本文來自：章魚財經，作者：志剛

核心內容

“（電新行業）的很多環節開始出現了大量的新的進入者，整個格局有變差的可能性。”

“（新能源）這個板塊經過了2020年下半年到2021年的貝塔行情之後，在2022年大概要進入一個阿爾法的階段。

相對來說，各個環節的龍頭尤其是偏下遊的企業，包括隔膜、電池、一些細分的緊缺環節、一些技術壁壘相對比較高的環節，更有機會一些。”

“A股市場中，今年的流動性肯定比2020年要好。整體上經濟可能處於由差到平的狀態，從過去來看，這樣的組合下，市場應該是偏成長主題的，一般來講，小市值的股票可能會表現得更好一點，尤其是偏主題性的小股票。”

“美國加息對於國內的影響屬於第二次喊狼來了，這個影響其實已經比較弱了。如果國內降息能夠同步對衝，這個風險對A股的影響會更小，甚至對於港股的影響都會弱化。”

“對於去年報團的一些CXO、CDMO，在去年已經迎來了基本面的拐點，所以它們的下跌是一個高估值的迴歸，可能只會反彈，但是想要回到以前的高點，難度是比較大的，整體還需要相當長的一段時間來消化他們過去兩三年的漲幅。”

“在行業的監管下，大家的信心在下移，國家並不是要把這些（互聯網）公司打死，而是要讓它規範的做事情。整個調整的幅度應該是夠了，這些公司應該已經見底了。”

“軍工基本上回到了去年11月初啓動時的股價和估值，風險基本已經釋放完畢，現在又處於一個非常好的配置時點。”

“我們整個研究佈局在以下幾個領域：第一是消費，第二製造業，第三前沿科技。”

01 今年大概率是從底部慢慢擡升的震盪行情 

 問 今年開年市場就很動盪，2022年整體宏觀經濟是怎樣的？你對市場有什麼看法？

 劉曉龍 2021年1季度經濟表現得非常好，2季度屬於正常的好，3季度突然變得很差，4季度數據剛出來，已經到了單季度比較差的狀態。

我們對2022年宏觀經濟的判斷跟2021年相反，2022年大概率是從底部慢慢擡升的過程，雖然力度不會特別強，但是底部在去年四季度或今年上半年基本已經確定了。

我們對國內流動性的預判一直是樂觀的，所以市場大概率是一個震盪式的行情。

 問 去年也是一個震盪行情，去年的震盪和今年的震盪有什麼區別？

 劉曉龍 震盪行情無非是一個震盪偏牛還是一個震盪偏熊的市場，或者是先牛還是先熊，這個跟短期信息面的偶然因素相關。

比如元旦期間美國的加息預期突然提高，這是一個負面的因素，一些比較敏感的機構在月初對信貸力度或者基建力度有一些微觀跟蹤，發現強度還沒有跟上來。

年初公募基金的募集在年後工作日的第一天不是太好，和去年的強度和量級比，有比較大的差距，幾種因素在短期形成共振導致市場先跌。

去年市場漲了一個多月以後，下跌是緊縮預期的一次擡頭，那次下跌非常兇悍，比這次下跌嚴重的多。

所以今年年後兩個星期的下跌還是一個結構性行情，主要是去年獲得比較大超額收益的電新、半導體、軍工板塊的集中下跌，其餘板塊下跌幅度並不大。而且在這個過程中，有幾個次生主題還是上漲的，所以今年和去年的區別不是特別大，也是這樣一個震盪行情。

 問 今年市場偏震盪，對於近期的調整，我們是否可以理解爲一個好事情？因爲跌下去以後，機會反而會更大？

 劉曉龍 我覺得算不上好事，因爲大家都是帶着倉位下去的，盡然是震盪行情，下跌後，有些東西能夠創新高，有些東西離新高還差很遠，區別在於行業景氣度的變化和基本面兌現程度。

去年3月跌到底之後，電新、軍工以及半導體在下半年都已經創新高了，而消費在上半年見到高點之後，一直沒有創新高，像互聯網這樣受到兩方面衝擊的行業，目前還處於相對比較底部的位置。

