本文來自：華泰證券宏觀研究，作者：華泰宏觀易峘團隊

摘要

12月經濟活動及社融數據顯示，目前爲止地產相關政策的“穩增長”效果欠佳。雖然房貸放鬆，但銷售跌幅再度加深、且地產商在手現金仍迅速下降。投資領先指標如土地出讓和新開工增長再下臺階，同比均收縮三分之一左右——地產銷售、投資等均向着我們預測的“2022全年投資-8%，一季度約-20%”的方向發展（20211109《當地產相關指標開始滑出歷史區間…》）。

我們認爲，地產商在手現金的變化可能是追蹤開發商去槓桿相關“壓力系數”的最有效指標。目前開發商在手現金仍在被快速消耗，2021年12月爲止現金流爲負，顯示壓力仍在快速積聚，政策亟需加大調整力度，具體地：

1）地產商現金快速消耗背後，金融風險升級。表面上，地產債務展期和違約的數額在明顯攀升；表象背後，中小銀行、信託等融資渠道亦處於高壓狀態。此外，商務票據、應付賬款的拖欠風險快速蔓延。

2）節前地產去槓桿相關的實體經濟多處矛盾愈發凸顯。地產行業償債能力下降的影響正快速由多個渠道蔓延至實體經濟、削弱投資及消費需求——如應付賬款（包括工資等）拖欠、商品兌付困難拖累中小企業現金流，及土地市場疲弱引發地方政府償債風險等等。

目前政策“託底”尚未從實質意義上緩解地產商現金水平快速下降趨勢——我們認爲政策的發力點、力度、公信力、部門間協調等方面均亟需優化：

1）首先，應該更多以防範尾部金融風險的思路來進行現階段的“危機管理”,目前僅部分放開後端經營性現金流約束的政策力度可能遠遠不夠。演進至今，各出資方類似“擠兌”的現象在資質較弱的民營開發商中已不鮮見。應採取動態思維、儘早發力、增強政策溝通公信力。

2）同時，去槓桿的過程也可能要允許更長的緩衝期。中國地產形成高槓杆、高週轉的商業模式絕非“一日之功”，其宏觀影響之錯綜複雜也不是經歷“一日之寒”即可化解。

3）“動態”思維也涵蓋需求側政策管理——限購限貸政策調整之外，5年LPR下調勢在必行，且保障性住房建設規模有待擴容。在目前的週期環境下，僅僅放開限貸政策可能已經不足以扭轉需求下行的趨勢。

4）此外，非常重要的一點，金融、住建、財政、國資、及地方政府各層面的政策協調有待加強、理順，避免各部門政策“互爲制約”的局面。例如目前開發商現金流週轉受阻很重要的原因之一是地方政府對預付金加強監管，一定程度上加劇了金融風險壓力及地產商現金流萎縮對實體經濟的影響。同時，金融領域對地產相關風險防範及金融“去槓桿”和宏觀審慎監管之間的矛盾也有待協調、避免各類矛盾互相強化。

往前看，我們仍將密切關注開發商現金水平的變化，作爲預判地產去槓桿階段性風險的“拐點”。同時，我們維持此前判斷、即地產去槓桿對經濟的拖累將在一季度最顯著，因此政策也將在一季度加大調整力度（對一季度名義增長拖累達約10個百分點，參見2021年11月9日《當地產相關指標開始滑出歷史區間…》）。地產銷售和投資等相關指標今年可能走出“先抑後揚”形態。然而，如果政策有效調整的時點滯後我們的預期，那麼不僅相關指標企穩的時點會被推後，相關的金融風險和實體經濟下行壓力可能加速上升。

風險提示：政策調整進一步滯後，疫情升級速度超預期。

一．實體經濟層面，地產相關政策“穩增長”效果欠佳

鑑於其高槓杆、高週轉的金融屬性，地產產業鏈加速收縮帶來的壓力傳導是“非線性”的。當地產產業鏈進入加速收縮通道時，開發商現金流快速枯竭、地產銷售劇烈收縮，而對地產開發這樣一個高槓杆、高週轉的行業，無論是資金鍊的挑戰，還是政策調整滯後，都可能通過實體、和金融兩個傳導鏈條同時進行，形成“尾部風險”上升和實體需求下降“共振”的局面。我們在此前的報告《近期仍有3個潛在的“預期外”風險》（20211108）中強調，地產產業鏈快速萎縮對金融體系的壓力仍不容小覷，尤其是此前對民營地產商敞口較大的、民營屬性的信託及中小型銀行。截至2021年3季度，銀行和非銀融資渠道對地產的直接敞口約佔政府外融資的22%，而間接敞口（以土地和房產做抵押的融資）近一半。

