本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：薛緣 顧訓丁 蔣禕 湯學章

2022年以來，受多地散發疫情及整體消費疲軟等因素影響，食品飲料板塊股價表現平淡，跑贏市場0.2%，排名19。綜合細分板塊景氣度以及股價表現，食品飲料行業投資主線：主線一，行業邏輯望持續兑現，首推啤酒及乳製品板塊，看好啤酒行業持續高端化，推薦華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒；看好乳業雙雄盈利拐點已到，推薦伊利股份、蒙牛乳業。主線二，提價邏輯驅動，關注原材料成本下降、價格傳導等超預期的彈性機會，推薦安琪酵母、洽洽食品、涪陵榨菜。主線三，大單品&渠道擴張驅動，關注成長股的邏輯兑現和超預期可能，推薦東鵬飲料、立高食品，關注甘源食品、妙可藍多、鹽津鋪子、頤海國際。主線四，關注2022年疫情改善幅度，有望帶來依賴餐飲渠道和獨立開店公司的投資機會，推薦安井食品、絕味食品，關注海天味業、巴比食品、千味央廚、日辰股份、桃李麪包。

▍乳製品：1月需求或迎開門紅，原奶成本壓力明顯緩解，估值安全邊際在，堅定推薦。

2021Q4液奶需求增速逐月走高，預計單季度乳企龍頭液奶增長有望提速至高單增速，2022M1春節備貨動銷良好、白奶需求旺盛，乳企龍頭有望實現接近20%的液奶增速，開門紅可期。原奶價格漲幅進一步收窄至不到1%，全年料同比持平，成本同比壓力明顯緩解支撐乳企毛銷差擴張。原奶供需緊平衡&白奶後疫情紅利持續，預計乳企費用投放延續2021年收縮態勢，線下管控KA及促銷投入、線上費用保持穩健，費率穩定收縮進一步支撐乳企淨利率抬升。伊利、蒙牛目前動態PE不到24倍，處於合理偏低水平，安全邊際在，繼續推薦。

▍啤酒：高端化仍是未來主基調，隨着2021年業績逐步落地，建議擇機佈局。

2021H2啤酒行業產量同降0.1%，其中Q4同增12.3%。分公司，①華潤2021H2疫情壓力下銷量承壓，噸價拉動下收入望實現微增，利潤率受成本及品牌宣傳費費用等影響有所承壓；②青啤2021Q4望實現歸母淨利約-9.0億元，同比虧損擴大，主要系原材料成本、冬奧會贊助及折舊攤銷費用等變化；③重啤2021Q4銷量受疫情及價格體系調整增速下滑，但在較強彈性的費用投放下利潤望實現扭虧；④百威亞太2021Q4中國區域低基數下有較好表現，韓國區域仍受疫情防控影響。展望未來，我們預計2022年行業銷量增速望呈現前低後高、全年同比增長低個位數，提價&結構升級共同驅動噸價中高單位數增長，龍頭望在成本壓力下實現利潤率的穩步提升。建議Q1擇機佈局，推薦華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒。

▍調味品：疫情仍有擾動，關注景氣改善。

傳統調味品，2021Q4我們判斷短期疫情散發對調味品餐飲渠道需求仍有影響，C端需求相對穩定。在提價帶動下，2021Q4我們判斷多數公司收入增速環比改善。提價方面，目前各家公司尚未完全順價，我們預計價格傳導在2022Q1左右完成。綜合基本面及估值判斷，我們認為需重點關注2022春節動銷&庫存情況，以及疫情管控趨勢，把握業績面改善拐點。複合調味品，2021H2受到需求疲軟、疫情管控、去庫存、內部調整等多因素影響，複合調味品板塊基本面仍具壓力。與此同時，各家公司就2020-2021年所體現出的問題持續優化調整。着眼2022年，各家公司在輕庫存&低基數基礎上，存在業績改善潛力。關注各公司核心品類增速恢復。

▍餐飲供應鏈：關注盈利拐點，把握成長品類。

受到疫情影響，短期行業需求疲軟、競爭激烈，疊加成本端壓力綜合導致2021Q4速凍食品板塊業績預期下調，板塊股價也出現較為明顯的回落。我們認為，短期板塊盈利能力受到疫情/競爭/成本等多重因素影響，若疫情可控&需求回暖，提價也望持續兑現，整體盈利壓力將持續改善。此外重視2022年冷凍麪糰、預製菜等成長型細分業務的超預期潛力。短期壓力帶來的估值回調有望創造新的佈局良機，綜合考慮基本面預期，推薦立高食品、安井食品，關注千味央廚。

▍輕餐飲連鎖：短期盈利顯著承壓，關注單店表現。

滷製品行業，頭部企業持續快速開店搶佔份額，2021年開店基本兑現目標。但短期疫情散發背景下，各地疫情管控政策對單店銷售產生一定負面影響，尤其是高勢能區域。在此背景下，2021H2短期的促銷支出、成本壓力、固定成本等因素導致板塊盈利能力承壓。隨着估值回調，我們認為疫情管控&單店表現預期有望成為板塊重要催化，推薦絕味食品。此外，巴比食品受益於外賣等因素單店表現強勢，成本壓力較小，有望實現加速成長，關注公司開店趨勢及團餐發展。

▍休閒零食：眾多零食企業Q4收入加速增長，關注新品上市及渠道調整效果對業績拉動作用。

我們預計大部分零食企業2021Q4收入增速均表現環比提速增長，其中有受益提價順利落地的（洽洽）、新品上市放量拉動的（甘源、勁仔等）、渠道調整釋放效果的（鹽津等）。目前整體休閒零食板塊動態PE已回落至30倍附近，2021年渠道變動及部分地區疫情反覆對線下客流衝擊使得零食企業整體承壓，我們認為隨着2021年眾多零食企業內部完成經營調整而輕裝上陣，2022年零食企業業績有望加速增長。

▍飲料：企業發展節奏各異，關注原材料價格壓力。

農夫山泉，2021H2我們判斷收入維持較強增長，考慮到公司未對PET全部鎖價且其他原料壓力，我們判斷毛利率較上半年有小幅壓力。2022年預計收入仍穩健增長，重點關注成本壓力及公司應對策略。東鵬飲料，2021Q4延續強勢表現，在功能飲料行業持續擴容背景下，目前東鵬成長勢能突出，2022年我們預計收入端仍能實現30%左右增長；利潤端關注成本壓力。綜合估值及業績增速，推薦東鵬飲料、關注農夫山泉。

▍風險因素：

消費景氣度下行；疫情控制不及預期；提價成效不及預期；原材料價格上行。