本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

核心觀點

中國人民銀行貨幣政策委員會四季度例會提出“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”。預計2022年貨幣政策的重心逐漸轉向“穩增長”，結構性工具仍將發揮重要作用。本文對央行目前的結構性貨幣政策工具做了詳盡梳理，對比海外結構性貨幣政策情況，並展望後續貨幣政策及結構性貨幣政策工具。

經濟的結構性矛盾需要結構性貨幣政策。2018年以來，平衡寬信用和穩槓桿，或平衡穩增長和防風險，成爲貨幣政策面臨的主要目標。貨幣政策更加要求政策的精準性和直達性，在珍惜正常的貨幣政策空間的訴求下，結構性貨幣政策工具種類以及功能逐漸豐富，包括再貸款再貼現、降準置換MLF及MLF質押品擴容、CRMW、TMLF、三檔兩優的存款準備金率框架、CBS、中債增信成爲一級交易商、普惠小微企業貸款延期工具和信貸支持計、碳減排支持工具。

2021年貨幣政策偏向結構性工具，2022年貨幣政策的重心逐漸轉向“穩增長”，實現途徑在於“寬信用”，結構性工具仍將發揮重要作用。展望2022年，國內貨幣政策面臨內外矛盾的權衡：（1）國內經濟增速下行壓力加大、經濟增速下臺階，（2）海外貨幣政策寬鬆退潮，縮減QE乃至加息。人民銀行貨幣政策委員會四季度例會提出“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”，支持實體經濟發展始終是貨幣政策的重要目標，而以再貸款爲代表的結構性貨幣政策工具依然是支持實體經濟的主要工具。

結構性貨幣政策工具具有定向和直達的特點，可大致分爲類資產購買、增信、提高流動性三類。（1）資產購買已經成爲歐美央行的常規工具，中國人民銀行不能在一級市場直接購買政府債券，但以再貸款和再貼現爲代表的類資產購買工具定向支持三農小微等領域，碳減排支持工具、普惠小微企業貸款延期工具和信貸支持計劃等也具有類資產購買的特點。（2）通過民營企業債務融資工具擔保基金、中債信用增進公司參與央行公開市場業務獲得資金用於民營企業債券增信或CRMW創設，都屬於增信類工具。（3）創設CBS、將民營企業債券融資支持工具納入人民銀行公開市場操作的合格擔保品範圍等都可以增加相應工具的流動性。

綠色貨幣政策工具的可能選擇。（1）碳減排支持工具等類再貸款工具；（2）將綠色貸款或碳中和債納入PSL、MLF、SLF的質押品庫，支持綠色資產的流動性；（3）借鑑海外央行經驗，允許貸款中綠色貸款達到一定比例的商業銀行享受較低的法定存款準備金率政策，對持有綠色資產達到標準後的商業銀行給予準備金率優惠。

正文

2021年貨幣政策偏向結構性工具。2021年上半年經濟穩增長壓力較小，政策目標由2020年的穩增長轉爲去槓桿、防風險，貨幣政策通過小額公開市場操作+預期引導的方式維持銀行間流動性合理充裕，信貸政策最大的特點是對涉房貸款的約束。2021年下半年類滯脹特徵顯化：（1）大宗商品價格上漲持續推動PPI上行，通脹壓力上升；（2）經濟內生動能弱化，下行趨勢顯現；（3）海外貨幣政策邊際收緊。貨幣政策以意外降準開啓，此後逐步加大逆回購操作規模，維持資金利率在政策利率附近運行。7月和12月降準後資金面仍然維持平穩，下半年貨幣政策更多通過再貸款或類再貸款工具定向支持——2000億元區域協調發展再貸款+3000億元支小再貸款+碳減排支持工具。

預計貨幣政策的重心逐漸轉向“穩增長”，實現途徑在於“寬信用”，結構性工具仍將發揮重要作用。展望2022年，國內貨幣政策面臨內外矛盾的權衡：（1）國內經濟下行壓力加大、經濟增速下臺階；（2）海外貨幣政策寬鬆退潮，縮減QE乃至加息。支持實體經濟發展始終是貨幣政策的重要目標，而以再貸款爲代表的結構性貨幣政策工具依然是支持實體經濟的主要工具，引導金融機構加大對中小微企業、綠色發展等重點領域和薄弱環節的支持力度，保持信貸總量穩定增長。尤其是類似於綠色再貸款的碳減排支持工具的落地和推行，一方面具有補充基礎貨幣投放的效應，另一方面也將引導信貸投放和製造業投資增長。人民銀行貨幣政策委員會四季度例會提出“發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能”。本文對央行目前的結構性貨幣政策工具做了詳盡梳理，對比海外結構性貨幣政策情況，並展望後續貨幣政策及結構性貨幣政策工具

