2021年中國汽車市場整體仍處於調整階段，中汽協預期全年汽車產銷量將略高於去年同期水平。官方數據顯示，1-11月國內汽車產銷量分別為2317.2萬輛和2348.9萬輛，同比增長3.5%、4.5%，與2019年同期相比，產銷增幅分別為0.5%和1.5%，全年有望實現恢復性正增長。

波動變化中，“分化”一詞成為關鍵。一方面乘用車表現好於商用車。今年1-11月，乘用車產銷同比增長6.9%和7.1%，商用車分別下降9.1%和5.3%。另一方面，在乘用車內部，豪華車繼續獨領風騷。1-11月，國內生產的豪華車銷量達到311.2萬輛，同比增長19.5%，高於乘用車累計增速12.4個百分點，對汽車消費市場起到強勢推動作用。

（來源：格隆匯）

在消費升級和汽車更新換代需求驅動下，豪華車的崛起早有端倪。2018-2020年，乘用車整體銷量持續負增長的同時，豪華汽車穩定地走出獨立增長行情，顯示出強大的業務韌性，豪華車經銷商的生意羨煞同行，港股汽車經銷商板塊年內漲幅超過13%，遠遠跑贏大盤。

但觀察板塊內個股情況，並非所有豪華車經銷商都享受到了這波紅利。在豪華經銷商內部，其實也已經呈現出分化趨勢。產品組合更優，以及通過更高管理水平實現高速發展的經銷商，才能收穫市場的持續認可度。年初至今實現最高漲幅的和諧汽車尤為值得關注。

（來源：富途）

一、品牌組合表現穩定，降本增效成果顯著，和諧汽車全年高增長可期

超預期的業績增長是和諧汽車反轉的最核心支撐。從已經公開的數據看，2021上半年，公司營收、毛利和淨利均保持超62%的增長，新車銷量規模創下2.24萬輛新高，增速達53.6%，高於豪華車行業平均增速約14個百分點。分析公司主力品牌的國內銷量概況，以及“降本增效”驅動和成果，預期和諧汽車年內將延續高增長表現。

從新車銷量表現可以看出和諧汽車的品牌組合具有強大優勢，豪華品牌發揮穩定，超豪華品牌年內大幅增長可期。

和諧汽車擁有9個豪華汽車品牌，5個超豪華品牌，公司80%以上的新車銷量來自寶馬和雷克薩斯，在疫情最嚴重的2020年，寶馬全年銷量接近2019年同期水平，雷克薩斯實現5%的正增長，展現出強大的品牌勢能和產品週期。在今年缺芯背景下，主機廠會更側重保障高價及暢銷車型生產，和諧汽車的產品組合較其他同類公司將更具優勢。

數據顯示，2021年1-10月，國內寶馬累計銷售61.3萬輛，同比增長7.8%，寶馬成為今年中國豪華車市場銷冠已無懸念。雷克薩斯前1-10月累計銷售18.3萬輛，同比增長14.3%。根據和諧汽車主力品牌銷量增速長期高於行業大市的經驗，兩大品牌的繼續強勢，將為和諧汽車的全年新車銷量提供可靠保障。

2021H1和諧汽車新車銷量概況

（來源：公司業績會）

同時，公司加大了超豪華品牌的佈局力度，品牌組合的盈利能力年內有望顯現。和諧汽車是國內少有的擁有較完整超豪華品牌組合的經銷商，公司旗下的賓利、法拉利、瑪莎拉蒂、蘭博基尼、勞斯萊斯均為國內市場上的主要超豪華汽車品牌。目前公司經銷商門店總數的 29%為超豪華品牌，其中46%的經銷門店位於一線和新一線城市，具有良好的展示度。同時，超豪華品牌消費人羣更低的價格敏感度，意味着將為公司帶來更高的利潤率和投資回報。

今年和諧汽車的超豪華品牌規模進一步提升，上半年新設的4家網點中，3家屬於超豪華品牌，其中2間法拉利，1間蘭博基尼為新增品牌，顯示出和諧汽車的長期佈局策略。市場也並沒有讓人失望，年內超豪華品牌中國區的銷量增幅驚人。品牌商數據顯示，2021年1-10月，國內賓利累計銷量2204輛，同比增長47.4%，法拉利前三季度中國銷量249輛，同比增長109%，其他超豪華品牌也錄得不錯表現。在強烈的需求驅動下，和諧汽車的超豪華品牌汽車銷量有望延續上半年的驚喜表現，帶動相關利潤同步取得大幅增長。

