2021年步入終章，站在歲末時點，回顧港股市場，既有無盡的唏噓，也有對優質企業估值持續收斂的心動。

今年全球金融市場整體向上，但受科網股拖累，年初至今，恆指累計下跌超16%，素有“港版納指”之稱的恆生科技指數跌逾三成。

除大市之外，板塊及個股間的分化同樣顯著。而不論是A/港股，新能源依舊是焦點，背後揭示出汽車行業正面臨深刻的變革與機遇，而這股浪潮同樣席捲了電動兩輪車行業。近年來，伴隨新國標落地，電動兩輪車行業洗牌加速，頭部集中化加劇，正加快朝着輕量化、鋰電化、智能化、長續航等方向演進。

不同於汽車行業的是，電動兩輪車行業的格局更為集中，頭部品牌屈指可數，其中雅迪可以説是站在兩輪電動車市場金字塔頂端的王者，不論是在產銷規模、品牌、技術實力、產品系列、產業鏈及全球化佈局等多個方面均處於行業持續領跑的地位。雅迪自2016年上市後，領先優勢進一步擴大。去年年銷量更是率先突破一千萬台，僅憑一己之力斬獲超五分之一（2020年國內市佔率達22.6%）的版圖，同時解鎖了一年10倍的大牛股行情。在今年港股領跌全球市場背景下，雅迪仍跑贏同業及大盤，且率先實現反轉。

“概率”與“賠率”往往被視作決定投資收益率的一體兩面，或許也可以理解為“確定性”和“彈性”。電動兩輪車行業集中化趨勢即確定性，而新國標落地帶來的增量則是彈性的體現，照此來看，電動兩輪車行業會帶來哪些“確定性”和“彈性”？雅迪作為行業領先樣本，同樣也有着行業風向標的意義，或許能給我們一些啟示。

升維：品牌向上，科技引領

與渠道下沉一樣，品牌高端化近年來亦被反覆提及，成為消費升級紅利下諸多行業尋求增長彈性的必由之路。實際上，雅迪之所以能成功突圍，獲得如今的市場地位，關鍵在於品牌意識的率先“覺醒”，從而提早從低位的價格戰中脱離出來，走向拼品質的高維競爭。

早在2015年，雅迪就率先提出了“更高端”差異化戰略，並緊緊圍繞該戰略持續推進。2016年入股美國Lightning Motors，加速高端電動摩托車合作研發。去年8月發佈的冠能系列產品，持續深化高端屬性，主打長續航里程。

在去年年底召開的雅迪“全球倍增戰略峯會”上，雅迪集團控股董事會主席董經貴曾提出“打造新一代綠色科技出行生活方式，引領行業升級”的品牌願景。

今年7月，雅迪再攜全新品牌“VFLY”高調亮相，推動產品、技術、服務等方面不斷升級。除此之外，還持續佈局覆蓋換電生態、快充智能技術等領域，被外界視為其高端化戰略的進一步落地延伸。

除了外觀設計之外，與汽車一樣，智能化也是電動兩輪車高端化的重要突破口，這主要體現在交互體驗（操控性）、續航及充電（效率/安全性）、動力系統（穩定性）、遠端管控及後續可擴展性等方面的性能。

產品升級的核心方向

（來源：方正證券）

雅迪作為硬件廠商，除了不斷完善智能化新功能之外，更着重於電機、電池等核心動力系統效率及安全性能的提升，核心硬件自供優勢突出，比如在電機成本佔比接近一半的電踏車，雅迪採用的是自主研發的中置電機，其精度、響應時間和壽命均達到了國際領先水平。

此外，雅迪耗時7年研發、先後迭代3次的自研石墨烯電池，兼具長壽命（普通電池3倍）、大容量（提升了20%-25%）、快充電（支持1小時快充）和極強的耐寒能力（－20℃-55℃），今年9月正式亮相的冠能二代E8電動車就有配備最新的雅迪TTFAR石墨烯3代電池，實現“一次充電超200公里”，打破電動兩輪車續航天花板，堪稱是電動車性能的一次飛躍。

談到雅迪的王牌熱銷產品—雅迪冠能系列，可説是電動兩輪出行史上劃時代意義的產品，全球範圍內的銷量率先突破300萬台，同時獲弗若斯特沙利文授予冠能系列在長續航電動兩輪車行業兩項市場地位確認證書，包括“全球銷量第一”和“全球銷量率先突破300萬台”。成為迄今為止全球最暢銷的長續航電動車系列產品，遠超絕大多數電動車品牌全部產品全年銷量的總和，足見雅迪在全球消費市場的絕對號召力。

不止這樣，雅迪還將目光投向了充換電領域。今年5月，雅迪宣佈與中國最大的摩托車製造商大長江集團聯手，成立愛換換能源（上海）有限公司（簡稱“愛換換”），基於全球領先的電池交換技術，為電動摩托車、電動輕便摩托車和電動自行車提供更高效、便捷可持續的換電服務。10月11日，雅迪高端智能換電車換換系列新品發佈會召開，推出首批支持該換電系統的新款智能電動車，並公佈資費、運營策略、首銷優惠等相關信息，以一套完備的換電生態產品正式面向消費市場，成功打造了一套體驗閉環的生態系統，憑藉安全、易用、快捷的使用體驗改變國內千萬用户的出行方式。