我國結構性貨幣政策工具梳理

2018年以來，平衡寬信用和穩槓桿，或平衡穩增長和防風險，成爲貨幣政策面臨的主要目標。貨幣政策更加要求政策的精準性和直達性，在珍惜正常的貨幣政策空間的訴求下，結構性貨幣政策工具種類以及功能逐漸豐富。

一、再貸款、再貼現

再貸款是傳統的貨幣政策工具之一，其功能從短期資金融通和不良資產處置逐步豐富，更好地發揮央行引導資金流向、調整信貸結構的作用。再貸款的歷史可以追溯至上世紀80年代，彼時主要用於短期資金融通和不良資產處置。但是從2014年開始，隨着《關於調整再貸款分類的通知》正式發佈，再貸款被分爲四類，包括：流動性再貸款、信貸政策支持再貸款、金融穩定再貸款和專項政策性再貸款——至此，再貸款工具的功能更加豐富。再貼現是中央銀行對金融機構持有的未到期已貼現商業匯票予以貼現的行爲。在我國，中央銀行通過適時調整再貼現總量及利率，明確再貼現票據選擇，達到吞吐基礎貨幣和實施金融宏觀調控的目的，同時發揮調整信貸結構的功能。

央行通過四類再貸款靈活調整信貸結構以及基礎貨幣。信貸政策支持再貸款包括支小再貸款、支農再貸款、扶貧再貸款，主要支持小微三農等薄弱環節，促進信貸結構調整。從實際運用來看，支小再貸款的規模最大。一方面，再貸款具有具結構性特徵，採取“先貸後借”模式，確保了金融機構支持小微企業的直達性和精準性。另一方面，再貸款通過央行釋放基礎貨幣，可以起到調控貨幣供給的作用。2020年面對疫情衝擊，再貸款成爲貨幣政策工具。

再貸款最大的特點在於確保了金融機構支持小微企業的直達性、精準性和有效性。再貸款具備“兩個定向”特徵——通過符合條件的特定金融機構對特定的對象發放貸款，例如支小再貸款由人民銀行定向提供給符合條件的地方性法人金融機構——包括小型城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行和村鎮銀行等四類，這些金融機構向小微企業定向發放貸款後，纔可能獲得再貸款資金後。此外，再貸款的“先貸後借”模式，也決定了再貸款的精準性和直達性，即金融機構先發放定向貸款，再申請再貸款資金。

再貸款再貼現同樣可釋放基礎貨幣，起到調控貨幣供給的作用。再貸款再貼現工具同央行的公開市場操作一樣，實質上是向市場投放貨幣，反映在貨幣當局資產負債表中“對其他存款性公司債權”科目中。從下圖來看，央行淨投放與新增再貸款再貼現與新增對其他存款性公司債權的變化基本一致。在大多數時間內，再貸款再貼現的變動規模不及公開市場操作。2018年起，再貸款支持力度擴大，可以明顯看出其影響顯著超過公開市場操作。

二、降準置換MLF與MLF質押品擴容

2018年國際經濟環境變化導致國內經濟增速存在下滑風險，同時國內金融與實體部門去槓桿化的改革，使得金融體系承壓。國際經濟環境方面，美國從2017年以來多次加息，2018年中美貿易摩擦加劇，導致國內經濟增速存在下行壓力。國內經濟方面，2017年以來金融去槓桿的持續推進，收緊了銀行體系的資金面，流動性分層的現象十分顯著。同時，實體經濟去槓桿導致企業經營與融資面臨困難，企業信用風險加大。

因此央行在2018年上半年相繼推出降準置換MLF與MLF質押品擴容以改善流動性結構，緩解實體企業的融資壓力並維護金融體系穩定。央行通過降準置換MLF一方面能投放較小規模的長期流動性，維持流動性水平的合理穩定；另一方面對衝大型金融機構的MLF到期，不進行流動性淨投放，但向小型金融機構投放流動性，有助於改善流動性結構。最後，央行還通過MLF質押品擴容促進金融機構平等對待各類發債主體，緩解相關企業融資壓力，也進一步完善央行貨幣政策框架。

降準置換MLF

降準置換MLF操作增加了小微企業低成本資金來源。價格方面，降準後對MLF的置換減少了銀行付息成本，降低了銀行資金成本，進而減少企業融資成本。數量方面，2018年4月降準置換MLF釋放的4000億元增量資金以及2018年10月釋放的7500億元增量資增加了小微企業貸款的長期資金來源。

