國海策略：五輪寬信用週期的抓手以及對應的投資機會

格隆匯 01-10 16:46

本文來自格隆匯專欄：國海策略胡國鵬

2、過去五輪寬信用週期主要依靠地產、非標和專項債驅動，地產、非標對信用擴張的支持力度較強，專項債的支持力度一般。其中房地產是我國寬信用的最主要抓手，過去四輪都主要依靠地產驅動。2016年前基建投資更多依靠非標融資的方式，項目也多聚集在交通及水利建設等傳統基建領域，2016年後更多依靠專項債，新能源電力建設、信息基礎設施建設等新基建領域迎來投資熱潮。

3、寬信用期內A股易上難下，特別是信用擴張進入加速期對應着市場抬升斜率最大的階段。2016年前寬信用的發力對市場的影響是脈衝式的，地產鏈條以及逆週期板塊可階段性跑贏大盤，但行情持續性不佳，一般在1個月以內。2019年後新基建發力，對應到A股電力設備、公用事業、新能源汽車等行業超額收益顯著。

4、本輪寬信用週期大概率會依靠專項債的放量，通過刺激基建投資以實現對經濟的託底，一季度是基建發力的重要觀察窗口。綠色貸款受到政策支持的方向確定，但規模的相對有限將很難支撐起信用的全面擴張。地產融資的邊際回暖將助力社融企穩回升，但幅度取決於政策的放鬆程度，預計本輪信用擴張將相對剋制。

5、寬信用週期下，建議關注兩條配置線索。一是適時把握新老基建的階段性投資機會，包括建材、建築裝飾、工程機械等，以及新基建的大數據、雲計算、物聯網等數字經濟領域。二是在成長風格負面因素階段性緩釋之後，堅持成長擴散的方向，沿着產業週期的演繹路徑重點關注汽車智能化和元宇宙背景下的軟件開發、IT服務、光學圖像等細分領域。

摘要

1、2008年以來我國共經歷五輪信用擴張週期，分別發生在2008年10月至2009年11月、2012年5月至2013年4月、2015年6月至2016年3月、2018年12月至2019年6月和2020年3月-10月。每輪寬信用週期具備一定規律性，均經歷從貨幣寬鬆先行到信用端政策持續發力、直至經濟企穩或金融風險暴露後逐漸收緊的過程。2008年以來的五輪寬信用週期均發生在經濟下行壓力較大時期，信用擴張的長度與幅度也整體呈現逐步收窄的態勢，這與我國經濟潛在增長中樞的不斷下移高度相關。每輪寬信用週期均具備一定的規律性，寬貨幣是寬信用的前提條件。根據孫國峯司長《現代貨幣理論的邏輯錯誤》中的論述，央行可以通過放鬆利率、流動性、資本三大約束來實現對商業銀行進行貨幣創造的鼓勵，只有增加貨幣創造才可以實現信用端的擴張。一輪信用擴張週期往往伴隨着宏觀經濟企穩回升或者金融風險開始暴露而開始逐步收緊，房價的過快上行同樣限制着信用端的擴張節奏。

2、過去五輪寬信用週期主要依靠地產、非標和專項債驅動，地產、非標對信用擴張的支持力度較強，專項債的支持力度一般。其中房地產是我國寬信用的最主要抓手，過去四輪都主要依靠地產驅動。2016年前基建投資更多依靠非標融資的方式，項目也更多聚集在交通及水利建設等傳統基建領域，2016年後更多依靠專項債，新能源電力建設、信息基礎設施建設等新基建領域迎來投資熱潮。2008年以來我國共經歷五輪寬信用週期，主要依靠地產、非標和專項債（基建）驅動，其中地產、非標對寬信用的支持力度較強，專項債的支持力度一般。具體來看，房地產是我國寬信用的最主要抓手，過去五輪寬信用週期中有四輪都主要依靠地產驅動，2008年以後的四輪地產週期與四輪寬信用週期高度重合。2013年、2016年是非標融資的大年，較好推動了當時兩輪寬信用週期的演繹，2016年前基建投資更多依靠非標融資的方式，之後更多依靠專項債。從2019年起，專項債逐漸成為寬信用的一大抓手，財政發力推動信用擴張的特徵顯著。

3、寬信用期內A股易上難下，特別是信用擴張進入加速期對應着市場抬升斜率最大的階段。2016年前寬信用的發力對市場的影響是脈衝式的，地產鏈條以及逆週期板塊可階段性跑贏大盤，但行情持續性不佳，一般在1個月以內。2019年後新基建發力，對應到A股電力設備、公用事業、新能源汽車等行業超額收益顯著。從寬信用週期內的市場表現來看，由於一輪寬信用週期往往伴隨着前期的寬貨幣以及後期的經濟企穩回升，所以總體來看信用擴張週期內A股易上難下，信用擴張進入加速期往往對應着市場斜率抬升最大的階段。從信用擴張的政策抓手與相關行業表現來看，2016年前寬信用的發力主要依靠地產和非標來推動，對市場的影響是脈衝式的，地產鏈條以及逆週期板塊的相關行業可階段性跑贏大盤，但行情的持續性不佳，超額收益一般僅能維持1個月以內。2019年後專項債成為主要抓手，伴隨着經濟高質量發展的訴求，新基建開始發力，對應到A股上電力設備、公用事業、新能源汽車等行業超額收益顯著。

4、本輪寬信用週期大概率會依靠專項債的放量，通過刺激基建投資以實現對經濟的託底效果，一季度是基建發力的重要觀察窗口。綠色貸款受到政策支持的方向確定，但規模的相對有限將很難支撐起信用的全面擴張。地產融資的邊際回暖將助力社融企穩回升，但幅度取決於政策的放鬆程度，預計本輪信用擴張將相對剋制。本輪寬信用週期內，專項債的放量依舊值得關注，伴隨着2022年專項債額度的提前下達，通過刺激基建以實現對經濟的託底至關重要，一季度是基建發力的重要觀察窗口。此外，綠色貸款作為明年寬信用主要抓手之一的方向確定，碳減排支持工具的推出、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款的設立有望實現結構性的寬信用，但總體來看綠色貸款的規模相對有限，很難支撐起信用的全面擴張。地產融資的邊際回暖將助力社融企穩回升，但幅度取決於地產政策的放鬆程度，“房住不炒”總基調下地產融資很難出現系統性全面好轉，預計本輪信用擴張幅度將相對剋制。寬信用週期下，建議關注兩條配置線索。一是適時把握新老基建的階段性投資機會，包括建材、建築裝飾、工程機械等，以及新基建的大數據、雲計算、物聯網等數字經濟領域。二是在成長風格負面因素階段性緩釋之後，堅持成長擴散的方向，沿着產業週期的演繹路徑重點關注汽車智能化和元宇宙背景下的軟件開發、IT服務、光學圖像等細分領域。

