本文來自： 中航軍工研究，作者：中航軍工團隊

摘要

一、“十四五”首年即大年，開局即決戰，起步即衝刺

2021年是“十四五”的開局之年，即突破了過去五年計劃前松後緊的發展規律，首年即大年，開局即決戰，起步即衝刺，全行業呈現出需求高度旺盛時不我待，供給高度緊張如火如荼，國企改革機制煥發內生性活力，民企開足馬力搶抓歷史性機遇。

當前僅僅是軍工行業全面擴產的早期，僅僅是實現“2027、2035、2050”三個重要目標的開始，僅僅是軍工行業黃金時代的序幕。軍工行業有望迎來一個成長和價值兼備且景氣度持續提升，高景氣增長預期不斷被鞏固、兑現驗證並強化的新時期和大時代。

二、“十四五”軍工行業的需求和供給之變

需求側：“強國必先強軍，軍強方能國安”的強軍夢下，通過以科技強軍、加快機械化信息化智能化融合發展趨勢為導向的裝備建設，和全面加強練兵備戰為目標的軍隊建設兩大途徑，共同引領武器裝備“質”與“量”的需求快速提升。

供給側：軍工央企圍繞十四五發展規劃以及2020-2022國企改革三年行動方案，推動企業、業務、管理和市場化四個維度的改革，實現高質量發展；民參軍企業在主機廠“小核心、大協作”的發展思路下承接產能外溢，依靠市場化靈活機制，積極擴產快速發展；二者將構建成融合一體的軍民共同建設、優勢互補、快速發展的供給側局面，實現軍工產品品質/質量的提升，產能/產量的提升，一齊推動軍工行業的高“質”“量”發展。

三、“十四五”軍工行業的量、價、效之變

經過幾十年的投入，軍工行業已基本具備“內循環”的技術基礎和物質條件，未來10到15年將是武器裝備建設的收穫期和井噴期。“十四五”時期，供給側與需求側的變化正有力支撐着行業高景氣發展，特別是在量、價、效三個維度上，軍工行業正在發生着深層次的變化，整體呈現出以量換價、以效創利的健康良性的行業生態。

① 量：短期出現產能瓶頸，軍工全行業範圍擴產，進入新一輪擴產週期，為“十四五”高增速打好基礎做足準備。

② 價：軍品價格或為略降、緩降，目標為提高軍費使用效率，長久看將有利於促進行業高效、可持續發展；整體而言，軍工行業利潤率將保持相對穩定，不易出現較大幅度的下降；長期來看，影響的是競爭格局，提升的是行業的整體效率，有核心技術、議價能力強、成本控制好的企業將會長期受益，中上游行業集中度有望逐步提升。

③ 效：軍工央企考核兩利四率，聚焦主業抓研發總裝，強調兩端能力建設，發揮產業鏈引領作用，開展股權激勵激發創新活力，利潤率逐步提升，為其業績提供更大彈性；民參軍企業迎來了歷史性發展機遇，隨着自主可控、國產替代的推進，“小核心、大協作”體系的確立、以及民參軍的門檻降低，民參軍企業市場空間顯著擴大，配套層級逐漸提升，成長天花板也得以大幅抬升，快速走向規模化、專業化。

四、軍工行業增速判斷

在軍工行業較高的基礎增速之上，部分領域可實現更高速度增長，主要來自於幾方面的疊加效應。

疊加效應一，技術升級：信息化、智能化、現代化持續推進，軍工電子、軍工新材料等價值量及價值佔比提升；

疊加效應二，國產替代：軍品具有自主可控天然屬性，解決“短卡控”企業業績彈性大、增速快；

疊加效應三，主機廠產能外溢：主機廠推行小核心、大協作，民參軍企業配套比例提升、層級提升，市場份額逐步提升；

疊加效應四，軍技民用：打破軍品天花板，打造軍民共進優質企業。

基於以上幾個疊加效應，我們對軍工行業的增速做出如下判斷：

① 進攻大於防禦，傳統地面作戰、近岸防禦裝備數量適度壓縮，遠海防衞、遠程打擊等新型裝備加速發展；

② 主機廠業績彈性來自於利潤率提升，民參軍業績彈性來自於承接外溢產能和國產替代；

③ 航空航天產業鏈景氣度尤高；

④ 軍工電子、軍工新材料價值量及價值佔比不斷提升，增速更快。

五、軍工行業長期高速發展的“第二曲線”

隨着我國軍工行業技術日益成熟，產能迅速提升，供應體系不斷完善，軍工行業整體能力將在某個時候達到並超過國內需求及軍用需求。我們判斷，富有彈性的軍貿市場，以及更加巨大的民機市場，將成為我國軍工行業在未來幾十年內，持續高增長的新動力和加速度來源。

① 軍貿：作為軍工行業的第二需求端，“十四五”中後期軍貿活動熱度有望回升，特別是航空、航天以及船舶領域；

② 民機：中國有望成為全球最具潛力的民用航空市場；重點關注國產化提升空間較大領域；今年關注C919的交付進度。

六、資本市場對軍工行業的支持

① 一級市場：軍工優質資產持續證券化，行業影響力達到新高度；

② 二級市場：軍工企業再融資密集，迅速彌補產能緊缺；

③ 機構持倉：公募基金持續加倉軍工行業，軍工行業話語權和定價權掌握在國內手中。

七、2022年行情判斷：估值遠未泡沫化，整體進二退一

軍工行業整體的估值當前尚不成為擔憂的主要因素，距離泡沫化還有較遠距離：

① 2021年業績兑現，大大提高了行業的置信度；

② 軍工行業估值可通過業績快速增長得以快速消化；

③ 改革已成為熱點和焦點，資產證券化是軍工獨有的行業邏輯，資產注入的期權帶來更高的溢價；

④ 多家公司擬分拆上市，價值重估將提升整體估值。

對於2022年的軍工行情，為支撐有力，波動降低，進二退一。

航空、航天依然是軍工行業的基本盤，民船行業底部復甦，電科、兵器、兵裝、中船等集團資產證券化節奏提速，軍工行業整體呈現出全面開花、四處結果的喜人局面，而這樣的局面在歷史上是未曾有過的。

由於共識的範圍愈來愈廣，共識程度愈來愈強，當前市場對軍工行業的共識程度，處於一個較高的水平，且經過了去年中報、三季報的檢驗。在較強的一致預期下，軍工已經成為了市場的標配品種、必選品種甚至是超配品種。

我們認為，大概率的，在將來較長一段時間內，軍工行業的波動率趨於降低，難以再現2021年中超過30%的回調幅度，這也意味着，估值便宜的機會是不太容易再次出現。如果因市場風格暫時切換，短期非理性下跌，則是較好的配置機會。

中長期全年維度來看，我們傾向於認為，軍工行業更可能是下跌有底的良性的“進二退一”。

建議關注的細分領域及個股如下。

軍機等航空裝備產業鏈：

戰鬥機、運輸機、直升機、無人機、發動機產業鏈相關標的，航發動力、航發科技、航發控制、航亞科技（發動機），航天彩虹、航天電子（無人機），光威復材、中簡科技（碳纖維複合材料），撫順特鋼、鋼研高納（高温合金），西部超導、西部材料、寶鈦股份（鈦合金），鉑力特（3D打印），愛樂達、派克新材、航宇科技、華伍股份、利君股份（航空製造）等。

