本文來自：中金點晴 作者：姚澤宇

我們認為中國商家服務市場潛力巨大，其中線下中小微商户賽道值得重點關注，領先的數字經營服務商有望以支付為入口撬動商户的數字化升級。

摘要

數字化升級進入3.0階段，線下中小微商家服務市場的增長拐點已至、帶來千億元營收蛋糕。1）供需驅動及疫情催化下，我國線下商户的數字化升級市場迎來加速發展。2）相較於競爭激烈的大型商家服務市場，線下中小微商户市場仍是藍海：服務大型商户能夠快速增收、樹立標杆效應，從而吸引了大量參與者；歷史上線下中小微商户“CAC>>LTV”的特性導致對其服務的空白，但伴隨着移動支付/小程序等數字基礎設施完善對服務門檻的降低，領先的數字經營服務商得以進入該細分市場。3）我們認為線下中小微商家服務產業鏈=移動支付+數字運營+廣吿營銷+金融服務+場景增值服務五大環節，測算2025年其營收規模有望達到2,431億、對應未來五年CAGR 33%，同時2025年非支付業務的毛利潤貢獻有望達近70%。

長期而言，商户觸達成為關鍵、產品/服務才是根本、競合關係將是主導。1）線下中小微商户的數量多、分佈廣、規模小、經營穩定性差等特徵使得互聯網平台及大型SaaS服務商難以通過直接下沉對其形成有效的觸達和持續的覆蓋，這為其他數字經營服務商提供了充足的發展空間、並使商户觸達能力成為關鍵發展要素。2）相較於依靠粗暴的商家低價策略及激進的渠道分傭政策而獲得的短期快速增長，我們認為只有依靠優質的產品及服務，才能培育市場口碑、提升商户粘性及對渠道的議價權，繼而實現良性循環和長期持續發展。3）我們認為在開墾線下中小微商户數字化升級市場的過程中，各類機構將長期保持“競爭+合作”關係：反壟斷背景下互聯網巨頭不斷開放生態、聚合支付服務商佔據線下入口、SaaS服務商深耕細分賽道。

具備三大優勢的聚合支付服務商有望脱穎而出，並基於PEG/SOTP方法享有顯著估值溢價。我們認為：1）在客户側掌握更多線下真實活躍商户、渠道測擁有更完善的“直營+代理”服務網絡、產品側能夠深度洞察客户需求並快速迭代的聚合支付服務商有望持續提升市場份額。2）以收單業務收入為主的支付機構主要適用於以P/E為主的估值體系，而以支付為入口實現成功轉型的數字化門店綜合服務商，有望憑藉其多元化的收入來源及確定性的增長前景，更適用於PEG/SOTP的估值體系、並享受顯著的估值溢價。3）對比海外，國內線下收單業務費率較低導致盈利規模門檻更高、從而顯著限制新競爭者的進入，長期來説有利於行業集中度提升及頭部企業崛起；當前美國傳統收單商及領先數字支付平台平均交易於21e 1.1x-2.4x PEG。

風險

監管力度超出預期；行業競爭加劇；新興技術“破壞式創新”。

正文

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商户數字化升級：線下中小微商家服務市場增長拐點已至

我們認為，在供需驅動及疫情催化下，線下商户數字化升級迎來加速發展，其中相較於競爭激烈、服務充分的大型商户市場，線下中小微商户市場存在一定服務空白、具有較大發展潛力。伴隨着移動支付/小程序等數字基礎設施的逐漸完善對服務門檻的降低，領先的數字經營服務商得以進入線下中小微商户市場，並形成由“移動支付+數字運營+廣吿營銷+金融服務+場景服務”五大環節構築的商家服務產業鏈。

數字化升級進入3.0階段，商家服務市場迎來發展拐點

我們認為，商家的數字化升級經歷了三個階段，分別是運營信息化（以ERP、CRM等軟件為代表）、經營線上化（以電商平台為代表）以及線下數字化（以數字化經營服務商為代表）。商家數字化轉型3.0階段始於移動支付的出現，線下客流得以數字化、幫助線下商家實現對消費者的數字化觸達，以及對“人、貨/服務、場”進行更好的數字化運營和管理。

圖表1：商家進入數字化升級3.0階段——線下數字化

資料來源：公司官網，中金公司研究部

► 供給側——基礎設施逐漸完善：1）數字支付——條碼支付在提升商業交易結算效率的同時，自然沉澱了用户信息流和資金流，並通過消費數據、社交數據和行為數據等形成了用户ID的數字化連接。與此同時，支付服務商在推廣數字支付的過程中建立了線下地推團隊，形成了較強的商户觸達能力，減少了為線下小微商户提供數字化服務的獲客成本，一定程度上解決了中小微商户CAC（獲客成本）>LTV（全生命週期價值）的痛點，使支付有望成為撬動商户數字化升級的入口。此外，政策驅動條碼支付行業日益規範、個人碼或將部分轉化為商業碼，有望釋放更多市場空間；2）小程序——作為商家自運營的載體以及線下商家數字化升級的核心工具之一，通過“線下掃碼+線上服務”打造交易閉環，截至1H21微信/支付寶小程序數量超過400萬/300萬個，支付寶和微信支付合計ISV服務商數量超過2萬家，攜手為中長尾商家提供各行各業的數字化運營方案。

► 需求側——伴隨用户消費習慣的遷移、商户數字化升級意願提升：1）線上“開源”——隨着互聯網平台提供更多的內容、商品和服務，消費者在線上找尋產品與服務並完成交易的習慣逐步養成，線下商家進行線上獲客及提升ARPU的重要性也將不斷增加。2）經營“節流”——商家在運營過程中通過一系列數字化工具（如掃碼點單、會員管理、自營外賣和進銷存管理等），可以減少商户人力及租金成本、提升經營效率。

