本文來自：高瑞東宏觀筆記 ，作者： 高瑞東 趙格格

核心觀點

事件：2022年1月14日，海關總署發佈2021年12月進出口數據。出口（以美元計）同比增20.9%，預期增18.2%，前值增22%；進口（以美元計）同比增19.5%，預期增22%，前值增31.7%。

核心觀點：

2021年11月出口受到工業品和聖誕消費旺季的雙重支撐。12月出口數據中，工業品依然亮眼，但聖誕消費、高技術、宅經濟等品類增速普遍下滑。

進入一季度，預計出口增速會開始回落，一則中國國內疫情擾動生產和港口貿易活動，二則美國消費者儲蓄持續下滑、節後大幅消費傾向不高。2021年出口基數前低後高，疊加美國短期疫情發展尚不明朗，壓制就業恢復，預計上半年出口回落速度較慢。但進入下半年，隨着美國就業持續恢復，及出口基數墊高，預計出口增速會加速回落。

12月出口略低於我們的預期，高於市場預期，展示出較強韌性。

出口（同比增21%）略低於我們的預期（同比增22%），高於市場預期（同比增18%）。12月出口兩年平均增速，自11月回落了2個百分點至19%，也是去年7月份以來的首次。兩年平均增速回落與2019年底基數較高有關，從環比來看，12月出口表現基本持平於季節性。

工業品出口增速回升，消費品類出口增速再次下滑，出口顯示出渡過聖誕消費旺季的特徵。

我們在11月點評中提到，11月出口數據旺盛受到了總需求擴張（工業品亮眼）和聖誕消費旺季的雙重支撐（玩具、液晶顯示板增速回升）。從12月數據來看，除了工業品出口依然亮眼，汽車出口增速小幅回落、但依然較高，其餘品類，包括高技術（集成電路、液晶顯示屏）、宅經濟（玩具、傢俱、燈具）、消費品（服裝、紡織、農產水產、旅行箱包）增速均出現回落。

預計一季度出口同比增速會開始回落。

一則，2021年12月國內出現新一輪疫情散發，2022年1月深圳對居民和卡車司機啓動大規模病毒檢測，鹽田港等港口的貨物進出速度恐因此放緩，春節前後的外貿吞吐量預計會受到一定影響。二則，12月數據已經顯示了聖誕消費支撐的邊際下滑。隨着美國居民儲蓄持續回落，預計節後消費的動力會繼續減弱。

結合基數、美國經濟走勢看，出口增速上半年回落較慢，下半年加速下行。

首先，2021年四個季度，出口兩年平均增速分別爲13.4%、14.2%、16.1%、19.8%，基數效應前低後高；其次，美國本輪奧密克戎疫情依然處於高峯期，職位空缺率保持高位，會壓制一季度的供應鏈的恢復；但進入夏季後，隨着天氣轉暖，預計疫情對於就業和供應鏈恢復的壓制也會減弱，下半年對於中國產能的依賴也會趨弱。

12月對美出口繼續上揚，但預計進口商難以進一步加大採購。

12月對美出口表現最佳，兩年平均增速上行了4個百分點至27%，對歐盟、日韓、東盟增速則普遍回落。但是，美國港口堵塞近期進一步加劇，除卡車底盤短缺，也與工會談判有關。美國西海岸約1.5萬名碼頭工人的勞動合同將於7月1日到期，工會正在與海事協會艱難博弈。預計談判落地之前，港口工人就業難以快速恢復，港口擁堵難以緩解。在卸貨時間持續延長，和美國國內供應鏈持續穩步恢復、和美國消費者儲蓄率持續回落的背景下，預計進口商繼續加大從中國採購的傾向會減弱。

正文

一、12月出口繼續展示韌性，超市場預期

事件：2022年1月14日，海關總署發佈2021年12月進出口數據。出口（以美元計）同比增20.9%，市場預期增18.2%，前值增22%；進口（以美元計）同比增19.5%，市場預期增22%，前值增31.7%。

核心觀點：11月出口受到工業品和聖誕消費旺季的雙重支撐。12月出口數據中，工業品依然亮眼，但消費品類、高技術品及宅經濟增速普遍下滑。進入一季度，預計出口增速會開始回落，一則國內疫情擾動生產和出口活動，二則美國消費者儲蓄持續下滑、節後大幅消費傾向不高，三則2021年全年出口表現強，基數墊高。在2021年下半年的高基數影響下，預計出口在今年下半年會加快回落。

二、12月出口顯示聖誕消費旺季已過

12月出口略低於我們的預期，高於市場預期。12月出口同比增速略低於我們的預期（22%），高於市場預期（18%）。我們對12月出口比市場更樂觀的兩大依據在於，12月中港協外貿吞吐量大幅提升，以及年底美國就業恢復受疫情擾動。從12月出口略低於我們的預期來看，近期大幅上揚的中港協外貿吞吐量指標的可參考性下滑。

出口兩年平均增速受基數墊高出現回落，環比表現持平於季節性。以2019年爲基期，12月出口兩年平均增速，自11月回落了2個百分點至19%。我們此前的經濟數據預測報告中也提到，2019年年底基數較高，會對兩年平均增速帶來壓力。這也是2021年7月份以來，出口兩年平均同比首次出現回落。拋開基數，從環比來看，12月出口表現基本與過去4年的表現持平。