航天裝備（彈、星、鏈等）產業鏈：

航天電器（連接器），中國衞星（衞星互聯網），天奧電子、海格通信、華測導航、振芯科技（北斗），北方導航（導航控制和彈藥信息化），康拓紅外（星載微系統），盟升電子（衞星導航通信）。

信息化+自主可控：

紫光國微、復旦微電（軍工芯片），大立科技（紅外製導），國睿科技、四創電子（雷達），振華科技、火炬電子、鴻遠電子、宏達電子（高端電容），智明達（嵌入式計算機），中國長城、中國軟件（信創）。

另外，2022年首架C919有望交付，或將掀起民機領域的投資熱情。

中航證券近三年的軍工年度投資策略，題目皆取自毛澤東同志詩詞，並非附庸風雅，而是契合邏輯。2020年策略報吿題目“早已森嚴壁壘，更加眾志成城”，顯示出當時中美貿易摩擦背景下，我國實現自主可控的能力和決心；2021年策略報吿題目“三‘軍’過後盡開顏”，昭示着軍工行業經歷萬水千山遠征之後，“十四五”迎來歷史性發展機遇；2022年我們定題為“風捲紅旗過大關”寓意是，乘大國崛起之勢，借軍工騰飛之風，向“中國夢”和“強軍夢”邁進，資本市場在支持服務軍工行業的同時，也可以充分享受到軍工行業的發展紅利！

一、2021年軍工行業上漲11.17%，實現年線三連陽

在“十四五”首年，軍工行業即展現出極高的景氣度，關注度也顯著提升。2021年全年上漲11.17%，行業漲幅第15；實現年線三連陽，並連續三年跑贏上證綜指，2019年以來上漲123.22%。

2021 年，軍工行業漲幅前十名分別為：西儀股份、衞士通、新雷能、中兵紅箭、昊華科技、天宜上佳、 富士達、景嘉微、振華科技、華測導航。跌幅前十名分別為：ST 凱樂、天微電子、國瑞科技、恆宇信通、 紅相股份、天箭科技、航天發展、縱橫股份、盟升電子、中國軟件。

2021年，軍工行業共有49家上市公司在年中創出盤中價歷史新高（剔除次新股和北交所公司）。

二、“十四五”首年即大年，開局即決戰，起步即衝刺

2021年是“十四五”的開局之年，即突破了過去五年計劃前松後緊的發展規律，首年即大年，開局即決戰，起步即衝刺，全行業呈現出需求高度旺盛時不我待，供給高度緊張如火如荼，國企改革機制煥發內生性活力，民企開足馬力搶抓歷史性機遇。

供給側與需求側共同支撐着我國軍工行業的持續高景氣。我們將時間尺度聚焦在“十四五”，軍工產業的發展主脈絡和核心邏輯可以進一步細化為圖表5。

首先，需求側的核心邏輯可以總結為對武器裝備“質”與“量”的需求快速提升。在“我國實現中華民族偉大復興”的中國夢，以及“強國必須強軍，軍強才能國安”的強軍夢背景下，十九大提出了國防和軍隊現代化三步走藍圖，已經明確規劃了三大階段性重要目標，即：2027年實現建軍一百年奮鬥目標、2035年基本實現國防和軍隊現代化、以及本世紀中葉（2050年）把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。而《國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》（以下簡稱《綱要》），以及習近平總書記在2021年的“七一講話”，則是為國防和軍隊現代化三步走藍圖劃出了重點，即通過以科技強軍、加快機械化信息化智能化融合發展為導向的裝備建設，和全面加強練兵備戰為目標的軍隊建設兩大途徑，共同引領武器裝備“質”與“量”的需求快速提升。

供給側的核心邏輯則在於軍工企業的高“質”“量”發展。軍工央企“十四五”發展主線在於：十大軍工央企的“十四五”發展規劃以及2020-2022國企改革三年行動方案，重點圍繞企業、業務、管理和市場化四個維度的改革以及提質增效等舉措。民參軍企業的發展主線在於：在主機廠“小核心，大協作”的發展思路下承接產能轉移，依靠市場化靈活機制，積極擴產快速發展。軍工國企和民參軍企業，二者將構建成融合一體的軍民共同建設、優勢互補、快速發展的供給側局面，實現軍工產品品質/質量的提升，產能/產量的提升，一齊推動軍工行業的高“質”“量”發展。

當前僅僅是軍工行業全面擴產的早期，僅僅是實現“2027、2035、2050”三個重要目標的開始，僅僅是軍工行業黃金時代的序幕。站在當前時點看“十四五”及未來，軍工行業有望迎來的是一個成長和價值兼備且景氣度持續提升，高景氣增長預期不斷被鞏固、兑現驗證並強化的新時期和大時代。

圖表5：“十四五”時期軍工行業的發展主脈絡和核心邏輯

資料來源：國防部官網、國資委官網、中國政府網、中航證券研究所整理

2.1 “十四五”需求側：強國必先強軍，軍強方能國安

在中國夢與強軍夢、“兩個一百年”奮鬥目標與強軍目標的推動下，“十四五”軍工行業的發展將按照國防和軍隊現代化三步走發展藍圖，基於《綱要》等政策指引，通過裝備建設及軍隊建設兩大途徑實現，表現出來的將是對武器裝備“質”與“量”的需求快速提升。

2.1.1 重要目標：中國夢與強軍夢、“兩個一百年”奮鬥目標與強軍目標

十八大確立了“兩個一百年”奮鬥目標（第一個一百年：到2021年中國共產黨成立一百年時，全面建成小康社會的目標一定能夠實現；第二個一百年，即到2049年新中國成立一百年時，中華民族偉大復興的夢想一定能夠實現）。十八大召開不久後，習近平主席提出和闡釋了“中國夢”，“核心內涵是中華民族偉大復興”。

中國夢藴含強軍夢，強軍夢支撐中國夢。“我們比歷史上任何時期都更接近中華民族偉大復興的目標，比歷史上任何時期都更需要建設一支強大的人民軍隊。”習近平主席在慶祝中國人民解放軍建軍90週年閲兵時的重要講話中，明確了新形勢下國防和軍隊建設的戰略定位，發出了建設世界一流軍隊的總動員令。

世界處於百年未有之大變局，多國已開始通過提高軍費投入以應對全球局勢的不確定性。儘管疫情影響下2020年、2021年全球經濟普遍下滑，世界多國的2021年軍費增速依然明顯提升。從已經披露的2022年軍費預算中可以看出，俄羅斯、英國、日本、韓國、澳大利亞及印度等國的軍費增速已經持續脱離GDP增速，美國等部分國家軍費預算也創下近年來增幅新高。

船到中流當奮楫，在強軍夢與強軍目標指引下，2021年我國對國防建設的支持力度創下近三十年來最高。軍費增速與公共財政支出增速的差值較大程度可反映出我國政府對國防建設的支持力度，財政支出越少，軍費投入越多，則説明國防建設投入力度越大。2021年我國軍費增速與公共財政支出的差值已經達到了5.09%，是自1991年以來的最大值。充分體現出在當前複雜的國際局勢下，基於強軍夢與建設一支聽黨指揮、能打勝仗、作風優良的人民軍隊的強軍目標，我國對國防建設的支持力度正在快速提升。