風險提示：流動性收緊超預期，經濟失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預期惡化等。

1、歷史上五輪信用擴張週期

2008年以來我國信用擴張週期共有五輪，分別發生在2008年10月至2009年11月、2012年5月至2013年4月、2015年6月至2016年3月、2018年12月至2019年6月和2020年3月至10月。每輪寬週期中具備一定規律性，均經歷從貨幣寬鬆先行、再到信用端政策持續發力、直至經濟企穩後逐步淡出的過程。2021年12月以來央行先後全面降準、定向降息，貨幣寬鬆信號持續釋放，並提前下達1.46萬億元的專項債額度，新一輪寬信用週期醖釀而行。過去歷次寬信用週期中，主要的政策抓手是什麼？A股市場和相關行業的表現如何？本次週報我們將覆盤過去幾輪寬信用週期，梳理寬信用週期的抓手以及對應的投資機會，以啟迪投資者如何把握後續市場行情。

1.1、2008年-2009年的寬信用：金融危機衝擊

2008年10月至2009年11月，我國經歷了維持14個月的寬信用週期，“四萬億”計劃是標誌性措施，貨幣與信用同步放寬。以社融增速於2008年10月的底部作為起點，2009年11月的頂部為終點，本輪寬信用週期共維持14個月，期間，信貸規模於前9個月快速擴張，各項貸款餘額同比增速由期初的14.58%速增至34.44%。本輪信用擴張開啟於國際金融危機全面爆發的大背景之下，2008年9月後，我國出口同比增速大幅轉負，PPI同比數值由8月份10.10%的高點快速回落至負值區間，國內經濟急轉直下。在此背景下，宏觀調控政策逐步發力託底經濟，國務院於2008年11月9日提出了“四萬億”投資計劃，成為了本輪寬信用週期的標誌性措施。與此同時，央行也於2008年9月後多次降低利率與放寬流動性為信用擴張提供寬鬆的貨幣政策環境。在利率方面，自2008年9月開始，央行先後五次下調金融機構存貸款基準利率，其中1年期存款和貸款基準利率分別累計下調1.89和2.16個百分點，為實體融資降低成本。在流動性方面，2008年9月至12月，央行四次下調存款準備金率，其中大型存款類金融機構累計下調2%，中小型存款類金融機構累計下調4%，為商業銀行提供了超額流動性。整體來看，2008年至2009年的寬信用週期開啟於國際金融危機的大背景之下，“四萬億”計劃是本輪寬信用週期的標誌性措施，貨幣政策在寬信用開啟時同步轉寬，貨幣與信用呈現“雙寬”格局。

在本輪寬信用週期中，地產與基建是政策調控的抓手，也是寬信用的主要載體。在2008年至2009年信用擴張的過程中，地產政策大幅放寬，商業性房地產貸款餘額快速增長，由2008年末的5.28萬億元速增至2009年末的7.33萬億元，同比增長38.10%，是本輪信用擴張的主要驅動力，與此同時，在“四萬億”投資計劃的推動下，2009年基建投資增速維持在45%左右。具體來看，在地產方面，本輪地產政策的放鬆主要體現在兩個方面，一是通過調降房貸利率鼓勵住房消費，二是通過税收優惠政策促進房產交易。2008年10月22日，央行發佈《擴大商業性個人住房貸款利率下浮幅度，支持居民首次購買普通住房》，決定將商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%，同期，財政部和國家税務總局聯合下發《關於調整房地產交易環節税收政策的通知》，對個人首次購買 90 平方米及以下普通住房的契税税率暫統一下調到 1%，並對個人銷售住房暫免徵收印花税和土地增值税。12月21日，國務院發佈《關於促進房地產市場健康發展的若干意見》，將二套及以上住房的房貸利率放權給商業銀行自主決策，進一步放寬了“二套房貸”的政策限制。基建方面，根據2009年3月發改委對四萬億元投資重點投向和資金的測算，鐵路、公路、機場、水利等重大基礎設施建設和城市電網改造是當時資金投放的最主要領域，約投資15000億元，佔總投資計劃37.50%。整體來看，本輪寬信用的載體主要為地產和基建，地產政策的重點在於降税降利率促進商品住房消費，基建則主要通過重大項目和電網改造的財政支出帶動信用擴張。

在本輪寬信用的初期債券市場仍處牛市，後續伴隨經濟的復甦，股票和商品市場開啟上升行情，股票市場中地產、基建鏈條相關行業持續佔優。大類資產表現層面，在本輪信用擴張剛開啟時，國內經濟仍處於下行趨勢，2008年四季度債市表現佔優，股票與商品市場仍處在底部。進入2009年後，一方面逆週期調節政策效果逐步顯現，國內經濟由衰退逐步轉向復甦，此時股票與商品市場迎來回升。另一方面，伴隨信貸需求的回暖，10年期國債利率震盪上行，此時債券市場表現逐步失色。股票市場層面，本輪寬信用週期中與地產、基建相關的行業表現持續佔優。短期來看，2008年10月至12月，隨着“四萬億”投資計劃的推出與地產政策的放寬，申萬一級行業中的電力設備、建築材料、建築裝飾等行業領漲，市場對基建投資相關板塊預期向好。中期來看，進入2009年後，基建和地產投資增速快速回升，地產、基建鏈條相關行業繼續領跑市場。2009年一季度，有色金屬、建築材料、房地產等行業大幅上漲，區間漲跌幅分別達到83%、58%和50%。在本輪寬信用週期中信用規模擴張最快前9個月內（2008年10月至2009年6月），房地產和建築材料行業收益居前，區間漲跌幅分別達到106.50%和87.91%。整體來説，在本輪寬信用的初期債券市場仍處牛市，隨後伴隨經濟的復甦，股票和商品市場相繼回升，在股票市場中，以房地產、建築材料為代表的地產、基建鏈條相關行業表現持續佔優。