MLF質押品擴容

2018年6月的MLF質押品擴容偏向於債券評級標準放寬以及流動性結構性寬鬆。回顧歷史，2014年9月MLF創設之時，其擔保品僅包括國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債，隨後在2015年、2018年分別有過一次調整，但兩次調整的方向略有不同。2015年的調整偏向於擔保品種類的擴張，2018年的調整則是債券評級標準的放寬以及結構化流動性的釋放。在可質押資產規模測算上，2018年MLF質押品擴容帶來新增質押品規模爲4000億~6000億。考慮到抵押率的存在收縮了銀行實際可獲得的資金規模，MLF質押品擴容結構上面的信號意義大於總量上的寬鬆意義

三、民營企業債券融資支持工具CRMW

爲緩解銀行“惜貸”現象，改善企業融資狀況和貨幣政策傳導機制，央行於2018年10月推出民營企業債券融資支持工具。2018年，隨着中美貿易摩擦、實體經濟產業結構優化以及金融去槓桿化的推進，民營企業經營和融資面臨困境。民營企業信用風險違約事件增多，導致市場對於民營企業信心不足以及銀行“惜貸”行爲。央行推出融資支持工具通過分散風險提供擔保等方式提升投資者認購債券意願；同時工具箱提供的擔保和保險等功能可控制風險穩步釋放，改善企業融資狀況，改善貨幣政策在金融市場中的傳導機制。

該支持工具對民營企業提供擔保和進行增信，並使用信用衍生品對其違約風險進行分散、緩釋，過程中不投放貨幣。該工具主要是由擔保工具、增信工具、信用風險緩釋工具組合的工具箱，其中信用風險緩釋CRM工具是該工具箱重大創新之一，相當於對債券的違約保險，有助於控制、分散風險，改善融資。

以CRM工具中信用風險緩釋憑證（CRMW）爲例，CRMW注重風險緩釋，規模有限，定向性較強，有效地促進了民營企業融資成本下降。規模方面，自2018年9月20日CRMW重啓發行以來，截至2021年11月18日，CRMW累計計劃發行金額爲 639.06 億元，累計實際發行金額471.63億元。價格方面，胥愛歡等（2019）研究表明，截至2019年9月末共有23家企業在其債券創設CRMW後再次發行債券，其中21家企業在創設CRMW之後債券發行利率均顯著下降，平均降幅達37個基點。

四、定向中期借貸便利TMLF

由於經濟下行壓力較大、企業融資存在困難，央行於2019年1月推出定向中期借貸便利（TMLF）。在貨幣政策數量工具持續寬鬆將近1年但數量寬鬆僅引導資金利率下行、社融數據下滑和實體經濟融資困境仍未見明顯改善、信用擴張受阻的背景下，央行在2018年底決定創設定向中期借貸便利（TMLF）工具，並在2019年1月、4月、7月三次實行TMLF操作，以向小微、民營企業提供優惠利率的長期流動性，引導小微民企融資成本下行。

TMLF具有利率優惠的特徵，有利於向小微、民營企業提供較低成本的長期資金。TMLF可續作兩次成爲3年期流動性投放，有利於向小微民企提供長期資金。數量方面，2019年央行進行三次TMLF操作共投放資金8226億元，每次投放規模較穩定，但進入2020年後TMLF操作次數和操作規模都在減少，到2021年4月TMLF全部到期退出。TMLF以優惠利率激勵大型銀行擴大對小微民企信貸投放，改善銀行風險偏好、支持小微民企、促進信用擴張。首次TMLF操作利率比中期借貸便利（MLF）利率優惠15個基點，爲3.15%。

五、三檔兩優存款準備金率與定向降準

爲對衝風險事件，央行推出“三擋兩優”存款準備金率框架與定向降準。面對中美貿易摩擦的外部衝擊，以及內部金融數據走弱、貨幣政策收緊預期，央行於2019年5月推出三檔兩優存款準備金率框架與定向降準以優化貨幣政策的結構性。

央行推出“三檔兩優”框架，旨在簡化、明確存款準備金率結構，提高流動性調節的精準性。2019年5月前，存款準備金率框架是“四檔兩優”，在新“三擋兩優”框架中，縣域農商行與農村信用社、農村合作社、村鎮銀行等農村金融機構合併爲一檔；其中六大商業銀行、股份制商業銀行和城市商業銀行及部分規模較大的農村商業銀行、縣域農商行等農村金融機構分佈實行13.5%、11.5%和8%的基準存款準備金率；“兩優”是指普惠金融定向降準政策和貸款比例考覈政策。

確立了“三檔兩優”的存款準備金政策框架後，定向降準，定向優惠成爲常態機制，政策調控靈活性、精準性更高。據人民銀行公告，2019年5月和9月的兩次定向降準釋放資金分別約爲2800億元和1000億元左右，體現央行對逆週期調節的靈活性。兩次定向降準釋放資金全部用於發放民營和小微企業貸款。同時央行主要對後兩檔尤其是中型銀行實施定向降準，在促進小微、民營企業信貸增量的同時，信用派生效果也更理想，體現央行政策調控的精準性。