2.1.2 發展規劃及戰略重點：國防和軍隊現代化三步走

中央在十九大提出了國防和軍隊現代化三步走藍圖，為2050年之前的軍工行業發展節奏做出了宏觀規劃，具體包括：

① 2027年實現建軍一百年奮鬥目標；

② 2035年基本實現國防和軍隊現代化；

③ 本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。

三大目標對“十四五”期間軍工行業提速發展有着直接影響。我國2021年初發布的《綱要》及習近平主席在建黨一百週年的七一講話也針對以上三步走藍圖做出了戰略重點部署。結合影響我國“十四五”軍工行業發展的相關因素，從《綱要》中的“加快國防和軍隊現代化，實現富國與強軍相統一”，我們梳理出了裝備建設及軍隊建設兩大脈絡。

①   裝備建設：政策指引以及資金投入帶來武器裝備“質”“量”的提升。

2021年的兩次裝備集中展示就是直接體現。

政策指引方面，“十四五”裝備建設發展趨勢在於軍工科技的創新能力提升。在《綱要》中，明確提及了科技強軍、加快三化（機械化、信息化及智能化）融合發展等發展重點，強調了“加快武器裝備現代化，聚力國防科技自主創新、原始創新，加速戰略性前沿性顛覆性技術發展，加速武器裝備升級換代和智能化武器裝備發展”。

資金投入方面，我國裝備費用主要來源於軍費。2019年《新時代的中國國防》白皮書指出，中國國防支出主要由人員生活費、訓練維持費和裝備費三部分組成。其中，人員生活費用於軍官、文職幹部、士兵和聘用的非現役人員，以及軍隊供養的離退休幹部工資、津貼、伙食、被裝、保險、福利、撫卹等；訓練維持費用於部隊訓練、院校教育、工程設施建設維護以及其他日常消耗性支出；裝備費用於武器裝備的研究、試驗、採購、維修、運輸、儲存等。裝備費則是可以直接衡量我國對武器裝備“質”與“量”需求的綜合指標。

《新時代的中國國防》中披露的“十二五”至“十三五”中期的中國軍費構成變化顯示，2010-2017年，國防支出中裝備費佔比逐年提升，由2010年的33.25%增至2017年的41.11%（+7.85pcts），同時，2010-2017年間，裝備費的複合增速為13.44%，大幅超過了國防支出的複合增速10.06%。我們認為，隨着國防和軍隊改革的推進，軍費投向的重點將延續優化武器裝備規模結構以及發展新型武器裝備的戰略方向。

②  軍隊建設：實戰化水平快速提升要求牽引武器裝備“質”“量”需求

2018年以來，習近平主席連續5年向全軍發佈開訓動員令，充分體現出對軍隊建設，特別是實戰化訓練的重視程度。特別在2022年首周發佈的開訓令中，首次出現了“緊盯科技之變”、“戰訓耦合”以及“科技練兵”等詞彙，凸顯我國實戰化水平有望進一步提高，我國武器裝備“質”與“量”的需求將保持快速增長。

實戰化運用提高裝備勝戰“貢獻率”，作戰需求牽引武器裝備“質”的提升。習主席指出，武器裝備只有經常在貼近實戰環境中使用，才知道到底好用不好用、管用不管用。武器裝備不用就是一堆廢鋼鐵，不經常實戰化運用就是個花架子。我們認為，軍隊在對武器裝備的實戰化運用過程中，對武器裝備的實戰適用性可以逐步加深理解，並對當前或者未來武器裝備的研製生產提出指導性意見，進而持續提高裝備勝戰“貢獻率”。

近年來，殲-20、運-20、空警-500、紅-9B和新型電子戰飛機殲-16D、高空無人偵察機無偵-7等一大批新型國產主戰裝備，陸續加入人民空軍戰鬥序列、投入實戰化訓練，快速形成戰鬥力。一批新型號公開亮相，如第十三屆珠海航展上，J-16D、改進型J-20（換裝國產“太行”發動機）、攻擊-11無人機、飛鴻-97無人機、HQ-9BE、PL-15E空空導彈等，均表明我國武器裝備已迎來質的變化。

同時，實戰化訓練和備戰需求也催生了武器裝備需求“量”的提升。主要有四方面的因素：

耗：消耗量增加，消耗速度增加，如：導彈、火炮彈藥、靶機等；

損：維修保障和更換的頻率提高，維修保障的要求提高，如航空發動機、剎車系統等；

換：老舊型號裝備退役，武器裝備更新；

儲：增加消耗性彈藥及配件儲備。

2021年6月國防部例行記者會上，國防部新聞發言人任國強也提到，2021年以來全軍彈藥消耗大幅增加，這也為實戰化需求提供有力佐證。

在裝備建設及軍隊建設兩個發展脈絡牽引下，“十四五”時期武器裝備“質”與“量”的快速提升需求已經在幾次新型武器裝備集中或大規模展示中有所體現。包括：在2021年的中國共產黨成立100週年大會空中梯隊飛行慶祝表演上，15架殲-20飛機編隊首次大規模集中亮相；在2021年的第十三屆珠海航展上，以J-16D、改進型J-20（換裝國產“太行”發動機）、攻擊-11無人機、飛鴻-97無人機、HQ-9BE、PL-15E空空導彈為代表的多個新型號航空航天裝備首次公開亮相。

2021年11月，國防部的例行記者會上，國防部新聞局局長、國防部新聞發言人吳謙大校曾披露，我軍武器裝備建設已經實現跨越式發展、取得歷史性成就。包括：

① 在裝備建設總體形態上，淘汰一代裝備、壓減二代裝備、批量列裝三代以上裝備，基本建成以三代為主體、四代為骨幹的裝備體系。傳統地面作戰、近岸防禦裝備數量適度壓縮，遠海防衞、遠程打擊等新型裝備加速發展。

② 在聯合作戰裝備體系上，陸上重、中、輕裝備比例更加優化、整體推進建設，海上航母編隊、兩棲編隊裝備系列化發展，空中制空作戰、電子對抗、運輸投送等裝備體系不斷完善，中遠程精確打擊能力不斷增強，基礎信息網絡覆蓋國土。

③ 在骨幹裝備建設發展上，15式新型輕型坦克、遠程箱式火箭炮、直-20直升機列裝部隊，首艘國產航空母艦、075兩棲攻擊艦、055萬噸驅逐艦下水入役，殲-20飛機、殲-16飛機、殲-10C飛機代次搭配、形成實戰能力，東風-17導彈、東風-26導彈等批量裝備。

④ 在裝備建設管理體系上，積極推進裝備現代化管理體系建設，健全與新體制相適應的裝備建設管理機制和工作模式，自主創新、自主可控、自主研製與開放交流相結合的裝備發展格局正在構建。部隊維修保障體系進一步完善，保障能力不斷提高，全軍裝備發展建設和使用保障綜合效益有效提升。

並重點提出了“加快構建武器裝備建設新發展格局，全力以赴加快武器裝備現代化，在新的起點上推動我軍武器裝備建設再上一個大台階。”

