本文來自：中國外匯 ，作者：鍾正生、範城愷

核心觀點

2021年，隨着美歐等主要發達經濟體物價水平急劇攀升、全球大宗商品價格暴漲，通脹成爲後疫情時代全球經濟最鮮明的特徵之一。本文梳理2021年以來影響全球通脹的主要因素，並展望2022年多方因素的發展方向，最後就後疫情時代的通脹問題進行簡要討論。

一、2021年全球通脹形勢回顧。2021年全球通脹的影響因子：1）經濟復甦，“通貨再膨脹”是經濟復甦的正常現象。不過，2021年美歐通脹走勢顯然高於基數效應，需求復甦之快與供給修復之慢均超預期。2）貨幣刺激、財政刺激、疫苗接種等，加快需求恢復。3）疫情反覆、能源轉型、供應鏈瓶頸、貿易保護等，形成供給約束。

二、2022年全球通脹走勢展望。2022年影響全球通脹的主要因子的變化：1）經濟復甦：全球經濟復甦斜率放緩，全球商品供需更趨平衡。2）政策刺激：全球貨幣與財政刺激退坡，政策餘量空間有限。3）新冠疫情：全球新冠疫情發展仍存變數，但對供給端的壓制有望減弱。4）就業：全球就業市場繼續修復，在提升供給的同時，也使貨幣政策轉向更加堅決。5）中長期問題：能源轉型、部分供應鏈瓶頸以及貿易保護等，仍將持續爲通脹加溫。綜上，預計2022年全球通脹率大概率在基數效應下回落，但可能仍高於新冠疫情前水平。

三、對後疫情時代通脹的思考。1）通脹與經濟增長。適度通脹有益於經濟增長，但通脹過高將抑制經濟增長。2021年美國“脹”成爲“滯”的催化劑。2）通脹與貨幣政策。通脹壓力決定貨幣政策空間。美歐等國通脹牽動貨幣政策緊縮加快，而新興市場傾向於防禦性加息，通脹對於全球貨幣政策而言或是一個持續存在的挑戰。3）全球通脹格局或面臨重置。全球金融危機以來，有效需求不足、科技進步、國際貿易等多因素造就了全球低通脹格局。新冠疫情後，一些長期抑制通脹的因素或會生變，如綠色經濟拉動投資與增長、能源轉型短期內或抑制生產率、貿易保護繼續升級等。

風險提示：變異病毒影響超預期，全球通脹演繹超預期，美聯儲等央行政策力度超預期等。

2021年，隨着美歐等主要發達經濟體物價水平急劇攀升、全球大宗商品價格暴漲，通脹成爲疫情爆發以來全球經濟最鮮明的特徵之一。自上世紀80年代以來，全球通脹水平呈下降趨勢；2008年國際金融危機後，主要發達經濟體通脹水平更長期低於2%。因此，2021年全球通脹壓力令人始料未及，而2022年全球通脹如何演繹仍存爭議。本文梳理2021年以來影響全球通脹的主要因素，並展望2022年多方因素的發展方向，最後就後疫情時代的通脹問題進行簡要討論。

2021年全球通脹形勢回顧

據IMF最新預測（2021年10月），2021年全球CPI同比增速將由2020年的3.2%上升至4.35%。美歐等主要發達經濟體消費者物價水平更加急劇地攀升：2021年11月，美國CPI同比高達6.9%，創近四十年以來新高；歐元區HICP同比達4.9%，創1997年有統計以來最高；英國CPI同比達5.1%，創近十年以來新高。除終端消費品外，全球大宗商品與生產材料價格也經歷暴漲。2021年1-11月，IMF初級產品價格指數漲幅達50%，其中能源品價格指數漲幅更達100%。2021年11月，美國PPI同比達9.6%，創2010年統計以來最高（圖表1）；2021年10月，中國PPI同比曾高達13.5%，創1996年統計以來最高。