4季度以來房地產政策有“維穩”意圖，但步伐較爲謹慎。隨着地產快速降溫對增長及就業的影響增大，地產政策維穩導向初現。12月中央經濟工作會議定調支持商品房市場滿足購房者的合理住房需求，同時央行、銀保監會提出支持優質房企兼併困難房企優質項目，支持首套房和改善型住房的貸款需求。12月15日，央行下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，隨後如期下調12月1年期LPR報價5個基點，但暫時保持5年期以上LPR報價不變。進入1月以後，總量寬鬆政策繼續小幅加碼——1月17日央行宣佈下調 1 年期 MLF 與 7 天逆回購政策利率 10bp，並超量續作MLF。我們預計 1 月 1 年期 LPR 大概率再降 5-10bp，而 5 年期以上 LPR 下調也勢在必行。此外，地方層面的房地產政策更多採取”試探性“寬鬆。部分二三線城市如吉林、桂林等出臺購房補貼政策，西安宣佈放寬限價房銷售管理，而更多的城市則着眼於放鬆人口政策、吸引更多人才定居等方面。此外，黑龍江省政府官網於12月20日晚刊發文章稱部署房地產增長工作，包括促銷售、提振信心等措施，但隨即撤下。

12月的經濟活動及社融數據顯示，地產行業基本面仍在全面、快速弱化。房地產開發投資同比增速從上月的-4.6%加速下行至-13.2%。地產新開工面積的同比增速從上月的-21%再次下探至-31%（圖表2）。環比來看，12 月房地產投資連續第 9 個月下滑，環比折年下跌-7.6%，對比上月的 15.7%。領先指標中，新開工和資金來源等趨勢再度惡化——地產新開工面積的同比增速從上月的-21%再次下探至-31%，環比折年跌幅繼續超過 20%；開發商資金來源增速同比下降 11.8%，跌幅比上月擴大 2.6 個百分點，環比折年下跌 4%。此外，商品房和土地成交延續下跌態勢。商品房成交面積和成交金額同比降幅分別爲15.6%和17.8%，較上月的14%和16.3%再度擴大；一線城市土地成交有所回暖，但二三線城市土地成交加速降溫，導致全國土地購置面積同比增速從11月的-12.5%大幅下行至-33.2%，環比折年下滑15.3%（圖表3）。房價表現亦指向更大的基本面壓力，2021年9-12月，全國70個大中城市合計新建商品住宅價格環比連續下跌，11月只有9個城市錄得房價環比上漲、12月有15個城市環比上漲，創下2015年以來新低（圖表4和5）。

地產銷售及投資增長正向我們此前預期軌道滑去，即2022年房地產投資可能降至-8%，其中1季度降幅可能達20%左右，給GDP增長帶來較大拖累。我們在此前發佈的報告《當地產相關指標開始滑出歷史區間…》（20211109）中預測，地產投資同比增長可能從2021年的4.4%下滑至2022全年的-8%左右，其中1Q2022降幅可能達到20%左右；其中土地成交對房地產投資的拖累還將進一步顯現，而建安投資儘管相對有韌性，但整體仍逐步走弱。此外，預計地產銷售額同比增長可能從2021年的4.8%降至2022全年的-15%~-20%附近，而房屋銷售面積在2022年可能下降15%左右。這意味着，從地產投資、銷售和服務、相關產業鏈和消費這3個維度加總，地產降溫對2022全年名義增長的直接影響可能約3-4個百分點；由於基數高，今年1季度受到的表觀衝擊會更大、達到8-10個百分點。

