今年下半年以來，物業板塊連同地產板塊一起任性下跌。據富途數據顯示，7月份至今，內地物業管理板塊的估值已經從高位回落40%以上，已然失去了往日的風采。 

以筆者觀點來看，後地產時代下，物業的估值體系很難完全參照以往規律。隨着市場對行業認識的不斷加深，板塊的普漲行情或難再現，個股表現將呈現明顯分化。在結構分化中，選擇具有確定成長空間和獨特運營能力的企業，可能是物業管理板塊投資的關鍵。

一、行業長期向好邏輯未變，商管賽道優勢突出

目前，物管板塊已擴容成為港股市場中不容忽視的一個獨立板塊，這背後一個深刻的變化是，在存量時代的行業競技場上，社區增值、城市服務等業務新增長極日趨成熟，商管等專業細分賽道正逐漸成型。

其中，商業運營賽道作為承擔各類居民消費的重要載體，具備服務溢價力強、業務延伸空間廣等顯著優勢特徵，是一條典型的優質物管細分賽道。

截至目前，港股市場中的商管屬性物企主要包括寶龍商業、華潤萬象生活、合景悠活以及星盛商業這4家，此外萬達商管、瑞安新天地已遞交招股書,正在排隊等待上市。值得一提的是，據香港經濟日報，萬達輕資產商業地產管理業務擬來港上市，萬達商管在上市前的Pre-IPO融資中，合共籌集468億港元，是中國今年最大規模的上市前融資之一，足見資本市場對商管賽道的看好。此外再從其他各家二級市場上的實際表現來看，商業物企的估值也都普遍強於行業平均值。

筆者認為，市場之所以願意給予商管賽道，尤其是優秀的商管物企更高的關注度，離不開以下兩點緣由。

其一是消費升級帶動需求增長，多種變現模式日趨成熟。

隨着人均可支配收入的增加以及消費者對消費體驗需求的提升，商場/購物中心已經迭代升級為集購物、休閒、娛樂於一體的商業綜合體，從而引導更高的消費頻次。尤其是在“雙循環”和消費升級的背景下，消費的繁榮勢必將帶動商業運營的繁榮。

例如，據萬達商管招股書所示，廣吿服務、SaaS雲商服務等需求不斷增長，為公司帶來了額外受益；又如，寶龍商業自2018年以來，與騰訊進行了多項合作，在構建智慧商業空間上持續發力。

其二是高壁壘與廣空間並存，頭部企業盈利增長可視性強。

相較於住宅物管賽道，商業物管賽道的資產運營屬性更強，對於物企的運營管理能力、品牌實力的要求更高，未來行業也更容易產生馬太效應。基於此，頭部商管物企依靠更強的運營優勢和資源稟賦更有望實現未來幾年確定性高增長。

二、長三角商管龍頭，穩居商管賽道領先地位

寶龍商業自創立以來聚焦商管賽道，商業運營服務收入和住宅物業管理業務兩大主營業務火力全開，經營業績持續優化，處於業內上游水平。

今年上半年，公司實現營收11.7億，同比增長 34.8%，其中商業運營服務收入和住宅物業管理業務收入分別同比增長了34.5%和35.7%；實現歸母核心淨利潤2.31億元，同比增長59.4%。不僅如此，公司項目數量增長情況也較為顯眼，商業運營服務業務已開業項目71個，較2020年同期新增20個；住宅物業管理已開業項目已交付項目69個，較2020年同期新增17個。

業績增長的同時，盈利能力也不斷提升。由於商管業務佔比提升和整體業務提質增效，公司近年來毛利與毛利率整體呈上升趨勢，中報顯示公司上半年毛利為3.82億元，毛利率為32.8%，相較去年同期分別增長了50.44%與4.5%，展示了公司具備較佳的潛力與發展空間。

（信息來源：公司公吿）

（信息來源：公司公吿）

而且我們可以留意到，對比同樣佈局住宅與商業兩方面業態的華潤萬象生活與中駿商管，寶龍商業的商業運營服務的毛利佔比都處於高位，商管屬性較強。要知道，華潤萬象生活也是一家業內具備影響力的知名企業，今年被列為中國物業服務百強企業TOP10、中國物業服務企業綜合實力500強第八名，可見公司成長性充足，運營潛力逐漸突顯。

（信息來源：公司公吿）

對此，我們不妨來探討一下，是什麼內因助推公司穩居行業領先地位？

“1+1+N”戰略佈局，優質市場激發需求

良好的城市佈局有助於獲得先發優勢，共享城市發展紅利。通常來説，人口、消費水平、市場集中度等等都是擇城佈局的至關因素。而長三角、大灣區的發展前景是非常明顯的，相對低能級城市來説發展機遇也會多很多。