2021年，全球經濟在危機後復甦，“通貨再膨脹”本是經濟復甦的正常現象。從歷史經驗看，各國經濟由通縮走向通脹的過程，通脹率往往需要一定程度上超過危機前水平，以彌補危機時期物價水平的短暫失速。以美國爲例，2008年次貸危機爆發使美國經濟陷入通縮，美國CPI同比在2009年7月曾跌至-2%；隨着經濟復甦，美國物價水平企穩回升，2010年上半年CPI同比基本回到2%以上；此後在美聯儲第二輪量化寬鬆（QE）的助推下，2011年8-9月美國CPI同比曾升至3.8%。2020年，新冠疫情重創全球經濟，2020年美國CPI同比在5月僅爲0.2%，全年同比僅1.3%。我們測算，假設2020年3月以來美國CPI環比維持0.17%（同比維持2.1%）增長，那麼僅由於2020年新冠疫情衝擊後的通縮，2021年CPI當月同比讀數將“自然地”達到2.6-3.7%（圖表2）。不過，2021年美歐通脹率走勢顯然高於基數效應，需求復甦之快與供給修復之慢均超預期。

2021年，新冠疫苗推廣爲需求復甦奠定基礎，而貨幣與財政刺激力度空前令需求復甦顯著加快。截至2021年12月中旬，全球至少接種一劑新冠疫苗人數超過44.5億人，佔比超過56%；其中，中國、美國、歐盟、日本等主要發達經濟體完全接種比例均超過60%。儘管嚴格意義上的“羣體免疫”尚未實現，但疫苗的保護顯著降低了死亡率與重症率，繼而病毒對居民健康與經濟活動的衝擊大幅減弱。

貨幣政策方面，主要發達經濟體央行一步到位地降息至歷史最低水平，包括美國、歐元區、英國、澳大利亞和加拿大在內的衆多經濟體央行進一步實施量化寬鬆。2020年新冠疫情後，全球主要經濟體（尤其發達經濟體）貨幣供應量激增並持續至今；2021年1-10月，美國、歐元區、英國、日本和中國的廣義貨幣供應量（M2）分別擴張了38.2%、17.5%、21.0%、12.7%和17.6%，而2019年同期其M2擴幅分別僅爲5.4%、5.3%、0.3%、1.9%和6.5%（圖表3）。

財政政策方面，據IMF統計，截至2021年7月，主要發達經濟體已經動用了規模達其全年GDP的17.3%的財政資金（包括額外財政支出及放棄的財政收入）以應對新冠疫情（圖表4）。其中，美國動用的財政刺激金額超過GDP的25%。2021年，美國拜登政府推出1.9萬億“美國救援計劃”，其中有近1萬億直接或間接補貼居民，使美國居民整體收入超過新冠疫情前水平，造就了終端消費的強勁。此外，美國還推出初始價值爲高達4萬億的中長期財政計劃，雖然法案尚未實施，但在預期層面提升了消費和投資需求。值得一提的是，在事實上踐行現代貨幣理論（MMT）之下，發達經濟體實現了貨幣政策與財政政策的配合，財政融資成本的下降以及財政紀律的弱化，化作一劑“興奮劑”，更加明顯地刺激着需求的增長。

2021年，新冠疫情反覆、能源轉型、供應鏈瓶頸與貿易保護等共同形成供給約束。理論上，物價水平是需求與供給的平衡器，當需求增長較快時，物價的上升將鼓勵企業擴大生產，加快供給端修復，直到供需達到新的平衡。但是，2021年全球供給修復遇到了一系列特殊的瓶頸，供給約束成爲全球通脹走高的關鍵推手。

首先，2021年新冠疫情對“供給國”形成較大沖擊。2021年新冠疫情因變異病毒的出現而持續蔓延，由於全球疫苗普及程度分化，病毒對於以美歐爲代表的“需求國”衝擊較小，但對於以東南亞爲代表的“供給國”仍形成明顯衝擊。尤其2021年下半年以來，Delta病毒的出現使東南亞製造業PMI重新驟降至緊縮區間。因此，疫情衝擊對全球商品供給端的抑制超過對於需求端的抑制，進一步加大了供需缺口。

