本文來自：平安研究，作者：王維逸、李冰婷

摘要

養老產業：險企參與具備比較優勢。養老產業包括養老金融、養老地產、養老服務、養老用品。保險資金對長期投資的需求較強、保險責任涵蓋“生老病死殘”等，且保險產品同質化嚴重、差異化的核心是增值服務，養老地產和養老服務是險企參與養老產業的最適宜方向。1）居家養老服務方面，目前險企仍停留在居家養老服務的嘗試階段，醫養優勢明顯，但仍需完善服務內容，向智能化、平台化轉型。2）社區養老服務方面，險企養老社區主要定位高端市場，社區養老服務較少，需實現規範化、規模化發展。3）機構養老服務和養老地產方面，儘管險企在土地資源、開發成本方面弱於地產公司，社區運營方面弱於專業養老服務機構，但在資金端、客户端、資源端均具備相對優勢。

海外經驗：輕資產與重資產運營並行。發達國家養老產業主要分為輕資產運營和重資產運營。輕資產運營模式多為居家、社區、機構養老環境下的養老服務和養老社區的運營管理；重資產運營模式多為養老社區、老年公寓等養老地產項目的投資與開發。日本養老模式以居家養老為主，是輕資產運營的重要借鑑對象，社區綜合照護服務體系形成以介護保險為核心的盈利模式。美國養老社區是重資產運營的重要借鑑對象，其高度市場化，形成完整的開發、運營、投資體系，REITs是美國最主流的投資商，形成“收購或自建物業+淨出租或委託經營+上市”的盈利模式，養老社區包括活力長者社區、獨立生活社區、協助生活社區、專業護理社區、持續照料社區五類，以太陽城為代表的活力長者社區（AAC）以開發商為主導，形成“拿地+地產開發+銷售或出租”的商業模式；以3030公園水印社區為代表的持續照料社區（CCRC）以運營商為主導，形成“收購或租賃物業+提供養老服務+收取入門費和月費”的盈利模式。

中國養老產業：供需錯配、前景廣闊。老齡化程度持續加深，養老服務需求增加；中高端養老市場崛起、養老機構良莠不齊，養老供給資源錯配。而近年來，相關政策持續推動，我們認為，養老產業前景廣闊。美國養老社區運營成熟——輕資產運營模式下，養老服務應建立專業護理人員培養體系，採用輕資產、連鎖化的發展模式，實現養老服務的擴容、升級；重資產運營模式下，隨着REITs的成熟，“租金+增值收入”將成為養老社區重要利潤來源，同時養老社區市場應細化參與者角色、提升細分領域專業化水平。

風險提示：1）人口老齡化加速發展，基本養老金儲備不足問題加劇。2）政策落地不及預期，養老產業發展不及預期。3）養老產業發展週期和投資週期較長，老年人口需求釋放緩慢，養老產業投資回報率不及預期。

01

養老產業：險企參與具備比較優勢

1.1養老產業多元，險企率先入場

在國內老齡化程度加深、養老金水平提升的背景下，近年來國內養老產業保持穩定增長。據艾媒數據中心，2020年中國養老產業市場規模達7.2萬億元（YoY+3.9%），未來隨着養老產業需求進一步提升，預計2022年中國養老產業市場規模可達10.3萬億元。此外，養老機構數量保持高增，截至2020年底，全國共有各類養老機構及設施32.9萬個（YoY+61.3%），較2015年底增長21.3萬個。

根據《中國老齡產業發展報吿》，養老產業包括養老金融業、養老房地產、養老服務業和養老用品業四個部分，近年來發展迅猛，養老產品及服務不斷豐富。保險資金屬於中長期投資、保險責任涵蓋“生老病死殘”等，且保險產品同質化嚴重、差異化的核心是增值服務。多種因素推動下，險企主要參與養老金融、養老地產和養老服務。

具體來看：

1）養老金融：圍繞養老金展開，目前我國初步形成了包括基本養老保險、企業/職業年金、個人商業養老保險三大支柱的多層次養老體系，其中個人商業養老保險仍在起步階段，是各大金融機構的主要發力方向。養老金融產品主要包括保險、銀行、基金、信託等金融機構設立的產品，其中銀行和保險機構的個人養老金融產品規模優勢較大，截至目前累計29家銀行理財子公司和9家專業養老保險機構獲批開業，產品風格穩健但同質化程度較高。其中，險企養老金融產品以混合型等中低風險的開放型產品為主，高收益率依賴非標投資，難以長期維持。

2）養老房地產：從事與老年羣體相關聯的房地產開發、經營、管理和服務等產業，目前主要參與者包括四類——①以萬科、綠地為代表的地產企業、②以泰康人壽、合眾人壽為代表的保險企業、③以親和源及誠和敬為代表的專業機構、④以中國石化和中國水電為代表的跨界企業。養老地產的主要盈利模式為銷售或出租養老社區、養老公寓，及提供配套養老服務。其中，險企主要以自主建設或第三方合作的方式設立CCRC（持續照料退休社區）高端社區。