2020年，寶龍商業確定了“1+1+N”的戰略發展佈局，即堅持深耕長三角、大灣區以及其他的機會型優質地區，進一步挖掘優質市場的潛在空間。根據公司中期報吿顯示，長三角作為公司的大本營，具有地域優勢，從業務分佈來看，商業運營服務業務收入同比約增長了40.33%，合約建築面積同比約增長了48.06%；住宅物業管理服務收入同比約增長了54.29%，合約建築面積同比約增長了50.74%；由於母公司寶龍地產在2019年開始佈局大灣區，寶龍商業隨後也加緊佈局大灣區，尋求新的發展機遇與挖掘潛在的消費市場，我們可以留意到，珠三角的合約建築面積較去年同期也快速增長了180%。

可見，高能級城市具備更強的消費能力與潛力，能承載更多的商業綜合體。而寶龍商業佈局長三角跟珠三角這兩大核心城市羣可以挖掘潛在的市場潛力，推動業績的持續增長，確保公司在業內的領先地位。

豐富產品線，助力第三方外拓輸出

從產品線來看，公司目前已形成寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場、寶龍天地、寶龍星匯五大品牌矩陣產品，覆蓋地標性超高端城市綜合體、中高端區域購物中心、中端社區購物中心、社區購物廣場等多元多級商業項目類型，整體平均出租率高達92.3%。其中，寶龍一城跟寶龍城坐落於一二線城市，主打高端品牌店鋪，出租率更是達到約99%，可見公司產品線已形成品牌優勢和較強的市場競爭力。不僅如此，公司在上年7月收購了浙江星匯60%股權，進軍商業街業態領域，進一步優化公司產品線，品牌影響力不斷提升。

（信息來源：公司公吿）

目前，公司已經與7100個零售品牌構建合作，意味着公司具備較強的招商優勢，為客户打造可信賴的企業形象，有利於增強公司第三方外拓能力，業績潛力進一步釋放。截止至報吿期內，公司開業第三方項目共有15個，處於業內領先水平。多樣化產品線可以實現各個等級消費羣體細分市場的精準定位，積累更多的客户資源，為推動未來業績增長提供內推動力。

三、打開增量空間，寶龍商業站上長期估值提升的起點

對投資而言，除了要尋找的盈利的確定性，更要尋找可期的上漲空間。從收入來源來看，寶龍商業營收的關鍵落腳點在於商業運營管理服務，因此盈利增量大致可拆解為：1）存量物業坪效的提升帶來整體收入的提升；2）新交付的面積增加帶來收入的增加。

首先來看存量運營方面。從宏觀環境來看，在疫情反覆、毒株更新迭代的影響下，線下零售與購物中心運營均受到壓制，且恢復進程緩慢。國家統計局最新數據顯示，11月社會消費品零售總額同比增長3.9%，較10月回落1個百分點，低於市場預期。

反觀寶龍商業近年來的出租率,可以發現儘管受到疫情的干擾，整體仍保持着穩步上升的態勢。而截止2021年上半年，寶龍商業在運營商場達71個，其所打造的五大品牌矩陣產品（包括寶龍一城、寶龍城、寶龍廣場、寶龍天地、寶龍星匯）的平均出租率為98.7%、98.6%、91.9%、89.6%、91.2%，公司整體水平約92.3%，創下了歷史新高，成為了中期業績公吿數據中最為超預期的地方。

筆者認為，這背後的原因在於優質商場能夠以更具吸引力的消費環境、更獨特的消費體驗與疫情影響形成對沖，也因此反映出寶龍商業在項目定位、運營管理方面的出色實力。

與此同時，寶龍商業精準把握新消費人羣的喜好，不斷增強場景適應性，讓寶龍商業的發展前景更值得期待。

10月，寶龍商業首次推出的“線上+線下”超大型營銷活動“寶龍印記ING”活動為例，通過開創新消費場景，助力商場實現經營價值和平台價值的全面提升；

11月，寶龍設立的專屬IP——“HELLO FRIENDS·龍寶全國聯展”在寶龍商業佈局全國的70餘個項目中同步舉行，引得潮流達人紛至沓來，讓消費者駐足拍照打卡。

再來看新開業項目方面。此前公司中期業績報吿曾顯示，寶龍商業下半年將開業18個項目，全年共開業22個商業項目，主要集中在長三角和粵港澳大灣區（包括寶龍廣場13個、寶龍天地3個、寶龍星匯項目6個），是寶龍商業開業項目最多的一年。

此外，考慮到疫情對消費的壓制將逐漸減弱，且在存量運營提升+增量空間確定雙重保障下，可以預見寶龍商業的盈利能力將顯著提升。

結尾

寶龍商業始終穩居商管賽道領先地位，憑藉多元化產品線與前瞻性的戰略佈局，奠定了自己的市場份額，形成強有力的市場競爭優勢。同時，寶龍商業也在行業長期深耕中構建了核心競爭優勢，在存量運營提升+增量空間確定雙重保障下打開增量空間，為公司長期可持續發展提供了有力保障。目前，寶龍商業在經歷了物業板塊整體調整後，PE(TTM)為20.52倍，寶龍商業還是處於一個較低的區間內，具備長期增長潛力。