其次，全球能源轉型加速暫時引發能源緊缺。2021年以來，國際油價漲幅超過60%，英國天然氣價格暴漲300%以上，能源品價格的急漲凸顯供給的緊缺。美國能源信息署（EIA）數據顯示，全球石油產品需求已基本回歸疫情前水平、但並未超過，而供給恢復過慢是能源緊缺的核心因素。此外，全球能源品供給又受能源轉型浪潮的影響。2021年以來，全球綠色經濟與能源轉型目標更加明確：例如，中國不斷明確“碳達峯、碳中和”目標，美國拜登政府推出的中長期財政計劃恰以“氣候變化與基建”爲主題，歐盟的1.8萬億歐元財政計劃的重點恰是投資構建氣候友好型經濟等。全球能源轉型加速的另一面，是傳統能源資本開支動力不足，例如美國石油企業的鑽井平臺投資明顯落後於需求和油價的增長。

再次，供應鏈瓶頸與貿易保護主義進一步阻礙商品供給。2021年以來，全球貿易與物流成本急劇上升，波羅的海乾散貨指數（BDI）和衡量集裝箱運價的貨運指數（FBX）已分別上漲120%和230%以上。本輪供應鏈問題背後有多個“瓶頸”：一是，新冠疫情對交運物流行業的就業修復產生持續壓制，限制了相關服務供給。二是，以運輸業爲代表的物流能力遇到週期性瓶頸。例如，2019年以來截至2020年底，全球新造船產能週期逐漸下滑至底部（圖表5），使本輪海運運力瓶頸更快到來；三是，近年來貿易保護、產業保護思想持續發酵，原本暢通的國際經貿網絡已經出現堵點和斷點，而各國自身的產業鏈建設很難及時跟上，使供應鏈的脆弱性進一步凸顯。

2022年全球通脹走勢展望

2022年，全球通脹率大概率在基數效應下回落，但可能仍高於新冠疫情前水平。據IMF最新預測（2021年10月），全球CPI同比增速將由2021年的4.3%回落至2022年的3.8%，但仍高於2019年的3.5%。其中，發達經濟體通脹率將由2.8%回落至2.3%，新興和發展中經濟體的通脹率將由5.5%回落至4.9%。與此同時，新冠疫情以來，防疫政策與復工復產的差異，加上各國消費品產能週期本身有別，使部分國家與全球的通脹週期錯位，例如未來中國、日本等通脹率將由底部上升，意味着不同經濟體通脹走勢或趨於收斂。具體來看，2022年影響全球通脹的多個因子料將變化。

第一，2022年全球經濟復甦斜率放緩，全球商品供需更趨平衡。據IMF最新預測，2021年全球發達經濟體和新興/發展中經濟體實際GDP增速分別爲5.2%和6.4%，2022年將分別回落至4.5%和5.1%，但仍然高於2019年的1.6%和3.7%（圖表6）。除了全球經濟增速的回落，2022年全球經濟的結構性變化也可能進一步緩解通脹壓力：美歐等國的需求增長重心將由商品轉向服務，這意味着美歐消費需求的外溢效應將大幅弱化，全球商品總需求的增量將大幅受限。而美歐服務消費的外溢性本身不強，且美國服務貿易出口主要成分爲旅遊業，考慮到大部分新興經濟體對於邊境開放更加謹慎，該部分外溢效應更爲有限。

