今年港股市場的表現，令人無盡唏噓。

年初，南下資金洶湧而入，恆指氣勢如虹，彼時國內機構還放出“跨過香江去，奪取定價權”的豪言，可好景不長，農曆新年後大盤走勢轉弱，下半年多個板塊接連遭受國內監管重錘，比如遊戲版號收緊、教育“雙減”、互聯網安全審查及反壟斷，連支付及地產等強金融板塊也未能倖免，加上四季度新冠變種Omicron的出現，進一步拖累大市。

儘管同樣受內地監管影響，但A股表現明顯更為堅挺，AH溢價率已漲至新高，接近150%。據WIND統計顯示，截至12月29日收盤，恆生指數跌幅超15%，素有“港版納指”的恆生科技指數跌幅更是超過三成，與全球欣欣向榮的金融市場呈現明顯背離的走勢。

（數據來源：WIND，截至2021年12月31日止）

儘管港股市場仍充斥着悲觀情緒，資金持續流出，但2021年仍不乏一些景氣賽道的龍頭企業在如此極端行情中仍遠跑贏大市，實現超額收益，比如豪車經銷商賽道中頭部企業們，目前市值超過1000億中升控股(0881.HK)應該是該陣營中當之無愧的NO.1，不論是從營收還是市值規模來看。年初至今，中升漲超10%以上，遠超同期大市。

2021年中升控股遠跑贏大市

（來源：WIND，截至2021年12月31日止）

若進一步放眼港股汽車產業鏈千億市值陣營，分化其實也有進一步體現（如下圖）。

（來源：WIND，截至2021年12月31日止）

格雷厄姆曾説過，“市場短期是投票器，長期是稱重機。”

你恐怕難以想象，一家千億營收體量的公司，在過往5年時間，每股收益（EPS）長期以52%的年均複合增速維持高增長，而這一速度也恰好與公司同期股價年均複合增速（56%）基本接近。這説明在此期間，圍繞該公司的市場情緒並未發生太大變化，公司市值增長主要由基本面驅動，也就意味着其股價走勢即可反應其業績變化趨勢。

“復甦”與“分化”可以説是今年車市的關鍵詞，車用車市場全年有望實現增長，有望終結三年來的下降頹勢。而在弱復甦背景下，產業鏈有些企業在“開倒車”，有些則在“踩油門”加速，佔據豪車優勢賽道的中升是後者。

值得一提的是，今年下半年中升還幹了兩件大事，有行業風向標的意義：一是7月宣佈獲高瓴注資近30億港元，表明賽道及公司都得到了頂級機構青睞；二是10月完成了對華南最大奔馳經銷商仁孚中國的全資收購，一躍成為奔馳第二大經銷商，進一步鞏固了其在國內豪車市場的領先地位，也釋放出行業整合加速的預期。

五年盈利上漲2倍多，創造近12倍投資回報

過往五年（2016-2020年）中升的營收漲了1.2倍，扣非後歸母淨利漲了2倍多，不僅穿越了行業週期，還為股東創造了5年12倍的投資回報收益，不愧是長牛股。

憑藉強週期的品牌組合（豪華品牌主要包括奔馳、雷克薩斯、奧迪、寶馬；豐田等）及對經營管理效能的重視與不斷優化。

近幾年來，高質量漸成諸多行業乃至經濟增長的新主題，尤其是後疫情時代。對於如何平衡“規模增長”與“經營質量”，中升可謂是汽車行業的樣本。

2016年至今，公司營收和淨利的複合增速分別在20%及30%以上，千億規模還能保持如此快的成長性實屬難得，而且整體盈利水平包括最體現運營效率的單店淨利潤，持續領跑同業。

（數據來源：公司年報，WIND）

（數據來源：公司年報，WIND）

與此同時，中升的經營質量也呈現出穩中趨升的良好趨勢，典型的比如公司ROE常年穩定在20%以上水準，同時存貨週轉效率逐年上升（其中2018年因車市見頂有所波動但也在正常範圍內），而財務槓桿水平卻同步下降。