3）養老服務：滿足老年人物質生活和精神生活的基本需求。從服務的內容來看，養老服務包括日常生活、經濟理財、健康服務、精神文化、臨終關懷和長期照護服務等多類。從不同養老模式的需求來看，居家養老模式服務主要包括上門服務和遠程監控，社區養老模式提供日間照料和社區服務，機構養老模式則提供全方位服務。目前國內養老服務業仍處於早期發展階段，市場較為混亂，養老服務企業仍未形成統一的服務標準。其中，險企主要通過自建及運營養老社區提供全方位的機構養老服務，部分險企也開始探索居家及社區養老服務的藍海。

4）養老用品：主要是適老化的日常用品、醫療器械、保健用品、電子電器等產品的設計、生產、銷售。目前養老用品產業細分領域眾多，參與者規模較小、數量較多，產品種類和規模與海外發達市場仍有一定差距。由於醫療設備等養老用品對專業技術要求較高，險企並不適合參與此類產業。

1.2保險公司在養老地產和養老服務方面大有可為

2011年民政部出台《社會養老服務體系建設規劃（2011-2015年）》，提出我國的社會養老服務體系主要由居家養老、社區養老和機構養老等三個有機部分組成，具體來看：

1）居家養老：以家庭為核心，老年人與子女等其他家庭成員共同生活，或具有生活自理能力的老年人獨自居住。該種模式成本較低，老年人對居住環境較為熟悉，是我國目前最主流的養老形式。

2）社區養老：依託社區公共資源，利用社區老年食堂、日間照料中心、社區衞生服務中心等設施，或引入專業養老服務機構，為社區內老年人提供養老服務，目前仍主要依賴政府、社會力量、家庭成員。

3）機構養老：是以社會保障制度為根本，由複合型機構來提供養老資源的一種養老模式，以養老院、老年公寓、康養中心等專業化養老機構為代表，為老年人提供居住、就餐、醫療、娛樂等全面服務。

養老地產和養老服務是險企參與養老產業的最適宜方向。一方面，險企客户資源穩定、客羣年齡偏高，養老需求廣闊。據《中國保險消費者白皮書》，2017年保險消費者中41歲以上客户佔比達35.5%，這部分客户的養老需求剛性，易向養老服務、養老地產的客户轉化。同時，險企在高客服務方面率先發力養老社區——2009年泰康率先推出高端養老社區泰康之家，此後新華、國壽、太保、平安等上市險企也陸續開始佈局，具備一定先發優勢。另一方面，險資體量較大、久期較長，而養老地產屬於重資產運營、養老地產與養老服務的盈利週期長，與險資特徵相匹配。

1.2.1居家養老服務

居家養老主要涉及的服務包括上門看病、康復護理等醫療保健需求，上門家務、助浴、助餐等日常生活需求，及健康教育、心理諮詢等精神文化需求和居家安全監測需求。目前居家養老服務主要由子女、政府及社會公益資源、專業居家養老服務企業提供。隨着人口結構的變遷，子女供養壓力較大、政府服務供不應求，專業養老服務機構將成為最主要的居家服務提供者。

居家養老新模式：以安康通為例，構建“互聯網+大養老”。

安康通的服務矩陣：居家生活、居家安全、居家健康三位一體。南京新百旗下安康通成立於1998年，是國內最大的居家養老服務企業。安康通憑藉智能居家養老平台實時監管上門生活服務質量，實現助餐、助潔、助醫、助聊等“十助”服務項目；依託緊急呼叫按鈕和紅外體感、水浸探測器等智慧養老終端實現老年人居家安全保護；通過24小時智能監測與平台統一整合指派，實現專業居家健康服務。

股東實力雄厚，醫療健康產業佈局完善。安康通是南京新百的全資子公司，南京新百由三胞集團控股（持股比例為35.99%）。三胞集團由健康、消費、科技三大產業組成，健康產業囊括臍帶血幹細胞存儲、細胞免疫治療、養老服務、醫療機構等領域，藉助對全球最先進的居家養老企業以色列納塔力和以色列最大的家政護理公司A.S. Nursing Company的收購，將技術、品牌和系統優勢嫁接在安康通上，同時通過科技端智慧城市、智慧社區的技術和客户積累，助力安康通智能化、平台化發展。

商業模式：從標準化服務到鏈式科技養老新模式升級，B2G賺取技術服務費。安康通成立以來，不斷升級服務、擴張覆蓋區域。現階段安康通主要商業模式仍為B2G模式，主要承接政府居家養老業務，以硬件產品、軟件系統和呼叫中心作為基礎，在與政府合作的養老服務覆蓋區域向老年用户銷售緊急援助服務、家政服務、主動關愛、醫療健康、生活信息等綜合服務，並收取相關服務費。具體來看：

1）緊急救援和居家服務的標準化階段（1998年-2015年）：安康通初期核心基礎業務是居家呼叫中心，安康通為客户提供緊急呼叫按鈕等通訊工具，並建立呼叫中心、提供緊急救援服務。由於該業務使用頻次較低，後續發展出商品代購、家電維修、上門家務等服務。此外，安康通建立了全方位的員工培訓與考核機制，打造標準服務流程體系。例如，安康通失能老人餵飯服務對食物種類、進食順序、長者牀頭上升角度等都有明確的標準流程規定，保證居家養老服務質量。