1.2、2012年-2013年的寬信用：經濟二次探底

2012年5月至2013年4月，我國經歷了為期12個月的寬信用週期，貨幣與財政政策共同驅動信用擴張。以社融增速於2012年5月的底部為起點，2013年4月的頂部為終點，本輪寬信用週期共維持12個月。在本輪信用擴張開啟時，我國經濟增速處於換擋下坡期，2012年二季度GDP增速跌破8%，通脹水平持續回落。在此背景下，國內政策基調再度轉向穩增長，貨幣政策與財政政策共同發力驅動信用擴張。貨幣政策方面，一是央行於2012年2月和5月兩次降準，累計下調存款準備金1個百分點，為寬信用提供了寬鬆的流動性環境；二是在社融增速企穩後，央行再次於6月和7月兩次降息，進一步降低實體融資成本。財政政策方面，2012年上半年財政支出提速，1-4月財政支出累計同比增速達到26.2%，基建投資再度發力，基建投資增速於2012年年初的-2.34%快速上升至年底的13.70%。整體來看，2012年至2013年的寬信用週期於穩增長政策的驅動下開啟，貨幣政策在寬信用擴張開啟前已逐步放寬，基建投資依舊是主要的財政刺激方向。

本輪信用擴張主要由非標融資與房地產貸款推動，地產與基建仍為寬信用的主要載體。在2012年至2013年信用擴張的過程中，商業性房地產貸款餘額同比增速由2012年Q2的10.30%，上漲至2013年Q2的18.10%，三項非標新增規模佔新增社融的比例於2013年升至30%左右，房地產貸款與非標融資是驅動本輪寬信用的主動力，地產與基建仍是寬信用的主要載體。地產方面，伴隨經濟下行壓力的加劇，2012年地產政策邊際鬆動，主要表現一是自年初以來，多家商業銀行將首套房貸款利率由上浮恢復至基準，二是4月南昌、大連、鄭州等二三線城市相繼調整放寬公積金貸款額度。在此之後，隨着6月、7月的兩次降息，房貸利率進一步降低。2012年Q1至Q3，個人住房貸款利率由7.43%回落至6.20%，同期，商品房銷售面積累計同比增速也出現了快速拉昇。基建方面，隨着2012年Q2我國GDP同比增速破8，通過基建發力託底經濟的政策取向更加明確，發改委核准通過的項目數由Q1的8項激增至Q2的498項。交通部、鐵道部等多部門相繼印發《關於鼓勵和引導民間資本投資公路水路交通運輸領域的實施意見》、《關於鼓勵和引導民間資本投資鐵路的實施意見》、《水利發展規劃（2011-2015年）》等建設規劃。在經濟指標持續下探的背景下，2012年三季度交通及水利建設投資繼續加碼。整體來看，在本輪寬信用週期中，地產與基建仍為主要載體，在地產方面，下調房貸利率是刺激房地產貸款需求的主要方式，在基建投資方面，交通和水利工程是主要發力領域。

本輪信用擴張的開啟階段性推動了商品市場的回暖，在經濟運行偏弱的形勢下，債券市場在短期震盪後重回上行趨勢，而股票市場則持續回落直至經濟正式企穩。在股市行業表現方面，中短期內消費板塊相對抗跌，經濟企穩回升後金融板塊引領大盤上行。大類資產表現方面，在本輪信用擴張週期開啟後的1個月內，債券市場由上行轉為震盪，商品市場逐步回升，股票市場持續下跌，整體表現為商品>債券>股票。隨後，由於經濟運行持續偏弱，債券市場迴歸上行趨勢，而股票與商品市場則再度下跌，直至2012年四季度經濟企穩回升後，三大市場表現才再次出現反轉。總體來看，本輪信用擴張的開啟階段性推動了商品市場回暖，但在經濟走弱的情況下，寬信用並未徹底改變債市的上行趨勢。股票市場層面，在本輪寬信用週期開啟前，金融與消費風格佔優，非銀和房地產行業領漲市場，在開啟後的1個月內，市場風格未發生明顯變化。從3個月的維度來看，在經濟持續下行的趨勢中，消費板塊最為抗跌，美容護理、醫藥生物行業漲幅居前，與此同時，雖然地產銷售與基建投資增速持續回升，但建築建材、房地產等相關行業市場表現不佳。從中長期來看，在國內經濟企穩回升後，金融板塊引領大盤上行，銀行、非銀金融等行業領漲市場。整體來説，在本輪信用擴張週期開啟前，市場已對寬信用政策形成了較強預期，在社融增速正式企穩後，地產、基建鏈相關行業反而出現回落，而相對抗跌的消費板塊表現佔優，最好伴隨經濟的企穩回升，具備順週期屬性的金融板塊引領大盤上行。

1.3、2015年-2016年的寬信用：深度通縮

2015年6月至2016年3月，我國經歷了持續10個月的寬信用週期，貨幣政策持續發力，2015年後信用拐點出現。以社融增速於2015年6月底部企穩為起點，2016年3月的頂部為終點，本輪寬信用週期共維持10個月。2015年我國經濟增速破“7”，經濟指標全面下滑，出口和工業企業利潤同比增速自2000年以來首次出現負增長，國內投資增速同樣出現大幅下滑，通縮壓力持續顯現。在此背景下，貨幣政策先行發力，9月信用端迎來拐點。2015年6月國常會明確提及穩增長，隨後央行於6月連續實施“雙降”，開啟本輪信用擴張週期。整體來看，本輪擴張週期下，貨政政策持續寬鬆，財政政策發力節奏偏厚，9月信用拐點顯現。具體來看，2015年貨幣政策持續釋放寬鬆信號，全年央行先後實施4次全面降準、5次定向降準。1年的定期存款利率由2015年1月的2.75%下調至2015年9月的1.75%，5年以上的中長期貸款利率與人民幣存款準備金率在本輪行情中也分別由6.15%、20%下調至5.15%、18%。財政政策節奏相對後置，地方政府債券於5月下旬才開始發行。7月政策局會議定調“當前經濟下行壓力依然較大，一些企業經營困難”，強調“高度重視應對經濟下行壓力，保持經濟運行在合理區間”，穩增長的重要性進一步提升。7月財政政策明顯發力，中央財政支出明顯發力，同比增長48.1%，增速比上月回升36.9個百分點，主要是加快對前期重大工程項目的支出執行進度。與此同時，由於國內需求不足，寬貨幣向寬信用轉換不暢，寬貨幣邊際效用減弱下，財政政策逐漸成為發力重點。9月社融同比增速企穩，本輪寬信用週期進入後半場。