二．地產商現金流“拐點”未至，金融傳導鏈的風險仍在上升

如要分析地產產業鏈去槓桿對金融穩定的影響、及其對諸多行業“去槓桿”的連帶效應，我們認爲最爲有效、靈敏的指標是地產商在手現金的變化情況。鑑於開發商在手現金是其對付各項債務的主要“緩衝”，而當融資成本上升、回款困難的時候，宏觀層面的數據可能會掩蓋一部分開發商的“窘境”，鑑於現金流流動“受阻”等顯現在真金白眼的現金儲備上的反應更爲“真實”。同時，在手現金變化是各出資方、包括供應商，企業員工、金融機構等等1）決定是否繼續出資2）對償債風險定價的主要依據。所以，從政策執行層面看，政策的“有消息”應該以開發商羣體在手現金（而非僅僅表觀現金流）的變化來評判，而風險的“二階導數”是否開始走平、下降，需要看在手現金是否不再下降——即現金流環比增長需要在實質意義上轉正。

宏觀層面看，地產開發的資金儲備仍在快速消耗。從這一維度觀察，政策生效的“拐點”尚未到來。2021年12月，開發商的資金來源主要來自於銷售回款（定金及預收款，佔比36.8%，下同；以及個人按揭貸款，16.1%），自籌資金（企業盈餘資金、現房銷售回款，以及股權和債權融資等，32.5%），以及國內貸款（佔比11.6%），具體各部分資金佔比請見圖表6。如上文所述，去年底以來央行督促銀行加速放行積壓房貸之後，2021年12月個人按揭貸款資金來源環比增速已由負轉正。此外，房企境內債發行有所復甦，帶動自籌資金環比企穩。然而，12月新增居民中長期貸款再度回落，可能意味着此前積壓的按揭貸款已釋放殆盡；同時商品房銷售持續低迷，這意味着開發商從定金及預收款等渠道能獲得的資金仍在下降。更重要的是，當前開發貸規模還在不斷萎縮中：由於持續且快速的下滑，國內貸款已成爲開發商資金來源主要的負貢獻項，其佔比在過去五年間下降了4.6個百分點（圖表7）。在開發貸增速企穩前，開發商整體資金勢必難以有顯著改善——實際上，12月房地產資金來源環比折年下滑3.6%、同比跌幅從11月的6.4%擴大至19.2%。

宏觀層面數據以外，微觀層面的數據顯得更爲“危急”——鑑於很多統計上的“現金流”並未迴流至開發商賬面。從上市公司數據亦可知，開發商在手現金儲備早已“捉襟見肘”、可維持時間以“月”或“周”計算。以上市房企的短債覆蓋率（即貨幣資金/短期借款+一年內到期流動負債）衡量，該指標從2020年的170%左右，快速下降至2021年3季度的147%左右，且不同資質開發商之間分化明顯加大：例如萬科、新城控股等企業該指標明顯下降，但保利、華僑城等企業的短債覆蓋率反而在過去一年內有所上升（圖表8）。

實質意義上，開發商現金流正在被各方“擠兌”——房地產銷售的放緩、賣房收入下行、銷售回款受阻、融資成本上升、及各出資方快速“抽離”資金等綜合因素共振下，開發商在手現金以前所未有速度“蒸發”。2021年6月以來，百強房企銷售額持續走弱，2021年12月同比下滑38.5%，兩年複合增長-12%。此外，地產開發商的融資成本快速上升、尤其是低評級開發商，疊加企業出現違約或展期後，各方抽離資金現象加劇（具體請見下文第8頁第三部分），上市地產開發商現金持有量一路走低，至2021年3季度同比已下降7.8%。對於房企而言，開發建設和銷售本身相較於借款都存在時滯，一旦在借款週期內開工延遲、銷售放緩，很容易出現資金週轉不暢的問題，尤其是槓桿率較高的企業。

三．地產去槓桿對金融系統和實體需求的壓力不降反升、且快速上升

地產商現金快速消耗背後，金融風險進一步積聚。 如我們在2021年11月8日發佈的《近期仍有3個潛在的“預期外”風險》中所分析的，對地產開發這樣一個高槓杆、高週轉的行業，現金流過快枯竭不僅引發地產商自身的債務違約風險，還會觸發對地產商敞口較大的金融機構、地產上下遊供應鏈、甚至包括嚴重依賴賣地收入的地方政府等層面的相關金融風險。具體看，