2）“互聯網+智慧養老”階段（2015年-2020年）：安康通創新打造“互聯網+智慧養老生態系統”。一方面，安康通配備智老化產品，例如老人出行配備智能手環，提供實時定位、緊急呼叫等服務，解決老人走失問題；居家環境下提供紅外感應門禁、水浸檢測儀等，監控老人安全狀況。另一方面，安康通建立數字化智慧平台，將老人健康信息、居家安全信息、服務人員工作信息等與互聯網平台共享；同時平台以APP或適老化產品的形式連接老人、家屬和服務人員，老人可以通過APP等通訊工具聯繫本地呼叫指揮中心獲取線上、線下服務，家屬可以通過智慧平台監測老人健康狀況和服務人員工作狀況，服務人員受智慧平台統一調配、實時監管。

3）“鏈式科技養老”階段（2020年以來）：安康通打造“鏈式科技養老”解決方案，以科技為手段，實現線上、線下服務的融合，同時通過數字平台整合居家、社區、機構養老資源後進行再分配，實現不同場景下養老服務的聯動。此外，安康通迅速擴張覆蓋區域，2020年全國新增10個業務覆蓋區域，市場區域新增10個區縣級以上地區，新增養老服務平台25個，截至2021年11月，安康通共計覆蓋18個省市地區。

居家養老服務輕資產運營，依託於“大健康”產業基礎，部分險企正積極探索。目前部分險企已開始佈局居家養老服務領域，1）2020年9月，愛心人壽發佈“愛+居家養老產品計劃”，計劃以“年保障+醫養服務”的組合方式提供居家養老解決方案。2）2021年8月，平安宣佈未來將採取“機構養老+居家養老”一體化模式，在“保險+高端養老”、“保險+健康管理”外試點“保險+居家養老”。3）2021年11月，陽光人壽推出行業首創“陽光孝無憂”居家養老服務體系，貼合居家養老需求、重點聚焦居家醫療，實現家庭醫生視頻問診、內置購藥平台等醫療護理功能；此外，“陽光孝無憂”還提供智能終端、愛心送餐、適老化改造評估安排、康養旅遊等服務。目前險企仍停留在居家養老服務的嘗試階段，從規劃的服務內容來看，醫養優勢明顯，但與安康通相比，上門家務等日常生活服務、陪伴溝通等精神文化服務仍待完善；另一方面，居家養老有待向智能化、平台化轉型，通過智能產品實時監控老年人健康狀況、安全情況，並通過互聯網平台實現規模效應。

1.2.2社區養老服務

社區養老服務依託已有社區資源，在社區內建設養老服務中心、養老驛站等，通過提供醫療服務、康復訓練、社區老年食堂、日託牀位、上門服務等獲得盈利。目前社區養老服務主要由政府、地產公司、專業養老服務機構提供，地產公司以旗下原有房地產業務配套養老設施為基礎，提供社區養老服務；專業養老服務機構大多與社區合作，在社區內設立養老驛站並運營。

社區養老新模式：以誠和敬養老驛站為例，建設標準化養老驛站。

誠和敬提供標準化服務項目，打造連鎖養老驛站。相比於以前由居委會等社區和政府機構主導的託老所，養老驛站不僅提供日間照料、短期照料服務，還提供上門協助、文化活動等多樣化服務。誠和敬養老驛站經ISO標準認證，提供助餐、文娛、代買、呼叫、照料等十二大標準化的服務項目，同時根據不同社區特點，提供“15分鐘救助圈”、醫養結合、高校高知等特色服務。目前誠和敬已在北京佈局大中型養老機構“誠和敬長者公館”兩座，社區型養老驛站“誠和敬養老驛站”近百家，輻射北京47個街鄉鎮和300餘社區，覆蓋15萬老人，實現主城區和城市副中心的全覆蓋。

商業模式：基於服務內容，收取相應費用，通過增值業務實現收入多元化。養老驛站根據服務內容收取上門服務費、牀位費、伙食費、護理費等。此外，誠和敬在多個養老驛站基礎上，積極探索智慧養老、營養食品供餐、專業養老人才培訓、適老化設計等增值業務，實現收入的多元化。

目前險企主要參與面向高淨值客户的養老社區建設和運營，普惠型社區養老服務缺口較大。2019年，發改委同民政部、衞健委印發《城企聯動普惠養老專項行動實施方案》，提出堅持普惠導向、擴大養老服務有效供給。保險公司在壽險業務基礎上積攢大量養老服務經驗和社區合作資源，是普惠養老的重要供給方。但目前險企養老社區主要定位高端市場，入住資格存在較高的保費門檻，主要作為高淨值客户的增值配套服務。僅有部分險企與政府合作、嘗試輕資產的“嵌入式”社區養老模式——中國人壽2016年起與深圳市福田區、鹽田區、羅湖區政府聯合建設4個普惠型社區養老項目，均嵌入成熟的小區住宅內，為周圍老年人提供集中式的託管照護、餐飲服務和文化活動場地等；依託網點，國壽還為周邊3-5公里範圍的居民提供衍生性的生活照料、康復護理等上門服務。目前險企嵌入式養老社區項目數量較少、覆蓋面較窄、服務還未形成標準化，難以實現依託規模效應降低運營成本，及發展高利潤的增值服務。借鑑誠和敬養老驛站模式，完善普惠型社區養老服務網絡連鎖化佈局，實現規範化、規模化發展是險企嵌入式養老社區項目的下一發展階段。

