因為醫藥集採，中藥處方藥與中藥OTC（非處方藥）的投資邏輯已然生變。處方藥未來或仍將面臨較大的集採壓力，而中藥OTC的投資價值則得到進一步凸顯。在中藥股反覆活躍下，中藥股的投資邏輯也在發生很大的變化。

最近由湖北牽頭的19省中成藥集採落幕，部分中選中藥企業股價隨之開啟加速上漲模式，對比中藥板塊整體行情表現更優。這與本輪集採降價幅度相對温和有關，同時中選企業產品銷量增長空間的價值被更多認可。

不過，有投資人指出，主業過於倚重處方藥且非獨家品種多的藥企，在未來的醫藥集採中可能會很受傷。相對的，“面向零售端、不進入國家醫保的（中藥）OTC類產品，投資價值將會進一步凸顯。”

中藥集採結果超預期

中選中藥股股價大漲

湖北牽頭的19省中成藥省際聯盟集中帶量採購在2021年12月21日開標，並於12月27日公佈中選結果。記者注意到，本輪中藥集採共有97家企業、111個產品中選，中選率為62%，中選價格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。

與之前化藥集採情況對比，第二批~第五批全國31個省級行政區域集採平均價格降幅均超50%，第六批降幅為48%，本輪中藥42.27%的平均降幅幾乎處於最低水平。另據記者不完全統計，本輪集採共涉及昆藥集團、科倫藥業、龍津藥業、京新藥業、康緣藥業、萬邦德、華潤三九、健民集團、同仁堂、通化金馬等約10餘家A股上市公司，從基準價格與中選價格對比來看，降價幅度多在30%~50%（見表1）。

或受中藥集採“靴子落地”、降價幅度較為温和等因素刺激，相關入選的中藥企業股價迎來一輪加速上漲。據Wind數據統計顯示，2021年12月21日~2022年1月4日，申萬中藥板塊區間累計漲幅為24%，部分入選集採的中藥股漲幅跑贏整個中藥板塊，如龍津藥業、華潤三九、昆藥集團等漲幅超過30%。值得一提的是，截至2022年1月5日收盤，龍津藥業連續收穫10個漲停，累計漲幅達159.10%。

“通過各省聯盟集採來看，國家對企業的壓價不會‘一刀切’，而是會保證企業的合理利潤。因為隨着原材料、人工等成本的不斷上漲，如果出現極端的低價格，可能會導致劣幣驅逐良幣。此外，需要關注具備中藥創新能力的公司，中藥創新藥是中藥企業發展的大方向，2021年審批了12箇中藥創新藥，而2017-2020年共獲批才8個，明顯加速。”華安證券醫藥首席譚國超向記者表示。

不過，雖然此輪中藥集採降幅較低，但由於成本、毛利等因素影響，中藥的集採價格降幅還不能與化藥畫等號。

國海證券醫藥首席周小剛對記者表示，與化藥相比，此輪中藥集採降價幅度相對較小，與中藥品種的特徵有較大關聯。“相較於化藥，中藥毛利率水平相對較低，中藥企業最高的毛利率水平多在70%~80%，化藥的毛利率則一般在80%~90%。由於本身的毛利較低，中藥降價空間相對較小。”“這輪中藥集採，市場已經早有預期，而這一次的降價幅度，我認為對於中藥行業的影響整體上偏中性。”

值得一提的是，一些中藥企業表示集採因素對自身業績影響有限。如雲南白藥，在2021年11月中旬機構調研中表示，因為公司中央產品受到國家絕密配方護城河的保護，預計經營情況不會受到集採的影響；新天藥業在2021年12月中旬的機構調研中同樣有類似表述，公司主要產品屬於獨家品種，現有產品目前尚沒有受到相關（集採）政策的影響。

業績壓力即將顯現

有藥企表示集採產品收入會有下降

在本輪集採之後，中選中藥產品的後續銷售情況也將陸續表現出來。目前，本輪集採中選產品在各公司營收中的佔比不盡相同，影響大小自然也不同。

以龍津藥業為例，公司主打產品燈盞花素入選本輪集採，記者注意到，公司注射用燈盞花素10mg(以野黃芩苷計)由11元/瓶降至3.63元/瓶，降幅67%；注射用燈盞花素25mg(以野黃芩苷計)由22.82元/瓶降至7.53元/瓶，降價幅度均為67%。據龍津藥業披露信息顯示，該產品佔公司2020年度營業收入比例高達87.74%。此外，2021年前三季度，該產品約有53.42%銷售收入來自省際聯盟覆蓋區域。

記者以普通投資人身份致電龍津藥業，公司董祕辦相關負責人表示，如果銷量維持原狀，必定會影響到營收，但集採後，銷量會有一定程度增長。目前集採對公司營收的貢獻情況還不能判定。因此，龍津藥業未來營收有兩種可能：產品降價後銷量不增，總體營收下降；產品降價、銷量提升，即“以量代價”，總體營收保持增長。