所謂的機會也是結構性的，不是所有人都能抓到，還是在於各個機構對未來資產在這個時間點的配置情況以及它的兌現程度。

02 2022年電新行業再次凸顯性價比，新能源進入一個阿爾法的階段 

 問 你剛纔說互聯網處於一個偏底部的位置，是不是那些不處於底部的行業，今年不一定有那麼高預期？就像電新行業。

 劉曉龍 我們已經把電新歸於趨勢投資的範圍。

第一，它的基本面確實很好，去年股價的漲幅非常大。

第二，它的很多環節開始出現了大量的新的進入者，整個格局有變差的可能性。

在經過11月下跌之後，我們又開始慢慢買入一些電新行業的公司，它在經過20%-40%的下跌之後，再次凸顯了它的性價比。

說白了它增長的確定性和估值之間達到了一個平衡，對於我來說，賠率和勝率達到一個非常合適的狀態。

 問 新能源的範圍很大，其中包括了光伏、風電、新能源車、鋰電，以及下遊的電網。你是覺得新能源的全部領域裏，大多數的品種的風險不大了，還是說只是局部的機會？

 劉曉龍 總體的風險都釋放的差不多了，但是這涉及到接下來什麼樣的企業能夠回去，甚至創新高。

總體上這個板塊經過了2020年下半年到2021年的貝塔行情之後，在2022年大概要進入一個阿爾法的階段。

相對來說，各個環節的龍頭尤其是偏下遊的企業，包括隔膜、電池、一些細分的緊缺環節、一些技術壁壘相對比較高的環節，更有機會一些。

03 經過多年的實踐和總結，形成逆向投資爲基礎的多策略 

 問 你擅長逆向投資爲主的多策略，專注挖掘底部反轉和成長價值。這裏的底部指的是產業的底部還是市場的底部？

現在有的板塊雖然漲了很多，但是沒準這個產業纔剛剛起來；有的板塊雖然趴在底下，但沒準這個產業邏輯是向下的。

能不能簡單介紹一下你的投資方法論？

 劉曉龍 我們的投資策略叫做以逆向投資爲基礎的多策略，落腳落在多策略，這個來源是什麼？

我們回溯過去多年A股風格因子的表現，用滬深300指數來代表價值型股票的表現，用中小板或者創業板來代表成長型股票的表現。

從我們自己做的年度迴歸來看，這兩個指數在過去10年中，只有兩年時間的差距在10%左右，其他所有年份的差距都在20%以上。

以2020年爲例，創業板指數應該漲了60%，滬深300只漲了2%，年度的差距就有40%左右。

所以把市場往前推，可以看到風格在年度中具有決定性的影響。從我們的角度來看，我們不太希望自己在單年度的表現受到風格的影響，而是希望能在自己擅長的年份做到一個比較領先的位置，在不太擅長的年份做到跟隨市場的狀態。

如果要做到這一點，一定需要多策略，所以我們經過不斷的實踐和總結，形成了現在這樣一套體系。

從我們的角度來看，我們不太希望整個資產配置出現風格很偏的狀態，而是希望在每一類資產裏選到阿爾法更強的東西，同時尊重年度風格的變化。

在成長型的年份，我們可能配置更多成長型的股票，少一點價值型的股票，在價值型的年份反其道行之，這是我們整體的策略體系。

04 2022年是一個由事件和主題驅動的成長型年份 

 問 2022年屬於價值型還是成長型的年份呢？

 劉曉龍 在我們的模型裏流動性是佔主導的，今年的流動性情況稍微複雜一點，美國處在加息週期，國內是降息週期，基於這樣的情況，我們有兩個判斷：

第一，A股市場中，今年的流動性肯定比2020年要好。

第二，整體上經濟可能處於由差到平的狀態，從過去來看，這樣的組合下，市場應該是偏成長主題的，一般來講，小市值的股票可能會表現得更好一點，尤其是偏主題性的小股票。

今年前兩週，市場的表現其實具備這樣的特點，我們看到前兩週市場表現好的幾個次生方向，有電動車智能化主題、中藥主題、元宇宙主題、新冠測試主題，總體上它不是一種典型的成長股風格，而是一種由事件和主題驅動的成長型風格。