1.2.3養老地產與機構養老服務

機構養老服務以養老院、養老公寓、養老社區等專業老年人生活場所為載體，因此機構養老服務常與養老地產相結合，為老年人提供全方位服務。國內險企引入CCRC養老模式、開發護理型社區、發展連鎖化旅居式養老，率先佈局養老社區。儘管險企在土地資源、開發成本方面弱於地產公司，養老社區運營方面弱於專業養老服務機構，但在資金端、客户端、資源端均具備相對優勢。

1）資金端：保險投資資產規模大、偏好中長期投資，適合投資養老地產。一方面，保險資金體量較大，能夠滿足養老社區前期拿地、開發的大量資金投入需求。截至2020年底，保險業總投資資產達21.7萬億元（YoY+17.0%），上市險企中國人壽的總投資資產規模最大，達4.1萬億元（YoY+14.6%）。另一方面，險企負債久期較長（上市險企平均負債久期約12年），儘管資產久期不斷拉長（平均約8年），但仍存在資產負債久期錯配的問題，亟需能夠長期持有、收益穩定的資產進行投資。而養老社區建設週期較長，以出租為主的盈利模式使得資金回籠較慢，但經營穩定、週期波動小，符合險資配置需求。

2）客户端：人身險的風險保障範圍與養老產業天然契合，客户資源高度重合。人身險主要保障被保險人的“生老病死殘”等風險，同時客户年齡偏高，與養老地產需求高度重合。以重疾險為例，根據智研諮詢統計，中國太保2018年重疾險新保客户中40歲以上的客户佔比達31.7%，養老社區對這部分客户的吸引力較強。目前險企主要採用保險產品與養老社區的入住資格及費用掛鈎的模式，增強保險產品的吸引力，促進保單銷售。例如太平養老社區與太平終身年金產品“悦享金生”搭配銷售，總保費每達150萬元（尊享客户）或200萬元（悦享客户）後，其保單的投保人、被保險人或指定的受益人將獲贈一份太平旗下養老社區入住資格。據《21世紀經濟報道》調查顯示，太平養老社區項目2019年發放了近8000份入住資格，成為推動保費新單增長的重要力量。

3）資源端：險企醫療資源豐富，養老社區打通產業鏈上下游。國內多家險企長期與國內外醫療資源合作對接，助力養老社區推行“醫養結合”新模式。以泰康為例，泰康之家在社區內配建二級康復醫院，打造“一個社區+一個醫院”模式；此外，泰康之家與北京協和醫院、北京安貞醫院等三甲醫院合作，開通轉診綠色通道，滿足客户全套醫療需求。養老社區向上承接養老險、健康險、儲蓄險等保險產品，向下帶動醫療服務、護理服務等健康附加服務，險企通過自建養老社區，充分打通產業鏈上下游、進一步整合並盤活險企整體資源。

02

海外經驗：輕資產與重資產運營並行

根據所需資產規模和運營方式的不同，發達國家養老產業經營模式主要分為輕資產運營和重資產運營，輕資產運營模式多為居家、社區、機構養老環境下的養老服務，也包括養老社區的運營管理；重資產運營模式多為養老社區、老年公寓等養老地產項目的投資與開發。

2.1輕資產運營模式：居家養老服務

根據服務的內容不同，美國居家養老服務主要分為生活照料型和醫療保健型。具體來看：

1）生活照料型居家養老服務：主要服務對象為可以獨立生活，但需要幫助的老年人，服務內容包括長者身體及居住環境的清潔衞生服務、飲食、睡眠等照料服務、長者心理照料等，主要由個人支付承擔。

運營模式：生活照料型居家養老服務商主要採用輕資產連鎖經營模式，以美國龍頭企業Home Instead Senior Care為例，Home Instead採用連鎖加盟模式，已在全世界12個國家和地區擁有超過1100個營業網點和6.5萬名照護員。

①輕資產連鎖經營模式的優勢主要在投資較少、收益率相對較高。根據Franchise Business Review網站2019年的報導，Home Instead每家加盟店初始投資包括一次性加盟費（5.5萬美元）、租用辦公場地費用、含人工在內的運營成本，合計約12.5-13.5萬美元，運行正常後加盟商平均每年收入達190萬美元，毛利率相對較高。