► 疫情“催化”——數字化升級重要性凸顯：大部分線下商家規模小、技術積累薄弱且經營數字化程度較低，疫情期間易因獲客能力弱、業務模式單一等短板而陷入經營停滯或虧損，被迫轉型線上/線下一體化經營模式、進行多渠道獲客和全鏈路數字化運營。大型互聯網平台則順勢提供小店數字化轉型的幫扶計劃（如消費券）賦能商户及服務商，助力中小微商户減輕經營負擔、提升經營效率；艾瑞2020年6月線下商户調研顯示：疫情後有47%的餐飲商户開始關注餐飲線上化和數字化轉型、27%的商户關注與線上平台的合作。

圖表2：餐飲商户疫後經營發展所重視的核心競爭力

資料來源：艾瑞，中金公司研究部；樣本：艾瑞諮詢調研數據，N=800，於2020年6月通過艾瑞線下商户調研獲得

圖表3：互聯網公司幫扶中小微商户數字化升級

資料來源：公司官網，中金公司研究部

商家服務整體圖譜：大型商户市場分工明確/競爭激烈，線下中小微商家服務市場發展潛力較大

當前，大型商户市場參與者較多、市場競爭相對激烈，主因服務大型商户能夠快速增收、並幫助服務商樹立標杆效應。與之相比，線下中小微商户數量多、市場發展前景廣闊，但線下中小微商家服務仍在發展初期、服務商主要集中於餐飲/零售/生活服務等行業。未來，伴隨數字化基礎設施的逐漸成熟，我們認為線下中小微商户市場有望湧現出一批綜合能力突出、持續陪伴商户成長的數字經營服務商。

► 大型商家服務分工明確、各領域競爭較為激烈：大型商家的服務需求種類較多且較為複雜，一方面使得商家服務門檻較高、服務商需提供一定程度的定製化解決方案，另一方面也使得服務商大多深耕某一細分領域以尋求突破。同時，大型商家能夠為服務商帶來“標杆效應”、有助於服務商打磨產品服務能力、並快速提升營收規模，因此該市場吸引了較多的商家服務商、使得各細分領域行業競爭較為激烈。

圖表4：大型商家市場的細分業務/行業領域均有較多的商家服務商

資料來源：公司官網，艾瑞諮詢，中金公司研究部

► 線下中小微商户數量多、在國民經濟中的重要性突出，商家服務發展前景廣闊：2020年，根據國家市場監督管理總局的數據，我國小微企業在全國各類市場主體中的佔比高達96.8%、整體數量近1.4億户，而據央行行長易綱2018年《關於改善小微企業金融服務的幾個視角》的演講報吿，小微企業對GDP貢獻比例達60%以上，商家服務市場潛力巨大。而以美國為例，其中小微商户（SMB中小商户+Micro微型商户）數量佔比達95%、交易流水佔比達13.6%、同樣是其市場主體和實體經濟的重要組成部分，而這一細分市場培育瞭如Square、Stripe等千億美元估值的數字經營服務商。對標來看，我國線下中小微商户市場未來也有望誕生出優秀的數字經營服務商，伴隨中小微商户共同成長。

圖表5：國家統計局對大、中、小、微型企業劃分標準（以餐飲業、零售業為例）

資料來源：國家統計局，中金公司研究部；注：劃分標準參考國家統計局《統計上大中小微型企業劃分辦法（2017）》，其中，大型、中型和小型企業須同時滿足所列指標的下限，否則下劃一檔，微型企業只須滿足所列指標中的一項即可

圖表6：我國小微企業佔全國實有各類市場主體比例持續上升、數字化服務空間廣闊

資料來源：國家市場監督管理總局，艾瑞諮詢，中金公司研究部；注：小微企業包括小型企業、微型企業、家庭作坊式企業和個體工商户，劃分標準參考國家統計局《統計上大中小微型企業劃分辦法（2017）》

圖表7：對標發達國家，美國中小微企業對經濟貢獻較大、市場空間同樣廣闊

資料來源：Square投資者開放日材料，中金公司研究部

注：圖中數據為Square 2020年基於U.S. Bureau of Labor數據測算

► 線下中小微商家服務市場集中度較低、數字經營服務商較為集中於餐飲、零售及生活服務行業：我國線下中小微商家服務尚處發展初期、服務商市場份額集中度較低，其中，大型互聯網平台依託生態優勢，與服務商合作來觸達廣大中小微商户，而其他數字經營服務商則主要集中於線下中小微商户較多的餐飲、零售、生活服務等行業。

圖表8：2020年企業註冊數量中，批發和零售業、住宿和餐飲業佔比最大

資料來源：中國社科院《2020中國企業發展數據年報》，中金公司研究部

圖表9：我國線下中小微商家服務市場參與者主要包括互聯網平台/收單商/SaaS服務商等，主要集中於餐飲、零售及生活服務行業

資料來源：移卡分析師日材料，中金公司研究部

線下中小微商家服務產業鏈：移動支付+數字運營+廣吿營銷+金融服務+場景服務

在數字化轉型3.0階段，以收單服務商/互聯網平台/SaaS服務商等為代表的數字經營服務商根據自身所長助力商家數字化升級，對線下中小微商户從前端的獲客和交易，到後端的運營和管理進行全面賦能。我們認為，廣義的商家服務產業鏈主要包括移動支付、數字運營、廣吿營銷、金融服務及場景增值服務等環節。（下文主要討論線下小微商家服務市場）

► 移動支付：消費者線下基於支付寶/微信支付等電子錢包進行掃碼付款，而商户側則由服務商提供包括聚合支付在內的收款方式，包括主掃（消費者掃商户收款碼進行付款）和被掃（商户使用收單盒子/掃碼槍等掃描消費者付款碼進行收款），並基於C2B商業交易流水進行收費、當前二維碼標準費率~0.38%。由於移動支付能夠沉澱大量數據、連接小程序/公眾號等數字化經營工具，因此可以作為撬動商家數字化升級的入口。