據悉，每台愛換換電站使用年限可達到傳統換電櫃的20倍；充電效率和電池能量約為傳統換電櫃的2倍；單台換電站單日可服務不少於500名用户。目前已率先落地杭州，未來將持續擴大全國佈局。

品牌高端化之路並不好走，平價基本盤需要穩住，還需要持續的研發及市場投入。不過一旦成功搶佔用户心智，形成品牌護城河，佔據高端市場，有望實現量價齊升。

遠征：海外方興未艾，千億藍海待啟

除高端市場之外，遠征海外實現品牌全球化也是國內優勢品牌謀求增量的最佳選擇之一。相比高端意識的“萌芽”，雅迪“全球視野”開啟的時間明顯更早。

早在2007年，雅迪就率先成立進出口公司，謀劃佈局海外市場。時隔14年，雅迪不僅在越南建立起行業首個海外生產基地，而且先後進軍歐洲、大洋洲、東南亞、中亞、南北美洲等市場,佈局英國、澳大利亞、法國、美國、德國、馬來西亞等銷售網點，並緊隨“一帶一路”國家戰略部署，加速沿線佈局。截至2020年年底,雅迪的海外經銷網點已超過800家，覆蓋全球88個國家，基本上佔據全球近四分之一的數量，全球用户超過5000萬。

此外，雅迪還和日本松下、德國拜耳、瑞典貝格、奧地利KISKA等全球16家頂級供應商建立了長期合作關係，建立起覆蓋全球的完整優質供應鏈。

在近年“雙循環”戰略大背景下，雅迪的全球化佈局也仍在緊鑼密鼓地進行中。董經貴在去年底的“全球倍增戰略峯會”上曾表示,雅迪將全面進入歐美和東南亞市場。今年2月在歐洲發佈2021最新產品陣容，並於11月攜全系產品亮相米蘭國際摩托展。10月初，作為德國本土最大的户外極限障礙賽XLETIX應戰賽的官方合作伙伴，攜雅迪C1S、雅迪G5兩款高端電動車，以“Electrify Your Life”的全新品牌理念持續發力歐洲市場。

正如開篇所講到的，在中國兩輪車演進過程中，自行車、摩托車均通過海外市場實現二次高增長，相比而言，目前電動兩輪車的海外滲透還非常低，仍是一片藍海。據維科網數據測算，2020年電動兩輪車出口率還不到5%。

由於亞太地區，尤其是東南亞是全球最大的摩托車市場，每年燃油摩托車銷量接近3000萬輛，由於電動摩托具備更高性價比，替代優勢明顯；而歐美地區以自行車需求居多，且依賴進口，其中中國是美國最大的自行車進口國，2020年出口美國市場達六成，由於不同於國內日常代步需求，更偏向於休閒健身需求，對性能和舒適度要求更高，因此作為自行車升級版的大功率電踏車則是有利的替代品。據方正證券測算預計，未來這兩塊市場有望合計帶來接近5000萬輛的增量空間，合計近2000億元的市場規模。

電動兩輪車與非電動兩輪車比較

（來源：方正證券）

雅迪也已將目標投向了歐洲高端電踏車市場，通過研發OKAWA中置電機，推出3個應用場景系列共11款SKU，未來將在歐洲市場投放。據瞭解，電踏車起源於日本，市場已逐步成熟，21世紀初進入歐洲後迅速流行，過去十二年（2006-2018年）CAGR達30%以上，目前滲透率不到10%，成長空間依舊不小；而美國還處在起步階段，2020年受疫情影響銷量同比翻倍，不過滲透率僅4%，增長空間廣闊。

中國作為全球最大的電動兩輪車產銷國，擁有完善的工業體系及成熟的產業鏈配套，這是品牌出海深度參與全球競爭的底層支撐，像雅迪這樣有着產業鏈一體化及完整的全球供應體系優勢的龍頭企業，也將成為此出口替代進程的主要受益者，進而擴大其全球版圖。

結語

在新國標及疫情週期共振下，強者恆強，頭部集中化仍將是今年不變的主題。儘管今年受年中災情、零星的疫情、原材料漲價等多因素擾動，導致需求後移，考慮到電動兩輪車需求偏剛性，預期全年景氣不減。

雅迪作為領先樣本，今年不僅推動了產品、品牌、技術及售後服務體系的全面升級，而且進一步加大了對於渠道及海外市場的佈局，展現出持續進化及引領行業成長的能力。不難料見，伴隨未來兩年各地新國標逐漸進入密集執行期，替換需求將迎來集中釋放，雅迪有望迎來產銷兩旺的有利局面。

迴歸市場來看，以機構預測均值測算，預計2021年雅迪的PE(TTM）約為20x左右，近幾年業績維持高增速，據WIND數據測算，2018-2020年歸母淨利年複合增速近50%，加之公司作為港股絕對龍頭，隨國內集中度提升及全球化擴張，理應享有確定性增長溢價，估值吸引力凸顯，靜待業績兑現與估值修復。