本文來自：蘇寧金融研究院，作者：黃大智

近幾天，隨着基金四季報的密集發佈，“醫藥女神”葛蘭的中歐醫藥健康基金登上了熱搜。雖然全年跌幅超過了10%，但憑藉歷史的優秀業績以及對醫藥行業的長期看好，很多投資者越跌越買，截止到2021年末，葛蘭所管理的基金規模成功超越張坤，成為主動權益管理規模的第一人。

雖然醫藥行業當前面臨醫改的陣痛，行業表現不佳。但如果從長期來看，在人口老齡化及醫療服務需求的影響下，兼具科技與消費屬性的醫藥行業，無疑是一個標準的“坡長雪厚”的投資賽道，這一點無論是國外醫藥行業長期的發展，還是國內醫藥行業過去多年的發展，都足以驗證。

在A股中，醫藥也是上市公司數量最多的賽道之一，相關行業股票超過300只，總市值近7萬億。這300多家公司又細分為六大主流賽道，分別是化學制藥、醫療器械、中藥、生物製品、醫藥商業、醫療服務。其中的醫療器械、醫藥商業、醫療服務可以簡單看做是醫藥中“醫療”的範疇，而其餘的則是“醫藥”的範疇。

化學制藥

化學制藥是生物醫藥賽道中上市公司最多的細分子行業，化學制劑藥又可以分為仿製藥、創新藥、OTC 和普藥。其中仿製藥的特徵是毛利率較高、增長確定性比較強，研發投入很大，也是近年來醫藥行業投資中備受青睞的子行業之一。

整個化學制藥的上游便是原料藥（即API），是醫藥行業的基礎，將原料藥添加各種輔料進一步加工製成為藥劑，便成為人們日常口服或注射用的化學藥。很多大公司都是依靠原料藥成長為生物醫藥的巨頭，大名鼎鼎的輝瑞製藥便是如此，依靠青黴素逐漸成長為市值過萬億元的全球醫藥巨頭。A股中的新和成、普洛製藥也都是原料藥巨頭。

將原料藥進行加工的下一步，製成各種藥劑，又可分為仿製藥和創新藥。其中，創新藥是生物醫藥產業中最核心的賽道。但由於創新藥的研發投入巨大，技術和資本壁壘都非常之高，業界有一個著名的雙十原則，就是研發一款新藥平均要花費10億美金和10年時間。一旦研發成功，就可以享受專利保護帶來的壟斷性利潤，這也讓創新藥形成了非常穩定的護城河，是不可多得的稀缺投資賽道之一。不過，稀缺也往往意味着難度的提升，因此小公司基本無法在激烈的市場競爭中存活，做創新藥的公司也基本都是行業最龍頭的公司，也是最受市場和投資者青睞的公司。

而在藥物研發的過程中，涉及到的研發外包服務便是生物醫藥行業最火的CRO投資，CRO 細分行業主要分為臨牀、臨牀前和藥物發現三大領域，國內主要集中於臨牀前階段，也就是在實驗室條件下對候選藥物進行安全性評估的研究活動。國內龍頭企業如藥明康德、康龍化成也都在廣泛的佈局CRO的服務。

中藥

相比於西藥，中藥更具本土特色，主要是從動植物等天然物質中提取的，其中植物藥最多，這一點上和化學合成的西藥有本質區別。中藥可以簡單分為中藥材、中成藥和中藥飲片。中藥材是產業鏈的上游，將其進行加工合成後便是中成藥和中藥飲片。

中藥歷來都存在比較大的爭議，有人棄之如敝履，稱其為“千年騙局”，當然也有人把它看作是“華夏瑰寶”，從實踐效果看，中藥的作用是毫無爭議的，官方也給出了各種支持中藥發展的政策。

從近幾年國內醫藥行業的發展情況看，相比於過去，中藥已經走過了發展的“黃金時代”，中藥板塊整體利潤的增速不僅慢於生物醫藥板塊，也慢於化學藥行業整體的利潤增速。特別是中藥板塊中的處方藥，受到醫保控費的衝擊和“4+7”帶量採購的影響，給中藥行業帶來利潤的“醫保紅利”基本消失。

同時，從中藥新藥獲批數量來看，近幾年越來越少，這勢必影響中藥行業未來的可持續性。除此之外，在社會越來越關注醫療健康的情況下，中藥注射劑的安全性越來越收到關注，也極大的影響了中藥行業的未來發展。

因此，對於中藥板塊而言，未來的投資機會一定不是不是全行業的。無論是從市值還是上市公司數量，以及未來的發展預期，中藥整體也並不算是生物醫藥領域的核心賽道。對中藥的投資，則需把握其中的些結構性機會，如消費屬性強、品牌價值高的的稀缺產品。

生物製品

生物製品是以天然的生物材料為原料的產品，生物製品可以分成疫苗、血製品、單抗、CART 療法等等。目前全球生物製藥仍處於行業初創期，是發展最快的高新技術產業，很多從互聯網行業創業後功成身退的企業家，也都投入到了生物科技領域的投資。但對於中國而言，目前還是處於跟隨者的階段，相關企業的技術實力和創新性，都有待實踐的檢驗。對於這類企業而言，重要的是識別其研發品種的獨特性和創新性。

在整個生物製品的細分子行業中，疫苗毫無疑問是市場份額最大，發展前景最確定的行業。特別是新冠疫情發生之後，疫苗的重要性已經不用多説。與國際相比，中國疫苗的免疫規劃整體仍處於追趕趨勢，有許多重要品種、新型品種，在國外已經納入免疫規劃，而國內市場滲透率仍舊不高或是空白，因此，疫苗行業仍有很大的增長空間。