地產是本輪寬信用的主要載體，房地產去庫存政策力度空前，基建投資仍有發力，但相較2012-2013年力度收斂。在2015年至2016年信用擴張的過程中，房地產政策堅持促消費、去庫存的總基調，供需兩端寬鬆政策頻出，房地產市場去庫存效果顯著，成為本輪寬信用的主體。在需求端，除了2015年以來的四次降準、五次降息操作外，房貸標準和公積金政策均逐步放寬。2015年“330”政策明確降低商貸二套房首付比例至4成，同時將公積金貸款首套房首付比例降為2成，鼓勵改善性住房需求。2016年2月不實施“限購”城市的首套房最低首付比例進一步下調至2成，二套房最低首付比例降至3成。在供給端，則是加強供給側改革，加大棚户區改造和貨幣化比例等方式多渠道消化庫存商品住宅。2015年6月30日，國務院發佈《關於進一步做好城鎮棚户區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設有關工作的意見》，確立制定城鎮棚户區和城鄉危房改造及配套基礎設施建設三年計劃（2015—2017年）的工作目標，改造包括城市危房、城中村在內的各類棚户區住房1800萬套，農村危房1060萬户。8月住建部、國家開發銀行聯合發佈《關於進一步推進棚改貨幣化安置的通知》，要求各地區按照原則上不低於50%的比例確定棚改貨幣化安置目標。多輪政策組合刺激下，樓市持續回暖，商品房銷售面積與貸款餘額同比增速持續回升，為本輪信用擴張提供了主要驅動力。基建投資方面，雖然2015年基建投資仍持續發力，發改委核准通過項目共138項，是2014年的1.16倍，但相較2012年已有較大收縮。同時，2015年基建投資增速保持在15%~20%區間，雖然保持了較高兩位數的增長，但較2012至2013年20%以上的增速有所回落。整體來看，在本輪寬信用週期中，地產是寬信用的主要載體，房貸標準調整、“棚改貨幣化”等是地產政策放鬆的主要方式，基建投資仍有發力，但相較2012-2013年力度收斂。

本輪寬信用週期開啟後，經濟仍處下行趨勢，債券市場表現最優，商品市場表現由於股市。在股票市場方面，本輪寬信用週期的開啟後市場持續下跌，消費、成長行業相對抗跌，基建鏈條相關行業表現疲弱。大類資產層面，本輪寬信用開啟後，國內經濟仍處於下行趨勢，10年期國債利率持續回落，短期內債券市場維持上行，股票與商品市場同步下跌，信貸需求的回暖並未改變商品市場的熊市行情。從中長期來看，商品市場於本輪寬信用週期開啟6個月後開始回升，此時地產與基建投資增速逐漸顯現回暖跡象，而股票市場仍處頹勢。股票市場層面，本輪寬信用週期開啟後，市場表現相對較優的板塊為前期領跌的成長與抗跌性較強的消費板塊，週期風格表現疲弱。中長期來看，隨着地產政策的持續放鬆與社融增速的進一步回升，市場行情於2015年四季度階段性回暖，期間房地產行業獲得區間收益38.47%，漲幅居前，但隨後在2016年初的大跌中行業收益再度回落。與此同時，在本輪寬信用週期中基建鏈條相關行業表現平平，在寬信用週期開啟後的6個月內，建築材料、建築裝飾等行業收益率均為負值。整體來説，本輪寬信用週期開啟後，經濟仍處下行趨勢，債券市場表現最優，商品市場表現好於股市，在股票市場方面，本輪寬信用週期的開啟並未扭轉市場的下跌趨勢，作為本輪寬信用主要抓手的房地產行業於2015年四季度階段性回暖，但並不具備持續性，基建鏈條相關行業整體表現疲弱。

1.4、2018年-2019年的寬信用：貿易摩擦

2018年12月至2019年6月，我國經歷了持續7個月的寬信用週期，前期監管層提振銀行風險偏好、央行接連降準釋放流動性，後續財政政策明顯發力。以社融增速於2018年12月的底部為起點，2019年6月的頂部為終點，本輪寬信用週期共維持7個月。2018年四季度以來，我國經濟在內外困境交織影響下，面臨着二次下探的風險。在此背景下，2018年12月召開的中央經濟工作會議中明確“六穩”目標，奠定了2019年穩增長的主基調；此外會議提及“強化逆週期調節、穩定總需求”，打開政策寬鬆預期。隨後，監管層着力改善銀行風險偏好，央行接連降準釋放流動性，揭開本輪擴信用大幕。第一，2018年12月以來，監管部門實施推動商業銀行永續債發行、提高農商行小微貸款不良容忍度等舉措，着力改善銀行風險偏好，助力民營企業紓困。第二，2019年1月，央行降準政策頻頻落地。1月2日央行實施定向降準，釋放流動性；1月15日和25日央行再次分別下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，持續輸送流動性。財政政策方面，由於2018年去槓桿約束導致地方新增債發行明顯偏慢。在穩增長訴求下，2019年財政部首次將部分地方債新增限額於1月提前下發至各省級政府，以提高地方項目融資效率。政策發力下，2019年1月新增社融4.64萬億元，新增人民幣貸款3.57萬億元，均創下歷史新高，本輪信用擴張週期進入加速階段。3月政府工作報吿中明確2019年新增專項債券2.15萬億，較2018年增加8000億元，併合理擴大使用範圍，而在貨幣政策部分再次提及2018年四季度貨政報吿中刪減的“總閘門”表述，意味着政策重心轉向寬信用。