1) 表面上，地產債務展期和違約的數額在明顯攀升、提示相關金融風險上升。2020年下半年以來，地產供需兩端監管政策持續收緊，尤其是“三道紅線”、房地產貸款集中度管理制度實施以來，地產開發商從各個渠道的融資增長大幅放緩、甚至銳減。具體看，房地產貸款同比增速從2020年2季度末的13.1%明顯放緩至2021年3季度的5.3%，其中房地產開發貸款的降幅較爲明顯，同比從8.4%的正增長降爲0增長（圖表11）。自2021年10月對地產融資政策邊際放鬆以來，房地產貸款同比增速小幅回升至12月的7.9%，截至2021年底，房地產貸款餘額爲52.2萬億元。相比之下，地產債與信託等融資渠道的收縮更甚。2020年5月以來，地產債、尤其是低等級地產債到期收益率持續攀升，信用利差明顯走闊（圖表12）。2020年9月以來，境內外地產債的合計淨融資額基本轉負（圖表13）。截至2021年底，境內外地產債餘額分別降至1.91萬億元、2,217億美元（約合1.41萬億元）。資管新規去通道下，2019年3季度以來，地產信託餘額持續萎縮，在地產監管收緊下則進一步加速下滑，截至 2021年3季度，地產信託餘額累計下降1萬億元至1.9萬億元（圖表14）。融資受限、疊加地產銷售走弱，地產債務屢現展期或違約，尤其是2021年7月以來明顯攀升，地產相關金融風險明顯上升。2021年境內新增違約地產債從2020年的11支跳升至36支，違約規模更是增加了近1.5倍至344億元（圖表15）。中資美元地產債指數自2021年7月起更是呈大幅下跌之勢，至2022年1月14日累計下跌36.5%（圖表16）。

2) 表象背後，風險積聚則更爲迅猛——中小銀行、信託等融資渠道均處於高壓狀態。由於地產相關融資佔比較高、以地產爲抵押的企業及政府融資則涉及更廣，地產相關產業鏈資金鍊緊張對金融體系的壓力仍不容小覷，尤其是對民營地產商敞口較大的、民營屬性的信託及中小型銀行。我們測算，截至2021年3季度末，銀行和非銀融資渠道對地產的直接敞口合計17.7萬億元，約佔政府外融資的22%（圖表17）。2021年下半年以來，地產敞口相對較高的中小銀行資產增速已明顯放緩（圖表18），而用益信託數據顯示，2021年前11個月地產信託已成爲信託業的違約大戶[1]。

[1] https://www.163.com/dy/article/GQKNJ19205527T1J.html

3) 商務票據、應付賬款的拖欠風險亦快速蔓延、且危及更多市場主體的經營活動。與通過金融機構進行的融資不同，商票、應付賬款可視爲房地產企業直接從上下遊中小企業進行的籌資，是地產開發商自籌資金的主要渠道。根據2020年內地上市房企財報數據估算，商票約佔地產商總負債的1.4%，基於房地產全行業負債總額估算，地產商開具的商票規模可能高達1.2萬億元（圖表19）。2021年前11個月，各項應付賬款佔開發商資金來源的26.2%，其中應付工程款佔比達14.6%，佔開發商自籌資金（佔資金來源的32.4%）的絕大部分（圖表20）。開發商快速去槓桿不僅在業務層面對中小企業產生負面影響，其拖欠商票與應付賬款的行爲還將在現金流層面衝擊中小企業，從而危及更多市場主體的經營活動。

4) 地方政府債務重組壓力上升。土地出讓收入是政府性基金的主要收入來源，2021年前11個月累計6.76萬億元，佔政府性基金收入的比例高達88.3%，相對於同期公共財政收入的35.4%、地方財政收入的65.7%。開發商現金流趨緊會抑制其拿地意願，2021年全年土地成交價款同比增速從2020年的17.4%大幅放緩至2.8%，我們預計2022年土地出讓收入同比可能繼續大幅下滑，由此可能導致政府性基金減收約1萬億元（參見2021年11月12日發佈的《增長先抑後揚，“新基建”爲寬鬆首選》）。在地方政府隱性負債處置壓力上升的背景下，地方政府廣義現金流趨緊可能會進一步推升其債務重組壓力。