► 數字運營：1）提供數字化經營工具——典型公司如收錢吧、移卡為代表的聚合支付服務商。其基於數字化的聚合支付入口，深入洞察商户經營痛點，並通過自研/收購/合作的方式為中小微商户提供輕量型數字化經營工具，如掃碼點餐、自營外賣、到店電商、會員儲值等，當前收費標準較低、尚處商業化初級階段，但長期看，有助於提升商户粘性、構建商家服務生態、提升盈利空間；2）搭建開放生態、提供底層能力——典型公司為支付寶和微信，提供小程序、公眾號和功能插件等底層能力，攜手ISV服務商為商家提供多樣化、全方位的數字運營解決方案。目前微信的數字運營生態憑藉簡單方便的小程序入口、強大的社交屬性以及突出的用户時長而受到商家青睞；3）基於中心化平台為線下商家導流——大型互聯網平台為線下商家提供線上導流服務，如美團通過美團APP和大眾點評APP入口幫助餐飲與本地生活商户獲取線上流量。

► 廣吿營銷：1）基於C2B支付獲取C端流量——數字經營服務商在線下C2B支付交易中能夠直接觸達消費者、獲取C端流量，並基於交易數據為消費者構建用户畫像、對線下商户和外部廣吿主輸出精準營銷能力，如在支付成功頁面為商户和廣吿主提供營銷/發券的廣吿位，但支付成功頁面大多位於支付寶/微信支付中、相關廣吿位變現潛力受制於錢包側巨頭；2）基於C2B支付獲取B端流量——數字經營服務商的自有APP成為線下商户洞察交易流水、獲取各類商家服務的入口，為服務商提供了B端流量和可用於流量變現的廣吿位，如收錢吧APP擁有上百萬月度活躍商户。

► 金融服務：數字經營服務商能夠廣泛觸達線下中小微商户、並通過處理線下C2B支付而獲取交易數據和（/或）資金流，從而向金融產品供應商輸出商户畫像和多維數據，幫助金融機構提升風控效率、分銷金融產品，滿足線下中小微商户的貸款、理財、保險等需求。此外，數字經營服務商與錢包側大型支付機構合作，在聚合支付環節向消費者提供信貸分期工具支付選項，能夠獲得一定的金融服務導流收入。

► 場景增值服務：數字經營服務商通過提供各類商家服務解決方案，有機會切入線下中小微商户店內場景，並基於線下商户/店內消費者的真實需求，開發一系列的場景增值服務產品，例如美團、收錢吧在商户店內鋪設移動充電櫃，滿足消費者充電需求。

圖表10：線下中小微商家服務產業鏈概覽

資料來源：公司官網，中金公司研究部；注：未考慮錢包側延伸的商家服務以及供應鏈領域的商家服務

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市場規模和空間：預計2025年產業鏈規模達到2,431億元、對應未來五年CAGR 33%

當前線下中小微商户市場中，據我們測算，2025年產業鏈規模可達2,431億元，其中各產業鏈細分環節營收空間分別為移動支付1,020億元（收單側420億元）、場景服務559億元、數字運營444億元、金融服務362億元、廣吿營銷45億元；而從毛利貢獻角度，我們測算2025E產業鏈各細分環節毛利潤空間分別為移動支付357億元、數字運營355億元、金融服務326億元、場景服務168億元、廣吿營銷23億元，其中非支付業務2025年毛利潤佔比有望達71%。

圖表11：預計2025E產業鏈營收空間可達2,431億元， 2020-2025E CAGR有望達到33%

資料來源：艾瑞諮詢，易觀，美團公司公吿，怪獸充電公司公吿，移卡公司公吿，中金公司研究部；注：未考慮錢包側的服務收入以及供應鏈服務相關收入

圖表12：我們預計2025E線下中小微商家服務產業鏈中，非支付業務毛利潤貢獻達近7成

資料來源：中金公司研究部

注：非支付業務包括數字運營、廣吿營銷、金融服務以及場景服務

移動支付：監管驅動行業規範、聚合支付有望持續下沉

經過互聯網巨頭多年的市場教育，移動支付在C端網民中的滲透率已達到85%，在B端使用支付寶的月度活躍商家數也已超過8,000萬（截至2020年底），我們認為移動支付有望成為商家數字化升級的起點。

► 基於交易流水收取費用、聚合支付規模未來五年CAGR可達25.7%。商户側收單服務基於商家每筆交易流水金額收取費用。整體看，條碼支付商户滲透率較高、我們預計其交易增速將逐漸放緩、逐漸接近社會零售額增速。而其中的聚合支付賽道當前滲透率較低（2020年僅佔條碼支付25%），未來伴隨央行規範條碼支付，個人碼或有望部分轉化為商業碼、長期有望為聚合支付釋放更多下沉市場空間，我們預計2020年我國聚合支付市場規模~10萬億元、2020-2025E CAGR有望達到~25%。

► 貨幣化率提升空間有限。商業支付的平均費率邊際理論上可略有提升，主要基於數字化轉型過程中更多線下門店開啟線上經營渠道（線上費率更高）、政策驅動更多個人碼向商業碼升級（開始貨幣化）以及此前線下市場推廣期的優惠費率逐漸到期（收單費率迴歸正常）。然而，伴隨移動支付日益普及、並逐漸成為基礎設施，對於商户/消費者而言，各收單商/電子錢包在基礎支付方面的差異性較低，因此服務商單純依靠市場領先地位大舉提價會面臨市場競爭壓力及（/或）監管/輿論壓力。

圖表13：螞蟻由支付“接入”、“撬動”商户的數字化升級

資料來源：螞蟻集團招股説明書，中金公司研究部；（1）截至2020年6月30日

► 移動支付成為撬動數字化升級入口、市場集中度有望提升：支付是商家經營活動中必不可少的環節，而移動支付基於數字化的智能收款設備（如聚合支付二維碼/收單盒子等）、能夠沉澱大量的交易數據，使數字經營服務商幫助商户在前端獲客/中台運營/後端融資方面實現全鏈路的數字化升級，賦能線下中小微商户“降本增效”。當前，大量線下中小微商户仍通過支付寶/微信支付的個人碼/直連商業碼進行收款、聚合支付在條碼支付中的佔比僅為~25%、且聚合支付服務商市場份額較為分散。未來，伴隨央行規範條碼支付，我們認為聚合支付有望獲得部分下沉市場空間，而優秀的聚合支付服務商也有望憑藉領先的產品服務不斷提升市場份額、推動聚合支付市場集中度持續提升。

