本文來自：堯望後勢 ，作者：張啓堯、張勳

前言：政策紅利開啓數字經濟時代。十九屆五中全會提出“十四五”時期的重點任務之一就是要堅定不移建設數字中國、加快數字化發展，數字經濟產業的地位有望進一步提升。近期《“十四五”數字經濟發展規劃》提出，到2025年，數字經濟邁向全面擴展期，數字經濟核心產業增加值佔GDP比重達到10%。如何把握數字經濟投資機會？本文概括性梳理了數字經濟19個細分行業的發展空間及產業趨勢，以供投資者參考。

報告正文

1、“十四五”期間以數字經濟爲代表的科創成長迎來景氣週期

數字經濟助力增長動能切換，“十四五”期間有望得到更多政策支持。中國經濟正處於經濟轉型與產業升級的重要時期，數字經濟不僅能重塑產業邏輯與經濟形態，更將進一步釋放技術創新活力、開闢新型經濟增長點、助力經濟增長動能切換。十四屆五中全會提出，“十四五”時期的重點任務之一就是要堅定不移建設數字中國、加快數字化發展，數字經濟產業的地位有望進一步提升，人工智能、5G通信、雲計算、區塊鏈等技術領域將獲得充分的政策支持，行業享受高速增長的同時也爲市場提供了優質投資賽道與寶貴投資機會。

2、數字經濟細分行業梳理及發展趨勢

數字經濟涵蓋數字產業化與產業數字化兩大要素。數字產業化即信息通信產業，具體包括電子信息製造業、電信業、軟件與數字服務業、互聯網行業等；產業數字化指傳統產業受惠於數字技術所帶來生產數量與生產質量的提升，並在此基礎上實現各領域的相互融合，由此產生新業態與新模式。數字經濟發展要以新型基礎設施爲核心底層架構，包括半導體設備、通信設施與服務、軟件應用等基礎軟硬件；在此之上，各類互聯網企業聯繫企業與個人的具體應用場景，搭建有關數字化應用平臺以滿足客戶特定需求；另外，傳統三大產業利用數字科技形成的新增產出也將構成數字經濟的重要組成部分，是數字賦能的直觀體現。

處於數字經濟不同層級的企業具有不同的產業邏輯，“十四五”期間將得到不同程度的政策支持。我們重點分析數字經濟主要領域的發展現狀，判斷有關行業的發展趨勢，並據此挖掘資本市場上的投資機會。

2.1、半導體設備與產品

十四五期間將持續加碼科技創新，國產替代大趨勢下半導體行業有望逐步實現產業自主化。中國每年的半導體進口規模早已超過石油進口規模，半導體領域高度依賴進口，中美貿易摩擦讓我們深刻理解到核心技術不能受制於他國。2020年8月國務院表示到2025年中國芯片自給率要實現70%的目標，而2020年我國集成電路自給率不到16%，科技自主任重道遠。習主席強調，要“把科技自立自強作爲國家發展的戰略支撐”，爲了解決核心技術“卡脖子”的問題需要在教育、科研、應用等方面持續加碼，支持數字經濟底層基礎的半導體產業發展，半導體產業有望在未來五年內實現芯片設計、製造、封測等領域的國產替代。

在政策推動國產替代與下遊新興應用景氣的大趨勢下，國內半導體產業鏈將凸顯競爭韌性，數字經濟有望加速擴張。《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》中“集成電路”領域特別提出碳化硅、氮化鎵等寬禁帶半導體也就是第三代半導體要取得發展。因此預計“十四五”期間以氮化鎵和碳化硅爲代表的第三代半導體材料預計將實現重大突破；國家集成電路產業基金第二期也於2019年10月22日成立，註冊資本高達2041.5億元，預計未來3-4年集成電路全產業鏈將享受國家級資金的扶持，半導體行業將長期持續國產替代主題。此外伴隨5G、IoT、服務器、HPC等半導體芯片的需求回暖，半導體產業鏈將充分受益於新一輪景氣週期。依託核心硬件的底層基礎，下遊通訊、互聯網、物聯網等產業將實現效率與規模的提升，數字經濟有望在“十四五”期間加速擴張。

2.2、信息與通訊技術

以5G爲代表的通信網絡基礎設施將成爲“內循環”的重要主題。前期工信部、三大運營商及各地方通信管理局紛紛啓動信息通信業“十四五”發展規劃編制工作，工信部表示會積極考慮將5G、集成電路等重點領域納入“十四五”國家專項規劃支持各地區積極開展5G應用探索，助力5G產業發展。據中國信通院《5G經濟社會影響白皮書》估算，2025年5G將直接拉動經濟增加值約1.1萬億元，間接拉動GDP達2.1萬億元。未來五年將是5G技術的導入期，在“內循環”大主題與國際競爭的背景下，伴隨技術成熟與應用落地，5G市場規模將更加廣闊。