春節前地產去槓桿帶來的實體經濟各項矛盾凸顯。地產行業現金流告急，可能快速由多個渠道蔓延至實體經濟的投資及消費需求——如應付賬款（包括工資）拖欠、商票兌付困難拖累中小企業現金流，及土地市場疲弱引發地方政府償債風險等。具體看，

1) 地產上下遊的工資拖欠以及地產週期快速下行加大居民收入和消費的下行風險。由於地產開發商應付賬款中超過一半是應付工程款，開發商現金流趨緊可能會引發拖欠農民工工資等問題。同時，地產交易降溫將直接影響房地產服務業，我們預計2022年房地產服務業名義、實際GDP增速將分別從2021年的5.6%、5.2%降至-8%、-5%左右（參見2021年11月9日發佈的《當地產相關指標開始滑出歷史區間…》）。綜合來看，2020年地產相關的建築業與房地產服務業就業人員合計佔城鎮非私營單位的15.7%（圖表21）。開發商加速去槓桿以及地產週期快速下行無疑會直接影響相關行業的就業和工資收入，從而拖累居民收入和消費增長（圖表22）。

2) 應付賬款拖欠以及商票兌付困難拖累中小企業現金流。考慮地產行業的高槓杆屬性，如2021年3季度上市地產商總負債佔（A股+H股中資股）非金融上市公司總負債的29.4%，遠高於其市值佔比3.6%，開發商現金流趨緊對上下遊供應鏈中小企業的影響不容小覷。在業務與現金流層面的雙重衝擊下，這些中小企業或將面臨較大的運營壓力，可能進一步加大實體經濟投資及消費需求的下行壓力。

3) 土地市場疲弱引發地方政府償債風險。如我們在2021年12月7日發佈的《穩增長政策發力需應對哪些制約？》中所分析的，在土地出入收入大幅下滑下，地方政府廣義現金流趨緊將拖累地方政府推動投資的意願和能力。同時，地方政府現金流壓力還將向地方企業部門傳導，尤其是基建相關行業。2021年基建投資回升乏力，全年同比僅錄得0.2%的增速，尤其是下半年以來，在地產投資快速走弱的情況下，基建投資仍進一步回落，部分可能受地方政府土地出入收入快速下滑拖累。

四．地產“託底”政策的“痛點”在哪裏？

抽象地說，地產“託底”政策的“痛點”在穩預期，阻斷金融風險進一步擴散，具體看，穩預期可以分爲三個層面: 1）部分依託政府信用的加持，減緩地產商負債出資方“抽離”資金的速度，打破負循環，實現“去槓桿”軟着陸；2）穩定房價預期，購房需求、從而穩定開發商廣義經營性現金流；3）打通地產商現金流循環過程中的阻礙。

1) 減緩各方資金快速抽離對開發商現金儲備的壓力、並適當實質意義上降低開發商融資成本。此處需要部分依託政府信用的加持打破負循環，實現“去槓桿”軟着陸。地產去槓桿不僅僅是經濟問題，更是金融問題。目前，隨着地產商在手現金快速消耗，償債風險快速上升，地產商負債端已經出現類似銀行“擠兌”的現象——即供應商、員工、各類金融機構均開始對開發商的償債能力重新評估，且融資難度和利率大幅上升，形成“負反饋”。在經典的銀行“擠兌”中，一般需要政府信用盡早介入，阻斷這一負循環。而一般來說，政府信用介入越早、則最終金融風險升級、擴散帶來的損失就越小（具體請參見政策建議1、2，下文的第五和第六章節）。

2) 穩定房價預期，購房需求、從而穩定開發商廣義經營性現金流。去槓桿減緩後，資產負債表的修復仍要依託經營性現金流的恢復。此處提振地產需求的政策就必不可少。去年下半年以來，地產相關板塊景氣下行、宏觀層面行業監管收緊、及常態性抗疫對經濟增長的拖累形成“共振”。從週期角度評判，目前中國宏觀正出入景氣度快速下行週期，居民和中小企業收入增長下行，且對未來的預期不確定性有所上升——本身對地產投資的需求就在快速下行。同時，隨着房產稅試點的加快（參見2021年10月26日發佈的《以上海爲例淺談房產稅試點潛在影響》），對未來地產投資回報結構性下修，對房價預期形成壓制。所以，目前需求端政策不僅要修正此前的“約束”，且亟需轉爲更想積極推動需求的政策立場——這意味着，對於地方限購、限貸政策可能需要本着一城一策的原則進行調整、房貸利率需要出現明顯的下調、提振居民購房負擔能力，房產稅等長期抑制房價預期的政策宜暫緩執行、且政府主導的地產投資，如保障性租賃住房等、需要明確擴容（具體政策建議請參見第15頁第七章）。