如果説品牌優勢強調的是和諧汽車的“開源”能力，那麼藉助數字化技術和管理改革推進的精細化運營，則為和諧有效“節流”，帶來了效率提升和費用降低。

比如，和諧汽車鏈接了寶馬的數據端口，可以更好地對銷售、存貨等進行分析，綜合賦能業務運營。在門店端，公司通過監測每日數據報表、量化各項業績指標、將薪酬與業績直接掛鈎並採用其他合理激勵機制等方式，將管理下沉到業務一線，降本增效成效顯著。

從已經公佈的數據看，上半年和諧汽車通過強化數字化建設和扁平管理，實現銷管、財務費用率分別降低0.6和0.3個百分點，綜合毛利率提高0.2個百分點達到9.2%，年化ROE提升3.7個百分點，年化總資產週轉率和存貨週轉率分別為1.53次、15.89次，均遠好於2020年同期水平。可以看出，上半年和諧汽車盈利能力的回升趨勢，以及資產管理質量和綜合運營實力均明顯改善。在外部經營環境相對穩定的情況下，效率提升驅動的業務改善大概率將得到持續。

（來源：公司業績會）

另外需要注意的是，2021年極端天氣頻發，年內河南特大暴雨造成不少汽車受損，產生了較大的車輛置換和維修需要，和諧汽車作為本土企業將與其他省內經銷商共同滿足這類剛需用户需求。根據河南銀保監局的數據，截至8月3日，河南保險行業共接到理賠報案54.58萬件，受損車輛規模較大。和諧汽車作為河南本土汽車經銷商，在當地擁有39家經銷門店，業務覆蓋車輛的全週期管理，有望成為服務支持主力。

值得一提的是，在此次災害中，和諧汽車也積極踐行社會價值，不僅迅速抽調周邊省市員工參與救災和車輛救援，同時向鄭州市政府部門捐款1000萬元，向中國教育發展基金會捐贈100萬元，體現出應有的社會擔當。這種主動將發展成果回饋社會的發展理念，與時代的核心價值倡導相契合，將有力地促進社會共同富裕，為公司增加更多的可持續發展內涵。在資本市場上，這類能夠彰顯時代訴求的公司也更容易獲得投資人的青睞。

二、把握豪華汽車+汽車後市場+電動化主線，公司長期業績改善動力充足

站在長期增長的角度，考慮豪華和超豪華汽車市場的景氣度，以及售後市場和新能源板塊的強勁驅動，預計和諧汽車的長期業績改善動力充足。

首先是強勁終端需求和消費升級趨勢，將帶動豪華汽車和超豪華汽車市場景氣度延續。中國汽車流通協會發布的“汽車經銷商庫存”調查結果顯示，11月份汽車經銷商綜合庫存係數為1.35，環比回升並逼近警戒線，而同期高端豪華品牌庫存係數僅1.07，仍處於合理庫存範圍。豪華車需求仍將在一段時間內處於有利位置，加上後續供應的持續改善，都有利於經銷商的發展。

胡潤研究院發佈的報吿也顯示，2021年中國高淨值人羣消費價格總水平同比上漲4.4%，高於全國居民消費價格指數，説明在複雜外部環境下，高淨值人羣依然保持着較高的消費能力和熱情，這無疑將繼續利好豪華和超豪華汽車消費板塊。

需求和消費升級驅動下，弗若斯特沙利文預測，中國豪華汽車品牌總需求將從2020年的350萬輛增長到2025年的570萬輛，年複合增長率達到10.2%。超豪華汽車的年需求2020-2025年將從10.05萬輛增長至11.84萬輛，年複合增長率為3.3%。未來3-5年，豪華和超豪華汽車賽道將維持高景氣，和諧汽車作為手握寶馬、雷克薩斯等強勢產品，並擁有獨特超豪華品牌組合的領先經銷商，有望充分受益。

二是店鋪有序擴張，汽車後市場大有可為。根據此前計劃，和諧汽車未來三年會保持穩定地的網絡擴張目標，將推動客户羣和售後服務需求的持續增長。

就擴張而言，除了自設網點，當前市場上的豪華品牌4S店數量約達4000家，在複雜市場環境下，公司擁有較多併購機會。另一方面，在擴張過程中，和諧汽車會更注重店鋪的效率指標，不斷在原有網絡版圖中優勝略汰，從而實現高質量的穩健擴張。