六、央行票據互換CBS

2019年年初央行推出央行票據互換CBS以緩解債務週期下行、銀行資產回表的壓力。在信用傳導機制不暢、債務週期下行以及監管政策對錶外業務存在一定壓制力度的大環境下，表外回表和信貸增長都要求銀行補充資本以滿足資本充足率的約束，而永續債是銀行補充一級資本的重要渠道。2019年初創設了央行票據互換工具（CBS）爲銀行發行永續債提供流動性支持，助力銀行補充資本，提高銀行放貸、資產回表的能力，加強信貸傳導效果。

CBS創設後央票的高流動性將“傳染”給銀行永續債。若銀行永續債仍然作爲股權資產計量250%風險權重，CBS交易並不會對永續債持有機構產生直接影響，但完成互換交易後獲得央票並質押給同業後的風險權重爲0，低於借入永續債的風險權重25%。另一方面，互換央票可以作爲機構參與央行貨幣政策操作的抵押品，包括逆回購、MLF、TMLF、SLF和再貸款業務等。最後，央行還將主體評級不低於AA級的銀行永續債納入中國人民銀行中期借貸便利（MLF）、定向中期借貸便利（TMLF）、常備借貸便利（SLF）和再貸款的合格擔保品範圍。

CBS操作常態化，發行規模平穩穩定，可靈活促進信貸增量。2019年、2020年、2021年（截止2021年10月31日）CBS操作規模年累計額分別爲320億元、610億元、500億元。雖CBS相比於公開市場操作規模較小，但考慮到貨幣乘數以及銀行資產風險權數，CBS實際可較大提升信貸增量。假定銀行資本充足率維持在13%不變，信貸資產的風險權數爲0.5，央票抵押率爲0.9，則一年500億CBS操作可撬動近7000億信貸增量

七、中債增信成爲公開市場業務一級交易商

2019年初經濟、債市承壓，央行將中債信用增進公司納入一級交易商。在國內經濟承壓，總體信用收縮的背景下，自2018年以來，債券違約風險持續處於高位，企業面臨融資難融資貴的局面。因此央行於2019年3月將中債信用增進公司納入一級交易商，配合創設民企債務融資支持工具，爲民營企業債券融資支持工具提供資金。

參與公開市場操作，資金支持更便捷有力。中債信用增進公司成爲公開市場業務一級交易商，央行可通過公開市場操作向中債信用增進提供流動性，是再貸款之外爲民營企業債券融資支持工具提供資金的又一途徑。增信的目的是實現金融市場風險的分散和分擔、提高直接融資比例和拓寬中小企業的融資渠道。中債信用增進公司業務主要包括爲企業債、公司債、中期票據、中小企業結合票據、銀行理財產品等金融產品提供增信服務、信用風險緩釋工具的創設發行等。央行將中債信用增進公司納入一級交易商，配合創設民企債務融資支持工具，爲支持民企融資打開更爲便捷政策窗口。

中債信用增進公司的增信業務能夠有效降低公司直接融資成本。一方面，民營企業債券融資支持工具和增信業務能促進民營企業債券發行和流動；另一方面，中債信用增進公司在無風險利率之上分擔一部分企業的高風險溢價，降低企業融資成本。2011年1月，中債增信公司爲奇瑞汽車股份有限公司2011年度第一期中期票據提供增信業務，票據發行利率爲4.83%，低於同期3年期AA級非金融企業債務融資工具定價估值45bp，顯著降低了融資成本。民企債券融資支持工具試點運作取得了不錯的效果。2018年11月央行行長易綱提到，浙江榮盛、紅獅集團、寧波富邦三家民營企業通過民企債券融資支持工具募集資金19億元。三隻債券認購倍數均超過2倍，遠高於2018年的民企發行債券1.24倍的平均認購倍數，且發行利率均低於發行人2018年已發行的同期限品種平均票面利率。

八、普惠小微企業貸款延期工具和信貸支持計劃

爲對衝疫情衝擊，央行推出貸款延期工具。在經濟增速下滑風險驟然加劇，就業市場、金融市場不穩定性增加的背景下，2020年6月央行推出400億普惠小微企業貸款延期支持工具和4000億普惠小微企業信用貸款支持計劃以穩定就業，支持小微企業復工復產，緩解企業資金壓力。2021年4月央行將該工具進一步延至2021年底。

兩個貸款延期工具具有結構性寬信用特徵。一是對小微企業貸款延期還本付息；二是支持銀行加大小微企業信用貸款投放。普惠小微企業貸款延期支持工具的操作方式是央行通過SPV與地方法人銀行簽訂利率互換來爲銀行延期還本付息貼息1%。普惠小微企業信用貸款支持計劃則是央行通過SPV購買地方法人銀行的小微企業信用貸款，但收益和損失並不轉移。

