1月第3周各大類資產性價比和交易機會評估：

權益——成長股底部價量背離明顯，企穩反彈可期

債券——流動性溢價接近疫情後期水平

商品——原油供需平衡改善較慢，油價回到前高

匯率——中美利差持續收窄，人民幣性價比下降至中性

海外——加息節奏還在觀察期

文：天風宏觀宋雪濤/聯繫人林彥

圖1：1月第2周各類資產收益率(%)

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖2：1月第3周國內各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

圖3：1月第3周海外各類資產/策略的風險溢價

資料來源：WIND，天風證券研究所

注：權益風險溢價表示股票的風險收益比，風險溢價越高代表風險收益比越高；

流動性溢價爲市場對於當前流動性鬆緊程度的價格映射；

流動性預期爲市場對於遠期流動性鬆緊程度的預期。

1、權益：成長股底部價量背離明顯，企穩反彈可期

1月第2周，A股市場繼續回調，Wind全A周下跌了1.12%，日均成交額爲1.075萬億元，尚未達到去年以來縮量止跌企穩的閾值9000萬元的水平，技術上仍難稱安全。

1月第2周，成長下跌速度有所放緩（-0.36%），日均成交額4,325.17億元，量能有所減小，價量相關係數已經達到了歷史低位的-0.63（1%分位），技術上回撤告一段落的概率較大，短期止跌反彈可期。成長股短期擁擠度降至歷史較低水平（24%分位），出現一定超賣的跡象，但是並不極端。

與基建地產相關的高頻數據表現一般。1月前兩週與12月最後兩週的高頻工業數據顯示：上遊生產逐漸改善（焦爐開工率、產能利用率和焦化廠產能利用率環比趨勢回升），中下遊生產表現分化（PTA開工率周環比上升1.2%，半鋼胎開工率周環比下降0.7%），下遊鋼材消費表現仍然較弱但下降幅度有所收斂。

1月第2周，金融、消費、週期分別收跌2.13%、1.54%、0.98%。金融股的短期擁擠度與上週基本持平（52%分位）；消費股、週期股的短期擁擠度降至中位數以下（48%、40%分位）；成長股擁擠度已經降至去年四月以來的低點（24%分位）,進一步靠近極度超賣的水平（10%分位）。擁擠度從高到低的排序是：金融>消費>週期>成長。

市值因子方面，大盤股（上證50和滬深300）、中盤股（中證500）分別收跌2.61%、1.98%和1.32%（見圖1）。大盤股（上證50和滬深300）的短期交易擁擠度大幅回落，已經來到中位數下方（43%和35%分位），中盤股（中證500）的短期擁擠度較前期有所鬆動，降至42%分位的中低位置。寬基指數的擁擠度從高到低的排序是：上證50>中證500>滬深300。

以滬深300作爲基準的A股情緒指數小幅回落（77%分位），大盤藍籌的情緒有所降溫。衍生品市場投資者的樂觀情緒維持在高位，但股指期貨的基差都從歷史高位有所回落。

Wind全A估值水平維持【中性偏便宜】（見圖2）。上證50與滬深300的風險溢價持續回落超一個月後首次回升，目前處在【中性】區間，中證500的估值維持【便宜】。金融的估值維持【很便宜】（89%分位），週期估值【便宜】（79%分位），成長估值【較便宜】（75%分位），消費估值【中性偏貴】（47%分位）。風險溢價從高到低的排序是：金融>週期>成長>消費。

1月第2周，北向資金周度淨流入74.45億，國電南瑞、藥明康德、隆基股份淨流入規模靠前。南向資金淨流入153.36億港幣，情緒有所回暖。恆生指數的風險溢價與上週持平，性價比中性偏高。

2、債券：流動性溢價接近疫情後期水平

1月第2周，央行公開市場操作淨投放100億，資金面保持平穩，流動性溢價維持在15%分位，接近疫情後期的寬鬆水平。從近期政策的表態以及央行呵護跨年流動性的舉措來看，春節前的資金面應該無需擔憂。中長期流動性預期維持在31%分位，最近一個月以來市場對未來流動性環境保持樂觀。