本輪信用擴張主要由政府債券放量推動，基建為主要載體，軌道交通等老基建發力明確，新基建進入建設週期。在2018年12月至2019年6月信用擴張的過程中，政府債券為主要拉動項，2019年2月政府債券佔社融總量的比重高達47%。2018年中央經濟工作會議明確提出，2019年將加力提效實施積極的財政政策。積極的財政政策方向主要包括加大基建投資和擴大減税降費力度。值得注意的是，本次會議首次提及“新基建”，會議將5G、人工智能、工業互聯網、物聯網納入“新基建”範圍，並將新基建建設列為2019年重點工作任務之一。具體來看，老基建方面，2018年四季度發改委項目審批速度明顯加快，主要集中在城市軌道交通建設。2018年12月，發改委相繼批覆了上海市城市軌道交通第三期建設規劃、廣西北部灣經濟區城際鐵路建設規劃等五項城市軌道交通建設項目，投資金額合計超過7700億元，基建發力託底經濟趨勢明確。在專項債提前發放的支撐下，部分省市重大項目集中於2019年一季度開工。2月28日浙江省第一批擴大有效投資重大項目集中開工，總投資超過7539億元；3月27日，四川省2019年第一季度重大項目集中開工，總投資達到8750億元。新基建方面，2019年3月中央政府公佈了《2019年新一代信息基礎設施建設工程擬支持項目名單》，其中重點聚焦新一代基礎設施建設、城市基礎網絡完善等工程項目，揭開新基建建設的序幕。整體來看，本輪信用擴張週期下，政策以專項債為重要支點，基建發力託底經濟趨勢明確，其中老基建主要以城市軌道交通建設為重點，新基建進入建設週期，重點聚焦城市基礎網絡的更新及完善。

本輪寬信用週期下，股票及商品表現優於債券，政策發力期股票市場明顯佔優，寬信用加速期建築材料、基礎化工、家用電器等週期行業表現突出。整體來看，本輪寬信用週期下，股票及商品市場表現優於債券。2018年12月至1月，貨幣寬鬆信號接連釋放下，商品及債券市場表現優於股市；隨着財政政策發力，股票市場明顯佔優；本輪信用擴張後半期，中美貿易摩擦再起下，大類資產表現整體回落。具體來看，債券方面，本輪信用擴張前期，寬貨幣信號持續釋放，十債利率保持下行態勢，隨着2019年兩會政府工作報吿重提“貨幣總閘門”，市場預期貨幣政策迴歸中性，十債利率觸底回升。商品方面，本輪信用擴張前期，商品市場表現相對佔優，煤炭、鋼鐵等大宗商品價格持續回升，其中2019年Q1政策密集發力階段，煤炭價格上漲幅度達到13.6%。股票市場方面，本輪信用擴張初期，市場在悲觀情緒主導下仍處於慣性下探階段，12月萬得全A下跌-4.84%。行業層面，申萬31個一級行業均取得負收益。隨着政策寬鬆信號頻繁釋放，疊加財政政策明顯發力，2019年1月市場整體實現V型反轉。2019年1月-4月，本輪信用擴張進入快速上行階段，期間萬得全A取漲幅達到39.2%。行業層面，在加強逆週期調節及基建發力的背景下，建築材料、基礎化工、家用電器等週期板塊領漲市場，分別取得53.4%、49.7%及42.4%的絕對收益。

1.5、2020年的寬信用：疫情衝擊

2020年3月至10月，我國經歷了持續8個月的寬信用週期，疫情衝擊下寬貨幣先行打開政策空間，4月下旬後寬信用政策重點發力推動本輪週期持續演繹。以社融增速於2020年3月的底部為起點，2020年10月的頂部為終點，本輪寬信用週期共維持8個月。2020年1月下旬新冠疫情初現端倪，隨後迅速爆發，國內新增確診人數於2月初達到峯值。在疫情尚未出現拐點下，全民居家隔離、推遲復工等嚴格防疫措施對消費端及生產端均產生巨大沖擊，國內主要經濟指標於2020年2月失速下滑。在此背景下，政策出手託底經濟，寬貨幣政策先行以壓低資金利率，為後續寬信用提供支持。具體來看，2020年2月以來，央行率先展開一系列操作，為市場注入流動性。2月7日央行公開市場投放1.7萬億流動性，同時下調公開市場操作利率10BP；2月17日，央行再次開展2000億元MLF操作和1000億元的7天逆回購操作。4月下旬以來宏觀政策的重心逐漸向寬信用轉移。5月22日全國兩會召開，政府工作報吿提出2020年全國財政赤字率將由2019年的2.8%上調至3.6%，2020年地方政府專項債達3.75萬億元，較2019年增加1.6萬億元，同時安排1萬億元的特別抗疫國債，寬信用信號明顯。6月1日央行等八部委聯合發佈《關於進一步強化中小微企業金融服務的指導意見》，創設普惠小微企業貸款延期支持工具，發佈延長還本付息政策、提高信用貸款比重、普惠小微貸款增量降價等多項政策，進一步強化了政策重心轉向寬信用，寬貨幣進程暫緩的政策。