工業互聯網、物聯網等應用市場將成爲5G主戰場，市場空間巨大。十四五期間工信部有望將以完善5G+工業互聯網發展環境爲重點，我國5G+工業互聯網投資超過34億元，應用於工業互聯網的5G基站總數超過3.2萬個。發展高端製造業與新基建將是“十四五”規劃重要一環，工業互聯網將成爲推進數字經濟的主要力量，相關賽道將迎來新一輪增長週期。物聯網、車聯網、高清視頻等領域也將得到國家政策支持，行業景氣度不斷提升，5G應用持續落地將成爲下一輪通信行業的投資主線。

2.3、互聯網平臺

技術領域擁有較深護城河、應用場景佈局廣泛且用戶粘性更高的互聯網平臺公司將成爲數字經濟的先驅。以螞蟻集團爲例，其作爲互聯網平臺的實力源於其深厚的技術底蘊與廣泛的應用場景。一方面螞蟻集團積極佈局C端生活應用場景，全面覆蓋衣食住行等重要領域，增加客戶對產品的使用粘性，進一步發揮網絡效應、規模效應優勢；另一方面在B端藉助金融雲、OceanBase、螞蟻鏈等產品推動數字經濟轉型，帶動產業鏈上的企業協同成長。我們認爲，以BATJ爲代表的互聯網巨頭將憑藉其數字技術優勢與豐富應用場景，推動我國數字經濟持續優化與不斷髮展。

先進數字技術將提升平臺型企業在數字營運與平臺治理方面的綜合效率，推動企業規模進一步擴大。隨着人工智能、雲計算、區塊鏈等數字技術的不斷成熟，諸如阿裏巴巴、騰訊等平臺型企業將大幅提升在供應鏈組織、精準營銷、金融物流等方面的控制力，同時藉助於用戶規模擴張與消費數據積累，進一步發揮平臺的規模效應與範圍經濟，推動數字經濟滲透率持續提高。

2.4、傳統行業賦能

數字科技賦能的傳統行業將在效率與質量方面進一步釋放增長動能，充分拉動數字經濟增長。5G、雲和AI的相互交融將爲社會帶來數字溢出效應，加速農業、工業、服務業三大產業供應鏈智能化發展，改變傳統管理方式與生產方式，重構數字化產業體系。效率方面，數字化管理將實現供應鏈實時管理、交互體驗更加完善、物流快速響應等功能；質量方面，實現千人千面的精準匹配，同時利用海量用戶數據對已有技術迭代更新，使數字產品觸及更多用戶，爲消費者帶來全新的服務體驗，智能醫療、智慧交通等賦能的傳統行業將重構社會經濟體系，充分拉動數字經濟增長。

2C模式在供需端的數字化潛力更大，較2B模式更能激發數字經濟潛力。2C模式得益於海量的消費羣體，可以快速積累豐富的用戶數據，有助於實現平臺化企業的網絡效應與規模效應，例如智慧醫療、休閒服務、消費金融等。2B業務往往是非標準化的，需要針對每位客戶定製針對性服務，往往無法批量生產，同時也存在產業鏈較長、抗週期能力弱等問題，導致數字化程度不及2C模式，因此在未來2C端賦能的傳統行業更能激發數字經濟的發展潛力。

3、數字經濟的市值規模與未來增長潛力

A股市場中涉及數字經濟概念的企業不在少數，我們挑選19個帶有數字經濟的概念作爲分析方向，具體包括5G、人工智能、智慧醫療、在線教育等行業，其中主營業務涉及相關概念的企業多達866家。由於存在一家企業包含多個數字經濟概念的情況，以下分析中我們將會把同一家企業包含在不同行業中，分析不同行業的市場規模和未來增長潛力。

3.1、數字經濟當前市值規模

數字經濟企業市值佔A股市值14.5%，半導體產業、車聯網等細分領域市值排名位居前列。從市值上看，涉及19個數字經濟概念的A股公司總市值約爲13.4萬億元（剔除重複），佔總體A股市值的14.5%。其中半導體產業市值最大，達到3.6萬億元，共84家公司；車聯網次之，總市值爲1.91萬億元，股票數目爲56家；智慧城市行業共涉及91家相關公司，總市值達1.83萬億元；智能物流和智慧醫療總市值在數字經濟概念中最低，分別爲0.25萬億元和0.27萬億元，分別涉及30家和29家公司。