圖表14：螞蟻向各類商家提供一站式數字化運營服務

資料來源：螞蟻集團招股説明書，中金公司研究部

數字運營：賦能商户全鏈路升級、產業鏈毛利潤貢獻突出

數字經營服務商以自有APP和小程序為入口，向線下中小微商户提供各類數字化運營工具、賦能商户全鏈路數字化升級。其中，以掃碼點餐、自營外賣、到店電商、會員儲值、數字零售等為代表的數字化運營工具尚在拓展初期、貨幣化率水平較低、但發展潛力較大；而商户SaaS服務發展空間或相對有限、仍需長期培育，主因線下中小微商户付費能力低、付費意願較差、SaaS產品服務效果尚不顯著等。

► 掃碼點餐：線下中小微商户餐飲行業流水佔比最高、超40%，同時餐飲消費也是線下相對高頻的交易場景。通過提供掃碼點餐工具，數字經營服務商可以將訂單直接送至後廚、防止錯單/漏單、提升店內服務人員效率/降低人力成本。此外，基於掃碼點餐，商户還可以沉澱交易數據、分析消費者偏好、提升用户復購率。我們預計2020-2025E 掃碼點餐市場規模CAGR高達56%、整體流水規模或可達~4萬億元、有望成為帶動商户數字化升級的重要抓手。

圖表15：掃碼點餐助力商户降本增效；自營外賣助力商户構建私域流量

資料來源：艾瑞諮詢，中金公司研究部

► 自營外賣：伴隨本地生活服務平台外賣業務的日益成熟，中心化平台的高分傭比例（~20%）促使部分中小微商户通過發展自營外賣（分傭比例~3%+額外配送費用）來降低獲客成本、構建私域流量、促進客户復購，而微信/支付寶小程序的完善也為自營外賣提供了基礎工具。伴隨數字經營服務商的持續推廣，自營外賣有望成為線下中小微商户數字化升級的關鍵工具之一，2020-2025E 自營外賣市場規模CAGR或接近60%。

► 到店電商業務：部分相對下沉的中小微商户由於交易規模小、營銷預算少、付費意願低，難以在中心化平台上獲得相對靠前的展示位、獲客效果較差、使市場出現一定的服務空白。數字經營服務商基於對商户需求的洞察，通過複用地推渠道來觸達商户，幫助商户設計並分發優惠券、吸引線下週邊客流。

圖表16：移卡藉助地推渠道觸達下沉中小微商户、拓展到店電商業務

資料來源：移卡公司公吿，中金公司研究部

► 商户其他SaaS服務：由於線下中小微商户對其他SaaS產品的付費意願較低、以及SaaS產品對其運營效率提升幅度相對有限，線下中小微商户SaaS服務市場規模相對較小、且面臨一定的發展瓶頸。我們預計數字經營服務商未來仍需進行長期、持續的投入來打磨產品、培育用户使用習慣。

圖表17：移卡商户SaaS服務收入增長較快、但規模相對較小、未來仍需長期投入打磨產品並培育用户習慣

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

► 數字零售服務：根據商務部《中國線下零售小店數字化轉型報吿》，截止2020年9月，我國線下傳統商品零售渠道大約有630萬家小店、超過75％集中在三線及以下城市、以夫妻店為主要經營形式，其經營短板明顯、但數字化升級意願強烈，數字經營服務商有望提供數字零售門店服務、賦能零售小店線上線下一體化經營。

廣吿營銷：基於流量和場景進行變現、空間或有限但可改善盈利能力

在C端，基於交易數據和用户ID，數字經營服務商能夠刻畫消費者畫像、並向外部廣吿主輸出數據和精準營銷解決方案；在B端，數字經營服務商基於自有APP等廣吿位和商户流量進行變現。我們認為，對外輸出流量進行變現的廣吿營銷業務整體空間相對有限、但有望為數字經營服務商持續帶來利潤、提升盈利能力。

► C端精準營銷：主要包括基於支付成功頁面/公眾號/小程序廣吿位進行變現。以聚合支付服務商為例，其通過收單服務能夠為每個消費者賦予單獨的用户ID，在消費者支付時積累各ID下的交易場景和數據、形成消費者畫像，而其支付成功頁面廣吿能夠基於消費者真實交易進行精準推送、幫助廣吿主最大化營銷效果。當前，支付成功頁面廣吿位整體上以CPM方式計價（通常約為10~20元），伴隨聚合支付服務商不斷提升交易筆數及相關廣吿位，其C端精準營銷服務有望持續增長、與線下/線上場景進行聯動、提升公司盈利能力。然而，由於支付成功頁面位於消費者電子錢包內（如微信支付/支付寶）、精準營銷業務的增長空間和變現潛力或一定程度受制於電子錢包的平台規則。

圖表18：移卡精準營銷變現模式

資料來源：移卡公司公吿，中金公司研究部

► B端流量變現：基於數字經營服務商的商户側真實流量以及自有APP/公眾號內部的廣吿位進行變現。在服務商户數字化升級的過程中，數字經營服務商APP逐漸成為商户獲取服務的入口、打開頻次有望持續提升、為服務商帶來一定的流量變現空間。

圖表19：收錢吧APP成為商户獲取服務的入口、並基於商户側流量進行變現

資料來源：Questmobile，公司官網，中金公司研究部

金融服務：滿足商户融資/資金管理需求、基於入口地位進行變現

在商户數字化升級過程中，以聚合支付服務商為代表的數字經營服務商通過助力商户收款，一方面參與到商户的資金流轉過程、成為商户管理資金的入口，另一方面則可以沉澱商户交易數據、刻畫商户經營特徵。基於此，服務商可為商户提供包括貸款/理財/保險在內的金融服務，同時，其也可在聚合支付環節通過為消費者展示分期支付選項，幫助錢包側推廣分期工具，並獲得一定的導流佣金收入。

在貸款服務方面，數字經營服務商以助貸模式為主。據銀保監會數據，2020年我國小微企業貸款餘額達43萬億元、我們預計未來五年複合增速有望達到~10%，其中普惠型小微企業貸款餘額增速料將遠快於此。數字經營服務商可以作為觸達線下真實中小微商户的渠道、為金融機構提供商户真實交易流水數據、提升風控授信效率，進而與金融機構合作、共同滿足中小微商户的融資需求。