綜合來看，我國“十四五”軍工行業需求側發展的核心邏輯主要集中於武器裝備（三、四代骨幹裝備，特別是遠海防衞、遠程打擊類裝備）“質”與“量”需求的快速提升。

2.2 “十四五”供給側：歷史性機遇，高“質”“量”發展

在2021年的策略報吿中，我們詳細論述了軍工行業供給側的四個變化，即：

① 供給主體：軍工國企通過深化改革實現高質量發展；民參軍企業困境已過，成長天花板大幅抬升，並因其規模的低基數，表現出更大的業績彈性；

② 供應鏈：加強供應鏈的安全性和完善性，加快突破核心技術和關鍵環節的“卡脖子”短板問題,確保產業安全和戰略主動；

③ 產能：當前處於產能擴張早期，預計民企擴張意願更強、擴張速度更快，成為行業快速擴產的重要力量，國企將在關重件業務上承擔主要角色；

④ 資金支持：軍費中的裝備費持續支持；一級市場和二級市場有效補充。

今年我們對供給主體、產能以及資金支持中的資本市場變化做出進一步的探究。本節先對軍工行業供給主體中的國企進行深入分析，而民參軍企業由於與產能變化密切相關，詳見第三章，資本市場的變化詳見第六章。

十大軍工央企是軍工行業供給側的“國家隊”主力，同樣也是軍工行業發展的主要引領者。我們認為，十大軍工央企的發展主旋律將圍繞“十四五”規劃，而在國企改革三年行動方案攻堅收官的2022年，央企改革也勢必將對軍工央企的發展產生舉足輕重的階段性影響。

2.2.1 “十四五”規劃：十大軍工央企發展目標明確，引領軍工各細分領域發展突破

2021年，在我國《綱要》發佈後，十大軍工央企陸續發佈了“十四五”發展重點規劃。其中，各軍工央企在“十四五”的發展重點或目標存在如下共性：

① 多個軍工央企“十四五”的發展目標均強調建成世界一流企業；

② 多個軍工央企“十四五”的發展重點均提到要打造成為各自細分領域的產業鏈鏈長及原創技術策源地，突出對行業發展的整體引領作用。

以上共性體現出了十大軍工央企在“十四五”將更加註重管理體系建設、更加重視科研創新能力提升、同時更加側重對自身主業所處產業的引領發展地位和作用。由於多數軍工央企均為各自細分領域中下游核心主體，由此將對航空、航天、船舶、兵器及電子裝備等領域的整體發展起到直接影響。

圖表13：十大軍工央企“十四五”發展重點或目標

資料來源：十大軍工央企官網、澎湃新聞、人民日報、中航證券研究所整理

2.2.2 國企改革三年行動：做大做強，做優做精

2020年6月，中央全面深化改革委員會第十四次會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》，國有企業改革三年行動是2020-2022年，三年落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖。實施國企改革三年行動的目標在於國有企業要成為有核心競爭力的市場主體、要在創新引領方面發揮更大作用、要在提升產業鏈供應鏈水平上發揮引領作用、要在保障社會民生和應對重大挑戰等方面發揮特殊保障作用、要在維護國家經濟安全方面發揮基礎性作用。

國企改革三年行動方案的意義和目標，與十大軍工央企“十四五”規劃中的共性存在很多契合點，充分説明了軍工央企的“十四五”規劃與國企改革三年行動存在緊密聯繫，二者相輔相成，共同構成十大軍工央企“十四五”高質量發展的核心。

在2021年軍工行業策略報吿中，我們曾提出了軍工央企改革的四個維度，參考國企改革三年行動方案中的八個聚焦，可以發現，四個維度與八個聚焦均可一一對應。總體來看，國企改革三年行動方案將加速央企改革四大維度進展，進而在“十四五”引導十大軍工央企實現做大做強，做優做精，實現高質量發展。四個維度具體包括：

① 企業維度引導軍工企業發展兼具量的合理增長和質的穩步提升；

② 業務維度促使軍工央企繼續聚焦主業，同時打造產業優化升級；

③ 管理維度有望促使軍工央企激發創新活力，提高核心技術競爭力；

④ 市場化維度有望促使軍工央企充分利用資本市場的功能，抗風險能力提高，進一步實現國有資產的保值增值。

軍工央企改革呈明顯提速之勢。國務院國資委黨委委員、祕書長彭華崗表示，國企改革三年行動全面發力、破局闖關，不斷向縱深推進，取得了顯著的階段性成效。國資委將堅決打好打贏國企改革三年行動攻堅戰，確保2021年底前完成三年改革任務的70%以上、2022年“七一”前基本完成。

部分軍工央企，如航空工業集團計劃2021年已完成總體改革任務90.4%，超額完成階段目標；航天科技集團預計2021年集團公司改革三年行動總體進度能達到80%；兵器工業集團提出確保2021年底前完成三年改革任務的80%以上，綜合進度力爭達到90%以上；兵器裝備集團更是提出力爭2021年完成改革主體任務；航天科工集團預計到2021年底，集團公司改革三年行動工作台賬完成率可達到80%以上。

在2022年1月17日國企改革三年行動專題推進會中，明確2022年國企改革三年行動收官戰的重點工作：

① 2022年，要推進專業化整合，新打造一批板塊清晰、競爭力強的企業。中央企業要把加快專業化整合作為2022年的工作重點。通過推動各類企業間與企業內部專業化整合，加快形成一批“小散弱”清零、板塊清晰、核心競爭力強的大型企業，向世界一流邁進。

② 國有控股上市公司股權激勵、國有科技型企業股權和分紅激勵、超額利潤分享等中長期激勵政策的覆蓋面有望擴大，將向突出貢獻者和一線苦髒險累骨幹員工傾斜。“科改示範企業”要在全面擴容的基礎上，持續當好“領頭羊”。

③ 要進一步探索差異化管控。推進更多國有持股超過50%的上市公司引進積極股東持股5%以上。將國有股權比例低於50%，特別是低於三分之一的國有相對控股混合所有制企業作為重點，推動更多企業探索實施差異化管控。

④ 要有效發揮國有資本投資、運營公司功能作用。深化“兩類公司”改革試點，對已有的“兩類公司”實施動態調整。兩類公司要完善總部定位和管控模式，梳理業務板塊，使功能作用明顯提升。要在形成國有資本投資公司、運營公司、產業集團公司功能鮮明、分工明確、協調發展的國家出資企業格局上取得顯著進展。

2022年是國企改革三年行動最後一年，也將是決勝之年，我們預計，國企改革進程將進一步提速，2022年有望是國企改革三年行動方案的收穫首年，通過推進專業化整合、激勵政策、引進積極股東以及深化“兩類公司”改革試點等舉措對軍工央企產生的積極影響更是將延續至“十四五”未來幾年。供給側中的軍工央企高“質”“量”發展的持續推進，將逐步兑現和體現於業績之中。

2.3 “十四五”開門紅：首年即大年，年年皆豐年

軍工行業的需求側及供給側變化均朝着“質”“量”提升這一核心相向而行，“十四五”首年即迅速開花結果。

① 增長提速，業績躍升

“十四五”首年前三季度核心軍工上市公司（我們選取的54家軍工業務突出的核心企業）收入增速出現明顯提升，歸母淨利潤則延續了“十三五”末的高速增長，反映出了“十四五”首年即大年，軍工企業的收入體量和盈利能力均出現快速增長。