3) 打通地產商現金流循環過程中的阻礙，尤其是地方政府預收款監管的靈活性可能需要適當增加，且金融機構也可能要在防（地產去槓桿相關）風險政策上做出適當調整，這可能需要地方政府、金融監管機構、財政、及國資委等多部門的共同協調。只有開發商資金流動“正常化”，信貸端和需求端政策的調整才能發揮應有的作用（具體政策建議參見第17頁第八章）。

五．政策建議1：應以防範尾部金融風險的思路來處理目前階段的“危機管理”

地產去槓桿進入“高壓”階段，各出資方類似“擠兌”的現象在資質較弱的民營地產商中並不鮮見。雖然2021年11月以來央行和銀保監會開始強調支持房地產企業合理正常融資，但地產融資環境的改善僅集中在少數頭部、及優質資產儲備較爲豐富的開發商，中小型開發商現金流仍然面臨困境。在地產行業基本面全面弱化的背景下，地方政府爲防止施工項目“爛尾”而加強預售資金監管，導致開發商現金流進一步承壓。目前中小型開發商、尤其是資質較弱的民營地產商現金流受到融資受限、銷售下行以及預售資金監管趨嚴等多重擠壓，資產負債表處於快速收縮階段。

目前僅（部分）放開後端經營性現金流約束的政策力度可能已經遠遠不夠，應該更多以防範尾部金融風險的思路來處理目前階段的“危機管理”。地方政府預售資金監管趨嚴阻斷了頭部開發商現金流形成“閉環”，導致地產開工及投資意願繼續低迷。同時，由於地產市場仍處於下行週期，開發商面臨的流動性壓力尚未完全解除，優質房企收併購意願不強烈，導致行業風險無法及時出清，難以打破各方“擠兌”資質較弱開發商的負反饋機制。目前地產行業風險已遠超流動性不足的範疇，亟需以防範尾部金融風險的思路來進行危機管理。

對付擠兌需要政府公信力的加持，最後才能以更少的代價阻止風險升級。類似央行作爲最後貸款人來防止銀行擠兌，最終解決開發商面臨的擠兌風險可能也需要政府公信力的加持。爲防止風險進一步升級，政策調整應運用“動態思維”，儘早發力，並增強溝通公信力；同時，應將防範金融風險擴散作爲首要目標，進行全方位、較大力度的調整。如果政策調整越晚、力度越小，地產需求端政策需要放鬆的幅度可能越大。

六．政策建議2：去槓桿可能要允許更長時間的緩衝期

中國地產商業形成高槓杆、高週轉的商業模式絕非“一日之功”。在1998年商品房制度改革之後的很長一段時間內，地產開發商的資產負債率呈緩慢下降的趨勢，從1998年的76.1%降至2008年的72.3%（圖表23）。2008年全球金融危機之後，尤其是在政策歷次收緊、放鬆的調控週期下，中國房地產業3-4年會經歷一個週期輪迴，而內地地產商也逐漸形成了高槓杆、高週轉的商業模式，直至地產長效機制的建立打破這一歷史規律（圖表24）。截至2020年，中國內地地產商資產負債率已從2008年 72.3%升至80.7%的較高水平。

開發商高槓杆、高週轉商業模式的宏觀影響之複雜也不是“一日之寒”即可化解，地產去槓桿的過程也可能要允許更長的緩衝期。如我們在2021年11月9日發佈的《當地產相關指標開始滑出歷史區間…》中所分析的，地產產業鏈主要包括投資、銷售和服務、零售和消費三個維度，合計約佔GDP的兩成左右。地產去槓桿牽一髮而動全身，處理不當可能會對金融系統和實體需求都產生較大沖擊，因此不宜操之過急，要允許更長時間的緩衝期，否則很難軟着陸。

