敵內憂外患局勢，1991年12月25日前蘇聯解體，冷戰結束[2]。

   （三）亞洲金融危機

與80年代的拉美危機的背景類似，進入90年代，發展中國家爭奪外資的競爭愈演愈烈。以泰國爲例，其經常項目的鉅額逆差及財政收支的鉅額赤字，使得泰國除了進一步放開外商投資範圍外，過分依賴於舉借外債來彌補資本缺口，這使其外債總額飆升，外債結構嚴重失衡。據統計，泰國外債由1992年底的396億美元增加到1996年底的930億美元，相當於GDP的50%，其中短期外債約佔外債總額的45%左右。爲償付這種鉅額債務，泰國必須保持年15%以上的出口增長率和不斷的外資流入，而與此同時，東南亞國家的外儲水平在90年代前期始終處於較爲薄弱的水平，這也爲其本幣價值的崩潰埋下了禍根。

再以馬來西亞爲例。亞洲金融危機爆發前，馬來西亞FDI存量佔GDP比重已經高達33%，且國外資產規模遠低於國外負債（淨負債約佔GDP比重80%），這表明一旦馬來西亞匯率發生波動將對國家資產負債表結構產生較大沖擊。1994年美聯儲啓動加息週期，初期美元指數仍處於貶值狀態，林吉特仍在升值，FDI仍淨流入馬來西亞。但1996年開始美元和美國利率水平均上升，在林吉特受到國際投資者狙擊後，匯率貶值導致馬來西亞對外負債規模（美元計價）相對GDP（林吉特計價）比重被顯著放大；FDI存量（美元計價）佔GDP（林吉特計價）比重大幅走高，1998年該指標曾超過60%。

換言之，對於馬來西亞以及其他亞洲地區而言，儘管國際投資者狙擊匯率是導致金融危機的導火索，但其基本面本身也是非常脆弱的，一旦匯率貶值基本面與匯率之間會立即形成負反饋循環。

隨着90年代初伊拉克入侵科威特導致的油價恐慌性飆升在美國的軍事介入下平息，各大經濟體的通貨膨脹從高位逐漸恢復溫和水平。隨着美國經濟的強勁和亞太地區經濟的繁榮，世界原油的消費增長推動了原油價格的恢復，1994年尼日利亞原油工人罷工事件觸發了新的一輪擡升週期。當1993年底美債長端收益率忽然開始上升時，美聯儲預判另一波高通脹威脅正在襲來，於是開啓了又一輪加息週期，到1995年初已經將折現率上調至5.25%，並在之後5年裏保持了至少4.5%的高位水平。該輪加息操作完成後，美元開始了一波幅度超過20%的長期走強，美元指數在1995-1998三年裏從82的初始水平一路上升到了100以上。

值得注意的是，同期隨着東西德統一導致的通脹問題逐漸得到化解，德國央行已經開始逐步降低政策利率，而泡沫破裂後的日本仍在實施降息刺激。美聯儲的這一輪加息與其他發達經濟體的趨勢相反，其結果是美國的貨幣政策和美元的強勢在對東南亞金融危機的間接觸發中扮演了決定性角色。

美元的走強給新興國家貨幣帶來貶值壓力。1997年初，以“量子基金”爲代表的國際炒家就開始拼命做空泰銖，同年5、6月間，泰銖貶值壓力進一步加劇，泰國政府欲採取一定措施緩和，但沒有足夠的外匯儲備，7月2日泰國政府被迫宣佈放棄泰銖與美元掛鉤的固定匯率制，實行浮動匯率制。當天泰銖匯率最低曾達到1美元兌32.6銖，貶值幅度高達30%以上。而受到打擊的並非泰國一個，截止1998年7月印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞、韓國等國GNP同比跌幅分別達到83.4%、40.0%、37.3%、38.9%和34.2%，香港、老撾等國家和地區也受到波及。這次危機被稱爲上世紀美國大蕭條後最大的金融危機。

危機後果是股指大幅下跌，匯率貶值。除了各國均出現GDP負增長外，危機國家也出現了一定的通脹問題，其中印尼尤爲嚴峻，在1998年出現了超過50%的通脹；韓國和泰國的通脹率也在1998年突破8%。與此相伴的是貨幣的大幅貶值，情況最嚴重的印尼盾縮水到不足原先的五分之一，而通脹嚴重僅次於印尼的泰國和韓國也出現了貨幣貶值超過一半的現象，兩者間存在明確的因果關係。在悲觀的經濟前景下，股市自然未能倖免，各國股市在隨後兩年內的下跌幅度普遍超過50%，其中最嚴重的馬來西亞達到了73%的跌幅。