兩個創新工具大規模低息釋放資金。數量方面，400億元延期支持工具約覆蓋延期貸款本金約3.7萬億元，兩個創新工具可共實現4400億元再貸款資金的投放，規模相當於一次對城農商行1個百分點的定向降準，但並非一次性投放。價格方面，對於普惠小微企業信用貸款支持計劃，根據央行的描述，“購買上述貸款的資金，放貸銀行應於購買之日起滿一年時按原金額返還”，可以理解爲該專項再貸款資金近乎“無息”。

兩個創新工具爲普惠小微貸款規模增長提供保駕護航。根據2021年三季度貨幣政策執行報告，2020年6月政策出臺以來至2021年9月末，普惠小微企業貸款延期支持工具按月操作，累計向地方法人銀行提供激勵資金178億元，支持其對普惠小微企業貸款延期本金共計17833億元，減輕了小微企業階段性還本付息壓力。普惠小微企業信用貸款支持計劃按季操作，累計向地方法人銀行提供優惠資金2744億元，支持其發放小微企業信用貸款共計7651億元，有效緩解了小微企業融資難問題。2020年至2021年9月，全國銀行業金融機構共對13.5萬億元貸款本息實施延期，累計發放普惠小微信用貸款8.6萬億元。

九、碳減排支持工具

在國際減排的大環境下，爲實現雙碳目標，央行推出碳減排支持工具。爲完成雙碳目標，碳減排領域需大量資金的支持與引導。同時，當前中國處於經濟底部未現、金融底部將確認的過渡期，貨幣政策仍傾向於結構性寬鬆。因此，央行於2021年11月推出碳減排支持工具以精準爲綠色項目提供支持。

碳減排支持工具落地，屬於類再貸款的結構性貨幣政策工具。11月8日中國人民銀行創設推出碳減排支持工具落地，主要特徵包括：（1）“先貸後借”機制與再貸款發放方式相同，不同於MLF/TMLF的操作方式，符合我們前期的判斷——碳減排支持工具不會是GMLF，而會是類似再貸款的工具；（2）碳減排支持工具爲1年（可再展期2年），中國人民銀行按貸款本金的60%向金融機構提供資金支持，利率爲1.75%；（3）發放對象目前僅限於全國性金融機構，包括國有銀行和股份制銀行；（4）金融機構自擔風險，向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應與同期限檔次貸款市場報價利率（LPR）大致持平。

碳減排支持工具價格有優惠，但並沒有顯著“降息”。（1）碳減排支持工具資金利率1.75%（實際期限爲3年），較1年期MLF操作2.95%有較多優惠，但如果綜合考慮央行只按貸款本金的60%提供資金支持，那麼換算下來總資金利率爲2.92%(1.75%/60%)，相比MLF操作利率下調有限，幅度不及2018年末推出的TMLF——操作利率較MLF優惠15bps，且期限也爲3年（1年+展期2年）。（2）若假設銀行邊際資金成本爲MLF利率2.95%，則金融機構發放碳減排貸款的總資金成本爲2.23%(2.95%*40%+1.75%*60%)，與1年期的支農支小再貸款利率2.25%接近，高於1年期扶貧再貸款的1.25%。

“小而精”“做加法”，碳減排支持貸款規模或低於綠色貸款。（1）“小而精”——重點支持清潔能源、節能環保和碳減排技術三個碳減排領域，初期重點支持正處於發展起步階段，但促進碳減排的空間較大，給予一定的金融支持可以帶來顯著碳減排效應的行業；（2）“做加法”——用增量資金支持清潔能源等重點領域的投資和建設，從而增加能源總體供給能力，對煤電、煤炭企業和項目等予以合理的信貸支持，不盲目抽貸斷貸；（3）根據中國人民銀行歷次《金融機構貸款投向統計報告》統計，2020全年和2021年前三季度金融機構合計發放的綠色貸款（包括投向節能環保、清潔生產、清潔能源、生態環境、基礎設施綠色升級和綠色服務等領域）分別爲1.73萬億和2.83萬億，其中發放的清潔能源產業貸款分別爲0.71萬億和0.59萬億。但根據重點支持三大領域和“小而精”的要求，預計碳減排貸款規模將低於綠色貸款規模，而估計相應的碳減排支持工具規模難以大幅超過1萬億元。

基礎貨幣投放+寬信用的雙重特徵。碳減排支持工具都類似再貸款——操作方式、綜合利率和工具規模都與再貸款接近，確實將在全年形成平滑的基礎貨幣投放效果，但結構性貨幣政策工具的定位也體現了寬信用的意圖。根據重點支持三個碳減排領域和“小而精”的要求，該工具更多體現寬信用而非釋放流動性的意圖。在效果的測算上，假定四季度央行提供碳減排支持貸款3000億元，預計年內可以拉動信貸同比增速增加約0.2個百分點，拉動社融同比增加約0.1個百分點。由於綠色產業發展也有望帶動其他相關領域的信貸投放隨之增加，因此最終實際寬信用效果料將更強。