本輪信用擴張主要由政府債券放量推動，基建項目成重要載體，“因城施策”下地產投資成為部分城市穩增長主要抓手。在2020年3月至10月信用擴張的過程中，政府債券投資明顯放量，5月後政府債券佔社融增量的比重均在20%以上。地產方面，儘管2020年年初高層再次重申“房住不炒”的主基調，但在“因城施策”的政策指引下，部分經濟下行壓力突出的三四線城市適當放鬆地產調控政策，以應對疫情衝擊。具體來看，2020年上半年東莞、太原、益陽等部分城市出台包含公積金支持、出讓金延期、預售節點提前等地產扶持政策。其中，3月4日東莞發佈《關於印發東莞市完善促進消費體制機制實施方案的通知》，其中明確提及“擴大住房公積金貸款對象範圍，放寬貸款年限，壓縮審批時限，支持合理住房需求，加大開發商網籤督促力度，促進商品房銷售平穩增長”。基建方面，本輪信用擴張週期下，基建審批項目相較於2019年明顯加快，新基建成投資重點。新基建方面，2020年2月政治局會議明確強調推動生物醫藥、醫療設備、5G網絡、工業互聯網等加快發展。隨後在3月4日召開的中央政治局會議上，再次強調要要加快5G網絡、數據中心等新型基礎設施建設進度。5G基礎設施建設快速推開，2月聯通、移動相繼召開全國疫情期間投資建設工作推進視頻會，部署2020年5G建設任務。老基建方面，2020年一季度老基建項目審批速度明顯加快，2020年1-4月基建項目累計審批投資額為121788.13億元，累計同比增速達到144.75%，項目審批數及投資額均處於歷史高位。

本輪寬信用週期下，股票及商品表現優於債券，政策發力期股票市場明顯佔優，其中食飲、醫藥等消費板塊長期漲幅靠前，地產在寬信用加速期表現突出。整體來看，本輪寬信用週期下，股票及商品市場表現優於債券。2020年3月至5月，貨幣寬鬆信號接連釋放下，商品市場率先迎來複蘇；隨着政策重心轉移至寬信用，股票市場明顯佔優；本輪信用擴張後半期，在政策預期收緊及疫情點狀復發影響下，股票、商品及債券均表現差強人意。具體來看，債券方面，本輪寬信用前期，寬貨幣政策發力下十債利率持續下行，4月8日十債利率達到2.48%，觸及2010年以來的最低點。隨着4月下旬政策重心轉移至寬信用，十債利率加速回升。商品方面，2020年3月至5月，貨幣寬鬆信號頻頻釋放，期間南華商品指數上漲8.2%，領跑大類資產。股票市場方面，整體來看食品飲料、醫藥生物等必選消費板塊在本輪信用擴張初期和加速期均表現突出，其主要原因在於市場流動性充裕疊加全球疫情尚未出現拐點，基本面復甦仍存在不確定性，必選消費品的逆週期性和防禦屬性凸顯。具體來看，2020年3月至5月的寬信用演繹前期，市場在全球貨幣寬鬆的提振之下實現V型反轉，期間萬得全A上漲6.72%。行業層面，一方面食品飲料、醫藥生物等消費板塊領漲市場，分別取得22.8%和9.9%的相對收益；另一方面，受益於政策發力託底經濟的預期，建築材料等週期板塊同樣漲幅位居前列。5月至7月進入本輪寬信用的加速期，市場整體進入加速上漲階段，期間萬得全A上漲22.7%。行業層面，受益於地產政策的放鬆以及專項債放量，房地產行業於本階段脱穎而出，期間取得23.5%的絕對收益。

1.6、2022年信用擴張週期的抓手以及對應的投資機會

2008年以來我國共經歷五輪信用擴張週期，分別發生在2008年10月至2009年11月、2012年5月至2013年4月、2015年6月至2016年3月、2018年12月至2019年6月和2020年3月-10月。每輪寬信用週期具備一定規律性，均經歷從貨幣寬鬆先行到信用端政策持續發力、直至經濟企穩或金融風險暴露後逐漸收緊的過程。2008年以來的五輪寬信用週期均發生在經濟下行壓力較大時期，信用擴張的長度與幅度也整體呈現逐步收窄的態勢，這與我國經濟潛在增長中樞的不斷下移高度相關。每輪寬信用週期均具備一定的規律性，寬貨幣是寬信用的前提條件。根據孫國峯司長《現代貨幣理論的邏輯錯誤》中的論述，央行可以通過放鬆利率、流動性、資本三大約束來實現對商業銀行進行貨幣創造的鼓勵，只有增加貨幣創造才可以實現信用端的擴張。一輪信用擴張週期往往伴隨着宏觀經濟企穩回升或者金融風險開始暴露而開始逐步收緊，房價的過快上行同樣限制着信用端的擴張節奏。

過去五輪寬信用週期主要依靠地產、非標和專項債驅動，地產、非標對信用擴張的支持力度較強，專項債的支持力度一般。其中房地產是我國寬信用的最主要抓手，過去四輪都主要依靠地產驅動。2016年前基建投資更多依靠非標融資的方式，項目也更多聚集在交通及水利建設等傳統基建領域，2016年後更多依靠專項債，新能源電力建設、信息基礎設施建設等新基建領域迎來投資熱潮。2008年以來我國共經歷五輪寬信用週期，主要依靠地產、非標和專項債（基建）驅動，其中地產、非標對寬信用的支持力度較強，專項債的支持力度一般。具體來看，房地產是我國寬信用的最主要抓手，過去五輪寬信用週期中有四輪都主要依靠地產驅動，2008年以後的四輪地產週期與四輪寬信用週期高度重合。2013年、2016年是非標融資的大年，較好推動了當時兩輪寬信用週期的演繹，2016年前基建投資更多依靠非標融資的方式，之後更多依靠專項債。從2019年起，專項債逐漸成為寬信用的一大抓手，財政發力推動信用擴張的特徵顯著。

寬信用期內A股易上難下，特別是信用擴張進入加速期對應着市場抬升斜率最大的階段。2016年前寬信用的發力對市場的影響是脈衝式的，地產鏈條以及逆週期板塊可階段性跑贏大盤，但行情持續性不佳，一般在1個月以內。2019年後新基建發力，對應到A股電力設備、公用事業、新能源汽車等行業超額收益顯著。從寬信用週期內的市場表現來看，由於一輪寬信用週期往往伴隨着前期的寬貨幣以及後期的經濟企穩回升，所以總體來看信用擴張週期內A股易上難下，信用擴張進入加速期往往對應着市場斜率抬升最大的階段。從信用擴張的政策抓手與相關行業表現來看，2016年前寬信用的發力主要依靠地產和非標來推動，對市場的影響是脈衝式的，地產鏈條以及逆週期板塊的相關行業可階段性跑贏大盤，但行情的持續性不佳，超額收益一般僅能維持1個月以內。2019年後專項債成為主要抓手，伴隨着經濟高質量發展的訴求，新基建開始發力，對應到A股上電力設備、公用事業、新能源汽車等行業超額收益顯著。