七．政策建議3：需求側提振需加碼——5年LPR需果斷下調，保障房建設有待擴容

資產負債表的修復仍要依託經營性現金流的恢復，提振地產需求的政策必不可少。受持續緊縮的房地產調控政策，以及房價上漲預期變化的影響，居民購房需求已快速下降，尤其是在二三線城市。2021年12月，三線城市商品房銷售面積同比下滑39.8%，爲2017年以來新低（圖表25）。此外，部分房企違約後發生延遲交房等情形也導致購房者明顯放緩置業節奏。根據央行公佈的城鎮儲戶問卷調查報告，2021年四季度僅有16.8%的居民預期房價將在下一個季度上漲，該比例爲2015年一季度以來最低；同時，僅有17.9%的被調查居民表示將在未來三個月內增加購房支出（圖表26）。此外，商品房銷售的降溫又進一步壓低開發商拿地和投資的意願，供需兩端可能已形成負循環。

目前需求端政策不僅要修正此前的“約束”，且亟需轉爲更想積極推動需求的政策立場。當前需求端政策放鬆以推動積壓房貸放行爲主，但繼10-11月短暫回升後，12月新增居民中長期貸款再度回落，可能意味着此前積壓的按揭貸款已釋放殆盡。在整體房地產需求繼續走弱的背景下，寬鬆房貸可能只是“一時之舉”。我們認爲，需求端政策不僅要修正此前的“約束”，且亟需轉爲更想積極推動需求的政策立場——這意味着，對於地方限購、限貸政策可能需要本着一城一策的原則進行調整、房貸利率需要出現明顯的下調、提振居民購房負擔能力，房產稅等長期抑制房價預期的政策宜暫緩執行。從這個角度上講，五年期LPR下調“時不我待”。

此外，保障性住房作爲當下最有潛力的“做加法”政策，建設規模可能需要進一步擴容。2021年保障性租賃住房發展開始全面啓動，2021年7月國務院辦公廳印發《關於加快發展保障性租賃住房的意見》，提出保障性住房主要用來解決新市民和青年人的住房困難問題。住建部表示40個重點城市“十四五”期間初步計劃新增650萬套保障性租賃住房；2021年已經籌集保障性租賃住房93.6萬套/6552萬平方米。如果按照每套保障性住房面積約70平米計算，“十四五”期間保障性住房開工面積可能爲4.5億平米左右，投資規模（不含土地）約2萬億元（圖表27）。由此，按照現有計劃，保障性租賃住房的投資規模將明顯小於“十三五”期間的棚戶區改造規模：2015 -2019年間，平均每年棚戶區改造住房552萬套，總投資規模近8萬億元。值得注意的是，2015年開始推動的棚改貨幣化安置大幅推進了三四線樓市庫存的去化。2015-2017年，全國棚改貨幣化安置比例分別爲29.9%/48.5%/67.7%，拉動商品房銷售面積達7.5億平米（圖表28）。我們認爲，增加保障性住房供給可能是平衡房住不炒及長期結構性調整目標的“擴張性”良策。從這個角度出發，當前規劃的建設規模仍有擴容潛力——如果每年增加300-500萬套保障性租賃住房建設，則其投資規模可能上升至每年約1-1.5萬億元（不含土地購置），形成1個百分點左右的GDP增量，部分對衝地產降溫對增長的拖累。

八．政策建議4：各部門間協調有待加強

打通地產商現金流循環過程中的阻礙，尤其是地方政府預收款監管的靈活性可能需要適當增加，且金融機構也可能要在防（地產去槓桿相關）風險政策上做出適當調整，這可能需要地方政府、金融監管機構、財政、及國資委等多部門的共同協調。只有開發商資金流動“正常化”，信貸端和需求端政策的調整才能發揮應有的作用。