（來源：公司年報）

所以，儘管今年汽車行業受諸多外部不利因素擾動，中升的基本盤一如既往的穩固。一方面，今年乘用車市場整體呈現出弱復甦走勢，但豪車市場表現還是稱得上“穩”，雖然三季度受缺芯影響跑輸大市，就連“德系三劍客”（奔馳、寶馬、奧迪）在華銷量都有明顯下滑（-36%/12.2%/31.1%），雷克薩斯也不例外，不過中升的銷量增速還是顯著跑贏行業，足見龍頭企業的內在韌性。因為消費升級趨勢不變，加之“缺芯荒”也在逐步緩解，近兩月的環比增長便是有利佐證，未來增長依然可期。另外，考慮到還將會迎來一輪持續至明年6月的補庫存週期，有望實現量價齊升，將確定明年的增速基礎。

另一方面，在“雙碳”戰略下，車市正處於電動化及智能化為主線的新一輪長景氣週期的開端。不論是傳統主機廠還是科技大廠，都在不停加碼佈局新能源賽道。

今年上半年，中升現有品牌的純電車型銷量同比大漲181%。除原有品牌之外，中升還在不斷拓展“新勢力”版圖。目前中升已與小鵬、威馬等簽訂合作，其中深圳觀瀾汽車城小鵬新車交付中心已投入運營，在建的深圳小鵬新車銷售服務中心及福城天虹小鵬商超展廳、小鵬大連和青島經銷店，預期將於2022年年初投入運營。

值得一提的是，小鵬今年的表現亦有目共睹，尤其是從10月開始交付量持續領跑新勢力。不難想象，中升通過打進像小鵬這樣的優勢品牌的渠道和售後體系，可以更充分地吃到新能源車的紅利，助力自身業績持續增長。

產業新規下積極佈局，未來有望充分享行業紅利

其實自2017年車市見頂以來，汽車產業的生存和競爭規正在被改寫，外資股比限制的逐步放開，加之疫情影響，全球供需錯配格局凸顯，行業洗牌及轉型加速。同時，近兩年來新能源車及二手車市場在政策支持下得到大力發展，成為強勁的新動能。面對新的遊戲規則，像中升這樣的頭部豪車經銷商積極佈局，有望充分享受行業新的增長紅利。

首先，單純賣車已是存量時代，售後服務成為經銷商們的盈利關鍵，並由新車基本盤決定，這正是中升的優勢所在。多種跡象表明，以二手車及售後服務位代表的後市場服務，正迎來爆發時刻：一方面，中升和永達等頭部經銷商在去年年報中都開始將二手車視為未來重心，其中中升在去年調整經營模式後，二手車已成為其新的增長點；另一方面，去年以來，二手車增值税下調1.5%、限遷全面解禁等一系列刺激政策落地。

其次，新能源車快速滲透帶來的新動能，同時隨自主品牌的崛起“向上”，並在持續的換購升級需求的支撐下，有望持續掀起豪車市場“國潮”風，實現持續增長。

再者，疫情加速行業洗牌，也為頭部收購整合優質資產提供有利的入場時機，比如中升收購仁孚中國，彼此產生的業務協同，可提升龍頭溢價。

尾聲

中升股價在7月創下歷史新高之後，受港股市場整體情緒影響，已從高點回調約20%，中升作為汽車消費服務龍頭企業，目前估值PE(TTM)不到20x，而在芯片短缺抬高新車毛利率以及仁孚業績並表後，2021年和2022年淨利潤預期都有望加速成長，續創新高，目前估值水平顯然已無法充分反映其基本面，這顯然整體市場情緒的影響。反觀，隨港股估值持續收斂，配置吸引力也愈發凸顯。

今年港股再現回購大潮，釋放出強烈的積極信號。據WIND統計，截至12月31日，今年港股已有190家公司回購，累計回購金額接近380億港元，創2002年以來歷史新高。從回購金額看，資訊科技業、地產建築業、必需消費業和非必需消費業排名前列。

過往歷史經驗吿訴我們，大規模的回購潮往往預示着週期底部，同時也預示着後續往往會伴隨一輪低估修復行情。一旦市場情緒轉好，大市值的藍籌龍頭企業將率先受益，同時消費股在2021年整體弱勢之後，也有望在2022年整體表現可能會好於預期，有“龍頭+消費”雙重屬性加持，中升大概率也將率先“回血”。