 問 這些主題會貫穿全年嗎？

 劉曉龍 這個判斷的難度是比較大的，從中間來看，電動車智能化主題可能會演繹的更久一點。

中間可能會有很大的回調，但在幾年後，一些公司可能會兌現基本面，就像5年前大家在討論的鋰電材料、電動化，現在討論的智能化。

目前來看，中藥、元宇宙是一個主題性強於基本面的成長性，比如中藥，它主要是在政策持續利好下的推動，但是這些公司的基本面增速能不能由現在的10%-20%向上移一個臺階，我覺得這樣的概率可能比較低。

 問 所以在你看來，價值投資跟主題投資是不相悖的，只要判斷市場傾向這個風格，都可以去關注？

 劉曉龍 作爲機構來講，成長投資和價值投資肯定是最主要的兩個流派。

你剛纔提到的主題投資，總體上更偏民間派一點，但是我們對主題投資並不排斥。

從過去來看，流動性非常好的年份，如果經濟相對不太好，主題投資一般會成爲市場的主角，而且它的賺錢效率也很高，所以我們並不排斥這個東西，但這應該不代表機構的主流。

另外有些早期的主題投資最後會演變成真，雖然這個比例很低，大概不到10%，但是後來有一些成長型的投資是從早期的主題投資開始的。

05 這次美國的加息相當於第二次喊狼來了

 問 大家對美聯儲的預期是它會在2022年加息，你怎麼看待這個事情對A股的影響？

 劉曉龍 從過去的研究來看，一般在美國加息之前，市場演繹利空，一旦加息開始，基本上市場就要開始漲了。

現在美國的加息預期提得很靠前，再加上去年2月份美國10年期長債利率往上走的時候，市場演繹很劇烈，所以我傾向於認爲美國加息對於國內的影響屬於第二次喊狼來了，這個影響其實已經比較弱了。

如果國內降息能夠同步對衝，這個風險對A股的影響會更小，甚至對於港股的影響都會弱化。

05 2022年港股向下的風險非常小 

 問 如果聚焦到所有的市場，美股、港股、A股，美國加息對他們的影響會一樣嗎？

 劉曉龍 A股剛纔我已經說過了。美股可能會在加息前持續承受壓力，按照過去來看，加息開始，基本上就不太受影響了。

港股比較特殊，過去來看，港股受美國流動性的影響比較大，去年港股熊冠全球，所以港股的信心衝擊是提前於流動性衝擊的，信心衝擊和流動性衝擊不可能完全分開，最後的結果就是資金流出。

我們在年度策略裏也提到了，港股是2022年四大機會中的一個，這個判斷相對模糊一點，也許不是2022年，也許是未來兩、三年，但是總體上我們認爲港股向下的風險非常小。

所以如果非要拍個腦袋預測一下走勢的話，我覺得今年港股是一個賺錢的市場。

 問 你提到的四大機會除了港股還有哪裏？

 劉曉龍 第一是高端製造業，其中主要是軍工和電動車；第二是穩增長相關的一些消費建材、工程機械、建築類的低估值股票；第三是綠電；第四是剛纔提到的港股。

06 CXO、CDMO想要回到以前的高點，難度是比較大的

 問 你剛纔提到消費醫藥在去年上半年創下了新高，下半年的表現就很弱，包括今年消費醫藥也沒少跌，你怎麼看待消費醫藥2022年的表現，尤其像醫藥這種板塊什麼時候纔有可能出現拐點？

 劉曉龍 消費其實跌的並不多，去年三季度到四季度都有一些反彈，跌得比較多的實際上是醫藥中的CXO、CDMO板塊，其他板塊其實也沒怎麼跌，醫藥整體處於底部的盤整狀態，尤其中間的中藥其實是漲的。

現在這個階段再把醫藥作爲一個整體行業來描述，其實已經很困難了，因爲一些大的研究所、大的醫藥團隊已經有20人了，這也說明現在醫藥行業的生態已經很複雜了。

醫藥最終的買單者是國家，而國家對於醫藥的支出是一直是在壓着的，所以從2018年集採開始，整個醫藥行業，包括醫療設備、檢測服務都處於通縮的狀態，不斷在降價。

所以從這個角度來看，醫藥並不算一個特別好的行業。

由於集採進度差不多已經過半了，去年年底我們判斷，2022年可能會看到一些優秀的仿製藥公司的基本面底部，因爲他們已經被集採影響了大概兩年多的時間，大概率會在一個新的低基數上開始增長。