3.2、數字經濟未來增長潛力

人類對數字經濟的第一輪狂熱發生在21世紀初的美國，彼時DOTCOM概念迅速席捲市場，引發科技板塊的大泡沫。就目前而言，中國即將掀起的一場數字經濟盛宴，究竟是會重蹈覆轍還是將走出一段獨立向好的行情？我們認爲，在未來幾年數字經濟行業將會持續穩步發展，相關企業在A股的市值佔比會進一步提高，原因有以下幾點。

時代特徵與未來趨勢轉變造就新型商業格局。圖表16展示了金融危機前的傳統商業格局，2007年全球市值前十的公司主要屬於石油、金融、電信等傳統行業，幾乎不存在互聯網的身影。到了2019年，全球市值前十的公司幾乎是新興的科技互聯網公司，而且其中七大互聯網公司均是平臺型企業，利用規模優勢、網絡效應、非競爭性特點，擁有很深的護城河，時代特徵與當下全球經濟動能的轉變形成了數字經濟蓬勃發展的商業格局。

美股七大科技巨頭FANGMAN的累計市值不斷走高，科技企業未遇到明顯的發展上限。圖表18表明美國七大科技巨頭FANGMAN的累計市值從2012年的1.13萬億美元增長至2020年11月的7.27萬億美元，八年時間規模增長了5倍多，全世界僅中國與美國的GDP超過這個數字，2020年日本GDP位列世界第三但也只有5萬億美元左右。技術進步是一條單行道，新技術一旦發明就不會因爲不可抗力而消失，未來數字經濟的科技企業仍將保持充分的增長態勢。

4、數字經濟的分析指標及橫向比較

從前文分析可以預見到在未來的五年內，數字經濟將成爲驅動我國經濟轉型發展的強力引擎。但我們也要警惕數字經濟領域的相關企業可能存在估值過高、商業模式缺乏競爭力等風險。因此我們整體上區分各類數字經濟行業在發展潛力、估值、商業模式等方面的差異，據此得出合理的投資策略觀點。

4.1、PEG：聯繫當前估值與未來成長

雲辦公、半導體估值較高，傳統行業賦能領域估值較低。考慮到可比較性，我們選取剔除金融地產行業後的全部A股市場股票樣本作爲市場對比組，以整體法計算不同細分板塊市盈率。其中有13個細分行業市盈率高於市場水平，半導體產業的市盈率最高，爲87.8倍；最低的智能物流爲21倍，低於市場平均水平的32倍。半導體產業的高估值更多源於新冠疫情下芯片短缺同時需求旺盛，以及國家政策重視等因素；車聯網、雲辦公和金融科技等細分行業估值水平次之，主要因爲“十四五”規劃數字經濟概念持續發酵外加政策扶持力度提升；低於市場估值水平的行業大部分爲數字經濟行業賦能的傳統行業，一方面從數字經濟技術成熟到應用落地的時間尚未明確，投資者入場意願不強，另外一方面大部分智能應用行業的公司受制於傳統業務，短期估值無法實現系統提升。

從2021-2023年Wind一致預期的收入複合增速和淨利潤複合增速來看，雲辦公、在線教育、區塊鏈、半導體產業和人工智能保持遠高於市場平均的增速，智能家居和智能物流等在兩項指標上的水平較低。高估值往往蘊含着高風險，相關數字經濟概念未來業績增長能否支撐高估值水平是我們分析的重點。我們選取2021至2023三年間的Wind一致盈利預測數據進行統計分析，智能家居和智能物流等板塊的淨利潤複合增長率低於市場19%的增長水平，車聯網增長率最高爲34%，在線教育、雲辦公、光通信、金融科技、半導體產業、智慧醫療、區塊鏈、雲計算、5G和智慧城市等行業的複合增速保持在25%左右的水平。根據以往經驗，高估值需要有相對應的高增速預期支撐，雖然目前部分數字經濟企業的盈利水平暫時處於低位，但科技公司較高的研發水平意味着更長遠的發展，用投入的錢換取更高的回報，估值水平符合增長預期。

從圖表22給出的PE-G數據來看，相對2021-2023年的複合淨利潤增速，雲辦公、半導體產業、區塊鏈等領域PEG大於2，全部細分行業PEG大於1。綜合市盈率與Wind一致預期淨利潤複合增速兩項指標，通常認爲二者應該大致相等。考慮到A股市場對科技成長高增速的估值溢價，我們假定PEG在2以下爲合理水平。圖表22顯示光通信、5G、智能交通、智慧農業、金融科技、車聯網、智慧城市等處於一倍估值線附近，存在板塊估值性價比合理的投資機會。