海外結構性貨幣政策梳理

歐美中央銀行在次貸危機、歐債危機和本次新冠肺炎疫情衝擊中進行了較多的貨幣政策操作，其中既包括常規的降息和流動性投放，也包括定向的流動性投放、資產購買和定向資產支持計劃等，其中不乏“直達實體經濟”的貨幣政策工具創新。我們首先梳理美聯儲和歐央行的貨幣政策操作作爲參考借鑑。

美聯儲12月會議紀要暗示美聯儲加息預期提前

次貸危機前，美聯儲常規貨幣政策通過OMO來調整準備金餘額的供應，以使聯邦基金利率保持在FOMC設定的目標附近。次貸危機以來，美聯儲貨幣政策方式發生了重大變化，尤其是自2008年末聯邦基金利率目標區間接近0以來，美聯儲通過公開市場購買，大幅增持長期證券，營造更爲寬鬆的金融環境，支持經濟活動和創造就業。

次貸危機後，美聯儲採用流動投放的方式穩定金融市場，對不同資產都創設了流動性支持工具。首先是對全市場的流動性投放，從2008年3月到2008年12月，美聯儲進行了一系列期限(28天)回購交易，以增加定期融資的可獲得性，緩解金融市場的壓力，並支持信貸資金流向美國家庭和企業。其次是對特定的金融機構開展流動性支持，例如期間固定期限貼現窗囗計劃(TDWP)、期限拍賣工具(TAF)、短期證券借貸工具(TSLF)、一級交易商信貸工具(PDCF)、貨幣市場投資者融資工具(MMIFF)。最後是對特定資產進行流動性支持，包括資產支持商業票據貨幣市場基金流動性工具(AMLF)、商業票據融資工具(CPFF)、定期資產支持證券貸款工具(TALF)。

新冠肺炎疫情衝擊到來後，美聯儲除了再次啓用次貸危機後的非常規貨幣政策外，還新增了許多針對疫情的新工具。疫情衝擊到來以後，美聯儲採取了一系列的措施救市，其中包括緊急降息至零利率、推出多項非常規貨幣政策工具如QE、一級交易商信貸工具(PDCF)、貨幣市場共同基金流動性工具(MMLF)、貨幣互換等，還新增了許多針對疫情的新工具，如一級市場公司信貸融資（PMCCF）、二級市場企業信貸融資（SMCCF）、臨時外國和國際金融機構回購協議工具（FIMA）、薪資保護計劃流動性融資（PPPLF）、主街貸款計劃（MSLP）等。

總的來說，除降息、QE等流動性投放外，美聯儲貨幣政策有直達實體經濟的效果，包括對政府、企業和居民部門的支持。主街貸款計劃（MSLP）主要是向擁有至多1萬名員工或營收不到25億美元的企業提供信貸支持，由美聯儲和財政部共同出資設立；其次MLF，即市政流動性便利，與MSLP很相似，區別在於MLF是地方政府的財政貨幣化，相當於央行爲地方政府支出提供直接的融資；最後PPPLF，即薪資保護計劃流動性便利工具，將中小企業擔保的貸款作爲抵押，向合格借款人提供流動性，以支撐小微企業繼續僱傭工，主要解決的是小微企業就業問題。美聯儲的資產購買計劃包括國債、市政債券、企業債券和商業票據以及薪酬保護等。

歐央行：再融資業務和資產購買計劃

次貸危機、歐債危機和本次新冠肺炎疫情期間歐央行貨幣政策工具不斷豐富，定向支持實體特徵越來越明顯。次貸危機和歐債危機前期歐央行主要補充流動性，其中通過貨幣互換、TAF提供美元流動性，通過固定利率招標並進行全額分配流動性、LTRO來提供流動性支持，並逐步擴大合格抵押品範圍；接下來逐步擴展到資產購買計劃，資產擔保債券購買計劃(CBPP1和CBPP2)、證券市場計劃(SMP)、直接貨幣交易計劃(OMT)、資產購買計劃(APP)。歐債危機期間，歐央行通過購買歐洲各國國債、企業部門和公告部門資產來投放流動性並支持各個部門的融資能力。新冠疫情期間，歐央行更加註意對私人部門的支持，TLTRO III支持銀行向受冠狀病毒傳播影響最大的特別是中小企業提供貸款，將公司部門購買計劃（CSPP）下的合格資產範圍擴大至非金融商業票據，開展額外的長期再融資操作（PELTROs）和緊急抗疫購債計劃（PEPP）。