對於去年報團的一些CXO、CDMO，在去年已經迎來了基本面的拐點，所以它們的下跌是一個高估值的迴歸，可能只會反彈，但是想要回到以前的高點，難度是比較大的，整體還需要相當長的一段時間來消化他們過去兩三年的漲幅。

過去兩三年不太受待見的這批股票，慢慢迎來了一些價值修復的機會；過去兩三年漲的最好的股票應該還在下跌的過程。

07 現在抄底CXO、CDMO是一個較差的選擇 

 問 像CXO、CDMO這些板塊的基本面真的發生了很大的變化嗎，爲什麼會認爲撐不起現在的高估值了，邏輯發生了變化？

 劉曉龍 如果不把新冠相關的一些階段性收入疊加進去，2022年的增速相比2021年，大概率是往下走的。

這個板塊還有一個前導指標，因爲它們的下遊就是創新藥企業，大家做研發就要用到它們，這些創新藥公司的融資額已經開始不再增長了，在去年下半年開始走平，這對它們的邊際影響會非常顯着。

它們在下跌前處於大概70倍到100倍的估值，一旦高增長的預期發生改變，估值的下殺彈性是非常大的，有可能把你下殺到40倍到50倍左右。

潛在業績增速向下走，但是增速往下走的幅度是很難研究的。所以我覺得這個時候抄底是一個比較差的選擇。

09 互聯網高速增長的時期已基本結束，會在新的起點上達到新的估值平衡 

 問 教培、互聯網的基本面已經發生了翻天覆地的變化，但是很多人覺得互聯網的利空已經差不多了，因爲政策對反壟斷的一些打壓似乎已經告一段落了。你對於教培和互聯網這兩個行業怎麼看，目前的邏輯上是否有發生變化？

 劉曉龍 教培行業的未來可能會變得非常小，這個行業發生了一個巨大且不可逆的變化，所以再去看它的意義已經很小，這塊就不用多提了。

互聯網經過接近一年的演繹之後，這種影響是一次性的，去年這些企業跌了很多，其實還疊加了經濟下行過程中，這些公司基本面大多數都低於預期的影響。

總的來說，在去年這個特殊的時間點，國家對這些行業的監管政策加強，其實是兩方面因素的疊加。

第一是這些公司大多數都走向了成熟期，從一個消費股的角度去看，行業的高增長時期基本結束了。

第二在行業的監管下，大家的信心在下移，國家並不是要把這些公司打死，而是要讓它規範的做事情。整個調整的幅度應該是夠了，這些公司應該已經見底了。

騰訊去年的下跌只有20%，年初到年尾先經歷了大幅上漲然後開始下跌。

港股對頭部的互聯網公司還是比較仁慈的，這些公司的下跌幅度並沒有A股的白馬龍頭跌的多，因此它們經過了去年的下跌之後，風險釋放得比較充分。

這些一次性的影響在今年落地之後，會在一個新的起點上重新來。我們應該在新的起點上重新評估它，產生一個新的估值平衡，但是肯定回不到以前那麼樂觀的估值狀態了。

總體上我對中概股、港股是樂觀的。

 問 騰訊跟白酒股比，到底誰的性價比更好呢？

 劉曉龍 從現在這個時間點來看，騰訊可能略好一點。

10 軍工的風險已基本釋放完畢，目前又處於非常好的配置時點 

 問 2022年你對軍工行業整體業績的增長有什麼樣的預判？爲什麼會覺得2022年軍工依然可以作爲一個重點關注的超配方向？

 劉曉龍 軍工行業是一個從主題投資向成長投資的兌現。軍工從2020年六七月份開始上漲，在業績還沒有怎麼變動的情況下，行業先漲了百分之幾十，個別的股票漲了1-2倍。

2021年軍工一直在消化估值，軍工指數的漲幅大概在10%左右，其中一些大市值的股票也就漲10個點左右，甚至還沒有漲。

去年漲50%以上的軍工並不是很多，而且基本上集中在少數領域，比如像軍用芯片，發動機鍛造等等。

整體來看，整個軍工的估值下降是比較明顯的，它用一年的業績上漲來消化2020年上漲後的估值，所以2022年軍工行業的整體風險反而變小。

2022年我們跟蹤的大多數軍工領域的景氣度都比2021年還要好，這意味着軍工整體的增速比2021年還要快，所以它具備估值上移的基礎，即使估值不上移，大概率還可以賺一個業績增長的錢。