1)       過去兩年內，全國主要城市普遍加強預售資金監管，而在當前環境下，增加監管的靈活性對緩解房企資金壓力將大有裨益。絕大多數城市均加強了預售資金監管，而一二線城市預售條件較三四線更加嚴格。以北京爲例，2020年新增限價發證要求、2021年8月中旬新增精裝發證要求、同月底在第二批集中供地中提出試點區域進行“現房銷售”，監管“步步趨嚴”。誠然，大力度的進行預售資金監管使得買房相關糾紛明顯下降；但隨着房地產開發商流動性危機加劇，預售資金監管的靈活性可能需要適當增加，以緩解房企的資金壓力。近期廣州和成都開啓邊際放鬆預售資金監管的“第一槍”：2021年11月17日，廣州印發《廣州市房屋交易監督管理辦法》，對商品房預售款使用額度及留存比例進行調整，其中項目封頂前，封頂後、排柵未拆除前和拆除排柵後的留存比例分別降低至累積覈準使用預售款的8%，6%和3%，較之前分別降低了2個、4個和2個百分點。11月23日，成都發布關於精準應對疫情衝擊全力實現年度目標的通知，涉及房地產部分共四項措施，其中明確提高預售資金監管使用效率，包括提高開發商預售資金支取比例上限（圖表29）。地方政府對預售資金監管的適當放鬆，有助於開發商此前銷售的資金加速回籠，以解其資金“燃眉之急”。

金融機構也可能需要在防（地產去槓桿相關）風險政策上做出適當調整。2020年以來，房地產全面“去槓桿”按下加速鍵——房地產融資“三條紅線”、房地產貸款集中度管理等政策陸續出臺。隨着政策的推進，房地產金融審慎管理制度在執行層面引發了一定的疊加效應，例如房企正常的貸款發放受到限制、按揭貸款發放週期拉長等。此外，資管新規過渡期已於2021年底正式結束，這意味着期間金融機構持續壓降各類非標資產規模，包括信託、集合資管等與房地產融資相關性較高的渠道。截至2021年3季度末，投向房地產的資金信託佔總體比例已下降至12.4%，相比19年2季度下降了3個百分點。我們認爲，金融機構在錨定長期去槓桿目標的同時，仍需要準確把握執行的“力度”；如多個政策已同時產生緊縮效應，可能需要及時糾偏，確保房地產企業的合理融資需求得到滿足。如此，前述信貸端和需求端政策的調整才能發揮應有的作用。

九．結語——地產行業或正處於短週期的低谷

往前看，我們仍然將密切關注開發商現金水平的變化，作爲預判地產去槓桿階段性風險的“拐點”。開發商在手現金是最靈敏、最“真實”反映地產行業資金壓力的指標，其不僅直接反映開發商銷售回款和融資等各方面的資金情況，更直接影響開發商拿地、開工及投資意願。在當前的地產去槓桿環境下，開發商現金流環比增長企穩、回升更是阻斷地產行業風險經由金融+實體雙鏈條繼續向外蔓延、帶來更多尾部風險的關鍵因素。總而言之，我們認爲，開發商在手現金和資金儲備的改善是地產其它相關指標改善的前提和基礎。我們將密切跟蹤開發商現金水平的變化，以判斷地產去槓桿相關的“壓力系數”。

我們維持此前判斷——即地產相關行業對經濟的影響將在一季度最爲顯著，因此政策有必要、且大概率將在1季度明顯加大調整力度。如我們在2021年11月9日發佈的《當地產相關指標開始滑出歷史區間…》中所分析的，地產週期降溫對今年1季度名義GDP增長相比去年同期的拖累高達10個百分點左右。在居民收入和消費開始加速下滑的背景下，地產快速降溫對增長及就業的影響可能成爲“難以承受之重”。我們預計今年1季度地產相關政策有望加大調整力度，包括在房價下行壓力加大的城市邊際放鬆需求端政策、以更好地滿足剛需和改善型需求，以及加速推進保障性住房建設等。由此，地產相關銷售和投資指標等今年可能走出“先抑後揚”走勢。然而，如果政策有效調整的時點如果滯後於我們的預期，那麼不僅相關指標企穩的時點會被推後，且地產去槓桿相關的金融風險和實體經濟下行的壓力也會進一步明顯上升。

風險提示

1)   開年以來，經濟基本面下行壓力進一步加大。如果政策有效調整的時點繼續滯後，實體經濟走弱及地產去槓桿相關的金融風險可能會進一步惡化。

2)   此外，考慮到疫情仍存在諸多不確定性，居民消費同時面臨下行風險，外需可能亦“後勁不足”給宏觀經濟帶來多重壓力。