場景服務：基於線下經營場景、不斷解決客户真實痛點

數字經營服務商能夠觸達商户、進入商户的線下經營場景，並基於對線下商户/消費者真實需求的洞察提供各類增值服務，例如共享充電寶等。此外，數字經營服務商還可以拓展電商積分業務、提升商户的粘性以及消費者的復購率。

艾瑞數據顯示2020年共享充電寶市場規模達到90億元、2020-2025E CAGR或可達43%、成為快速增長的商户場景服務需求。其需求主要來自餐飲、零售、生活服務行業，與線下中小微商户分佈重疊度較高，因此數字經營服務商能夠基於其現有商户資源拓展相關業務。

我們認為，能夠觸達商户經營場景、深度洞察線下商户/消費者真實需求、且具備後端資源整合和產品研發能力的數字經營服務商有望持續挖掘、滿足商户經營場景中的各類服務需求，並不斷推出行業領先的產品服務。以收錢吧為例，其基於強大的商户觸達能力和產品研發能力、與線下商户合作為消費者提供便利、發展了“電飽飽”業務，並且基於後發優勢和較強的產品研發能力，其共享充電寶產品質量和功能領先同業。

圖表20：中國共享充電寶市場規模2020-2025E CAGR~43%

資料來源：怪獸充電招股説明書，艾瑞諮詢，中金公司研究部

圖表21：共享充電寶與數字化經營服務商的服務行業有一定重疊、後者擁有一定交叉銷售的機會

資料來源：怪獸充電招股説明書，艾瑞諮詢，中金公司研究部

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線下中小微商家服務市場格局：商户觸達成為關鍵、產品/服務仍是根本、競合關係將是主導

線下中小微商户市場具有商户數量多、交易規模小、數字化升級需求相對簡單、經營生命週期短等特點，要求數字經營服務商具備較強的商户觸達能力、並能夠持續/及時地為商户提供後續服務，從而使得支付成為切入商家服務的較優入口。我們認為，線下中小微商户市場尚處藍海、市場空間廣闊，在商户數字化升級服務推廣初期，市場的各類參與方均有一定的發展機會——大型平台或將持續推進生態開放、賦能服務商共建數字生活開放平台；聚合支付服務商有望轉型為數字化綜合服務商，成為商户數字化的起點、伴隨小微商户成長；優秀的SaaS服務商亦可能借助專業優勢實現特定市場的突破。

線下中小微商户市場商户觸達成本較高、下沉服務具有一定難度

我國線下中小微商户的特殊畫像導致服務商難以有效觸達。當前，我國線下中小微商户市場具有商户數量多（~1.4億家）、平均交易額小（費率敏感）、經營穩定性差（經營週期或平均在3年左右）、數字化升級需求簡單（產品門檻低）等特徵，導致長期以來對其服務的LTV<CAC一定程度阻礙了數字化升級服務推廣。

► 商户數量多、聚合支付滲透率較低：我國中小微企業數量逐年增長，2020年已接近1.4億家，同期聚合支付滲透率僅為25%，大量商户仍然通過個人碼/AT商業碼接入移動支付收款。

► 交易金額小：我國線下中小微商户年均交易金額相對較小，以移卡、拉卡拉為例，其大量商户年均交易額在50萬元以下，這使得大量商户對價格較為敏感、對各類付費服務的支付意願和支付能力相對較低。

► 經營穩定性差、LTV低：我國線下中小微商户經營穩定性較差（工商總局局長曾指出，我國小微企業平均生命週期僅三年），使得中小微商户LTV相對較低，規模效應不強、不依附於大型平台的獨立數字經營服務商通常難以實現盈虧平衡。

► 數字化升級需求簡單、產品易於標準化但服務維度也同樣受限：我國線下中小微商户當前數字化升級需求相對集中於“獲客增收”方面，而其對更加複雜多樣的SaaS產品相對需求不足，使得當前數字經營服務商的商家服務維度相對有限，主要聚焦於發展輕量型數字化工具，而商户SaaS服務短期內則難以實現大規模推廣。

商户觸達能力是服務線下中小微商户的關鍵、產品服務質量是構建差異化競爭力的本源

構建商户觸達能力成為決定數字化經營服務商持續發展的關鍵要素。龐大的商户數量、短暫的經營生命週期以及其線下實體經營的性質，使得單純依靠互聯網平台下沉服務難以形成有效的觸達和持續的覆蓋，這也為各類數字經營服務商提供了充足的發展空間。目前，數字經營服務商大多通過“直營+地推ISO+ISV”方式觸達廣大線下商户。其中，頭部聚合支付服務商直營銷售人員可達上千人、但對於數量龐大的線下商户而言相對不足，ISO/ISV等分銷渠道仍然是服務商觸達線下中小微商户的重要方式。以支付寶為例，其開放平台計劃在未來三年與5萬家服務商合作，共同建設線下商家服務生態；對於聚合支付服務商移卡，截止1H21其已與超13,000家渠道商合作、而後者在聚合支付中的分潤比例則可達70-80%。這一方面説明觸達線下中小微商户具有較高的成本門檻，另一方面也説明數字經營服務商往往需較多地藉助合作渠道來分銷產品、觸達商户。

圖表22：以移卡為例，渠道分潤比例可高達70-80%

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

產品服務質量是服務商構建差異化競爭力的本源，單純比拼銷售能力短期內或可快速推動業務規模，但長期看則會陷入價格戰的陷阱、難以有效支撐服務商的長遠發展。一方面，產品服務質量好的數字經營服務商，能夠不斷獲得商户青睞、逐漸建立品牌、進而實現較強的商户粘性和較高的議價權/服務費率，並表現為更好的單位商户經濟效益；另一方面，更好的單位經濟效益有利於吸引渠道商加盟合作、進而持續增強商户觸達能力，形成良性循環。我們也觀察到部分市場參與者近年來通過自研/投資等方式加大對產品服務的投入力度。長期來看，我們認為擁有較強產品研發能力、商家服務體驗領先同業的數字經營服務商有望持續提升市場份額。