第二，全球貨幣與財政刺激轉向或退坡，政策餘量空間有限。貨幣政策方面，隨着經濟復甦更加充分、通脹壓力持續攀升，2022年全球大部分央行均可能邁向緊縮，全球流動性收緊是必然趨勢。美聯儲已經於2021年12月宣佈加快削減資產購買節奏，預計將於2022年3月結束QE，最新點陣圖預測2022年或加息3次。其他發達經濟體央行方面，英國央行在2021年12月已經首次加息，加拿大央行已於2021年10月結束QE，而澳洲央行的“鴿派”引導在市場失效。上述市場的短端國債利率自2020年10月以來已經陡然上行，金融環境已開始趨緊。新興市場方面，有相當一部分央行已經於2021年“搶跑”加息，如俄羅斯、巴西、土耳其、墨西哥、智利等（圖表7）。

財政政策方面，2022年大部分經濟體或開始縮減赤字，試圖向“穩健財政”的基調回擺。據IMF最新預測，2022年發達經濟體一般政府赤字率將縮窄4個百分點左右，新興和發展中經濟體將縮窄0.8個百分點（圖表8）。雖然前期財政對居民的補貼可能仍有餘量，但以美國爲例，隨着居民可支配收入不斷消耗，截至2021年四季度，美國居民儲蓄率已經基本降至新冠疫情前水平。因此，2022年財政刺激餘量對居民收入和消費能力的提升料將有限。

第三，全球新冠疫情發展仍存變數，但對供給端的壓制有望減弱。自2021年11月底，Omicron變異病毒的出現爲全球新冠疫情發展平添了不確定性。不過，全球在抗擊新冠疫情方面已經實現的進步也是不爭的事實。如果不考慮Omicron病毒的未知性，在新冠疫苗保護和醫療經驗積累下，主要經濟體的新冠重症率和死亡率已經顯著減輕（圖表9）。未來，隨着疫苗針對新病毒不斷改進、“加強針”推廣、“特效藥”上市等，新冠對居民健康的威脅或更加可控。在此背景下，全球或逐步與新冠病毒更加“和平”地相處，例如各國政府將逐步開放線下經濟活動與邊境管控，居民將更加積極地重回工作崗位等，因疫情造成的供給約束有望緩解。

第四，全球就業市場繼續修復，在提升供給的同時，也使貨幣政策轉向更加堅決。就業市場是後疫情時代的經濟復甦難點。據國際勞工組織（ILO）測算，2021年四季度全球工作時間總數仍比2019同期水平低3.2%，對應9640萬全職崗位缺失（圖表10）。以美國爲例，2021年以來美國進行大規模失業補貼，一定程度上抑制了居民重返就業的積極性，疊加新冠疫情擾動不斷，美國就業市場恢復不及預期。截至2021年11月，美國非農就業人數缺口仍有近400萬人，同時因勞動參與意願不高勞動力缺口仍高達240萬人。2022年，隨着失業補貼退坡，以及新冠疫情風險更加可控，全球就業市場復甦有望更加充分。一方面，就業復甦有助於提升商品和服務供給，直接緩解通脹；另一方面，在更加積極的就業數據支撐下，各國央行貨幣政策緊縮或有加快的空間，間接提升貨幣政策對通脹的抑制。

第五，能源轉型、部分供應鏈瓶頸以及貿易保護主義等屬中長期問題，仍將持續爲通脹加溫。首先，中國、美國及歐盟等主要經濟體均已明確了中長期減碳路徑，各國能源轉型並無退路。且未來五年，清潔能源對傳統能源的充分替代尚需時日，全球能源轉型或處於供需錯位的“尷尬期”。據EIA預測，到2050年，全球可再生能源消費將直線上升，而傳統燃料消費需求在2025年以前仍會快速上升，之後纔會放緩（圖表11）。因此，2022年，傳統能源投資或繼續受抑制，繼而全球能源品價格或維持相對高位。其次，在國際供應鏈瓶頸方面，貿易需求的降溫、勞動力的逐漸修復等或幫助部分環節修復，但船舶等運輸設備的供應需時更久，美歐等發達國家相關基建基礎薄弱的現狀短期也很難改變。最後，“全球化”退潮趨勢或將延續。尤其在2022年，當經濟復甦較爲充分、新冠疫情影響趨弱後，部分國家或將更投入於自身供應鏈和產業鏈的建設，一旦國際分工合作減少，全球商品生產成本與價格或被迫上升。