軍工跟電新的走勢不太一樣，軍工板塊是在去年10月底見底，然後上漲了兩個月的時間，而電新在去年11、12月是跌的。

今年年初以來，由於整個市場情緒發生變化，軍工的跌幅可能是倒數第一、第二的樣子，結合去年11、12月一起看，軍工基本上回到了去年11月初啓動時的股價和估值，風險基本已經釋放完畢，現在又處於一個非常好的配置時點。

11 理想中的團隊要具備兩個能力，研究佈局在消費、製造業、前沿科技領域 

 問 現在市場風格變化很快，年度策略裏你提到，2022年會把重點精力放在投研團隊的提升上，你覺得更專注於哪些方面的團隊才能夠適應現在的市場？

 劉曉龍 從我2007年入行到現在，主動投資整體並沒有發生什麼變化，一直都是通過研究賺錢，或者通過對市場的觀察來賺錢，我們工作模式沒有發生變化，但是市場本身確實發生了一些變化。

有兩個比較大的變化：

第一，信息的傳遞和解讀發生了很快的迭代，信息的傳播和解讀變快了，所以對於研究的時效性也提高了。

第二，過去五六年，全球經濟發生了拐點性的變化。

結合以上變化，理想中的研究團隊，首先要具備快速的反應能力；其次，對於這些前瞻性的變化，要有研究和認知。

從這個角度出發，我們整個研究佈局在以下幾個領域：第一是消費，第二製造業，第三前沿科技。

12 回撤小是結果導向，因爲我們不走極端

 問 你們過往的回撤一直控制的很好，怎麼做到這一點的？你還提到一個多策略，能不能舉個例子給我們解釋一下？

 劉曉龍 自從2017年底我們成立產品開始，我們經歷了2018年史上第二大熊市，2019年、2020年兩年牛市，以及2021年典型的震盪市場。

在這個過程中，也遇到了幾件大事，貿易摩擦、疫情以及碳中和。

這幾年我們的最大回撤是15%，一般年度回撤控制在12%以內，即使去年2月份到3月份那次極端的下跌，我們的回撤也控制在10%左右，確實大家覺得我們的回撤相對會小一些。

交易上我們並沒有什麼天賦，並不能預測市場，其次，由於我們的規模也比較大，超過三四百億的規模，流動性對我們來說已經沒有什麼優勢了。

回顧我自己11年的職業生涯，以及過去4年的私募經理，我們的多策略對於整個組合的回撤起到一個很好的作用。

具體體現在我們不走極端，不會在看好的方向上下重注，行業配比基本上不超過30%，個股配比很少超過10%。

其次，我們比較注重各類資產的均衡，更注重安全邊際，比如在2018年，我們對流動性的判斷極其悲觀，我們覺得大概率可能是偏熊的價值型市場，這一年我們配置了比較多的逆向型的資產，一些跌無可跌很便宜的資產。

在2020年這樣一個流動性氾濫的市場，我們把安全邊際放得低一些，更加注重成長性和主題性，但是我們至少保留30%左右的逆向資產。

所以在2021年年初，市場暴跌的時候，我們至少有30%的資產是沒有跌的，處於底部跌無可跌的狀態。

整體上我們始終讓組合處於風險收益比較好的狀態，不會把整個風格暴露的特別明顯。

這樣堅持做下來，產品受到風格因素的影響就比較小，所以回撤比較小基本上是一個結果導向，並不是說我們能夠預測市場提前進行調倉，或者做一些對衝。

13 分紅率投資不適合長期持有 

問 有不少機構會關注低估值、低市淨率的一些偏大市值的品種，你怎麼看這類投資風格？

 劉曉龍 年初以來，這部分資產的總體表現是可以的，兩週時間總體還是漲的，但是其中一些行業的長期趨勢確實是向下的。

我們在兩年前開始關注ESG的影響，觀察了港股市場和A股市場同類型資產的差異，發現ESG在投資中的佔比越來越大。

現在的基金經理，尤其是歐美的基金經理大多數都是民主黨。他們有很多基金經理不去投傳統能源這些高耗能的東西，所以我們看到同類型的資產，在港股長期處於相對比較低迷的狀態。