綜合上述分析，可得PE-G維度來看光通信、5G、智能交通和智慧農業等處於一倍估值線附近，存在板塊估值性價比合理的投資機會。

4.2、成本結構：衡量成長的內在品質

大部分數字經濟行業的營業成本率低於市場平均水平，但研發支出佔總成本比率高於市場平均水平。晨星公司證券分析部主管帕特·多爾西在《巴菲特的護城河》中總結了企業的四條護城河，其中一條是成本優勢，即企業利用流程創新樹立成本優勢，使企業的長期資本回報率高於資本成本，若這個條件得不到滿足，即使企業規模不斷擴張也毫無意義。（1）從圖表23來看，2017年至2020年僅智能物流、智慧農業、電子商務和工業4.0的營業成本率高於市場81%-82%的平均水平，2020年智能物流營業成本率最高達95%，主要由於固定資產與運營成本投入較高；大部分行業的營業成本率呈穩定趨勢，部分出現逐年下降趨勢，這可能是由於技術浪潮吸引新進入者帶來成本競爭抑或新興產業初期高額投資所致。智能交通具備明顯的成本率改善的特點。（2）從圖表24數字經濟研發支出佔總成本比率來看，智能交通、雲辦公、人工智能等領域不僅研發佔比明顯高於行業平均水平，而且逐年保持佔比增加的趨勢。

圖表25展現了2020年數字經濟行業營業成本率與研發支出佔比之間存在明顯的負相關關係，左上角的領域有更低的營業成本率和更高的研發支出佔比，從而反映出成本結構中具有更高的內在優秀成長品質。其中智能交通、雲辦公、人工智能、智慧城市、智慧醫療、半導體、光通信、雲計算等細分行業能在低成本率同時擁有更高的研發支出佔比，從而具備良好的發展潛力。

4.3、商業模式可持續性：輕資產程度 vs ROE

爲衡量數字經濟不同領域商業模式可持續性，我們採取固定資產佔比和ROE這一對指標展開分析。一方面，“變輕”的領域和公司商業模式更有競爭力。根據世界經理人網站的論述，“用有限資產，獲取最大收益，是所有企業追求的最高境界。在經濟迅猛發展的當下，“變輕”不僅僅是一種選擇，也是一種必然。在輕資產模式中，企業緊緊抓住自己的核心價值，而將非核心業務，例如物流、生產等外包出去。輕資產運營是以價值爲驅動的資本戰略，是網絡時代與知識經濟時代的背景下企業戰略的新結構。”因此爲衡量數字經濟不同領域輕資產程度，我們用固定資產在股權佔比來衡量。另一方面，一個公司或者行業商業模式若具有可持續性，則必然要求它具備社會平均水平或者之上的投資回報率，因此我們採用ROE這一指標來衡量商業模式回報率。

從圖表26來看，除了智慧農業2020年的數據，各數字經濟子行業的固定資產在股權佔比均低於市場平均水平（智慧農業2020年的數據異常是由於新奧股份固定資產大幅增加，從2019年76億元增加到2020年480億元）。市場開始尋找合適的數字經濟投資標的時，相關企業可能在數年前已經開始投工投產，雖然早期資本進入提升了行業成長動力，但也帶來了產能過剩的可能，武漢弘芯便是典型過度投資導致破產的例子。我們採用固定資產比股東權益來衡量這種風險，若比例過高則存在產能過剩與負債過高的風險。圖表26表明各數字經濟行業的固定資產對股東權益的佔比均低於市場平均60%的水平，智慧農業、車聯網、智能家居等行業固定資產佔比較高，智能交通、金融科技、雲辦公等屬於知識密集型經濟，固定資產投資相對較小。

從圖表27來看，智能交通、智能家居、人工智能、雲辦公和工業4.0過去四年保持10%以上的ROE。一方面是這些新興產業初期需要一定的資產與研發投入，另一方面政策監管趨嚴，新業態仍處探索階段。

根據圖表28數字經濟子行業輕資產程度與ROE的比較散點圖顯示，智能交通、智能家居、人工智能、雲辦公、工業4.0等細分領域有更高的輕資產和更高的ROE，從而可能具有更加可持續的商業模式。

風險提示

政策支持力度不及預期、中美科技博弈超預期、金融監管強度提升超預期等。