1月第2周，期限價差持續回升至43%分位，久期策略性價比中性偏低。信用溢價與上週基本持平（53%分位），內部分化繼續，中低評級信用債估值中性偏便宜（風險溢價維持69%分位），高評級信用債估值中性偏貴（風險溢價處於37%分位）。

1月第2周，債券市場的情緒中性偏樂觀。利率債短期擁擠度維持在中性偏擁擠位置（63%分位）。可轉債交易情緒持續降溫，中證轉債指數的短期交易擁擠度已從12月初的高位（83%分位）回落至中位數上方（58%分位），轉債交易過熱的狀態進一步緩解。信用債的短期擁擠度與上週持平（45%分位）。

3、商品：原油供需平衡改善較慢，油價回到前高

1月第2周，全球第四波新冠疫情高峯仍在持續，但是部分國家開始過峯迴落。美法德三國周度新增確診人數繼續創下歷史新高，但英國新增確診人數回落較快，1月9日-1月15日單週確診人數從124萬下降至84萬。目前各國的致死率和重症率都維持在低位，醫療系統壓力也未顯著高於Delta爆發時。南非和英國是本輪Omicron疫情中最早爆發的國家，兩個國家到達新增確診人數高峯的時間都在一個月左右。

1月第2周，布倫特油價上漲5.77%，錄得86.47美元/桶。近期OPEC和EIA相繼發佈月度報告，都判斷今年全球原油庫存補庫，幅度存在分歧。原油供需平衡的改善較爲曲折。美國原油產能利用率小幅下降，產量較上週減產10萬桶（1170萬桶/天），原油庫存（不含戰略儲備）小幅回落。布油主力合約相對於6個月的遠月合約貼水幅度升至5%以上，看多遠期原油供給、看跌遠期原油價格的預期加強。

1月第2周，農產品、能化品和工業品的風險溢價都處於歷史低位，估值【極貴】。

4、匯率：中美利差持續收窄，人民幣性價比下降至中性

1月第2周，美債實際利率上行6bp，錄得-0.66%，達到去年4月以來的最高位置；倫敦現貨金價止跌企穩，上漲1.23%，收於1817.93美元。美元指數前期消化貨幣收緊時間較長，1月第2周收跌0.60%，錄得95.16。

1月第2周，美元兌人民幣（在岸）收跌0.33%報6.3531。人民幣的短期交易擁擠度繼續下行至41%分位，情緒中性偏悲觀。美債利率的快速上升使得中美利差繼續收窄，人民幣性價比已經跌至中低位置。淨流入中國市場（股票和債券）的境外資金量繼續衝高，金融市場資金流向對人民幣幣值的影響中性偏利好。

5、海外：加息節奏還在觀察期

海外市場對流動性收緊的信號已有定價，但對節奏是連續緊還是先緊後鬆仍存分歧，需要觀察1月FOMC是否會釋放3月提前加息的信號。當前全球供應商交付時間開始縮短，生產效率有所提升，全球航運和美國陸運也沒有出現更嚴重的堵塞和阻滯，供應鏈壓力最大的時間或已過去，未來通脹壓力逐漸減輕，加息預期會逐漸向現實靠攏。後續Omicron和口服藥是否能夠確立疫情流感化的趨勢，美國通脹能否回落，美國經濟復甦是否會減速，都會影響加息的節奏和幅度。

1月第2周，美債10年期名義利率基本走平，收於1.78%，美債期限溢價小幅回落至33%分位，10年期盈虧平衡通脹預期（BEI）周內下行4bp至2.44%，10年期實際利率上行6bp，錄得-0.66%。美元流動性溢價與上週基本持平（27%分位），流動性環境較寬鬆，信用溢價維持在歷史低位（11%分位）。

1月第2周，標普500、道瓊斯工業和納斯達克指數收跌，隨着美債利率的回升，美股的風險溢價較前期有所回落，標普500和道瓊斯的風險溢價持續回落（30%和15%分位），納斯達克的風險溢價降至中性的位置（見圖3）。

風險提示

風險提示：Omicron致死率超預期；經濟增速回落超預期；貨幣政策超預期收緊

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2022年1月19日

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