②該種模式的困難及挑戰主要在於護工的持續性較差和監管成本較高，一方面，家庭護工決定服務質量，但家庭護工不易得到系統培訓，且其歸屬感較機構養老工作低、流失率較高，同時家庭護工的缺乏使護工報酬持續提升，拖累公司毛利率表現；另一方面，相對養老機構提供的服務，家庭護工的上門服務質量更難以監控，使得居家養老服務監管成本較高。

盈利模式：根據不同的服務內容設置不同的費用標準。Home Instead的收費分為4個級別，等級1為陪伴服務，包括暫時護理、用藥提醒、膳食準備、洗衣、家務等，收費為32美元/小時；等級2為短期的特殊護理，包括卧牀護理、阿爾茲海默症護理、運輸援助等，收費為50美元/小時；等級3為醫療過渡服務，包括手術後、出院後護理、緊急護理、臨終關懷等，收費為35.5美元/小時；等級4為家庭和電話訪問，幫助確保老人健康、安全、緩解孤獨等，收費根據頻率的差異在90-260美元/周不等。

2）醫療保健型居家養老服務：主要服務內容包括輸液治療、上門檢查、康養護理等。醫院、護理機構等醫療資源緊張、收費較高，居家醫療保健服務降低治療成本，未來需求廣闊。

運營模式：醫療保健型居家養老服務需要相應的醫療資質，服務商多以自營分支機構的方式擴大服務覆蓋面。以美國Apria Healthcare Group為例，作為美國醫療保健型居家服務的龍頭公司，截至2020年底，Apria Health擁有約275個分支機構，覆蓋超過90%的美國人口。

盈利模式：收入主要來自向患者出租或出售設備、用品、及提供服務，盈利能力低於生活照料型居家養老服務。Apria Health主營業務包括家庭呼吸治療、阻塞性睡眠呼吸暫停綜合徵治療、負壓傷口治療等，2020年各類業務收入在總收入中的佔比分別為40.9%、41.0%、3.9%，公司EBITDA利潤率為4.2%。

2.2重資產運營模式：養老地產的投資與開發

2.2.1運營模式：發達國家多數養老項目為基金運作，相較於國內養老社區自營模式在財務融資和項目運行上更加靈活

以美國為例，初期由私募基金進行養老社區項目的投資運作，後期養老社區通過上市實現資產的整合和擴張，最終實現退出。

1）初期：發起人設立私募基金，併成立管理公司引進運營合作伙伴作為戰略投資者。基金成立項目公司負責養老社區的投資、開發、運營。以美國Brookdale綜合養老社區為例，其主要投資方Foretress Investment以私募股權基金、對沖基金為主要業務，旗下不同的養老社區私募投資基金分別與醫療機構、健康機構等合資成立運營公司，再對養老社區進行控股收購，打造綜合養老服務的集團公司。

2）後期：養老社區的上市方式主要有兩種，一種是養老社區直接上市的普通模式，另一種是較為典型的REITs（房地產信託投資）模式。基金公司將旗下養老社區資產打包，並將以資產包為主要標的資產銷售給REITs，養老社區收益按比例分配給REITs的投資者。

2.2.2盈利模式：發達國家養老社區收入=開發收入+租金收入+服務收入+管理收入+增值收入

1）開發收入：來自銷售物業獲取的一次性開發利潤。此類盈利模式優勢為運作過程簡單、資金迴流較快、可用少量資金滾動開發；劣勢為消費者有限，在國外購買此類養老社區物業的客户必須是老年人。國外此類模式的養老社區主要針對健康老人的活力社區，代表社區為美國太陽城社區。

2）租金收入：來自物業的長期出租。此類盈利模式優勢為擁有物業、現金流穩定；劣勢為資金迴流較慢，對投資資金規模要求較高。此類模式的養老社區多針對有養老需求的老年人，多為REITs投資的養老社區。

3）服務收入：來自養老社區後續提供的看護、餐飲、康復、娛樂等服務的服務費，是後續收入的最重要組成部分。

4）管理收入：主要針對養老社區管理公司，管理公司不具有物業，而是通過提供管理向社區收取管理費用。此類盈利模式的優勢主要是輕資產運營下資金需求較小、且不承擔市場風險；劣勢主要為人力成本投入較高、盈利能力較弱。

5）增值收入：主要以REITs或物業出售兩種形式體現。一種以美國養老社區為代表，養老社區在持續產生現金流後，通過物業出售給私募基金或REITs來實現增值收入。另一種以澳大利亞和日本的養老社區為代表，澳大利亞養老社區在開發完成後，先以略高於成本的價格向老年客户出售物業，同時通過不斷完善配套服務設施收取遞延管理費，當老年客户遷出或去世後，客户及其繼承人可以出售物業，養老社區提取物業增值部分的30%-50%。日本老年公寓開發商僅向65歲以上老人出售使用權，當老人過世後，開放商可無償或有償收回使用權，並再次出售，獲得增值收入。

2.3輕資產運營案例：日本社區綜合照護體系（ICCS）

日本從20世紀70年代末開始步入老齡化社會，受地理環境、思想觀念、政策倡導的影響，日本養老模式以居家養老為主，機構養老較少，形成居家養老服務為主的輕資產運營方式。政府針對老齡化而推出的相關法規十分完善豐富，從1959年頒佈的《國民年金法》、1963年的《老人福利法》、1983年的《老人保健法》到2000年實施的《介護保險法》、2001年的《高齡者居住法》。通過一系列法律的規定，日本政府把原本分開的介護、醫療、福利結合在一起建立一個獨立的介護體系，養老設施趨於住宅化，從“收容”場所向居住場所轉變，發展非“自宅”的居家養老模式。

日本的社區綜合照護服務體系（ICCS）是以當地老年人為對象而開展的一系列生活援助、醫養結合、重症預防等護理服務，各市町村政府以當地資源為基礎結合當地特徵制定地域福利計劃。該計劃在2013年發佈的《社區綜合照護服務體系研究會報吿書》首次出現，明確指出要在2025年構建社區綜合照護服務體系；隨後在2015年的護理保險制度修訂中補充為：充實社區援助，推廣居家醫療，所有支出費用交由市町村社區援助中心管理，發揮社區養老功能。

1）運營模式：以家庭為中心，在尊重老年人自立養老的前提下進行生活援助、護理預防，相關服務承擔主體為老年人俱樂部、自治會、志願者、非營利性組織機構，為了確保在社區範圍內準時提供服務，規定提供服務速度在30分鐘以內。在該體系中，社區資源的“護理、醫療、保健、援助、居住”五個元素互相合作，具體為：社區居民需要入院治療時可選擇社區範圍內社區醫院、慢性病醫院、康復療養型醫院，入院治療後回到自己家中，護理、保健等服務由自治會、志願者等多方組織提供，需要任何疑問諮詢、綜合援助都可通過政府建立的社區綜合援助中心解決。

2）盈利模式：介護保險是日本養老服務機構實現盈利的核心因素。據中國養老網報導，日本普通養老機構總收入中介護保險收入所佔比重已達到70％，是日本養老機構最穩定的收入來源。此外，養老服務機構通過佈局醫療康復、健康管理、教育培訓等相關產業，豐富收入來源。

3）項目特色：完善的護理人員培養體系和執業體系。1987年，日本政府頒佈《社會福祉士和介護福祉士法》，確定了社會福祉士和介護福祉士資格；1993年，日本政府出台《福祉人才確保法》，人才培訓日益受到重視，此後中央福祉人才中心、中央福祉學院、都道府福祉人才中心先後建立，逐步形成從中央到地方的全方位培訓系。

2.4重資產運營案例：美國養老社區

美國自20世紀40年代起進入老齡化社會，養老產業已呈現高度市場化和產業化特徵。美國家庭觀念相對獨立，老年羣體經濟狀況相對富裕，使得養老社區和專業護理在美國越來越流行。

2.4.1參與者：開發商、運營商、投資商三個主體

美國養老社區高度市場化，已形成完整的融資、建設、運營的專業體系，其產業鏈包括開發商、運營商及投資商三大主體。投資商募集資金用於項目開發和運營，目前REITs（房地產投資信託基金）是最主流的投資商，以擔保等形式為建築商提供融資便利、購買和持有物業以及確定物業經營模式；開發商規劃並開發養老地產項目，多為房地產公司；運營商負責運營、管理開發好的養老地產，多為專業運營機構。

大型REITs公司擁有的物業數量可達600多處，其中，80-90%為自有物業，其餘物業通過與運營商或其他投資人合作發起的私募基金平台持有。這些物業的主要運營方式有淨出租模式與委託經營模式兩種，養老REITs大多數採取的淨出租模式，分走部分租金和經營收益給運營商獲得長期穩定的資金流。

1）淨出租模式：是指REITs公司把公司自持的養老社區整體租賃給運營商，每年收取固定租金費用，而所有直接運營費用、社區維護費用、税費、保險費等均由租賃方承擔。

2）委託經營模式：REITs公司將旗下物業交給運營商託管，只需要向運營商支付相當於經營收入5-6%的管理費，REITs公司自己承擔經營虧損的風險；所有的經營收入都歸REITs公司所有，所有的經營成本也由REITs公司負擔。REITs公司獲取租金及經營剩餘收益，承擔大部分經營風險。

經過70多年的實踐，美國逐步形成較完善的養老地產REITs體系，並湧現一大批綜合實力強勁、具有典型意義的養老地產REITs公司，如HCP、Ventas等。

1）HCP：多元化投資下的淨出租模式

作為全美最大的養老地產REITs公司，HCP強調投資渠道與投資類型的多元化，提出5×5的投資模式——採用5種投資渠道（出租型物業、投資管理平台、開發和再開發、債權投資、DownREITs）投資於5類資產（養老社區、生命科學物業、醫療辦公樓MOB、專業護理機構的物業、醫院物業）。同時HCP主要採取淨出租模式，營業收入穩定。以2010年為例，HCP直接擁有的養老社區及其他醫療物業資產總投資成本105億美元，直接貢獻10.4億美元的收入和8.8億美元的毛利潤。

融資渠道穩定、信用評級高，HCP取得穩步發展。淨出租模式下的營業收入穩定，使HCP獲得較高的信用評級、公司融資成本較低。例如2011年公司發行總額24億美元的無抵押票據融資，融資成本僅為4.83%。同時，HCP用REITs子公司的非管理份額換取其他公司物業資產（也即“傘型結構”），降低收購成本且避免母公司股份被過分稀釋。

2）Ventas：委託經營與租賃相結合的模式

與HCP以出租為主的運營方式不同，Ventas旗下2/3的養老社區採用租賃模式、1/3採用委託經營模式，儘管Ventas的資產規模不到HCP的一半，但收入規模卻與之相當。在委託經營模式下，Ventas作為物業持有人，既能獲取租金收益，又能從客户處收取包括生活服費用和醫療服務費用的全部經營收入。由於服務費用實際數倍於租金，儘管Ventas的資產規模不到HCP的一半，但收入規模卻與之相當。因此，採用委託經營與租賃相結合的模式使得公司在承擔更高的市場波動的風險下擁有更高的投資回報率。

Ventas更高的風險伴隨着更高的收益，對外擴張路徑清晰。由於Ventas運營模式的風險相對較高，Ventas在債權市場的融資成本略高，總體更傾向於換股收購的擴張路徑。據REITs行業研究統計，2010年Ventas以31億美元收購第四大養老地產運營商Atria共118處物業；2011年2月，Ventas又宣佈收購全美第四大養老/醫療地產REITs公司NHP及其旗下的600處養老/醫療物業。截至2021Q3，Ventas持有物業數達1234處（不包括已售物業、持有待售物業、未運營的在建物業和土地）。

2.4.2美國養老社區發展：五類社區各具特色

根據服務和醫護程度的由低到高，養老社區可以分為活力長者社區、獨立生活社區、協助生活社區、專業護理社區四類，此外，持續照料社區通常包含上述多種或全部獨立業態。

①活力長者社區（Active Adult Communities, AAC）：提供給55歲以上能夠生活自理的成年人居住的社區。AAC社區多選址在郊區或景區附近，包含有高爾夫球場、游泳池、商場、醫院、教堂、健身房、餐廳等豐富的娛樂休閒設施，滿足老年人娛樂休閒需求。但社區內一般不提供醫療護理服務，只有社區醫院提供低等級的生活照料。盈利模式一般是出售產權，也有少量按月支付租金。

②獨立生活社區（Independent Living Communities, IL）：提供給不需要護理或輔助性護理的健康老人的住宅，但是一般會限制55歲以上的老人才可居住。社區在建造之初會設計適老化的細節方便老人生活，同時部分社區也會提供每日的健康檢查，提供包括膳食、家政、24小時居家和醫療在內的服務。盈利模式一般是1/4入門費+3/4按月收取租金。

③協助生活社區（Assisted Living Residences, AL）：專為需要日常活動和在其他日常任務（例如洗衣和運輸）中獲得幫助的老年人而設計，居民可以享受受訓員工提供的輔助護理，包括用藥管理、協助洗浴、協助穿衣、協助如廁、協助走動等。盈利模式主要是按月收取租金。

④專業護理社區（Nursing Care Home, NC）主要針對身心極度衰弱或患有疾病的老人，配置專業護理設施，為客户提供24小時護理/醫療服務。盈利模式主要按日收取租金，基本上無入門費。

⑤持續護理社區（Continuing Care Retirement Communities, CCRC）：結合住宿設施和老年人保健服務，其目標是隨着居民健康狀況的變化而無需搬出退休社區，使居民能夠在整個連續過程中獲得適當水平的照料。一般的CCRC社區包含獨立生活、輔助生活、特殊護理以及專業護理等功能，在美國，只要涵蓋三種護理等級便可定義為CCRC社區。盈利模式主要是入門費及租金。

總體來看，CCRC社區較受歡迎。根據NIC MAP的數據，2020Q2疫情爆發之前，CCRC的入住率連續22個季度浮動在91％左右，2021Q1美國CCRC社區平均入住率為84.3%（YoY-7.2pct），為2006年以來的最低。非CCRC社區平均入住率為74.9%（YoY-11pct），較CCRC社區低9.4pct，即使在疫情爆發的大背景下CCRC社區仍然更受歡迎。

2.4.3美國案例分析1：以太陽城為代表的AAC社區模式

太陽城養老中心始建於1961年，坐落在佛羅里達西海岸，現有來自全美以及世界各地的住户超過1.6萬户，並一直處於持續增長的態勢。

1）運營模式：開發商主導的重資產模式。太陽城採用產權銷售、服務外包的管理方式，投資商和開發商為美國龍頭房地產公司Del Webb。運營商為太陽城成立的養老社區委員會，開發商每年收取社區管理委員會一定的租賃費用。社區管理委員會根據社區養老的具體要求設置不同部門，每個部門管理人員定崗、定員、定責任，細分內容具體到具體片區和具體任務，管理部門包括財務、年齡與家庭限制、區域發展規劃發展變更要求、俱樂部聯絡、社區早餐、金融記錄、同樂會、高爾夫球遊行等近50個部門。