哪些產品出口增速在回升？從分項表現來看，除了工業品出口依然亮眼，稀土、鋼材、鋁材兩年平均增速在高位進一步回升，汽車出口增速小幅回落、但依然較高，其餘品類，包括高技術品（集成電路、液晶顯示屏）、宅經濟（玩具、傢俱、燈具）、消費品（服裝、紡織、農產水產、旅行箱包）增速均出現回落。

出口已經顯示出了渡過年末消費旺季的特徵。我們在11月進出口數據點評中提到，11月出口數據旺盛不僅受到了總需求擴張的影響（工業品亮眼），也受到了聖誕節和新年假期消費旺季的支撐（玩具、液晶顯示板增速回升）。從12月數據來看，宅經濟和消費品類出口增速回落，顯示出口已經渡過年末消費旺季的特徵。12月的新出口訂單PMI再次回落，也表明出口商對於年後出口並不看好。

分鏈條具體來看：

工業品鏈條：增速表現亮眼。其中，稀土出口兩年平均增速46%（+10pct，與21年11月相比，下同），鋼材增速44%（+6pct），鋁材增速31%（+2pct）。其他工業品，塑料增速回落了9個百分點至41%，增速依然較高。成品油大幅回落7個百分點至-25%，主要因爲11月成品油出口配額已經基本用完。近期，2022年第一批中國成品油出口配額下發，共計1300萬噸，同比下跌55.93%。在保障能源供應鏈安全下，預計2022年成品油出口整體呈現下滑趨勢。

消費品及宅經濟鏈條：12月增速普遍下滑。玩具下滑2個百分點至32%，燈具下滑13個百分點至13%，農產品下滑1個百分點至4%，水產品下滑5個百分點至5%，旅行箱包下滑6個百分點至4%，服裝下滑6個百分點至8%。

高技術鏈條方面：汽車、集成電路增速下滑但維持高位，集成電路、液晶顯示板、船舶增速均下滑。汽車增速下滑24個百分點至42%，集成電路下滑4個百分點至28%，船舶下滑22個百分點至-18%，液晶顯示板下滑13個百分點至10%。

三、預計一季度出口同比增速會開始回落，下半年回落速度更快

我們預計，一季度出口同比增速會開始回落。一則，2021年12月各地出現新一輪疫情散發，2022年1月深圳對居民和卡車司機啓動大規模病毒檢測，鹽田港等港口的貨物進出速度恐因此放緩，鹽田港佔到對美出口的1/4左右，1月份外貿吞吐量預計會受到一定影響。二則，12月數據已經顯示了年末消費支撐的走弱。隨着美國居民儲蓄持續回落，預計節後消費的動力會有所減弱。

結合基數、美國經濟走勢和疫情走勢來看，預計出口增速上半年回落較慢，下半年加速回落。

首先，2021年四個季度，出口兩年平均增速分別爲13.4%、14.2%、16.1%、19.8%，前低後高；在基數效應下，預計2022年上半年出口增速回落速度較慢，下半年出口增速在高基數下加快回落。

其次，美國本輪奧密克戎疫情依然處於高峯期，職位空缺率保持高位，會壓制供應鏈的恢復；但進入夏季後，隨着天氣轉暖，預計疫情對於就業和供應鏈恢復的壓制也會減弱，預計下半年對於中國產能的依賴會趨弱。

四、對美出口增速上揚，一季度預計下行

12月對美出口表現最佳，兩年平均增速相對11月，上行了4個百分點至27%，對歐盟、日韓、東盟增速則普遍回落至15%左右。對美出口增速大幅上揚，一方面與美國疫情擾動有關，另一方面也與2019年同期低基數有關。

但是，隨着美國港口擁堵情況持續加劇，預計進口商加大採購的動力會減弱，年後對美出口增速會回落。2021年12月以來，雖然美國國內供應鏈堵塞情況有所緩解，但港口擁堵日益加劇。港口擁堵加劇，一方面因爲卡車底盤短缺，另一方面，也受到了工會談判進入博弈期、卸貨工人短缺的影響。美國西海岸約1.5萬名碼頭工人的勞動合同將於7月1日到期，工會正在與海事協會艱難博弈。預計談判落地之前，港口工人就業難以快速恢復，港口擁堵難以緩解。在卸貨時間持續延長，和美國國內供應鏈持續穩步恢復、和美國消費者儲蓄率持續回落的背景下，預計進口商繼續加大從中國採購的傾向會減弱。

五、進口低於預期，貿易順差創新高

12月進口增速略低於預期。進口（以美元計）同比增19.5%，市場預期增22%，前值增31.7%。以2019年同期爲基期來看，12月進口兩年平均增速回落了4個百分點至13%。兩年平均增速回落，與2019年同期基數較高有關。今年以來，在強勢出口的帶動下，進口動能表現不弱。隨着12月出口兩年複合增速回落及新出口訂單PMI回落，進口也出現回落。但進口回落更快，這也使得貿易順差達到了944.6億美元，創歷史新高。

向前看，我們認爲隨着出口增速回落，出口訂單對於製造業的支撐也會逐步邊際減弱。但是，我們依然對製造業投資保持樂觀。一方面，歐美疫情依然在反覆擾動供應鏈和就業恢復，因此出口增速下滑的速度是較慢的，猶有韌性；另一方面，在國產替代、綠色投資的拉動下，疊加穩增長政策已經開始發力見效，製造業投資依然會維持溫和復甦的態勢，看好2022年製造業投資。