② 合同負債與預收款激增

“十四五”首年三季度末核心軍工上市公司合同負債與預收款項合計出現階躍式提升，達到824.99億元，同比2020年年末增長173.93%，也較“十三五”首年（2016年末）增長8倍以上。同期合同負債與預收款項佔營收比例也出現明顯提升，由“十三五”的13%左右提升至50%以上，預計將在逐步兑現至軍工企業利潤表中。值得一提的是，2021年三季度末，有7家軍工行業上市公司，位居高端製造行業（包含機械設備、國防軍工、電子、電氣設備、汽車、交通運輸、通信等行業）中的合同負債與預收款項佔營收比例前15名。

③  經營現金流淨額近年來首次扭負為正

軍工行業一般具有明顯的季節特性，企業在前三季度經營現金流淨額往往呈現負值，在第四季度才能有所改善，這一點從“十三五”核心軍工上市公司合計經營現金流淨額均為負數且數值較大即可看出。而在“十四五”首年，經營現金流淨額三季度即實現了首次扭負為正，充分表明了軍工行業整體賬期有所縮短，運營質量明顯提升，也為“十四五”未來幾年的發展奠定了良好的基礎。

④  武器裝備採購需求顯著提升，較2020年翻倍

根據全軍武器裝備採購信息網的招標採購公吿統計，2021年全年採購公吿數量達66860次，較2020年全年翻倍。

三、量、價、效三因素共振，軍工行業邁入高質量發展快車道

經過幾十年的投入，軍工行業已基本具備“內循環”的技術基礎和物質條件，未來10到15年將是武器裝備建設的收穫期和井噴期。“十四五”時期，供給側與需求側的變化正有力支撐着行業高景氣發展，特別是在量、價、效三個維度上，軍工行業正在發生着深層次的變化，整體呈現出以量換價、以效創利的健康良性的行業生態。

①   量：需求端高速增長，而軍品以銷定產特性，導致需求傳導至供給存在一定滯後，行業短期出現產能瓶頸。2021年，軍工全行業範圍擴產，行業進入新一輪擴產週期，為“十四五”高增速打好基礎做足準備。

②   價：在訂單放量的基礎上，軍品採購機制進一步優化，通過強調精益化管理，提高軍費使用效率，而這也引發了市場對軍品價格的擔憂。我們認為，軍品生產重在保質保量保交付，量升帶來的規模化效應將很大程度抵消產品降價的影響；同時，掌握核心技術的公司仍將享有較高的議價權。因而，我們判斷，軍品價格或為略降、緩降，目標為提高軍費使用效率，長久看將有利促進行業高效、可持續發展。

③   效：行業進入良性發展快車道，提質增效、高質量發展是軍工央企、民參軍企業共同的追求和目標。從軍工央企維度看，兩利四率考核指標的指引，聚焦主業、注重研發與總裝、開放社會化協作，股權激勵力度加大等措施，均有利於激發企業內生活力，發揮產業鏈鏈長引領作用。對於民參軍企業而言，受益於參軍門檻降低，配套層級提升，迎來發展紅利期，從小而美逐步走入規模化、專業化發展。

3.1 量：大規模、快速擴產週期伊始

3.1.1 “十四五”開年，下游需求迅速提升、軍工行業產能出現瓶頸

下游需求迅速增長的同時，行業短期出現了一定的產能瓶頸，其主要的原因可從軍品產品特性、產業特點、生產主體來看：

① 產品特性--以銷定產，需求向供給傳導存在滯後：下游需求傳導至生產供給端出現滯後，現有產能難以滿足快速增長的需求；

② 產業特點--相對封閉，專業化分工程度不夠：軍工行業由於其特殊性，較為封閉，人才、設備、信息、資金等資源難以根據市場化規律流動。

③ 生產主體--軍工央企佔據絕對主力，社會化產能有較大的提升空間：此前民參軍門檻高，配套層級低，參與者較少，導致了產能擴建的承擔主體主要是以軍工央企為主的國有企業，但是由於國有企業主要依賴技改資金投入等手段，力度相對有限，也難以精準和及時，且存在產業鏈擴產不均衡，導致影響全產業鏈整體效率。

在各軍工集團的2021年三季度運行會上，曾多次出現保交付的説法，也側面印證了軍工行業短期供給與需求不匹配。由此，軍工行業的不同參與主體，正在共同推動解決產能不足問題，具體體現在三個層面：

① 提升供應鏈體系效能：軍隊加強採購流程優化，完善訂購流程，引入競爭機制，加強行業精細化管理；主機廠積極推進小核心、大協作，聚焦核心能力強化,提升社會化產能利用率；

② 激發供給主體活力：降低民參軍制度門檻，民參軍企業數量不斷增多、規模不斷加大、配套層級逐漸提高，軍工央企發揮產業鏈引領作用，民參軍則成為越來越重要的參與者；

③吸引社會資本投入：資本市場對軍工行業關注度和認可度持續提升，支持力度不斷加大。僅在2021年，二級市場上就有接近400億的資金對行業提供擴產及能力建設支持。

“十四五”是軍工新一輪景氣週期的開始，需求將帶動供給端能力的再提升，而伴隨蛋糕份額的做大，改革力度進一步加強，我們認為，軍工產業鏈將呈現出三方面的發展趨勢：

① 市場化：行業強調效率和經營質量，市場化運行機制更為完善，各層次主體良性競爭；

② 專業化：分工更為明確，主機廠聚焦研發總裝兩端能力建設；民參軍企業從“配套”入手， 向“核心”、“關鍵”領域進軍，細分領域的集中度逐步提升；

③ 規模化：市場天花板抬高，規模效應顯現，助力各環節企業降本增效；民參軍企業份額再上台階，從“小而美”走向規模化。

圖表21：新局面下的軍工行業以需帶供、以供促需

資料來源：中航證券研究所整理

3.1.2 中上游密集募資、啟動擴產，備戰“十四五”

軍工行業的產能提升過去多依賴於國家財政支持或技改投入，計劃性較強，難以及時適應和響應短期急需，而實施主體以軍工央企為主，社會化資本參與較少，民營企業擴產意願不強，擴產能力也不足。隨着政策對直接融資的支持鼓勵，以及註冊制大幕拉開，軍工行業擴產迎來了有源之活水。

從軍工企業募集資金的規模和次數來看，2021年軍工企業新一輪擴產週期已然啟動。我們統計了2016年至2021年軍工上市公司募集資金的情況（統計口徑為截至2021年12月31日披露預案的公司，為還原軍品擴產情況，我們剔除補充流動資金及投入民品的部分），可以發現，募資公司數由2016年的27家增長至2021年的41家，其中，2021年軍工行業上市公司的募資資金總額已達415.81億元，超過了過去四年募集資金之和，其中82%採用定增形式募集，新一輪擴產週期已經正式啟動。

圖表25：2016--2021年軍工上市公司募資情況（單位：億元）

資料來源：上市公司公吿，中航證券研究所整理

從募集資金的項目投向來看，2020年以來，多個航空航天細分產業的中上游企業配套企業密集推出了對應的擴產計劃，也印證了“十四五”航空航天產業下游需求的增長提速。其中，元器件、材料、機加/鍛鑄造等領域相關公司的產能建設和釋放進度不僅是影響對應細分產業發展的關鍵點，更是市場投資者的聚焦點。

圖表26：近年軍工上市公司募投項目情況彙總

資料來源：上市公司公吿，中航證券研究所整理

3.1.3 本輪擴產週期預計在2023年到2024年陸續達產

募投建設週期和擴產幅度方面，基於軍工材料、航空機加/鍛造的產能及產值情況，我們判斷本輪擴產的建設期將在“十四五”末前完成，在此過程中產能有序提升，到2023年、2024年產能有望得到充分釋放。

① 軍工材料領域

圖表27為“十四五”期間軍工材料產能及增速預測。可以看出，到2025年，高温合金產能預計約4.37萬噸，較2021年增長157.06%，年均複合增速為20.78%；碳纖維產能預計約3.35萬噸，較2021年增長210.19%，年均複合增速為25.41%；鈦合金產能預計約7.15萬噸，較2021年增長138.33%，年均複合增速為18.97%。

② 航空機加/鍛造領域

自2020年起，多個航空機加/鍛造領域上市公司先後啟動了產能提升計劃，鍛造領域如中航重機、三角防務、航宇科技、派克新材，機加領域如愛樂達、通達股份（成都航飛）等均有產能在建，以把握市場先機。根據統計，如圖表28所示，到2025年，鍛造產值預計約達到150億元，年均複合增長率為14.22%;機加產值預計約50億元，年均複合增長率為29.38%。

綜合來看，我們認為，本輪軍工行業擴產是對“十四五”新一輪軍工景氣週期的充分準備，而社會資本參與軍工的擴產反映了資本市場對軍工的關注度和認可度進一步增強，將極大提升軍品產能提升的效率和速度，也為軍工行業走向市場、走向融合打下堅實的基礎。

3.2 價：以量換價，價格略降、緩降，利潤率相對穩定

隨着軍品定價機制的改革，以及訂單放量，市場對軍品價格格外關心，提價、降價還是補價，每每“甚囂塵上”，甚至成為影響公司股價的重要因素。

事實上，軍品價格管理涉及各種複雜因素和特殊情況，我們認為，新的定價機制將會不斷健全完善。軍工行業的主要經濟來源是軍費，若要保證武器裝備數量、質量同時獲得全面提升，提高軍費的使用效率是必經之路。

2019年新的《軍品定價議價規則》頒佈對軍品裝備的採購定價原則和程序進行修改，由原來“定價成本+5%的利潤”修改為“定價成本+5%目標價格+激勵利潤”（其中激勵利潤為定價成本與目標成本的差額按一定的比例計算）、“競標定價”及“詢價定價”等方式。同時，明確提出“採購議價”的概念，在各個採購方式中引入議價環節與機制，以達到控制裝備價格的目標。這其中，軍品定價方式的改變集中體現在從“單一模式”向“多種模式”、從“事後定價”向“事前控制”、從成本加成法向採購價加成法轉變。

在2021年8月，陸軍裝備部發布《關於加快推動陸軍裝備高質量高效益高速度低成本發展的倡議書》，提出“要加快大力推開原材料競價採購、分系統競爭擇優、大批量階梯降價，多點挖潛、控價讓利，通過精益管理實現價格整體最優；列裝使用環節要統籌降價”。

由於保軍是軍工行業的第一要務，不會追求絕對的經濟性，所以會出現部分產品提價，部分產品降價，部分企業賺錢多了，部分企業賺錢少了，長期來看，影響的是競爭格局，提升的是行業效率。對於軍品價格的變化趨勢，我們認為，武器裝備質升量升是首要目標，價格或為略降、緩降。

與此同時，軍、民品本質不同，用民品邏輯，如醫藥集採等，去理解軍品，顯然是不適用的，是脱離本質的張冠李戴。理由有二：

① 對於軍品，“保軍”是第一要義，“保軍”需“保質”、“保量”、“保及時交付”，這就導致，絕對不可能出現，以降價為目標導向。不合理降價或價格戰，帶來的供應體系破壞，以及軍品質量的下降，如此後果是難以承受的，絕不可能以降低質量為代價換取假性低價。質不高，量不足，交付不及時，這同“練兵備戰”的軍隊方針是相違背的；

② 縱然未來10到15年將是武器裝備建設的收穫期和井噴期，但是軍品相比民品，畢竟還是“多品種、小批量”，如同樣是飛機，波音737系列已生產上萬架，而軍機單個型號與其有數量級的差異；因此，軍品不可能具有民品一般的規模化優勢，成本和利潤的壓縮空間也都是有限的。

總體來看，我們的判斷如下：

① 當前還處於供需雙方動態博弈階段，部分軍品出現一定程度降價是可能的，也是合理的，這也是軍費使用效率提升追求的結果之一，但大概率是價格略降、緩降；

② 隨着軍品訂單的迅速放量，由於規模效應，將會出現良率提升、邊際成本降低、利潤率提高的現象，因此價格的降低是可以通過軍品放量得以補償的，我們預計，軍工企業的利潤率將保持相對穩定，不易出現較大幅度的下降；

③ 部分單一客户、單一品類的公司，短期價格和利潤率有突變可能；

④ 長期來看，影響的是競爭格局，提升的是行業的整體效率。有核心技術、議價能力強、成本控制好的企業將會長期受益，中上游企業的行業集中度有望逐步提升。

3.3 效：央企聚焦高質量發展，民企走向規模化專業化

3.3.1 軍工央企：利潤率逐步提升，為業績提供彈性

軍工央企是軍工行業供給側的“國家隊”主力，也是軍工行業發展的主要引領者。“十四五”期間，十大軍工央企發展路徑依託於通過深化改革，實現軍工產業各領域高質量發展；由中辦國辦出台的《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》以及十大軍工央企關於“十四五”的發展規劃有望成為軍工央企“十四五”期間發展的兩大主線，助力軍工產業實現高質量發展。具體舉措包括考核標準強調兩利四率；聚焦主業，抓研發、抓總裝，強調兩端能力建設，發揮產業鏈引領作用；開展股權激勵及員工持股，有效激發創新活力等方面。

① 央企考核標準強調兩利四率

2020年12月，中央企業負責人會上，國務院國資委黨委書記、主任郝鵬表示，2021年國資委將引入全員勞動生產率指標，與淨利潤、利潤總額，營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度等一起，形成“兩利四率”考核指標體系，引導企業關注改善經營效率和發展質量，更好實現高質量發展。

在央企經營業績考核標準修訂後，十大軍工央企在保持傳統指標引導的利潤規模和風險防控能力方向穩步提升外，進一步聚焦盈利能力、研發能力、運營能力，對軍工央企質與量的共同提升產生了顯著的積極作用。圖表29為近三年軍工央企（總裝廠）“兩利四率”的變化情況：

軍工央企高質量發展成效明顯。從2021年前三季度十大軍工央企公開的財務數據來看，最新的央企經營業績考核指標（即“兩利四率”）較上年同期均有不同程度改善。營收、歸母淨利潤、全員勞動生產率分別實現穩定增長，淨利潤率、研發投入強度分別為4.20%/1.43%，較2020年同期上升0.40pcts/0.56pcts；資產負債率為69.03%，較2019年有較大幅度提升，主要系主機廠2021年前三季度合同負債同比大幅提升所致（+618.30%），剔除合同負債影響，2021年Q3資產負債率為42.71%，較2019年同期大幅降低9.59pcts。

② 聚焦主業，強調兩端能力建設，抓研發、抓總裝，發揮產業鏈引領作用

在2020年《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》發佈以及十九屆五中全會定調“十四五”規劃後，我國十大軍工央企主要領導均在各集團的重要會議上密集提及要求重視聚焦主業，強軍首責。

