本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：姜婭 李鑫 薛緣 蔣禕 康達

截至2021Q4，國內基金重倉中酒類行業佔比13.7%，環比-0.4pct，白酒/啤酒/其他酒類環比分別變動-0.29/+0.05/-0.16pcts，總體配置趨於平穩；北向資金持倉酒類佔比10.4%、環比+0.4pct，白酒/啤酒/其他酒類環比變動+0.32/+0.05 /-0.01pcts，北上資金白酒板塊持倉增加。經過21Q3相對明顯的調整後，機構酒類持倉已趨於平穩，表明在估值進入合理區間後，好賽道的長期配置吸引力顯現。白酒靜待春節進一步反饋，首推高端；啤酒擇機佈局，首推華潤。

▍國內基金酒類持倉21Q4趨於平穩，部分頭部資管機構持倉市值由於大額分紅下降明顯。

截至21Q4，國內基金酒類行業持倉市值規模合計4,769億元、環比增長3.2%；佔國內基金重倉總市值比例13.7%、環比降0.4pcts，白酒/啤酒/其他酒類持倉佔比環比分別變動-0.29/+0.05/-0.16pcts。國內基金酒類重倉持倉市值佔酒類總流通市值比例9.1%、環比降0.4pcts。雖然經歷21Q3的調整，酒類行業目前仍然超配近8pcts。

前十大資管機構重倉酒類行業市值規模佔整體基金重倉酒類行業規模的比重為69.9%，較21Q3減少4.76pcts，招商基金（-15.2%）和鵬華基金（-42.7%）持倉市值由於部分產品大額分紅下降明顯，其餘7家資管機構（除東方資管外）環比均有提升。

▍北上資金白酒持倉增加相對明顯，茅五佔酒類持倉市值81.4%。

截至2021年12月31日，北上資金酒類行業持倉市值2,873.6億元、佔比達10.41%，環比略升0.36pcts，其中白酒、啤酒、其他酒持倉市值分別為2771/93/10億元，佔比分別變動+0.32/+0.05/-0.01pcts。白酒板塊持倉增加相對明顯，但仍低於上半年約12.4%持倉佔比水平。剔除股價波動影響，從持股數量角度看，北上資金酒類行業持股數量合計約8.56億股，持股數量已超過上半年7.6-8.0億股的水平。相比國內基金，北上資金持股更為集中，貴州茅台和五糧液持倉市值佔酒類整體81.4%（國內基金為55.7%），且在水井坊、今世緣、口子窖三支個股持倉上相比國內基金顯得更為偏好。

▍白酒動銷區域表現差異較大，高端平穩、次高端分化。

動銷跟蹤初步反饋由於受疫情和需求影響，2022年春節旺季白酒動銷整體增速表現弱於去年，高端酒平穩、次高端分化，且不同區域差異較大。其中，安徽表現較好、河南受疫情影響大，部分經銷商反饋預計影響其全年動銷15%左右；湖南、江蘇、四川、山東等省份經銷商普遍反饋受到疫情和需求壓制，或對增速產生影響。

重點酒企情況：

貴州茅台：目前已完成1-2月回款，約佔全年25%左右，2月貨未發，散茅/箱茅批價2750/3200元左右。

五糧液：中小商目前回款約30-40%，發貨節奏匹配各地區實際動銷情況、預計普遍在15%-20%，渠道庫存良性約1個月左右，批價普遍穩定在960-980元。

瀘州老窖：國窖開門紅配額執行約35-40%，國窖批價915-930元，庫存主要分散在終端門店，大約1個月左右。

山西汾酒：多地回款進度望達到30-40%，青花20/復興版批價分別約380/850+元，保持平穩。

酒鬼酒：預計內參大商約回款全年的40%，酒鬼系列大商回款約35%。省內的內參批價810元左右，紅壇290元，紫壇360元。

洋河股份：目前回款比例35-40%，預計Q1將完成全年回款45%及以上；M6+/M3水晶版批價600-620/410元左右，和中秋基本持平。

今世緣：目前省內回款約30-35%，發貨比例稍低於回款比例；四開批價/零售價約420-430/450元左右。

古井貢酒：目前打款進度40%左右，公司目標45%，預計將達48%。

捨得酒業：品味捨得/智慧捨得批價提高到350+/500+元，截至2022年1月25日，捨得完成回款超20億元（佔全年目標的20%-30%）；目前渠道庫存保持在2個月左右。

▍風險因素：

政策變化；消費需求不及預期；行業競爭加劇；高端化不及預期。

▍白酒靜待春節進一步反饋、啤酒擇機佈局。

從21Q4酒類的機構持倉可見，配置仍然集中於白酒，特別是一線名酒，估值調整後好賽道的配置吸引力體現。投資觀點如下：

白酒：目前行業進入春節旺季動銷關鍵階段，初步反饋酒企開門紅回款節奏正常，表現符合預期；動銷在高基數、疫情和需求影響背景下，整體動銷增速表現稍弱於去年，但存在一定分化。高端酒整體消費以送禮、小聚、政商為主，消費場景穩固、需求韌性，維持穩健表現、預計銷量個位數增長；宴席消費場景佔比較高的次高端酒受影響較大，需求疲軟，但仍需假期前後動銷高峯期檢驗；地產酒受到區域消費升級節奏、疫情影響等較多因素影響下表現不一，徽酒動銷整體較好。我們認為白酒行業在經歷前期回調後，對動銷的擔憂情緒已有一定釋放，目前估值處於合理區間，白酒的長期邏輯未有大的改變。當前首選推薦配置高端白酒貴州茅台、五糧液、瀘州老窖，關注地產酒機會及次高端邊際變化。

啤酒：我們認為目前行業高端化趨勢尚未過半，各龍頭繼續專注於銷量結構與次高端以上產品銷量，行業升級仍是未來主基調。考慮到原材料等成本提升幅度較2021年持平略減，2022年龍頭望在成本壓力下實現利潤率的穩步提升。隨着行業逐步從淡季邁入旺季，關注銷量、提價等因素催化，建議擇機佈局，首推攻守兼備華潤啤酒；推薦具備高彈性的青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒。