國君家電：以史為鑑，洞見家電消費刺激政策走向

格隆匯 12-29 11:29

苏泊尔(002032.SZ)

美的集团(000333.SZ)

海尔智家(600690.SH)

海信家电(000921.SZ)

本文來自格隆匯專欄：國泰君安證券研究，作者：國君家電團隊

摘要

報吿導讀：近期新一輪家電補貼政策預期頻發，我們通過覆盤上一輪大範圍行業刺激政策展望未來政策預期落地的可能與影響效果。

投資要點：

投資建議：考慮到近期無論是內需刺激政策還是地產託舉政策的預期，我們認為板塊估值水平將逐漸恢復，進入長期配置階段。重點推薦在內需層面有望受益改善的白電、廚電和小家電板塊。個股方面，重點推薦有望受益於三四線小家電需求增長的蘇泊爾、渠道覆蓋廣度大，品類齊全的美的集團、高端化多品牌領先佈局效率優化的海爾智家、以及中央空調穩健發展家空及冰洗貢獻業績彈性的海信家電。

覆盤2007-2013家電補貼政策：1）背景：政策落地以國家經濟處於大幅度下行階段，內需急待提振為背景；2）資金：補貼資金以中央與地方財政共同承擔，其中中央財政承擔80%以上比例；3）執行：補貼形式多樣，家電下鄉、以舊換新屬於面向終端消費者的直接補貼，而節能惠民屬於面向推廣企業的直接補貼，消費者是間接的最終受益人；4）品類：以傳統大家電為主；5）效果：農村家電普及率快速提升，帶動企業營收端增長，但利潤端波動加劇。

對新一輪家電補貼政策的展望：1）補貼政策倡導與落地都以地方為主。除非需要較大範圍的內需刺激以託舉經濟，則家電補貼政策的實際落地仍將以地方實際市場需求與財政情況為準；2）根據18-21年政策吹風中對於鼓勵廢舊家電回收、綠色家電消費的倡導，以及能效標準後續的升級可能，未來政策落地方向我們認為可能更集中於以舊換新與節能惠民的深入；3）為達到有效的消費刺激作用，提升拉動效率，我們認為未來家電補貼政策可能會在補貼形式約束上做出改變，具體表現為以消費券的形式實現補貼形式前置化，放寬產品選擇自由度；4）補貼品類可能依舊以大家電為主，但若隨着農村地區泛消費刺激政策的落地，農村消費能力提升後，小家電也有望實普及率的快速提升，受益品類逐漸拓寬。

與市場認知的不同之處：我們認為新一輪全面補貼政策的落地可能性在於提振內需從而託舉全國經濟的需要，否則依舊以地方性政策為主。從當前經濟形勢與出口情況來看，GDP累計增速處於低基數影響後的回落階段，而海外終端消費者實際需求與渠道補庫存需求間存在時滯，前者已存在透支現象，回落影響還未能完全傳導至我國家電產品的出口訂單表現上。若明年內銷復甦慢於預期且出口開始出現明顯下滑，國家需要較大範圍刺激內需，全面性的補貼政策或有可能落地。

風險提示：補貼政策未能進一步擴大範圍實施或刺激拉動作用不及預期、疫情反覆壓制消費需求，農村消費能力難以提升。

正文

1.前言

事件：2021年12月8日，國家發改委農村經濟司司長吳曉在國務院政策例行吹風會上表示鼓勵有條件的地區開展農村家電更新行動，實施傢俱家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉，促進農村居民耐用消費品更新換代。

2018年至今，關於刺激農村地區家電消費政策暖風頻吹，在當前時點上，我們通過回顧上一輪（2007-2013）大範圍行業刺激政策同時結合近年來相關政策導向表述與實際落地情況，展望未來政策預期落地的可能與影響效果。

2.覆盤：2007-2013家電補貼政策

2.1.背景：經濟下行，內需待興

歷史上主要的家電刺激政策包括家電下鄉、以舊換新和節能惠民，施行時間段主要在2007年-2013年。

家電下鄉：依照中央關於建設社會主義新農村戰略部署，為提升農民生活質量、擴大農村消費，財政部聯合商務部發布關於開展家電下鄉工作的通知，率先於07年12月開始在山東、河南、四川以及青島，三省一市，試點實施。因試點地區消費刺激效果明顯，後續聯合工信部於08年11月正式開始推廣至全國範圍。2013年1月31日財政部、商務部、工業和信息化部發布《關於家電下鄉政策到期後停止執行等有關問題的通知》正式宣吿全國家電下鄉政策的結束。

以舊換新：2009年5月19日國務院召開常務會議，研究部署鼓勵汽車、家電“以舊換新“政策。主要的目的是為了進一步擴大消費需求，提高資源能源利用效率，促進節能減排和循環經濟發展。2009年6月1日發展改革委、財政部、商務部、工業和信息化部、環境保護部《促進擴大內需鼓勵汽車、家電“以舊換新”實施方案》已經國務院同意，家電以舊換新政策正式在北京、天津、上海、江蘇等9省市試點推廣，一年期試點結束後，2010年6月開始新增19省市，並逐步推廣至全國，同時在《家電以舊換新實施辦法（修訂稿）》中説明補貼截止時間為2011年12月31日。其中，財政部會同商務部、工業和信息化部、環境保護部等部門制定家電“以舊換新”財政補貼資金管理辦法，商務部會同有關部門組織實施汽車、家電“以舊換新”工作，環境保護部負責廢舊家電拆解處理的組織實施和監督管理，工商、質檢等部門在各自職責範圍內加強監督管理。

節能惠民：

1）2009年5月18日財政部、發改委組織實施“節能產品惠民工程”，採取財政補貼方式，旨在加快高效節能產品的推廣，一方面有效擴大內需特別是消費需求，另一方面提高終端用能產品能源效率。第一批節能惠民政策補貼品類僅為一、二級能效的定頻空調及電機，並於2011年5月31日結束。

2）時隔一年，2012年5月28日，財政部、發改委、工信部印發高效節能平板電視推廣實施細則，宣吿第二批節能惠民補貼正式開始，後續補貼品類範圍擴大至家用電冰箱、電動洗衣機、家用熱水器、微型計算機以及各類零部件。2013年5月27日三部委發文宣佈節能惠民工程於6月1日起正式結束。

政策推行背景：經濟下行，內需待興。通過回顧我們發現，三大家電消費刺激政策集中疊發於2009-2013年，且施行地區也從農村推廣至城鎮，從少數試點推廣至全國。我們認為這是由於2008年金融危機爆發後，全球經濟進入下行週期，海外需求急速衰退，因此政府部門選擇從普惠式利民角度，通過推行消費刺激政策實現擴大內需市場，提振經濟。

2.2.執行過程：中央財政主導，補貼形式多樣

家電下鄉：政府公佈家電下鄉政策的家電產品名錄，農村居民必須購買目錄裏的指定產品才會得到政府補貼。其中，1）家電下鄉產品通過公開招標方式確定；2）財政部會同商務部、工信部組織制定家電下鄉產品標準和招標文件，產品標準應當包括質量、節能、環保、耐用、安全及農村適應性等內容，並在招標文件中予以明確。

實操過程：農村居民購買指定家電產品後，待網點將購買人信息錄入家電下鄉信息管理系統，可在補貼政策施行期間憑商品發票、身份及户籍證件以及補貼類家電產品專用標識卡等材料向所在地鄉級財政部門申報補貼，核實通過後，縣級財政部門會將補貼資金直接匯入農村購買人的儲蓄賬户。

以舊換新：家電以舊換新政策不通過招標確定家電生產企業，但以招標的方式確定家電銷售企業和回收企業。而拆解處理企業則由試點省市廢舊家電拆解處理主管部門從現有拆解處理企業中篩選，報政府確定。

實操過程：購買人選擇中標回收企業，提出交售舊家電的申請，可電話預約回收企業上門回收，同時開具家電以舊換新憑證。購買人可憑家電以舊換新憑證以及身份證件向中標銷售企業按照減去補貼金額後的價格購買新家電。在實際情況中，大部分中標銷售企業兼具回收功能以便消費者換新購買。

節能惠民：國家將量大面廣、用能量大、節能潛力明顯的高效節能產品納入財政補貼推廣範圍，同時財政部、國家發改委建立推廣企業和產品准入制度，制定各類產品推廣實施細則。符合條件的生產企業根據實施細則要求，將其高效節能產品推廣申請報吿及相關材料交由國家發改委、財政部、工信部組織審核，最終公吿推廣產品規格型號及推廣企業目錄。

實操過程：消費者以企業約定推廣價減去補貼標準後的價格購買高效節能家電產品，推廣企業將其銷售情況每月彙總逐級上報至財政部門與國家發展改革委，待審核後獲得財政補貼。為獲得補助資金，生產企業需滿足：

1）符合能源效率國家標準要求，能源效率等級為1級或2級，其它質量性能符合相關國家標準規定；

2）推廣數量達到一定規模；

3）實際銷售價格不高於企業承諾的推廣價格減去財政補助後的金額等條件。

從三大家電消費刺激政策的具體補貼傳導過程上看：

1）資金來源上，根據相應管理辦法，家電下鄉、以舊換新政策補貼資金為中央財政與地方財政共同承擔，其中中央財政負擔80%，地方財政負擔20%。其中對內蒙古、廣西、西藏、寧夏、新疆5個自治區以及國家確定的汶川地震51個重災縣、青海玉樹地震重災縣，補貼資金由中央財政全額承擔。節能產品惠民工程的補貼資金則主要由中央財政承擔。

2）補貼形式上，家電下鄉、以舊換新屬於面向終端消費者的直接補貼，消費者依靠相關憑證申報補貼返還或享受部分售價直接減免。而節能惠民屬於面向推廣企業的直接補貼，中央財政對高效節能產品生產企業給予補助，再由生產企業按補助後的價格進行銷售，消費者是間接的最終受益人。

而由於整個補貼流程較長，環節多樣，且各類信息聯網程度較低，終端消費場景難以實現對具體交易行為的監控，因此各類騙補行為同樣存在。其中：

1）家電下鄉騙補手段以非農業户口冒充農民購買為主，參與者多為個人以及基層銷售渠道。

2）以舊換新騙補手段主要為提供虛假信息，在消費者購買新家電但無以舊換新憑證時，銷售企業自我組織舊家電補缺，並向消費者收取代購舊機款。

3）節能惠民政策騙補企業則通過偽造產品推廣數目或私自提高銷售價格來騙取補貼。

2.3.補貼品類以大家電為主，補貼效力可疊加

從家電下鄉、以舊換新以及節能惠民補貼政策範圍來看，雖核心目的都是為了刺激消費，但引導方向上有明顯不同：家電下鄉強調整體家電產品的普及率提升，以舊換新則強調傳統基本品類的更新換代，而節能惠民覆蓋範圍最廣，但同時增加了更嚴格的能效標準以此強調環保節能，同時也帶動了家電零部件企業的發展。

從補貼力度看，家電下鄉政策補貼比例為產品售價的13%，以舊換新對新家電的補貼比例為售價的10%，而節能惠民政策根據不同能效標準給予不同補貼金額，比例約為售價的3-23%。但在絕對值上，補貼仍有其額度上限。

同時，三大政策施行期內，在09-12年屬於共同作用階段，除已享受“家電下鄉”補貼政策的新家電不得重複享受其他補貼外，消費者可以享受“以舊換新+節能惠民”的雙重政策補貼，同時疊加地方出台的配套政策可以發揮政策間的協同作用，進一步放大內需刺激效果。

以上海市為例，2009年6月29日，上海市發展改革委、市財政局、市經濟信息化委、市商務委、市質量技監局等部門聯合制定的上海市節能空調地方補貼政策正式出台。從2009年7月1日到2010年5月31日，在上海購買並安裝符合一定條件的1級和2級能效節能空調（包括定頻和變頻空調），可獲得上海市財政補貼，地方補貼、國家能效補貼再加上以舊換新補貼共同用作下，對於消費者而言，實際折扣力度遠超計劃補貼比例。

結合補貼品類與補貼力度，我們發現補貼產品基本以傳統白電為主，且其補貼額度也最高，我們認為是因為其高單價與高需求優先級的特徵能夠更有效地刺激消費，促進經濟增長。

另外，除終端銷售環節補貼外，家電以舊換新政策中也明確了對於回收企業運費補貼與拆解處理企業的補貼標準：

1）根據回收舊家電類型、規格、運輸距離分類分檔給予定額補貼。

2）根據拆解處理企業實際完成的拆解處理以舊換新舊家電數量給予定額補貼。

2.4.家電普及率顯著提升，企業基本面波動加劇

2.4.1.行業層面：內銷提振明顯，普及率快速提升

根據政府部門披露數據，07-13年各輪家電消費補貼政策成效顯著，有效擴大內需，刺激消費帶動經濟復甦。其中第一輪節能產品惠民工程的消費拉動作用最強，主要是因為其覆蓋範圍廣、時效長、補貼力度大、空調品類單價高且配合能效標準升級等多重因素的共同作用。

內銷提振作用顯著，但中長期需求被透支。從品類的銷量上看，政策補貼期間，空調、冰箱、洗衣機的內銷量均有明顯的提升，其中空調和冰箱較為明顯。空冰洗在政策期內的內銷增速也保持在較高水平。但同時在政策退坡以後，行業增速明顯下台階，空調、洗衣機行業仍維持震盪增長，冰箱則開始出現了持續下滑的趨勢。説明刺激政策提前透支了部分中長期需求，在政策紅利期結束後容易造成行業波動。

普及率較低環境下補貼政策拉動效果更加顯著。07-13年，家電在農村的普及率處於較低水平，補貼政策推動下，農村家電的普及率快速上升。而在城鎮中，冰箱、洗衣機、彩電等普及率較高的產品在政策施行期間依舊保持平穩水平，而普及率相對較低的空調則呈現明顯提升的態勢。不排除有部分原因是以舊換新政策允許跨品類換新，但從整體趨勢上看，我們認為政策拉動效果需要集合普及率環境來考慮。

能效標準升級配合節能惠民推廣，產品結構不斷升級。2009年6月-2011年5月，政府將能效等級2級及以上水平的高效節能定頻空調納入推廣補貼範圍，兩年期間高效節能空調的市場佔有率從推廣前的5%上升到70%以上。與此同時，2010年6月，定頻空調能效標準變5檔為3檔,原1、2級下調為新2、3級。根據《能源效率標識管理辦法》，我國能效標識制度是強制性實施的，即低於現有最低能效標準的產品禁止出售，每一次標準的提高都將會直接推動市場產品結構的升級。

從行業集中度來看，在刺激補貼期內行業集中度並未明顯上升，而冰箱、空調品類甚至略有下降。我們認為，普惠性的補貼政策，尤其是家電下鄉類政策，使得地方小企業難以被徹底淘汰出局，反而不利於龍頭市佔率的提升。而後期的新節能惠民政策，由於只針對高能效產品進行補貼，小企業在產品研發以及成本控制方面相對落後，大企業具有更強的優勢，因此龍頭企業從行業集中度角度考量，也在後續的政策反饋中，相對更認可節能類政策。

2.4.2.企業層面：政策預期釋放提振估值，基本面波動同步加劇

股價：政策預期釋放及落地的短期內對於二級市場股價均表現有明顯提振。格力、美的、海爾等主要龍頭公司相對於滬深300指數均有明顯的超額收益表現。

以格力電器為例，2009年2月26日，空調首次被納入家電下鄉的補貼範圍，當天、一週和一個月的股價表現分別為-6.27%/6.97%/20.17%。估值提振效果明顯，從2009年2月-12月估值水平從12xPE提升到20xPE以上。

基本面：

三大家電消費刺激政策帶動大家電普及率快速提升，各家電企業營收端顯著增長，但在利潤層面則出現較大波動。家電下鄉、以舊換新政策補貼直接作用於消費者端，不對產品出廠價造成影響，而節能惠民政策作用下，生產企業以推廣價格減去補貼金額進行銷售，且財政補貼存在滯後性且計入營業外收入，因此對於上市公司表端影響直接反映為09-11年間毛利率的下滑。同時由於企業先行墊付，政府再補貼的方式，一定程度上也會佔用上市公司的現金流和賬期，如果補貼款項落實不及時，也會為上市公司帶來一定的經營風險與業績波動。

若將當期節能惠民政策補貼加還至空調業務收入中，其對毛利率的改善程度在2-5pct之間。

同時由於部分騙補行為的存在，其造成的負外部性由所有企業共擔：政府部門除對騙補企業予以處罰外，對後續企業上報推廣情況的審查也更加嚴格，補貼落地的時間滯後性進一步突出，部分企業也未能足數收到上報銷量所對應的財政補貼。

3.新一輪家電補貼政策展望

2018年至今，新一輪家電消費刺激暖風頻吹，同時我們也發現新一輪政策預期的來臨伴隨着與往期的異同之處，將為後續政策落地方向與影響效果起到一定指引。

3.1.補貼政策的倡導與落地以地方為主

覆盤來看，18年至今，各部委在政策吹風會和政府文件中多次提及促進農村消費、開展家電下鄉或家電以舊換新補貼政策，以拉動內需振興經濟發展。而在各次具體表述中，“有條件的地區”這一字眼被多次提及。

結合實際政策出台情況來看，除廣西外，只有少數有財政條件的省份或城市有所落實，而類似於07-13年期間全國大範圍推廣的家電下鄉政策並未兑現。

悲觀預期頻發，但經濟實際發展穩健。對照同期國家經濟情況，2017年底固定資產投資增速持續回落引發拖累2018年經濟增長的擔憂，後續受中美貿易摩擦影響，整體悲觀經濟預期頻發。但從實際GDP增速表現來看，2018-2019年國家經濟發展增速有所下滑，但整體來看依舊保持相對平穩，其下降幅度遠低於08-09年，同時內需整體向好，因此我們認為這是未能看到全國大範圍補貼政策落地的主要原因。直至2020年新冠疫情爆發，給經濟運行造成大幅度波動，各部委倡導刺激農村消費，鼓勵家電補貼的頻次出現明顯提升。

結合07-13政策背景的覆盤與18年至今政策預期風向與實際落地情況，我們認為，全國範圍的消費刺激政策若能落地，其核心目的將是為了託舉經濟。考慮到前期家電下鄉和以舊換新政策落實階段，補貼資金以中央財政負擔80%，省級財政負擔20%，意味着除非需要較大範圍的內需刺激以託舉經濟，則家電補貼政策的實際落地仍將以地方實際市場需求與財政情況為準。

從當前經濟形勢與出口情況來看，GDP累計增速處於低基數影響後的回落階段，而海外終端消費者實際需求與渠道補庫存需求間存在時滯，前者已存在透支現象，回落影響還未能完全傳導至我國家電產品的出口訂單表現上。若明年內銷復甦慢於預期且出口開始出現明顯下滑，國家需要較大範圍刺激內需，全面性的補貼政策或有可能落地。

3.2.重視循環經濟，鼓勵廢舊家電回收

除強調有條件地區先行外，在各部委的表述中，落實形式上鼓勵消費補貼與完善廢舊家電處理回收體系並重。另外，2021年8月，國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部下發《關於鼓勵家電生產企業開展回收目標責任制行動的通知》,提出在電視機、電冰箱、洗衣機、空調器4類家電產品中,鼓勵生產企業實施回收目標責任制。

上一輪家電消費刺激政策形成了家電普及性消費高峯，將我國大家電市場帶入存量階段。如今,隨着家電產品的理論使用年限已至，同時疊加消費升級以及能效優化趨勢，大批家電產品已進入更新換代的節點。然而，當前家電產品理論報廢量與實際處理量之間仍有較大缺口，廢舊家電通過正規渠道回收,實現環保拆解和再回收的比例較低,大部分是被不規範拆解，為家電更新消費形成阻礙。因此，要實現家電更新消費良性循環,必須補上廢舊家電回收處理的短板。

為促進廢棄電器電子產品回收處理，財政部、環境保護部等於2012年5月設立廢棄電器電子產品處理政府性基金，分別按照產品生產者銷售、產品收貨人或代理人進口數量定額徵收，對處理企業按照實際完成拆解處理的廢棄電器電子產品數量給予定額補貼。同時出台《廢棄電器電子產品處理基金徵收使用管理辦法》，將沒有拆解與補貼資質的家庭作坊式個人或小企業淘汰或整合，行業格局進一步優化。

與此同時，在鼓勵生產企業實施回收目標責任制的引導下，長虹、格力、海爾等企業在廢舊電器回收市場已有所佈局，以保證全產業鏈綠色高效。未來我們認為家電生產企業與拆解企業聯合，實現資產重組，優化資源效率將是行業趨勢。

3.3.能效標準持續提升，倡導綠色智能家電消費

在節能減排倡導下，除鼓勵廢棄家電回收，還提到家電消費向更高質量發展轉型，重點推廣綠色、智能化產品。而繼07-13家電下鄉後，家電產品能效標準仍在不斷升級，為綠色高能效家電推廣產生協同作用。

從整體消費者理性購買角度來看，在沒有補貼政策引導下，市場最主流銷售產品基本符合最低准入能效標準。在最低能效標準不斷提升的情況下，後續如能配合一定力度的補貼政策，企業端提升高能效產品生產比例，消費者端加強高能效產品購買意願，整體家電市場結構將在現有基礎上實現進一步優化。

從近年來家電能效等級標準升級過程來看，各品類能效標準的平均提升週期為5年左右，空調、平板電視已於近兩年內出台了較新的能效標準，同時空調中一、二級能效當前份額已經接近80%，當前能效提升空間不足，因此我們認為後續能效升級品類可能涉及冰洗、廚電等。

根據18-21年政策吹風中對於鼓勵廢舊家電回收、綠色家電消費的倡導，以及能效標準後續的升級可能，未來政策落地方向我們認為可能更集中於以舊換新與節能惠民的深入。參考上文覆盤，補貼政策對於家電內需的拉動效果需要與普及率環境相結合考慮，當前時點，農村大家電品類普及率已經大幅提升，因此對往期家電下鄉政策的完全復刻也無法達到往期的拉動效果。在碳中和背景下，通過廢舊家電回收與節能高效產品推廣政策，同時匹配能效標準升級的可能，對老舊、高能耗產品的更新替代才是對於傳統大家電品類補貼的意義所在。

3.4.以靈活補貼形式提升拉動效率

家電下鄉的年度補貼資金規模是財政部會同商務部是根據各省農業人口和農村家電普及情況，農民購買能力及消費意願等做出的測算。當前時點，農村家電普及率與農民購買力都有明顯提升，因此當前若推行新一輪政策，其補貼規模可能有所變化，且同規模下的補貼效果勢必難與07-13年對標，為達到有效的消費刺激作用，提升拉動效率，我們認為未來家電補貼政策可能會在補貼形式約束上做出改變：

補貼形式前置化，放寬產品選擇自由度。往期家電消費刺激政策的具體執行方式，對於消費者而言，補貼形式主要分為兩類：1）購買交易發生後，消費者主動申請補貼返還；2）按照企業承諾推廣價格減去財政補貼後的實際價格購買。考慮到當前家電產品普及率以及政策落地後的效果，我們認為對於消費者端發放相應消費券，放寬其對於品牌、品類的選擇自由度以及省去後續補貼的繁瑣申請步驟，對於家電消費的拉動作用可能將更為有效。

3.5.受益品類逐漸拓寬

我們認為未來政策直接補貼品類可能依舊以傳統大家電為主，變化在於刺激消費的路徑從促進農村地區家電普及率提升轉變到老舊、低能效家電的更新換代。而因為小家電因為分類較為複雜，品類較多，且標準難以統一，因此不適用於納入直接補貼產品名錄。但若隨着泛消費刺激政策的落地，從農村居民可支配收入能夠得以提升的角度來看，小家電品類也有望在農村地區實現普及率的快速提升。因此整體而言，對於新一輪補貼政策的展望，受益的家電品類可能將逐漸拓寬。

4.投資建議

根據產業在線最新數據，白電類產銷已有回暖跡象。小家電等品種受益於雙十一的促銷刺激，內需零售環比上半年有所改善。當前家電板塊市盈率處於低位。同時2021Q3家電行業持倉市值佔公募基金持股總市值比例已下滑至1.49%，是除2015Q3外，近10年以來最低水平。

考慮到近期無論是內需刺激政策還是地產託舉政策的預期，我們認為板塊估值水平將逐漸恢復，進入長期配置階段。重點推薦在內需層面有望受益改善的白電、廚電和小家電板塊。個股方面，重點推薦有望受益於三四線小家電需求增長的蘇泊爾、渠道覆蓋廣度大，品類齊全的美的集團、高端化多品牌領先佈局效率優化的海爾智家、以及中央空調穩健發展家空及冰洗貢獻業績彈性的海信家電。