同時，這裏有必要重點突出售後市場情況。隨着國內車輛保有量增加，車齡增加，對應的保養和維修規模顯著提升，華泰證券預計2023年該市場規模可達1萬億，加上相較新車業務而言更高的穩定性，售後服務板塊有望成為汽車經銷商最有價值的業務。

中國豪華和超豪華汽車售後市場規模

（來源：中汽協、華泰研究）

和諧汽車也加大這一市場投入力度，推動售後業務價值持續釋放。2021上半年，公司售後及精品業務實現營收10.97億元，同比增長52.8%，毛利4.89億元，同比增長53.3%，車輛維修台數突破20萬台，達到20.91萬台，同比增長39.6%。增值服務業務營收2.52億元，同比增長41%，二手車期內交易量達到3,678台，同比增長79.3%，金融滲透率提升11.5個百分點，達到58.9%。

齊全的業務體系下，公司的客户生命週期將延長至6年，有效提高客户粘度和留存率。加上不斷擴寬的渠道網絡，和諧汽車將迎來更高的業務價值釋放。花旗預計，在獨特的品牌組合和快速的售後網絡擴張下，和諧汽車未來的客户保留率將穩定在70%左右，售後業務的貢獻將持續提升。

三是把握新能源確定行情。消費端對於新能源車的接受程度越來越高，該板塊正向市場拉動增長快速轉變。2021年1-11月，國內新能源汽車累計銷量299萬輛，同比增長166.8%，累計銷量滲透率提升至12.7%。全年產銷量均超300萬已成定局。毫無疑問，新能源將成為拉動汽車行業回升向好的核心力量，豪華汽車經銷商也正在加快融入趨勢。

和諧汽車作為國內較早佈局電氣化的經銷商，已經確立“一體兩翼“的發展戰略。在聚焦主營業務的基礎上，着眼定位生態系統的建立，覆蓋從新能源車生命週期的前端（製造+銷售）到後端（保養+維修）的需求，全面挖掘新能源業務價值。目前，專營新能源汽車售後服務鐺鐺修車，已經與理想、蔚來及小鵬等電動新勢力合作，可為其車主提供維修服務，並在代理商模式下承接部分品牌的電動汽車銷售業務。由於代理模式不需承擔庫存，預計該模式下和諧汽車的業績表現將進一步優化。

此外，和諧汽車的主力品牌寶馬、雷克薩斯等的電動化進程也在提速，公司有望隨之同步受益。根據寶馬對外披露的規劃，預計2023年，寶馬將會全速鋪開新能源業務，產品線拓展至25款。2025年全面啟用全新電動汽車專用平台，並服務於特定的高端客户。同時，雷克薩斯RZ作為純電動SUV車型，也有望藉助國內新能源汽車的增長勢頭，進一步獲得銷量釋放。老品牌在電動業務上的不斷加碼和新電動品牌的持續引入，將全面助推和諧汽車把握新能源浪潮。

小結

2021年將是和諧汽車的轉折之年，年內公司品牌組合延續強勢表現，網點按照即定策略穩步擴張，在科技驅動的精細化運作和管理改革下，公司運營效率明顯提升，多重因素推動公司新車和售後板塊業務增長強勁，盈利能力顯著提升。多項長期策略的深化，加上年末進入購車旺季，和諧汽車有望在全年業績上繼續延續強勢表現。

從更長遠視角看，豪華和超豪華賽道景氣度高，和諧汽車業務生態和效率提升健康，加上在新能源賽道的前瞻佈局，公司的長期增長驅動充足。公司管理層對未來經營充滿信心，年內持續回購，年初迄今累計回購數量達到1402.9萬股，佔總股本比例達到0.89%。

更多機構也敏鋭地關注到和諧汽車的深刻轉變。自中期業績發佈以來，瑞信、高盛、華泰、建銀國際、結好證券、國投證券、招商證券、花旗等多家知名機構陸續發佈報吿，均對公司業務表示看好。

其中，花旗在剛剛發佈的首次覆蓋研報中，預計和諧汽車2021年的淨利潤將達到7.52億元，同比增長83%，庫存週轉天數保持在23天左右並延續下降趨勢。在良好的業務和管理優化預期下，花旗認為和諧汽車2021-2023年的淨利潤複合增長將為11%，給予公司“買入”評級，目標價8.8港元，較最新收盤價約有81%的潛在上升空間。