  （四）2001年阿根廷危機

2001年的阿根廷貨幣危機本質上是80年代拉美危機的延續。爲了對抗高通脹，阿根廷政府在1992年發行新比索時將其與美元錨定在1:1的水平上，這產生了三個效果：1）切實控制住了阿根廷的通貨膨脹。2）極大地鼓勵了外資向阿根廷國內的流入。3）限制了阿根廷對外貿易增長的能力。與美元的錨定雖然爲阿根廷的經濟帶來了一時的繁榮，但在這十年裏阿根廷的外債規模愈發龐大，並開始依賴於IMF的廉價融資，這都成爲了導致危機爆發的潛在要素。

1995年開啓的美元升值週期已經觸發了東南亞金融危機，而隨着美國經濟在90年代後期不斷升溫，雖然通脹尚未出現明顯攀升徵兆，美聯儲還是在1999年再次決定“先制”加息，一年時間裏將政策利率拉昇了約1.5%，美元繼而又迎來一波上行，一度逼近120點。

強勢美元面前，阿根廷的主要貿易競爭對手巴西選擇了將本幣雷亞爾對美元貶值，阿根廷卻只能按兵不動，這進一步加大了阿根廷在出口上的匯率劣勢。最後，阿根廷在1999年進入了蕭條期，政府在2001年停止償付債務，並在2002年被迫將比索與美元解錨，導致了比索貶值超過70%，以及緊隨其後的30%通貨膨脹率。阿根廷的主要股票指數Merval表現出了較強的預警性，在1997年經濟尚未出現疲態時就開始下行，並在2002年匯率解錨前達到低點，跌幅約70%。

   （五）2015-2016年部分新興資源國危機

雖然在金融危機後美歐爲首的各主要經濟體都維持了寬鬆的貨幣政策，但自2011年起，美國頁巖油開始規模化生產，技術不斷進步，到2014年美國在全球原油市場份額已由2008年的7.6%提升至12.4%，這輪技術革命推動美元進入了上行週期。

另一方面，由於擔心市場份額進一步被美國侵吞，OPEC在2014年下半年也增加了原油供給。疊加此間全球經濟增速下行，導致供給顯著過剩、庫存大幅積累，2014年2H至2016年初原油價格由超過100美元/桶重挫到26美元/桶。

由於原油是委內瑞拉和俄羅斯的主要經濟來源，因此不僅油價萎靡對上述兩國、尤其是委內瑞拉形成了經濟衝擊，同時美元升值又壓迫了其本幣，形成了“油價下行→經濟疲軟，外匯儲備受損→匯率（大幅）貶值→惡性輸入型通脹+國別信用風險增加→股債匯三殺”的局面。

受到經濟要素惡化的影響，委內瑞拉的股市表現極爲低迷，雖然名義水平從2016年至今上漲了數千倍，但以美元計價的真實水平下挫了近90%，同時10年期國債從2014年以來也出現嚴重縮水，單位面值從80以上跌落到市值不足30，表明市場一方面擔心政府的信用水平，一方面也對貨幣供給抱有進一步膨脹的預期。

此外在這一輪美元週期下，新興經濟體外儲流失導致內部流動性被動收緊，匯差及全球競爭力下降等因素又推動外部融資成本上升，進而私人部門盈利能力變弱、資產回報率下滑、資本開支意願偏弱。

除了前文提及的俄羅斯以外，2014年開始的強美元背景下，伴隨國際油價和其他大宗商品價格的下跌，巴西和南非也遭遇了經濟失速。其中，俄羅斯和巴西兩國衰退比較嚴重，出現實際GDP負增長，而隨着同期美元仍不斷升值，俄羅斯盧布貶值幅度達50%，進一步引發通脹高企和資本撤離，而名義股指在通脹下拉高，但沒有實際意義。此外，三個國家同時出現國債收益率上升現象，其中南非還遭到評級機構主權信用降級。

二、美元升值與加息週期並行纔會出現新興市場危機

經上述覆盤，我們發現除了美債收益率上升，歷次新興市場危機無一例外均出現美元升值與新興國家匯率大幅貶值，這並非偶然。而且，2004年6月到2006年6月這一輪加息週期後並沒有出現新興市場危機，背後的原因極有可能是美元並未升值。儘管美元指數週期與美國基準利率週期並不同步，但美元週期卻嵌套着兩個利率週期，換言之美元系統中貨幣週期嵌套着兩個信用週期。由此美元貨幣系統就形成了“緊貨幣+緊信用”、“緊貨幣+寬信用”、“寬貨幣+緊信用”以及“寬貨幣+寬信用”四種模式。80年代至今的5次新興市場危機均對應美債收益率上行和美元升值帶來的全球“緊貨幣+緊信用”組合。也就是說，美元升值與加息週期並行纔會出現新興市場危機。當然，覆盤歷史可知新興市場的內在因素如外債過高、（原油出口國）對油價的依賴度過高也是引發危機的重要原因。