圖表23：以美團為例，其持續加碼投資餐飲、零售行業服務商

資料來源：公司官網，中金公司研究部

競合關係為主導、共同推動商户數字化升級

我們將線下中小微商家服務市場的主要參與者分為以下四類：1）本地生活服務平台；2）錢包側大型支付機構；3）聚合支付服務商；4）SaaS服務商。我們認為，監管環境的變化（尤其是反壟斷政策）長期將限制本地生活服務平台及互聯網巨頭對其它類型主體的擠壓，推動其採取更為開放合作的姿態，未來各方參與者將以競合關係為主導，其中：平台類公司有望繼續開放自身生態、共同服務商户數字化升級；優秀的聚合支付服務商則有望轉型為“數字化門店綜合服務商”；突出的SaaS服務商亦有機會實現細分市場的突破。

圖表24：線下中小微商户市場的四類主要參與者

資料來源：公司官網，中金公司研究部

（一）本地生活服務平台——以美團、口碑及餓了麼為代表，具備較高的C端用户粘性和較強的B端服務能力、且擁有較為豐富的服務商體系，目前主要聚焦於服務生態內頭部及腰部商户（如餐飲連鎖店、商圈商户等），幫助後者實現線上獲客及數字運營。然而，我們認為其業務佈局受反壟斷政策的影響，未來料將採取更為開放合作的姿態，且在中小微商户市場的觸達能力相對不足：

► 該市場投入產出比不突出——線下中小微商户數量多、分佈廣，本地生活平台需投入較多資金和時間來建設線下地推體系，但線下中小微商户付費能力及LTV相對較低，本地生活平台服務線下中小微商户產生的回報或難以覆蓋前置投入成本。

► 中小微商户對接意願不高——線下中小微商户客流相對較少、且交易規模較小，或難以獲得靠前的平台展示位和較多的線上客流，且中小微商户對費用更加敏感，導致其對接本地生活平台的意願不高。

圖表25：美團商家服務覆蓋多行業、多場景、多業務環節

資料來源：美團官網，中金公司研究部

（二）錢包側大型支付機構——以支付寶、微信支付為代表，具備較強的生態優勢，在C端佔據消費者的支付入口地位，目前在B端以個人碼直連長尾商户、以商業碼對接部分頭部商户。往前看，其將通過開放平台生態、與各類服務商攜手共同驅動商户數字化升級。

► 更加重視C端入口而非線下B端收單——移動支付拓展初期，支付寶/微信支付“自己下場”，通過直營和服務商體系快速覆蓋線下消費場景，以打造C端錢包的高頻支付入口地位。往前看，考慮到監管加碼及成本考量，我們預計其所服務的線下商户的個人碼或需部分轉為商業碼，其中部分商户或分流至線下專業收單服務機構。參照中金報吿《個人收款碼不能用於經營性收款影響幾何？》（2021/11/28）

► 加大平台生態開放力度、完善行業基礎設施——伴隨條碼支付/小程序等基礎設施日趨成熟以及監管環境變化，支付寶/微信支付逐漸加大對服務商的合作賦能力度，在鞏固其生態優勢的同時，有望為其他數字經營服務商帶來新的發展機遇。

圖表26：支付寶作為全球領先的超級APP提供一站式數字金融及數字生活服務

資料來源：支付寶APP，中金公司研究部

圖表27：支付寶建設數字生活開放平台，與5萬服務商攜手推動4,000萬商户數字化升級

資料來源：支付寶官網，中金公司研究部

（三）聚合支付服務商：包括以收錢吧為代表的聚合支付收款商和以拉卡拉/移卡為代表的聚合支付收單商，雙方均為線下中小微商户提供收款服務，差異在於收單商持有支付牌照、而前者需要與收單機構開展資金結算通道的合作（所需向牌照方支付的費率相對較低）。

► 基於支付業務構建商户觸達能力——聚合支付服務商深耕線下中小微市場、與錢包側支付機構合作賦能商户接受各類支付方式，其中，頭部公司規模效應顯著、支付業務本身已實現盈利，同時具備較為完善的線下地推體系、以及較強的商户觸達能力；

► 基於支付入口拓展數字化升級服務——基於支付入口和複用線下地推能力，聚合支付服務商能夠減少獲客成本、精準洞察商户需求、快速推廣商家服務，進而不斷豐富數字化升級服務生態，提供多行業、多業務環節的商家服務解決方案；

► 有望轉型為“數字化門店綜合服務商”——當前，聚合支付服務商的商家服務仍在發展初期、服務維度仍有提升空間。未來，伴隨其對商户理解的不斷加深以及產品的持續迭代，優秀的服務商有望轉型成為“數字化門店綜合服務商”、伴隨中小微商户成長。

圖表28：收錢吧作為領先的數字化門店綜合服務商、以聚合支付為入口撬動商户數字化升級

資料來源：收錢吧官網，中金公司研究部

（四）SaaS服務商：針對特定行業的中小微商户或商户的特定運營環節、提供相應的SaaS產品服務。當前，SaaS服務商大多與大型支付機構/聚合支付服務商等開展合作、將支付通道嵌入到SaaS服務及產品中、提供“支付+商家服務”的一體化解決方案。

► 長期深耕細分領域、構建差異化競爭力——中小微商户SaaS服務商對細分領域的產業邏輯、現實中的商户經營痛點擁有深入的理解和較為充足的積累，能夠整合資源、形成高效優質的SaaS產品服務，是推動商户數字化升級的重要參與者。

► 借力平台服務生態、提升SaaS服務體驗——SaaS服務商通過加入大型互聯網平台生態，一方面能夠有機會觸達更多中小微商户、併為其提供輕量級的SaaS產品服務、降低商户使用門檻，另一方面也有機會獲得平台賦能、進一步提升SaaS產品服務體驗。

► 嵌入聚合支付通道、共策商户數字化升級——優秀的SaaS服務商因其在細分領域擁有一批粘性較高的商户，進而吸引聚合支付服務商合作/投資/收購，前者可完善後者的商家服務生態、拓展商户數量，後者則為前者提供支付通道、並幫助交叉銷售其SaaS服務。