2022年寬信用週期大概率會依靠專項債的放量，通過刺激基建投資以實現對經濟的託底效果，一季度是基建發力的重要觀察窗口。綠色貸款受到政策支持的方向確定，但規模的相對有限將很難支撐起信用的全面擴張。地產融資的邊際回暖將助力社融企穩回升，但幅度取決於政策的放鬆程度，預計本輪信用擴張將相對剋制。本輪寬信用週期內，專項債的放量依舊值得關注，伴隨着2022年專項債額度的提前下達，通過刺激基建以實現對經濟的託底至關重要，一季度是基建發力的重要觀察窗口。此外，綠色貸款作為今年寬信用主要抓手之一的方向確定，碳減排支持工具的推出、2000億元支持煤炭清潔高效利用專項再貸款的設立有望實現結構性的寬信用，但總體來看綠色貸款的規模相對有限，很難支撐起信用的全面擴張。地產融資的邊際回暖將助力社融企穩回升，但幅度取決於地產政策的放鬆程度，“房住不炒”總基調下地產融資很難出現系統性全面好轉，預計本輪信用擴張幅度將相對剋制。寬信用週期下，建議關注兩條配置線索。一是適時把握新老基建的階段性投資機會，包括建材、建築裝飾、工程機械等，以及新基建的大數據、雲計算、物聯網等數字經濟領域。二是在成長風格負面因素階段性緩釋之後，堅持成長擴散的方向，沿着產業週期的演繹路徑重點關注汽車智能化和元宇宙背景下的軟件開發、IT服務、光學圖像等細分領域。

2、三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

2021年11月和12月PMI結束了之前連續七個月的回落，連續兩個月反彈，從結構上來看，大中小企業PMI依然處於分化狀態，點狀疫情防控形勢依然嚴峻的背景下小企業經營狀況不容樂觀，穩增長仍需進一步加力。流動性外緊內松將持續，12月FOMC會議紀要顯示，預計本輪啟動縮表的時間也會較以往更加接近啟動加息的時間，美債利率1月大幅提高，國內一季度寬鬆預期升温“穩增長”預計持續發力，市場開年以來持續收跌，風險偏好受外部環境影響有所回落。

2.1、經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變化

PMI連續兩個月反彈，經濟階段性下行趨緩，穩增長的效果將逐漸顯現。在經歷三季度的失速下行後，去年10月以來宏觀經濟已有轉暖跡象，下行斜率開始趨緩， 11月-12月PMI結束了之前連續七個月的回落，出現了連續兩個月的反彈。具體來看，12月PMI為50.3，國內訂單環比回升，表明在大宗商品價格回落的背景下企業加大采購力度，生產與新出口訂單均出現回落，生產受到“雙節”等季節性因素影響，新出口訂單則受到外需收緊影響，整體來看經濟復甦依舊偏弱。從結構上來看，大中小企業PMI依然處於分化狀態，小型企業PMI在榮枯線下方繼續回落，中型企業PMI連續兩個月回升，大型企業PMI持續處於榮枯線上方，表明經濟恢復的基礎不牢固，小型企業仍面臨經營困難。從非製造業PMI來看，服務業和商務活動在12月企穩回升，建築業PMI出現下行。整體而言，一方面，前期拖累經濟的部門出現下行趨緩的跡象，如去年30城地產銷售11-12月回落幅度較9-10月明顯收窄，穩增長的效果初步顯現。但另一方面，經濟復甦的基礎不牢固，近期國內點狀疫情防控形勢依然嚴峻，小企業經營狀況不容樂觀，穩增長仍需進一步加力。

流動性外緊內松將持續，海外美聯儲加息節奏或將加快，國內一季度寬鬆預期升温。海外方面，2022年1月6日公佈的2021年12月FOMC會議紀要顯示，美聯儲官員已經就縮表問題展開深入討論，預計本輪啟動縮表的時間也會較以往更加接近啟動加息的時間，以更早實現對流動性的實質收緊。關注重點主要在加息開啟時點和縮表上面，一方面美聯儲已經準備好在2022年上半年就開啟加息，另一方面縮表是2022年資產的關鍵風險，美聯儲有可能在2022年5-6月對縮表做出決定，在此背景下市場風格將從科技成長切換至價值週期。美債利率受緊縮預期影響1月以來快速攀升至1.76%。國內方面，中國人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第四季度例會。從政策基調來看，本次例會延續了中央經濟工作會議的“穩字當頭、穩中求進”的政策基調。在此背景下，考慮到海外貨幣政策收緊節奏或有所提前，進一步壓縮國內政策空間，貨幣政策寬鬆的時間窗口將提前。從利率端看，年底資金緊張影響，銀行間回購利率跳升至4.02%後迅速回落，10年期國債收益率突破2.8%後於年底創下新低，進入1月開始回升，整體來看資金面仍維持平穩，後續關注央行1月中旬MLF到期操作。

“穩增長”預計持續發力，市場開年以來持續收跌，風險偏好受外部環境影響有所回落。2021年12月中央經濟工作會議召開以來，發改委、財政部、央行等十餘個部委相繼召開工作會議，部署2022年工作任務。從會議召開的時間來看，發改委、央行等部委年度會議召開時間相較於2021年均有所提前。從各部委會議的主要內容來看，主要呈現兩個特點：第一，各部委2022年工作部署錨定“穩增長”主基調。在2022年經濟或將呈現前低後高的背景之下，各部委政策措施呈現“多作為+節奏前置”。中美關係方面，去年12月以來中美摩擦不斷，繼外交抵制北京冬奧會、將34家中國實體列入“實體清單”後，本週拜登簽署所謂的“維吾爾強迫勞動預防法案”，以所謂的“強迫勞動”為藉口禁止從中國新疆進口產品。後續關注2月15日中美第一階段經貿協議生效滿兩週年的時點，關税是否會退坡乃至取消尚未有明確信號。風險偏好方面，市場開年受海外收緊預期擾動，上證指數連續四個交易日收跌，前期交易擁擠的成長主流賽道受流動性預期影響出現一定的回調，穩增長鏈條行業表現相對佔優。