這些公司大多數可以歸結爲分紅率投資，未來幾年它們在A股中的性價比，可能是階段性。

比如在2022年某個階段具有性價比，但是長期持有，性價比相對來說就比較差。

原因在於中國是一個很大、而且還處於中高速增長的國家，每年都能看到一些行業還在高速增長，只要有這些高增速的行業存在，這種純看分紅率的投資，只可能有階段性的超額收益，很難具有長期的超額收益。

所以當成長型的行業估值有性價比的時候，這類分紅率的資產都會被市場拋棄掉。

14 電新行業相對增速實際向下的，但維持40倍以上估值問題不大 

 問 大家都看好成長型的行業，往往它的估值會有分歧，你怎麼看待它的估值？什麼時候是有性價比的，什麼時候是偏高的？

 劉曉龍 估值是一個挺難回答的問題。

我們只能從過去的A股經驗來看，當行業的絕對增速還處於上行週期的時候，一般這些股票的估值就不會下降，這是一個大的判斷。

對電新來說，它的問題在於2021年行業的增速非常高，因爲它的預期不斷被上調，到了2022年，它的絕對增速還是很高，但它的相對增速實際是向下的。

尤其到了今年來看，可能一季度、二季度的同比增速很高，但到了三季度、四季度它的同比增速就會下移。過去三個月大家都在擔心這個問題，從八九月份以後，機構投資者在這個問題上花了很多時間去探討。

整個電動車的增速從去年300多萬輛增長到今年550萬輛左右，從去年的翻倍增長，到今年60%-80%的增長，明年可能迴歸到40%左右的增長，後年也許就30%的增長。

從今年這個時間點來看，如果流動性不發生錯誤性的預判，格局穩定的一些領域，維持在40倍以上的估值應該沒有任何問題。

如果大家發現格局發生了很大的變化，估值的底部就很難講，最終會在基本面上反映出來。雖然明年增速會明顯下降，但是跌破40倍應該是非常困難的。

15 最重要的事是安全邊際，窄幅波動可能是未來A股的新常態

 問 現在市場中，你覺得最重要的事情是什麼？

 劉曉龍 投資中最重要的事，對於每個投資者來說都不一樣，對於投資管理人來說，長期對我們最重要的是安全邊際。

如果不注重這個，有可能會發生非常嚴重的階段性虧損，對整個投資團隊的心態、自信心以及我們的動作是否變形都有很大的影響。

2006-2007年的牛市，上證指數從1000點漲到6000點，漲幅超過500%。

2013-2015年的牛市，上證指數只漲了150%，而創業板漲了近5倍。

2019-2020年的牛市，我們可以看到2019年股票的中位數漲幅只有16%，2020年股票的中位數漲幅百分之二點幾。

2021年的股票中位數漲幅還是2%，但是2020年到2021年，結構發生了很大的變化，這麼一輪下來，我估計至少有1000只股票還是跌的。

所以以後對於A股這樣一個容量龐大的市場來講，要謹慎使用牛市和熊市。

目前這種窄幅波動，或者偏中幅波動的狀態，可能會成爲未來A股的新常態，寬幅波動的機會可能會越來越小。

去年的二、三月份，整個指數大跌的情況下，每天可能還有1000只股票是漲的，這可能就是A股的一種新常態。

在心態上大家可以向美國人學習，要越來越穩定，不再用整個市場的漲跌來固化自己，而是要始終相信在一個4000多只股票的大市場中，始終有結構性的機會，而且整體的波動率會越來越低。

這樣的投資範式，跟過去十年相比，發生一個很大的變化，大家可能會越來越不關注以前很關注的倉位，而是更注重結構和性價比的變化。

 問 你覺得2022年最沒有安全邊際的板塊、最應該回避的板塊或者方向在哪裏？

 劉曉龍 最應該回避的是去年依靠漲價，利潤兌現非常充分的一些公司，雖然它們經歷了一些下跌，但有些下跌並不多。

碳中和長期會改變一些事情，但是短期不會讓這些行業的盈利發生如此劇烈的變化，它一定會有一個均值迴歸的過程。

從A股的經驗來看，當它的盈利在走下坡路的時候，可能還需要相當長的時間來消化過去的上漲。