對後疫情時代通脹的思考

2021年全球通脹的上升，尤其美歐等發達經濟體通脹形勢大超預期，對貨幣政策帶來新的挑戰，也引發了我們對於下述三大問題的思考。

問題一：通脹如何影響經濟增長？

雖然適度通脹有益於經濟復甦，但2021年美歐等經濟體通脹顯然過高，而經濟增長與就業恢復遲緩，形成“類滯脹”局面。當通脹壓力達到一定程度時，“脹”很可能成爲“滯”的催化劑。以美國爲例，美國通脹對經濟的負面影響，至少體現在四個方面：一是，物價上漲與通脹預期走高抑制消費信心（圖表12）。2021年，美國密歇根大學調查的居民對未來1年通脹預期升破4%以後，居民消費信心也見頂回落，11月這一消費信心指數創2011年以來最低。二是，通脹壓力抑制製造業產出。2021年，美國ISM製造業PMI中的物價分項顯著攀升，而製造業PMI產出指數以及非製造業PMI商業活動指數自3月以後並未繼續上升，一個可能原因就是原材料價格急速攀升帶來抑制。三是，工資上漲“跑輸”物價，進一步抑制就業復甦。2021年4月以來，美國非農時薪同比和環比增速均未能“跑贏”CPI增速，居民就業意願很難被調動，正如四季度美國非農就業數據疲弱所示。四是，美國國內物價壓力抑制出口、擴大貿易逆差。美國國內物價壓力，一方面將增加對低價商品的進口需求，另一方面也可能抑制其出口表現。2021年下半年以來，美國貨物貿易逆差屢創歷史新高，對美國經濟形成拖累。

問題二：通脹如何影響貨幣政策？

對於新冠疫情以來的貨幣政策，發達經濟體央行似乎達成了一定共識，在貨幣政策天平中更加重視“滯”，而不是“脹”。其背後的邏輯，或許有過去近十年通脹一直低於目標的坦然，也有歷史上過早加息引發經濟衰退的教訓（圖表13）。但是，面對後疫情時代下需求的快速復甦和供給的滯後響應，貨幣政策的猶豫不決正在引發通脹加速的風險，央行預期引導也將更加艱難。與此同時，與發達市場的“記憶”不同，大部分新興市場並沒有體驗過貨幣政策過早收緊之痛，更多經歷的是資本外流之傷，因此更有動機去選擇防禦性加息。然而，本輪新興市場的復甦節奏整體上落後於發達市場，提前加息勢必抑制其經濟復甦。往後看，通脹對於全球貨幣政策而言或是一個持續存在的挑戰。

問題三：全球通脹格局會否長期性改變？

2008年國際金融危機以來，發達經濟體長期陷入“低通脹、低增長、低利率”格局。其背後可能包括三個原因：一是有效需求的不足（如長期停滯理論所預言的），二是科技進步後的生產效率提升，三是國際貿易帶來的消費成本下降。目前來看，這些長期抑制通脹的因素可能正在變化：首先，美歐等經濟體以綠色經濟轉型爲契機，在貨幣寬鬆窗口期加大中長期財政投入，是否可以系統擡升有效需求及潛在增長率值得關注；其次，經濟轉型長期可能降低成本，但在新舊能源換擋的階段，能源行業的有效生產率或暫時下降、生產成本暫時上升；最後，2021年全球通脹危機後，各國或更加重視內部產業鏈穩定，如美國加強基建、重振“美國製造”等，全球經貿關係可能繼續內向收斂。綜上，後疫情時代的全球通脹格局有可能面臨重置。2022年以後，全球通脹中樞是否邁上新臺階，發達經濟體“三低”（低通脹、低增長、低利率）格局會否聯動扭轉，我們有了更多理由去關注和期待。