4 

怎樣的聚合支付服務商能夠脱穎而出？

當前，聚合支付服務商數字經營服務尚處發展早期，短期內，支付業務的交易規模、收單費率、對渠道的分潤比例仍將對財務表現有決定性的影響；然而長遠來看，我們認為具備以下三點優勢的聚合支付服務商有望脱穎而出：1）商户側——掌握更多線下真實活躍商户；2）渠道測——具備更強大的商户觸達和交付能力；3）服務側——擁有更優秀的產品服務以及更快速的迭代能力。

商户側——監管驅動行業規範、真實活躍商户重要性日益凸顯

伴隨商户數字化升級服務行業迎來發展拐點、監管加碼驅動行業規範、聚合收單/收款迴歸支付本源，我們認為，真實活躍商户規模對聚合支付服務商的重要性將日益凸顯、是其實現以支付撬動商家數字化升級的基石、對其意義將超越單一的交易流水規模或者交易筆數指標。

► 服務線下真實活躍商户是聚合支付業務的本源：行業內的部分機構交易流水中包括一定的信用卡套現業務、處於監管的灰色地帶，儘管短期內支撐業務規模，但長期來看，伴隨監管持續加碼驅動行業規範發展，支付收單合規性有望進一步提升、而灰產在部分聚合支付服務商平台交易流水中的佔比也有望持續下降，真實活躍商户規模的增長將成為聚合支付業務持續發展的主要驅動力。

► 真實活躍商户是聚合支付服務商拓展數字化升級服務的基石：聚合支付服務商的數字化升級服務需要真正觸達線下商户、滿足線下商户的實際經營需求，因此線下真實活躍商户是其發展數字化升級服務的基石、也是其服務的目標客户、是決定其數字化升級服務發展潛力的關鍵因素之一。

► 真實活躍商户規模而非交易流水、是聚合支付服務商綜合能力的直接體現：聚合支付服務商需要具備優秀的商户觸達能力、產品服務質量、品牌口碑效應，才能持續獲取商户、留存商户、培育商户粘性。因此，真實商户規模能夠有效衡量聚合支付服務商的綜合能力。與之相比，平台交易流水規模受支付手段結構、真實交易佔比等方面的影響，或相對難以有效衡量聚合支付服務商掌握的真實活躍商户規模、以及其拓展數字化升級服務的潛力。

圖表29：收錢吧擁有業內領先的活躍商户規模、以聚合支付為入口有效撬動商户數字化升級

資料來源：收錢吧官網，Questmobile，中金公司研究部；注：聚合支付市場份額口徑為交易筆數，不包括僅提供資金通道、而不提供解決方案的收單業務

渠道側——複用地推體系實現交叉銷售、頭部公司具有先發優勢

線下中小微商户的特殊畫像使其服務商面臨較高的觸達門檻，而頭部聚合支付服務商在早期發展支付收單業務時，為向線下中小微商户推廣數字化收款服務、已建立了“直營+渠道”的成熟地推體系，具備更廣泛的服務範圍、更高的交付效率、更完善的運維服務。

► 收單業務為商户觸達奠定基礎、複用地推體系實現交叉銷售：聚合支付服務商早期為推廣數字化收款服務，一方面建立了具有一定規模的直營地推團隊、以直接對接關鍵核心商户，另一方面則與大量第三方渠道商合作、通過地推或將收單服務嵌入ISV等方式間接觸達商户。伴隨聚合支付服務商開始發展數字化升級服務，我們認為其有望複用現有地推體系、降低獲客成本、快速交叉銷售各類商家服務。

► 頭部公司地推體系相對成熟、具備一定先發優勢：頭部聚合支付服務商在收單業務方面積累較為深厚，擁有更加成熟的地推體系、並基於品牌效應和規模效應持續加強地推能力，表現為直營團隊及渠道商規模/數量更大且持續增長、商户覆蓋範圍更廣、對商户服務的交付效率更高等，因此其在推廣數字化升級服務時佔據先發優勢。同時，頭部公司目前也開始藉助數字化手段賦能/管理數量較為龐大的地推渠道商、以提升商户觸達效率。

► 牌照限制帶來一定壁壘、但商户觸達能力仍是核心：近年來央行不再新發支付業務許可證、且監管趨嚴推動市場出清，使得支付收單牌照更加稀缺。然而，商户觸達能力強、掌握較多真實活躍商户的服務商在與支付牌照方合作中具備更強的議價權。

圖表30：以移卡為例，其地推渠道數量多、增速快

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

圖表31：頭部聚合支付收款商承擔較低的資金通道成本

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

服務側——依託“優質服務+深度洞察+快速迭代”打造差異化競爭力

線下中小微商户對數字化升級服務需求相對簡單、產品服務門檻相對較低，使得大多切中商户經營痛點併成功落地推廣的新興產品較容易被快速複製，進而服務商陷入同質化競爭及引發價格戰。然而長期來看，我們認為由於商户感知較為敏鋭、商户經營需求較為多樣，產品服務優秀、能夠深度洞察商户需求、並進行快速迭代的聚合支付服務商有望形成差異化競爭力。

► 產品服務的細微差異或可帶來較大的商户體驗差距：聚合支付服務商的服務質量（如延遲、錯單等）對商家經營活動影響較大，B端商家對產品服務質量的體驗也有非常敏鋭的感知、使得細微的產品差異能夠轉化為較大的用户體驗差距。

► 產品創新及優質服務仍能帶來優勢：我們認為優秀的創新產品服務雖然易被複制模仿，但仍能夠為聚合支付服務商持續吸引較多商户、提升服務商品牌的口碑效應，進而轉化為服務商的差異化競爭力。同時，我們認為後發者雖能快速複製已被市場驗證的新興產品服務，但其質量較先發者或仍有一定差距、長期而言其在未來與先發者的差距或將被持續拉大。以收錢吧為例，其2015年推出行業第一張收款碼牌、第一個收款語音播報服務、有效幫助中小微商户減少漏單損失，並逐漸在商户側建立了較強的口碑。