2.2、1月行業配置：首選電子、傳媒、國防軍工

行業配置的主要思路：“弱經濟+寬貨幣”條件下市場機會加大，春季躁動佈局成長主線的擴散。去年12月高頻經濟數據顯示供需仍相對偏弱，但PMI回升態勢初步形成，特別是新興產業PMI大幅改善，12月達到54.2。此外，貨幣政策方面，繼全面降準、結構性降息之後，我國又一重要的穩增長措施落地，12月20日1年期LPR報價下調5BP，對資本市場流動性進一步形成有力支撐。展望一季度，仍存在通過降低MLF操作利率實現進一步降息、託底經濟的可能性。當前“弱經濟+寬貨幣”組合下，春季躁動可期，建議優先佈局受益於流動性環境且估值具有相對優勢的部分成長板塊，兼顧提價邏輯下的消費板塊，具體包括，1）考慮性價比，縱向對比今明兩年萬得一致預測來看，成長板塊業績增速方面，汽車、計算機、傳媒和軍工行業存在提升空間，安全邊際較高，從估值分位來看，成長行業五年市盈率分位除電力設備外，其餘行業均低於萬得全A位置，配置價值較高；2）是從科技產業週期的輪動來看，軟件領域的突破和開發或將成為預期先行的資本市場中估值擴張的主要驅動力，在本輪以汽車、VR眼鏡等消費產品作為載體的科技週期中，後續仍待殺手級軟件和應用的出現，進一步催化銷量明顯增長，應關注傳媒、軟件開發、IT服務、光學圖像等景氣度持續的細分賽道；3）前期超跌且業績具備確定性優勢的價值板塊，主要集中在消費風格，其中食品飲料和家電行業2022年業績同比預測出現顯著改善，具備估值修復動能，存在配置價值。1月首選行業電子、傳媒、國防軍工。

電子

支撐因素之一：《上海市電子信息產業發展“十四五”規劃》印發，推動整體集成電路產業鏈自主創新與規模發展。《規劃》提出，上海與長三角各地產業協同發展，到2025年，初步建成具有全球影響力和競爭力的世界級電子信息產業集羣，形成較為完備的產業生態使產業鏈穩定性和韌性顯著增強。

支撐因素之二：蘋果iPhone SE 3今年3-4月發佈，售價2500元起，廉價版5G iPhone有望成為蘋果2022年增長的關鍵之一，國內相關產業鏈有望顯著受益。據Digitimes報道，市場傳出蘋果將於2022年上半年推出下一代平價iPhone，預計將在3-4月發佈，規格將會與前幾代SE相符，並搭載最新的A15芯片及5G功能。有市調機構還指出，蘋果對iPhone SE3的定價設定在400美元（2548元人民幣）以下，較上一代SE 2進一步下調。

支撐因素之三：去年11月北美半導體設備製造商出貨金額為39.3億美金，同比增長50.6%。根據SEMI發佈的11月設備市場數據訂閲 (EMDS) 出貨量報吿，北美半導體設備製造商在2021年11月（三個月移動平均數）公佈了39.3億美元的全球出貨量。出貨量數字比2021年10月的最終出貨量37.4億美元高5.0%，比2020年11月的26.1億美元高50.6%，在前期歷史高位基礎上再創新高，在當前全球擴產大背景下，整體行業有望保持高景氣。

標的：斯達半導、北方華創、中微公司、立訊精密等。

傳媒

支撐因素之一：渠道格局穩定的背景下，看好優秀的內容公司，有望通過商業模式升級及品類擴充實現估值提升。當前元宇宙已成為全球巨頭開發先進技術和新型場景應用的最終設計目標。當前遊戲板塊估值較低，預計雲遊戲、ARVR、元宇宙概念將持續發酵，有望帶動板塊估值提升。國內外巨頭推動VR硬件放量後，或將加速國內遊戲龍頭在該領域的研發投入或投資收購。關注版號重發及出海市場。

支撐因素之二：長視頻板塊的中長期邏輯是提價及要素成本下降，關注短視頻渠道或將帶來的版權分銷價值增量。國內對於明星主播加強監管，平台方和內容方成本下降迎來利好，看好自制能力領先的平台；會員提價持續落地，短期持續為頭部平台貢獻收入，年末和春節檔期來臨，關注院線收入修復。

支撐因素之三：Web3.0的發展方向清晰明確。相比PC互聯網，移動互聯網提升了便攜性、交互方式更自然，其應用場景和總產值獲得了倍數放大。Web3.0有望帶來硬件及交互方式的進一步升級。

標的：芒果超媒、吉比特、完美世界等。

國防軍工

支撐因素之一：科技賦能訓練基地及模擬藍軍建設升級。全軍訓練基地和模擬藍軍建設研討活動在某基地舉行，這次研討活動的關鍵詞是“科技賦能”，來自全軍軍事訓練領域的相關領導，訓練基地、模擬藍軍部隊主官及專家，重點圍繞如何提高訓練條件建設的科技含量，推動訓練轉型升級等問題展開研討交流。

支撐因素之二：關注“一箭雙星”成功發射帶來航天領域產業鏈景氣度提升。去年12月23日，由中國航天科技集團一院抓總研製的長征七號改遙三火箭在中國文昌航天發射場點火升空，“一箭雙星”成功發射，長征七號改火箭是我國新一代中型高軌液體運載火箭，地球同步轉移軌道運載能力不低於7噸，填補了我國運載火箭高軌道5.5噸至7噸運載能力的空白，關注後續更多發射任務帶來景氣度提升。

支撐因素之三：航空裝備將迎多型號批產放量期。十四五規劃中提出“2027年實現建軍百年奮鬥目標，2035年基本實現國防和軍隊現代化，2050年把人民軍隊建成世界一流軍隊”，軍工發展長期目標明確，支撐行業高景氣。2022年是國企改革最後一年，產能加速釋放可期，業績改善預期加強。

標的：中航電子、中航沈飛、北摩高科、航天電器等。