在美元計價貨幣體系下，美元強弱直接影響了全球流動性和信用環境的緊鬆，對新興市場影響尤爲明顯。邏輯上，美元週期將影響新興經濟體基礎貨幣投放、內外部融資條件以及槓桿水平。表現爲：強美元背景下，全球負債端成本相對擡升、資產回報率被拉低、私人部門盈利能力變弱、槓桿率（特別是對外槓桿）上升，EM國別信用風險上升、匯率加速貶值；弱美元背景下，全球負債端成本相對下移、資產回報率擡升、私人部門盈利能力增強、槓桿率（特別是對外槓桿）下降，EM國別信用風險回落、匯率進一步走強。

   （一）美元指數對EM的影響機制一：影響EM基礎貨幣投放

以巴西、俄羅斯和菲律賓爲例，其外儲佔各自央行資產比重中樞分別在60%、85%和70%附近，大致表明外儲是EM貨幣投放的主要來源。強美元週期下，EM外儲流失風險極高，內部基礎貨幣投放減少、流動性被動收緊；弱美元週期下，EM往往對應外儲回升，內部基礎貨幣投放增加、流動性相對寬鬆。

   （二）美元指數對EM的影響機制二：影響EM經濟及內部融資成本

對於巴西、南非、俄羅斯等資源型新興市場而言，美元升值意味着資源品內在隱含的美元價值下降，削弱資源國的全球競爭力，推動資源國匯率貶值。本幣大幅貶值必然帶來輸入型通脹，因此強美元環境下，資源型國家往往出現高通脹甚至惡性通脹，經濟處於滯脹期。企業盈利能力趨弱、國內融資成本卻大幅攀升。弱美元週期則邏輯相反：資源品內在隱含的美元價值回升、資源國的全球競爭力增強帶來企業盈利改善，匯率升值降低輸入型通脹風險，內部融資成本相對回落。

而對於韓國、中國等生產型新興市場來說，強美元背景壓低了資源品價格，生產國出現低輸入通脹，但貨幣政策往往相對經濟增長和通脹滯後，因此強美元往往導致生產國處於通脹下行、實際利率回升的狀態，私人部門投資意願偏弱。相反，弱美元環境，生產國通脹回升、實際利率回落，私人部門投資意願增強。

   （三）美元指數對EM的影響機制三：影響EM外部融資條件

強美元背景下，非美國家特別是EM發行美元債將產生極大的匯率損失，且由於經濟形勢偏弱，EM發行美元債的評級也偏低。外部融資成本顯著擡升，疊加國內資本回報率下降，進而美元走強階段全球未償國際債務餘額同比回落，私人部門向外尋求加槓桿意願下降。在弱美元環境下，非美國家特別是EM發行美元債存在匯率收益，且由於經濟形勢偏強，EM美元債評級也相應上調。外部融資成本顯著回落，疊加國內資本回報率上升，進而美元走弱階段全球未償國際債務餘額同比回升，私人部門向外尋求加槓桿意願提升。

   （四）美元指數對EM的影響機制四：影響EM槓桿水平

在美元上升週期，以EM本幣計價的對外負債會大幅攀升，疊加資本外流、外儲下降，EM將面臨對外資產負債率的大幅走高；美元貶值週期，以EM本幣計價的對外負債規模會相對變小，疊加資本回落、外儲攀升，EM對外資產負債率也將回落。