聚焦主業是近幾年軍工央企主要發展重心之一，“小核心、大協作”逐步成為了軍工企業的戰略定位，具體如航空領域，主機廠聚焦核心能力強化，逐步退出一般能力製造業務，將自身定位為以研發、總裝、試驗試飛、核心零部件設計製造為核心的軍機產業基地，由“飛機制造商”轉變為“系統集成商”。

2021年，我國十大軍工央企所屬上市公司持續開展了多項資本運作，以剝離與核心主業相關性較低的資產，提升主業聚焦度。

由此，我們判斷，在“十四五”期間，十大軍工央企開展科研成果轉化應用以及新的核心技術實現突破背景下，相關軍工行業細分應用領域均有望實現高景氣發展，十大軍工央企也有望在引領其他國企、民企打造軍工行業雙循環格局方面起到巨大的推動作用。

③  積極推進股權激勵，有效激發創新活力

開展《國企改革三年行動方案（2020-2022年）》以來，各大軍工央企旗下上市公司積極探索股權激勵，有望深層次激發企業活力、調動管理層及技術骨幹員工的積極性，長期上有助於驅動公司業績的增長。

整體來看，軍工央企聚焦主業發展，狠抓提質增效以及加大體制機制創新，搶抓高回報率、高附加值、高技術含量的訂單項目，完善激勵約束，統籌運用股權激勵、員工持股等政策，激發企業員工的積極性創造性，提升企業效率和國有資本回報率。最終從財務指標上我們預計會體現為，軍工央企的利潤率將逐步抬升，這也將為其業績增長提供了更大的彈性。

同時，軍工央企/國企仍然需要更加長遠的發展謀劃。軍工央企大多處於軍工產業的核心地位，而核心地位的維持，主要是由於其處於產業鏈中下游、配套層級更高、離客户需求更近，更容易獲得信息和資源優勢，從而享受更高的議價能力。但是，從長遠來看，軍工央企也極有可能面臨兩方面的“挑戰”：一是隨着民參軍門檻降低，配套層級提高，在部分領域軍大民小的競爭格局在局部領域可能會被打破；二是信息化智能化時代下，軍工產業邏輯逐步由“製造”向“智造”轉型，附加值最高的部分可能由如人工智能、雲計算、高端芯片等領域分享，總裝廠可能逐步“藍領化”。行業景氣雖中短期無虞，但長期看不得不應對。行業地位的變化不是一朝一夕，該“威脅”不會影響企業的中短期發展，但技術和思路的轉變需要長時間的累積。一方面，可加大研發投入力度，緊密跟蹤前沿科技；另一方面，可藉助外力以消化和吸收。

3.3.2 民參軍：量升、質升、配套層級升，走向規模化、專業化

民參軍企業迎來了歷史性發展機遇，隨着自主可控、國產替代的推進，“小核心、大協作”體系的確立、以及民參軍的門檻降低，民參軍企業市場空間顯著增加，配套層級不斷提升，成長天花板大幅抬升。

①自主可控，海外向國內轉移。在中美博弈的背景下，以美國為主導的西方國家對我國進行高端技術封鎖、產品出口管制，倒逼自主可控大發展，促使一些進口產品國產替代。原本對外依賴產品存在一定技術壁壘，而民參軍企業可充分利用市場資源，打破技術封鎖，在某些領域形成優勢，佔據市場份額。這種海外產能轉移國內，給民參軍企業帶來較大的發展動力和市場空間。

②聚焦主業，國企向民營轉移。聚焦主業是近幾年軍工央企主要發展重心之一，在2019年12月24日召開的央企負責人會議中，再次強調了做強主業和專業化整合的重要性。而隨着軍工央企主業的不斷聚焦，一些配套業務將逐步剝離，轉移給具有較好成本控制的民營公司，同時“小核心、大協作”逐步成為了軍工企業的戰略定位，為民參軍創造了良好的條件，增加了民參軍企業配套業務的市場空間。

③軍隊停止有償服務，軍內向產業轉移。隨着軍改的推進，軍隊逐步停止有償服務，一些軍隊體制下的科研院所、高校科研機構着眼備戰急需，着力開展基礎前沿創新和關鍵核心技術研究，致使一些生產任務委外給產業，給予了民參軍企業發展的機會。

④“四證合三證”，民參軍門檻降低。2017年2月的中央軍委裝備發展部黨委擴大會上，明確提出“降低准入門檻，實現‘武器裝備質量管理體系認證’與‘裝備承製單位資格審查’兩證融合管理，實現‘兩證合一’”，即原軍工“四證”變為“三證”，於2017年10月1日正式實施。軍工門檻的不斷降低，有利於更多民參軍企業加入軍工配套製造行列，增加民參軍供給。此外，2021年6月，國務院發佈的通知將保密資格由三級調整為兩級，取消三級資格。此舉將有望提高原三級保密企業的配套深度，承擔更高機密等級業務，增加民參軍配套市場空間。

從2021年業績表現來看，民參軍企業的生存空間已得到大幅改善，民參軍上市企業數量進一步增多，由2016年的26家上升至101家，佔比由39%上升至59%。市場份額佔比進一步擴大，營業收入由2016年的440億元上升至2021Q3的1096億元，佔比由12.07%上升至23.25%；歸母淨利潤由2016年的35億元上升至2021Q3145億元，佔比由28.89%上升至40.07%。

提高軍費效率是國防建設的必由之路，民參軍引入市場競爭，是降低整體成本、激發行業潛力的重要手段。短期內受民參軍生長空間的打開，國產替代以及規模效應等影響，利潤率有提升態勢；但長期來看，對於一些承接產能外溢的企業來説，隨着軍品規模增加，降價壓力顯現，毛利率將出現下滑，規模效應使其淨利率降幅趨緩。綜合來看，我們認為，未來在這種降價與擴張的平衡和博弈之下，民參軍企業利潤率總體會呈現略降、緩降，淨利率降幅小於毛利率降幅。

基於對軍工行業“十四五”的樂觀預期，民參軍普遍有“擴產衝動”。由於行業訂單飽滿，主機廠訂單外溢，民參軍因較低的規模基數，表現出更大的業績彈性，充分享受行業發展紅利的預測固然是正確的、毋庸置疑的。同時，高速擴產也可能存在四個潛在風險：

① 快速擴產可能會以犧牲產品品質為代價。一味快速、盲目擴產，人員素質、管理水平、技術能力等方面難以同步跟進，可能導致出現產品一致性等技術問題。而軍品標準無疑是極高的，一旦技術層面出現問題，企業會有“猝死”風險。

② 擴張“低端”產能，難以可持續發展。目前國內出現軍工熱，其中不少企業根本不具備研發能力，也不掌握核心技術，配套產品單一，未來發展動力不足。部分軍工項目以謀求取得軍工資質和國家補貼等短期利益為目的，這既不符合國家政策導向，也不利於軍工產業的健康發展。如果僅僅擴張“低端”產能，沒有核心技術和能力，長期來看容易暴露諸多風險。