相較於龍津藥業，部分企業的集採產品的營收佔比相對較低。某醫藥公司的舒血寧注射液入選本輪集採，價格降幅41.1%。記者以普通投資人身份致電該公司，公司董祕辦相關負責人表示，集採對公司的影響並不明顯，本次中標的品種，只是公司多個規格品類當中的一個產品。其還表示，除了省際聯盟涉及的19個省份，在其他的非省級聯盟集採的範圍，公司仍會按原來正常價格進行銷售。

不過，有部分企業吿知，集採將導致區域內收入下滑，如京新藥業。京新藥業的康復新液入選本輪省際集採，降價幅度為65%。記者以普通投資人身份致電京新藥業，公司董祕辦相關負責人表示，“價格有一定降幅，我們大致測算，集採區域收入端會有一定下降。本輪入選產品的年度營收為兩個多億，佔總營收比重不足10%。整體影響是比較小的。”

值得一提的是，本輪集採中選的中藥企業多數業績表現並不理想，成長性多表現較弱。據記者統計的11家入選本輪集採的中藥企業來看，即使在2020年受疫情影響的低基數下，2021年前三季度，有多家企業歸母淨利增幅低於20%，即京新藥業、康緣藥業、華潤三九等。

記者還注意到，部分企業業績基數較低。如龍津藥業，2019年三季度~2021年三季度，實現歸母淨利潤僅為0.02億元、0.02億元與0.07億元。更有的企業是以扭虧為盈的形式實現高增長，實際盈利規模不大（見表2）。

中藥集採擴圍進行中

中藥OTC價值凸顯

事實上，中藥集採正在呈現逐步擴圍趨勢。記者注意到，除了湖北牽頭的19省中成藥省際聯盟集採，目前由廣東牽頭的6省也正在開展中成藥集採，提出對複方丹蔘滴丸、連花清瘟膠囊、腦心通膠囊等36箇中藥獨家品種進行集採。由山東牽頭的中成藥集採也在推進中，包括了中藥飲片和配方顆粒等新型品類。

隨着中藥集採的地區不斷增多、中藥集採品類不斷增加，中藥行業必將會進一步加速洗牌。

對中藥領域有深入研究的北京睿道投資基金經理榮令睿認為，“相較於化藥、器械等，未來中成藥、中藥配方顆粒、中藥飲片的集採，價格降幅仍會相對温和。此外，隨着近年國家不斷提高中藥材質量，抬高了種植基地、飲片加工等環節的成本，相關中藥企業具有很大的成本壓力。未來，中藥領域降價談判仍會存在，同樣也會面臨較大的壓縮行業尤其是渠道利潤空間的壓力。”

周小剛也指出，中藥處方藥中具備非獨家品種、銷售額較大（比如超過5個億或單品銷售額佔營收比超過1/3）等特徵的企業將會受未來中藥集採的較大影響，這類企業（業績）有一定可能將會受損。

鑑於中藥處方藥未來的集採壓力，中藥OTC投資價值反而得到凸顯。周小剛向記者表示，“在中藥集採的背景下，首先需要區分中藥處方藥與中藥OTC（非處方藥），兩者是不同的投資邏輯，醫院端使用的品種偏處方藥，所以説中藥處方藥跟化學藥物一樣，有集採壓力，即使沒有集採也有招標降價壓力。如果考慮集採因素，從投資的角度來講，中藥處方藥的未來集採壓力是無法規避的。如果中藥集採大範圍連續出現，在投資邏輯上我認為需要規避集採（品種）。”

由於不佔用醫保，而且更偏於消費屬性，中藥OTC具有一定的比較價值。目前來看，中藥OTC的主要銷售渠道為藥店，而多數中藥企業大部分產品均在OTC渠道銷售。據米內網的統計數據顯示，2021年中國城市實體藥店終端，預計銷售額超過1億元的OTC產品有140個，其中中成藥佔79個。而銷售額預計超10億元的中藥OTC產品有4個，如感冒靈顆粒、健胃消食片、板藍根顆粒、連花清瘟膠囊，以上產品主要涉及A股華潤三九、江中藥業、白雲山、以嶺藥業等上市公司（見表3）。榮令睿表示，“隨着中藥集採不斷推進，面向零售端、不進入國家醫保的OTC類產品，關注價值將會進一步凸顯。”

記者注意到，中藥集採背景下，中藥企業也在增加OTC市場的佈局。如新天藥業，在2021年12月中旬受機構調研時，公司表示，近年已開始佈局並拓展OTC市場且取得了較好的預期效果，後續還將進一步加大OTC市場投入。

目前來看，中藥OTC品類眾多，而品牌中藥OTC更具市場競爭力。譚國超認為，品牌類中藥可以重點關注兩類，第一類為全國性的具有品牌積澱的品牌，如同仁堂、片仔癀、雲南白藥等。第二類，具有地方口碑的品牌，比如貴州苗藥的代表企業貴州三立，再如廣西桂林三金、廣藥白雲山、湖南九芝堂等。這類企業基本以一個省為單位，省內的收入佔據營收大部分，而且在省內具有很好的口碑。”