因此，只有在美元升值與美聯儲加息週期並行的時候纔會有新興危機，前者導致流動性和融資環境轉差，後者則推動資本快速撤離、本國金融資產遭重。

三、本輪美聯儲加息對新興市場衝擊有限

   （一）今年加息對市場的衝擊或不及過去幾輪

連續加息或導致年內美債曲線發生倒掛，年內3次加息或爲大概率。正如我們在1月27日的報告《怎麼看美聯儲能夠實現的加息節奏？》中提到的，1月議息會議美聯儲傳遞的信號是3月加息，並在首次加息後開始討論縮表，至少討論一次的措辭表明美聯儲或將於6月啓動縮表計劃。假若以單次加息25BP爲標準，2月4日2年期美債收益率站上1.3%或已隱含了美聯儲的4次加息。假若以CME爲標準，今年加息3次的概率是最高的。也就是說，目前市場“感知”到的今年美聯儲加息次數爲3-4次。同時，2月4日 10年與2年期美債收益率差值已經降至62BP，加上10年期美債收益率的不確定性，一旦年內美聯儲加息超過3次且暗示明年繼續加息3次則年內美債曲線就有倒掛風險。因此，能否連續加息除了受通脹、就業等經濟因素影響外，美聯儲可能還會考慮美債曲線。此外，正如我們在2月4日的報告《美國通脹拐點：早則Q1；遲則Q2》指出，美國通脹拐點大概率出現在H1，早則Q1、遲則Q2，進而H2美聯儲加息緊迫性料將有所緩和。目前看，3月加息、6月或有加息，Q3利用縮表代替更多次加息防止美債曲線倒掛，隨後在中期選舉後的12月再度加息的概率或最高。

今年加息對市場的衝擊或不及過去幾輪。除了2015年的加息週期，其餘5次加息週期都在1-2年之間，平均每1年的加息幅度大概在190BP左右。我們認爲今年美聯儲加息3次、再用縮表代替加息的概率比較高。同時，單次加息50BP的概率並不高，近期幾位地方聯儲主席紛紛表態支持3月加息25BP、但並不支持加息50BP的做法。進而，美聯儲加息對新興市場的衝擊或相對過去幾輪偏小。

   （二）今年美元大概率貶值

我們在去年12月16日的報告《Taper提速與更強加息預期》中指出，去年H2美元反彈與德國大選導致歐洲政治不確定性升溫進而歐洲央行鴿派，以及美聯儲更爲鷹派有關。今年中期選舉令美國內政存在更多變數進而貨幣政策轉鴿，德國完成組閣後內政方向開始明朗、貨幣政策也將加速正常化。進而，今年美元貶值的概率不低。

近期一些跡象進一步支持了這一邏輯。首先，1月31日多位地方聯儲主席出面打壓3月加息50BP的預期，可謂“鷹中有鴿”。當下是美聯儲最鷹階段，隨着中期選舉到來美聯儲勢必逐步轉鴿。其次，2月3日英央行繼上次加息25BP後再度加息25BP，並停止對到期資產再投資，減少英國政府債和公司債購買。最後，歐央行態度開始轉鷹。2月3日歐央行行長拉加德放棄此前“2022年加息可能性非常低”的說法，強調“通脹是當務之急”。英國加息梅開二度、美國加息箭在弦上，離歐央行加息（或者加息預期升溫）也就不遠了。1月27日美聯儲議息會議後美元指數也從97.23下跌1.94%至95.34。

  （三）新興市場債務風險亦相對偏低

根據MSCI最新分類[3]，新興市場包括25個國家或地區，其中包括，5個美洲國家：巴西、墨西哥、智利、祕魯、哥倫比亞，6個歐洲國家：希臘、俄羅斯、土耳其、波蘭、捷克、匈牙利，12個亞洲國家或地區：中國大陸、中國臺灣、韓國、印度、泰國、馬來西亞、印度尼西亞、菲律賓、沙特阿拉伯、卡塔爾、阿聯酋、科威特，2個非洲國家：南非、埃及。

根據IMF統計，1995年以來新興市場的兩次大規模資本流出分別發生在金融危機和疫情暴發時。金融危機期間的單月最大資本流出額爲445.8億元（2008年10月），疫情暴發時的單月最大資本流出額爲872.8億元（2020年3月）。以外債佔GDP比重和短期外債佔GDP比重作爲衡量外債風險的指標，2020年多數新興國家外債風險指標相對於2008年金融危機和歷次新興危機時的水位偏低，希臘（尤其）和捷克偏高。以政府槓桿率和財政赤字率作爲衡量內債風險的指標，同樣發現目前多數國家相比2008年金融危機和歷次新興危機時處於安全區間，但希臘偏高。

綜上所述，我們認爲今年引發新興市場危機的三個要素都相對緩和：第一，本輪美聯儲緊貨幣（加息+縮表）程度或不及過去歷次新興危機發生前；第二，今年美元貶值是大概率事件，而美元升值是觸發新興市場危機的必要條件；第三，從債務風險指標評估目前新興市場相對健康。另外，當下宏觀場景也利好新興市場中的資源國和生產國——高油價、高通脹下資源國基本面必定良好，疫後復甦重建邏輯下生產國是受益者。因此，我們認爲本輪加息週期對新興市場衝擊相對有限，或難以引發EM危機。

風險提示

（一）新興市場風險超預期

（二）地緣政治風險預期

（三）歐美貨幣政策超預期