③ 盲目“參軍”轉型。一方面，部分企業轉型軍工，以增厚業績、捕捉市場熱點與提升估值水平為主要動機，埋下種種隱患；另一方面，軍工行業有其自身獨特規律，部分企業尚未充分了解。軍工行業由於其技術密集、裝備研製流程長等特點，產品的從無到有需要大量的資金、技術以及時間積累，而對於資產重、回報週期長、研發風險大的領域，脆弱的民營企業一定要慎之又慎。

④ 未做長期產能規劃。軍工行業在未來五到十年快速發展，是具有確定性的。但快速發展之後，屆時是否會產能過剩。民參軍企業快速擴產的同時，需做好產能的長遠規劃，提高產品的軍民通用性，提高產能利用率，做好產能轉化的準備。

總體來看，“十四五”期間，我國軍民兩用技術進入深度融合階段，民參軍企業成長天花板大幅抬升，並因其規模的低基數，將表現出更大的業績彈性。民參軍的發展在軍工央企產業鏈鏈長的帶動下，發揮越來越重要的作用，整體經營呈現量升、質升、配套層級升，價格略降緩降，利潤率相對穩定，走向規模化、專業化的發展趨勢。

3.4 軍工行業未來增速幾何

在我國國防實力與經濟實力還不匹配的現實矛盾下，我國國防建設和軍工行業發展正迎來規模性快速增長和結構性轉型升級，軍工行業在數量、質量和結構三個維度都迎來了實質性的重大變化和歷史性的發展機遇。當前是“十四五”放量的早期，下游需求景氣度高度確定，而軍工行業正處於擴產早期，本輪擴產週期預計於2023、2024年增速達到階段性高點（未來新型號、軍貿、軍轉民等未考慮入內）。在行業基礎增速上，可以從技術升級、自主可控、“小核心、大協作”、軍技民用四條主線挖掘超額增速標的。

①   技術升級：信息化、智能化、現代化持續推進；產品價值量及價值佔比提升

武器裝備的升級是由需求和技術相互耦合、共同驅動向前發展。一方面，隨着更新換代的持續推進，某些核心環節價值量有望進一步提升，如先進戰鬥機高温合金的用量比例不斷提升，航電持續升級且價值佔比進一步增加等；另一方面，為適應現代戰場，武器裝備信息化、智能化、現代化將持續推進，催生新技術、新模塊，打開市場空間。

②  軍品自主可控天然訴求，解決“短卡控”企業業績彈性大、增速快

我國武器裝備發展從最初主要依賴國外進口，到引進並吸收英美等國的裝備技術，再到如今通過自主研發，實現自主可控，我國武器裝備製造逐步邁向世界先進水平。但真正的核心部件國產化不足，對我國武器裝備發展形成了較大制約。自2018年以來，美國對我國高新技術企業的封鎖趨勢不斷加劇，倒逼我國軍工行業自主可控提速。中長期看，中美博弈具有長期性和反覆性，自主可控更將有望成為軍工行業未來發展的重心之一。

自“十三五”以來，各軍工產業供給主體在部分細分產業中的關鍵技術攻關中已經取得了成果，並通過補短板，填補了軍工各細分產業鏈的部分重要位置；圖表39選取了的典型自主可控公司經營表現，其業績也取得了顯著超出主機廠的行業增速。

為研究自主可控率的提升對超額收益的影響。我們做了測算，在不同的國產化率情況下，給定目標值為2027年達到100%自主可控率。所得值為至2027年全自主可控，該板塊隨着行業年均增速不同，能取得的複合增長率，結果如圖表40所示。

③  小核心、大協作：配套比例提升、層級提升，產業鏈拓展進一步打開市場空間

在行業需求高度旺盛，充分利用社會化產能，構建“小核心、大協作”的產業鏈生態，成為總裝廠的必由之路，也成為相關配套企業增長的重要驅動力。“十三五”期間，以成飛機加企業為代表公司，營收增速連續快於主機廠增速，承接外溢產能效果明顯。

根據航空工業2020年社會責任報吿，目前主機廠平均一般能力社會化配套率為75%；分別假設3年、5年、7年為達到95%的時間；所得值為至95%時，機加板塊行業平均增速疊加社會化配套提升外，能取得的複合增長率，結果如圖表42所示。

④   軍技民用：打破軍品天花板，打造軍民共進優質企業

各類武器裝備的持續疊代都是不同程度的依託於科技進步推動，由此可見國防需求本質是由科技驅動，軍工行業擁有天然的科技屬性。在此基礎上，軍工企業的發展過程中對於外部合作力度的不斷加大、研發強度的持續提升，在軍技民用的深度發展以及我國國防經濟轉型和國防工業市場化的大背景下，軍工科技的技術溢出效應明顯加大。

企業在深耕軍品同時拓展民品，能極大拓展企業市場空間，提升經營效率和擺脱單一行業依賴，實現穩健發展並誕生一批大而強的優質企業。

綜合前述觀點我們給出對行業增速的幾個判斷如下。

① 進攻大於防禦：我軍在裝備建設總體形態上，基本建成以三代為主體、四代為骨幹的裝備體系。傳統地面作戰、近岸防禦裝備數量適度壓縮，遠海防衞、遠程打擊等新型裝備加速發展。在聯合作戰裝備體系上，陸上重、中、輕裝備比例更加優化，整體推進建設，海上航母編隊、兩棲編隊裝備系列化發展，空中制空作戰、電子對抗、運輸投送等裝備體系不斷完善，中遠程精確打擊能力不斷增強，基礎信息網絡覆蓋國土。我們預計，“十四五”期間，各類武器裝備的發展有望形成進攻大於防禦的態勢。

② 航空航天產業鏈景氣度尤高：近年來，殲-20、運-20、空警-500、紅-9B和新型電子戰飛機殲-16D、高空無人偵察機無偵-7等一大批新型國產主戰裝備，陸續加入人民空軍戰鬥序列、投入實戰化訓練，形成戰鬥力。航空航天裝備作為現代化戰爭中的重要構成，“十四五”期間相關產業鏈的效率和能力也有望得到更為快速的發展。

③ 產業鏈發展速度，上游先行、中游有序推進、下游抓核心能力建設：從擴產節奏看，以材料、軍工電子為代表的上游企業產能落地較快，預計2023年到2024年達到本輪擴產高峯。中游環節的分系統環節，擴產有序推進，生產能力穩步提升。總裝環節一方面主抓核心能力建設，另一方面釋放部分生產環節，提升效率，實現產業鏈協同發展。

④ 主機廠利潤率提升帶來業績彈性改善：主機廠需求明確且配套日趨成熟，行業業績拐點向上；需求旺盛帶動營收快速增長，我們預計“十四五”期間主機廠收入增速為20%-30%；產業鏈成熟帶動盈利能力提升，利潤率提升將給主機廠帶來業績彈性的改善，利潤增速高於收入增速。

⑤ 承接產能外溢企業、自主可控企業有望收穫超行業增速：

穩健配套企業受益於主機廠產能外溢，景氣度優於行業平均值。我們預計“十四五”期間配套環節企業收入增速為25%-35%，且伴隨規模逐步增大，成為專業化配套企業。

自主可控相關公司行業增速疊加替代放量，業績彈性大，景氣度更高。軍工自主化要求倒逼自主可控提速，相關領域一旦突破短期內較難被替代。我們預計“十四五”期間，掌握自主可控技術的企業收入增速可達30%-40%，充分享受核心技術帶來的高成長。