歐央行在面對歐債危機後的經濟疲弱採取量化寬鬆的政策，而量化寬鬆的終極目標並非修復銀行資產負債表，而是重建私人部門的融資能力，這就要求貨幣政策要定向支持企業和居民部門，逐步創設的TLTRO、擴大抵押品範圍、資產購買計劃等相較純粹的流動性投放而言都有較強的定向性支持效果。

結構性貨幣政策工具的特點

定向和直達

經濟的結構性矛盾需要結構性貨幣政策。近年來中國經濟的結構性矛盾，包括中上遊行業短端供給側結構性改革帶來的通脹分化、小微企業面臨的經營環境惡化和融資困境、房地產領域金融風險等都有所凸顯，自2018年起央行貨幣政策除了在總量層面開展大規模流動性釋放外，結構性貨幣政策也層出不窮。此後結構性貨幣政策工具成爲貨幣政策的重要內容。

結構性貨幣政策具有定向性的特徵。定向性具有兩個層面的意義：一方面，相比全面降準、降息、公開市場投放等總量性貨幣政策工具面向的是金融市場的所有機構，結構性貨幣政策工具的操作對象是特定的一部分金融機構，例如針對中小銀行的定向降準，針對國有銀行、政策性銀行和全國股份制銀行的碳減排支持性工具；另一方面，相比總量性貨幣政策工具並不規定釋放資金的投放對象，結構性貨幣政策工具要求金融機構使用央行提供的資金用於對特定的機構或主體進行支持，例如支農支小再貸款、碳減排支持工具、TMLF等。實際上結構性貨幣政策工具本質是對特定主體或特定領域的支持工具，對特定金融機構的操作也是以此爲目的。

結構性貨幣政策傳導機制主要可以分爲信貸通道和信號通道。信貸通道是指通過商業銀行提供合格的抵押品或質押品，通過結構性貨幣政策工具投放流動性。央行在通過結構性貨幣政策進行融資時更願意放給大型商業銀行和政策型銀行，一方面大型商業銀行和政策型銀行具有更豐富的抵質押品，另一方面是因爲其規模大、傳播範圍廣。大型商業銀行和政策型銀行吸收流動性，通過貸款、同業等形式傳播到中小銀行以及實體企業。Cecioni（2011）認爲信號通道指央行告知公衆其對短期利率未來變動、金融資產購買或旨在抵消市場失靈的其他措施的實施意圖。信號通道的有效性取決於中央銀行的信譽以及私人預期和信心對宏觀經濟和金融市場狀況的影響程度。

“銀行是貨幣政策傳導的中樞”，2019年貨幣政策集中在LPR改革並引導貸款利率下行和支持銀行發行永續債補充資本，其他工具推進進度一般。在貸款創造存款理論下，銀行是貨幣政策傳導的中樞，央行貨幣政策司司長孫國峯強調，要疏通貨幣政策傳導機制需要破解“三大約束”，2019年貨幣政策就從流動性、資本金、利率三個方面入手，通過降準、MLF、TMLF投放中長期流動性，通過創設CBS來支持銀行補充資本金，通過LPR改革來推進利率兩軌並一軌。但民營企業債券融資支持工具的推廣仍然不見規模。

“直達實體經濟”意味着縮短貨幣政策傳導路徑、提高貨幣政策傳導效率。疫情後時代的宏觀經濟仍然面臨較大不確定性，新冠肺炎疫情的結構性影響需要結構性的政策對衝，政府工作報告關注居民就業、小微企業等抗風險薄弱環節，更多結構性的政策也將出臺。政府工作報告中提及的“創新直達實體經濟的貨幣政策工具”，就是要在傳統的以銀行爲中樞的貨幣政策傳導基礎上針對銀行市場化運作難以解決的風險偏好等問題進行補充，提高貨幣政策傳導的效率。

定向性政策更多指向小微、民營企業以及碳減排領域的信貸支持，穩增長的同時助力經濟結構調整。2018年貨幣政策寬鬆的落腳點在支持小微、民營企業，緩解其融資難融資貴問題。在這個目標下，央行定向降準、再貸款再貼現、創設TMLF等定向政策，以及從監管政策角度擴大小微企業貸款考覈口徑、在宏觀審慎評估（MPA）中增設小微企業、民營企業融資專項指標的方式都指向了小微企業和民企貸款規模增長和成本下降。2020年疫情期間再貸款成爲貨幣政策主要工具，目標在於支持受疫情影響嚴重的行業以及中小微企業。2021年下半年穩增長壓力顯現，再貸款再次成爲貨幣政策的主要抓手，支持中下遊、中小微企業。除此之外，在30·60碳減排碳達峯的目標之下推出的碳減排支持工具、保供穩價目標下創設的支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，會成爲未來一段時間結構性貨幣政策的主要方向。