► 商户側需求仍待發掘、能夠深度洞察且快速迭代的聚合支付服務商有望持續受益：線下中小微商户雖然當前對數字化升級的需求相對有限，但其在真實經營過程中仍存在較多痛點。聚合支付服務商基於對商户的深度洞察，能夠挖掘其經營活動中尚未被發現的數字化升級需求，並通過快速迭代滿足商户需求、完善產品服務生態。

5 

聚合支付服務商應該如何估值？

以收單業務收入為主的支付機構，主要適用於以P/E為主的估值體系

基於當前上市的聚合支付服務商發展情況，聚合支付仍是其營收/利潤的主要來源，而其財務業績也對收單費率/渠道商分潤比例較為敏感。以移卡為例，其2020年營業收入為22.93億元、毛利潤7.44億元、調整後淨利潤為3.61億元，基於我們靜態測算若其收單費率增加1bps、且收單渠道分潤比例不變、則其營收/毛利潤/調整後淨利潤將分別上漲6.4%/5.2%/10.7%，而若其渠道分潤比例-10%、而保持其收單費率不變，則其毛利潤/調整後淨利潤將分別上漲12.3%/25.4%。

由於疫情衝擊，線下中小微商户出現了一定程度的更替、收單市場在2020/2021年出現階段性洗牌機會，頭部聚合支付服務商通過加大市場拓展力度、下調商户收單費率、上調渠道分潤比例以擴大收單業務及商户規模。而伴隨中小微商户逐漸恢復正常經營，聚合支付服務收單費率開始企穩、渠道商分潤比例或也將從高位有所回落，帶動聚合支付服務商盈利能力出現回升。

在其他數字化升級服務方面：1）商户SaaS服務仍需長期投入和培育、規模仍相對較小；2）廣吿營銷與收單業務關係較為緊密；3）金融科技的助貸部分主要受監管環境和實體經濟影響、理財及保險服務則同樣處於發展初期。因此，我們認為以收單業務收入為主的支付機構，更加適用以P/E為主的估值體系。

對標海外，成長速度/業務模式/市場環境決定估值的折溢價

我們認為，海外收單服務商的成長速度、業務模式、市場環境與國內聚合支付服務商差異較大、前者享有較高的估值溢價、後者估值空間難以簡單參考前者。但海外收單服務商內部的估值分化，對國內聚合支付服務商具有一定的借鑑意義。

► 高成長性溢價——以Square、PayPal為代表的高速成長的收單服務商、其享有較高的成長性溢價；與之相比，FIS、FISV、GPN已進入成熟期、估值體系以P/E為主，當前分別交易於14.9x/16.2x/14.2x 2022E P/E。

► 業務多元化溢價——數字化升級服務發展較為成功的收單商可以享受SOTP估值：在海外收單服務商中，Square、PayPal的商户數字化升級服務（即To B訂閲及服務收入）與C端電子錢包業務發展突出、使其可以享有基於SOTP體系的估值。與之相比，數字化升級服務發展相對較慢、整體增速的傳統收單服務商則主要以P/E估值為主。

► 穩定性增長溢價——海外收單市場較為成熟、費率更高、收單商享有基於確定性增長前景的估值溢價：海外收單貨幣化率（~3%）可達中國（~0.38%）的5-10倍、海外收單商能夠基於收單業務獲得穩定豐厚的現金流，同時海外收單市場已較為成熟、競爭格局趨於穩定，因此海外收單商能夠獲得基於確定性增長前景的估值溢價。值得注意的是，國內線下收單業務費率較低導致盈利規模門檻更高，這會顯著限制新的競爭者的進入，長期來説有利於行業的集中化、利好國內的頭部企業的崛起及估值。

圖表32：美國TOP6收單交易金額市場份額維持在60%以上

資料來源：The Nilson   Report，中金公司研究部；注：僅為美國地區數據

圖表33：  美國TOP7收單交易筆數份額高達~75%

資料來源：The Nilson   Report，中金公司研究部；注：僅為美國地區數據

圖表34：2017-2020年三大傳統收單商美國地區交易量CAGR~4.3%

資料來源：The Nilson   Report，中金公司研究部

圖表35：三大新興收單商整體平台交易量2017-2020年CAGR~36.3%

資料來源：公司公吿，中金公司研究部

以支付為入口實現成功轉型的數字化門店綜合服務商，有望享受顯著的估值溢價

據我們上文測算，2025年線下中小微商家服務產業鏈中，非支付業務毛利潤佔比有望達到~70%，而伴隨整體市場潛在營收空間的多元化，優秀的聚合支付服務商有望持續推進業務多元化，不斷提升非支付業務在營收、利潤方面的貢獻，打開增長天花板。同時，我們認為表現突出的聚合支付服務商有望成功轉型為數字化門店綜合服務商，並憑藉其多元化的收入來源及確定性的增長前景，有望適用於以SOTP/PEG為主的估值體系、並享受顯著的估值溢價。當前，美國傳統收單商及領先的數字支付平台平均交易於21e 1.1x-2.4x PEG的估值水平。

風險提示

監管力度超出預期：1）第三方支付屬於強監管行業，主要的監管機構包括中國人民銀行、銀保監會、國家外匯管理局等。監管趨嚴會增加聚合支付服務商的合規成本和運營成本，若未能滿足合規要求，聚合支付服務商會招致大額罰金甚至吊銷牌照的處罰。2）聚合支付服務商向商户提供的金融服務中有較大部分為助貸業務，如果監管力度超出預期，服務商助貸業務有可能會收到較大沖擊，進而影響公司整體收入及業績。

收單市場競爭加劇：1）狹義的收單服務產品門檻相對較低、易於出現同質化趨勢、進而導致收單機構之間競爭加劇並引發價格戰。2）若收單市場競爭加劇，部分聚合支付服務商的商户有流失的風險，進而導致收單業務盈利能力和增速不及預期、商户服務發展速度不及預期。

新興技術“破壞式創新”：伴隨數字人民幣、區塊鏈、AR/VR等新興技術的發展，未來付款入口有可能發生遷移、進而導致支付行業分工模式發生變化、引發支付行業格局重新洗牌，無法進行快速迭代、持續滿足商户需求的聚合支付服務商或有被顛覆的風險。