同時，2019 年正式出台與施行的《疫苗管理法》，其中對疫苗研製、生產、流通、預防接種等多方面進行嚴格規定，明確鼓勵疫苗生產規模化、集約化，各主管部門也明確提出支持促進優勢企業做大做強，因此，疫苗長期增長的確定性是毫無疑問的。特別是HPV疫苗、流感疫苗、狂犬疫苗以及肺炎疫苗等，其市場空間極其廣闊。

除了疫苗之外，第二大類的生物製品則是血製品。血製品作為醫學中的一種基礎產品，其應用十分廣泛，如血液中被稱為“生命製品”白蛋白，廣泛用於治療失血、創傷、燒傷等；免疫球蛋白可以用來增強抗感染能力和免疫力，是重症新冠肺炎患者的重要注射品。而同時，血製品行業的供給受到牌照管控十分嚴格，因此行業內的龍頭公司如華蘭生物等，近幾年業績和股價都表現十分優秀。

單克隆抗體（單抗）則與創新要的研發具有一定相似性，但是單抗的技術要求更高。相比於創新藥，單抗的成功率較高，因此近年來單抗研發十分火爆，行業競爭格局更加激烈，是全球製藥領域中增長最快的細分領域之一。國內醫藥龍頭如君實生物、百濟神州、齊魯製藥等企業也都有自己的單抗藥物上市。

醫療器械

醫療器械賽道具體可以分為高值醫用耗材、低值醫用耗材、醫療設備和體外診斷（IVD）四大類。A股市場中，醫療器械也是在生物醫藥領域中，上市公司數量僅次於化學制藥的行業，醫療器械涉及到方方面面，涵蓋範圍廣，技術含量也有高有低。小到人們如今已經離不開的醫用口罩，大到去醫院看病經常用的的CT機、疫情期間火出圈的ECMO（俗稱人工心肺機），都屬於醫療器械的範疇。

從全球醫療器械市場的發展來看，行業已經進入成熟期，市場的競爭格局和增長穩都比較定，歐美日韓等發達國家對醫療器械產品的技術水平和質量要求較高，市場需求以產品升級換代為主。以中國為代表的新興市場，則是全球最具潛力的醫療器械市場，產品普及需求與升級換代需求並存，近年來增長速度較快。

不過，國內的醫療器械市場起步較晚，行業仍處於成長期，A股中除了邁瑞醫療一枝獨秀外，大市值的醫療器械企業仍然十分稀缺。

未來，隨着中高端醫療器械國產替代率的提升，以及技術的提升和相關上市企業數量的增長，醫療器械是少數市場空間大、增長高、確定性強的投資賽道。

醫藥商業

從產業鏈的角度看，醫藥商業是醫藥產業鏈的終端，涵蓋醫藥的流通銷售等，直面醫院、藥店、消費者。在整個產業鏈中的價值佔比都較低，是一個競爭格局分散、議價能力較弱、利潤率較低的行業。

醫藥商業的本質是配送與融資，主要包括醫藥批發業和零售業。批發方面，上游是強勢的藥企，下游是強勢的醫院，規模的擴張只能依賴於醫藥批發企業自身的墊資，因此資金壓力較大，再加上利潤率普遍不高，因此並非是一個好的商業模式。

而在零售方面，則主要分兩種，傳統的線下連鎖和新型醫藥電商。A股中傳統線下的連鎖藥店包括老百姓、一心堂、大參林和益豐藥房。這些線下連鎖藥店與其他各類藥店爭奪線下市場，行業競爭態勢一直比較激烈，也並未形成穩定的競爭格局。

而除了這種線下的連鎖藥店外，相對而言新型醫藥電商的想象力則更加豐富，例如以阿里健康為代表的互聯網電商，雖然起步較晚，但發展速度更快，商業模式也更具想象空間。但受限於無法進行醫保支付等因素，線上醫藥電商的利潤率與線下連鎖模式相比並不理想。

醫療服務

在醫療服務的下，也有幾類市場空間較大且極具投資前景的細分行業。第一個就是前文提到的包含CRO在內的第三方臨牀服務（CXO），除了CRO外，還有CMO、CDMO等。這些被稱之為醫藥行業“賣水人”的CXO服務，幫創新藥研發的企業進行藥物研發和臨牀試驗，或者按照藥企的需求進行工藝、配方的開發以及定製化的生產。如果説創新藥研發的企業是淘金者，那麼CXO企業就是賣給淘金者鏟子的那個人。因此也是醫藥行業中的一個備受青睞的投資賽道。

第二個則是醫院，其中農公立醫院由於其非盈利性質，不具有投資性。民營醫院中最具代表性的則是通策醫療和愛爾眼科，二者一個被稱為“牙茅”，一個被稱為“眼茅”，也都是十年超過20倍的超級大牛股。

第三個則是體檢機構，目前國內體檢的覆蓋率僅有50%左右，未來隨着人們消費水平的提升和對健康的重視，體檢的市場空間是毫無疑問的。如美年健康等體檢類上市公司也曾是機構資金配置的“心頭好”，不過體檢行業技術壁壘低，行業門檻低導致近幾年競爭愈發激烈，利潤率並不穩定，行業的供求雙高增長，也並非算是一個盈利能力強的醫藥核心投資賽道。