“資產購買”+增信+提高流動性

在現有的貨幣政策框架上，我們認爲可以做一些改進以提高“直達實體經濟”的效率。縮短貨幣政策傳導途徑，可以通過在縮短企業融資路徑的同時加大對企業融資的支持，也就是說支持企業加大直接融資比重。但是在風險偏好低的市場中，低評級企業直接融資的難度較大，即便能融資也需要承擔較高的融資成本，因爲低評級企業債券風險較高、流動性較差。我們認爲，可以通過貨幣政策定向支持低評級企業債券流動性、降低風險溢價，一方面是增信，另一方面是提高流動性。

增信方面，（1）可通過民營企業債務融資工具擔保基金爲其增信，（2）中債信用增進公司可參與央行公開市場業務獲得資金，用於民營企業債券增信或CRMW創設。提高流動性方面，（1）央行可以參考CBS創設一個以支持民營企業、小微企業債券發行爲標的的央票互換，並可以作爲公開市場操作的合格抵押品，（2）中債信用增進公司後續可以再創設一類新型的民營企業債券融資支持工具，該工具若能被納入人民銀行公開市場操作的合格擔保品範圍，將有效提高民營企業債券融資支持工具流動性；（3）可進一步擴大MLF等公開市場業務的合格質押品範圍，適當將AA級以下企業債券、綠色貸款和綠色債券等納入抵押品範圍。

通過前文對美歐創新貨幣政策工具的梳理，“直達實體經濟”的貨幣政策工具還包括資產購買。資產購買已經成爲歐美央行的常規工具，歐洲央行長期進行資產購買，美聯儲自2008年次貸危機後也推出了3輪QE，2020年美聯儲更是推出了“無限量QE”。國內也多次討論財政貨幣化以及央行直接購買國債，雖然《中國人民銀行法》要求“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”，但是允許“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。而且，實際上央行購買私人部門債務並沒有嚴格的法律限制且不會受太多輿論壓力。央行直接購買資產，包括非金融企業和家庭部門的債務，可以同時實現擔保和流動性支持的作用。實際上再貸款和再貼現體現了一定程度上的“資產購買”特徵。

在商業銀行主導的金融體系中仍然需要依賴銀行對貨幣政策的傳導，進一步寬信用也離不了銀行的信用派生。要提高商業銀行對貨幣政策的傳導效率，一方面是要彌補商業銀行對低評級債務的風險溢價，例如優惠利率再貸款，“先借後貸”型再貸款等等；另一方面是通過監管政策進行行爲約束，要求商業銀行完成相應信貸支持力度目標等等。

綠色貨幣政策工具的可能選擇

類再貸款工具：碳減排支持工具等。11月碳減排支持工具落地，主要特徵包括：（1）“先貸後借”機制與再貸款發放方式相同，不同於MLF/TMLF的操作方式，符合我們前期的判斷——碳減排支持工具不會是GMLF，而會是類似再貸款的工具；（2）碳減排支持工具爲1年（可再展期2年），人民銀行按貸款本金的60%向金融機構提供資金支持，利率爲1.75%；（3）發放對象目前僅限於全國性金融機構，包括國有銀行和股份制銀行；（4）金融機構自擔風險，向碳減排重點領域內的各類企業一視同仁提供碳減排貸款，貸款利率應與同期限檔次貸款市場報價利率（LPR）大致持平。碳減排支持工具具備“兩個定向”特徵——通過符合條件的特定金融機構對特定的對象發放貸款，這些機構定向發放碳減排貸款後才能獲得資金支持。

類資產購買工具：將綠色資產納入MLF等抵押品庫等。2018年國際經濟環境變化導致國內經濟增速存在下滑風險，同時國內金融與實體部門去槓桿化的改革，使得金融體系承壓。央行在2018年上半年相繼推出降準置換MLF與MLF質押品擴容以改善流動性結構，緩解實體企業的融資壓力並維護金融體系穩定。2014年9月MLF創設之時，其擔保品僅包括國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債，隨後在2015年、2018年分別有過一次調整，但兩次調整的方向略有不同。2015年的調整偏向於擔保品種類的擴張，2018年的調整則是債券評級標準的放寬以及結構化流動性的釋放。在支持碳減排目標時，可能會將綠色貸款或碳中和債納入PSL、MLF、SLF的質押品庫，間接支持綠色資產的流動性。

準備金優惠：對持有綠色資產達到標準後給予準備金率優惠。2019年5月央行建立起了三檔兩優的準備金率框架，其中“兩優”是針對普惠金融領域貸款定向降準考覈和新增存款一定比例用於當地考覈的準備金率優惠。後續中國央行可能會借鑑海外央行經驗，允許貸款中綠色貸款達到一定比例的商業銀行享受較低的法定存款準備金率的政策，將綠色資產也納入“兩優”考覈。