2）盈利模式：出售+出租。太陽城模式的本質是開發商主導的住宅開發，金融機構和企業為開發主體，政府提供周邊基礎設施建設。項目收益主要來源於一次性銷售收益以及長期性收益包括公寓出租收益及配套設施的使用收益，其中一次性銷售收益能夠快速回款，但太陽城中心的長期性收益為項目收益的重要組成部分。同時，太陽城的目標客户為健康老人，一定程度上能夠減少部分醫療護理等配套設施所需成本、降低開發成本，整體助理太陽城中心項目住房售價低、提高資金使用效率。

3）項目特點：

①精準的客户定位：太陽城規定住户必須為55歲以上的老人，18歲以下陪同人士一年居住時間不能超過30天。

②精準的產品定位：

根據老年需求細分的多樣化老年社區類型。太陽城養老社區包括“自由廣場”、“太陽城中心”、“國家之殿”、“湖中之塔”、“阿斯頓花園”、“庭院式住宅”六大社區板塊。各類社區嚴格組織和規劃，能夠滿足老年人的多樣化需求。

配備適老化的建築設計和配套設施。建築主要形態為單層、獨棟或雙拼低層建築；主要交通工具為舒適安全的高爾夫球車；醫療機構廣泛式佈局；區域內遍佈無障礙步行道、無障礙防滑坡道；實行嚴格的人車分流；室內插座、按鍵等按照老年人實際情況設計；社區空間導向性強等。

配套設施以會所和運動場地為主。太陽城大約1/3的居民為高爾夫球愛好者，太陽城專為活躍老人設置運動會所和游泳池、高爾夫球場、網球場等豐富多樣的室外運動場所。例如亞利桑那州太陽城西配套建設7個高爾夫球場、30道保齡球中心和枱球廳、4個娛樂中心。

產品性價比高。太陽城項目選址位於郊區且考慮醫療建築的距離，郊區佔地大、容積率低，臨近醫療建築，減少前期資金投入，降低開發風險，以低售價提供高質量服務。例如“蘋果谷”太陽城售價僅約為洛杉磯市內房價1/3。

③兼具旅遊度假模式：如鳳凰城太陽城總人數44000人，其中28000人常住、16000人季節性旅遊，增加太陽城入住率。

2.4.4案例分析2：以3030公園水印社區為代表的CCRC社區模式

水印美國的前身是泉水集團（The Fountains），泉水集團成立於1985年，是一家集開發商、投資商、和運營商為一體的養老社區企業。2006年美國泉水集團子公司完成對美國康涅狄格州首家CCRC養老社區——3030公園及費城的CCRC養老社區兩大項目收購後，創立了新品牌——水印美國。此後水印美國通過併購和開發的方式持續擴展，在全美21個州合計管理64家養老社區。其中，3030公園水印社區位於康涅狄格州，屬於中高端小型CCRC社區，由水印美國持有、運營，包含獨立生活區、輔助生活區、記憶護理區和專業護理區共246個牀位，截至2021Q2，獨立生活區、輔助生活區、記憶護理區和專業護理區過去12個月的平均入住率分別為71.1%、79.2%、75.8%、60.7%。

1）運營模式：運營商主導的重資產運營模式。水印美國的養老社區採用“併購、開發持有重資產+管理第三方社區輕資產”的經營模式。同時，水印美國通過不斷併購、有效運營實現資產擴充及升值，並通過與資本市場緊密結合，實現資產、資本雙重收益。水印社區通常與投資方合作，由投資方承擔80%-95%的股本金，水印跟投5%-20%股本金，並利用美國國內相對成本較低的開發貸款和長期商業貸款，最終實現15%-20%或更高的項目投資收益率。

2）盈利模式：出租+提供服務，水印美國共有3類收費模式。

①針對CCRC，採用“入門費+月費”形式。以3030公園水印社區為例，3030公園水印社區主要面對中產階級以上客户，通過租賃和提供服務的模式盈利，客户入住收取可退還的年費+入門費。CCRC常採用金融方式運作，由於CCRC模式收取價高的入門費用，超過66%的老年人通過出售現有房屋來繳納入門費用，而運營商可以將這些資金在資本市場上運作取得收益，提高資金的使用效率。

②針對自理、半自理和失智照護（IL/AL/MC）或醫護型（SN）養老社區，採用“月租金+日常生活照料服務費+特別照護（如記憶減退照護、醫護）服務費”，以水印在洛杉磯的某半自理（AL）養老項目為例，一個房間每月總收入1萬-1.2萬美元。

③水印養老社區也具備產權銷售模式，即出售養老社區帶服務項目的房間產權，水印仍持有餐飲等配套服務部分，採用“產權銷售收入+月費”形式。

3）項目特色：提供多樣化服務，活動設施豐富完善，對老年客户吸引力強。

健康俱樂部，佔地20000平方英尺的老年健康中心，提供專為老年人設計的鍛鍊器材、水療、畫廊與咖啡廳等設施；

水印大學，開設在社區內部，為老人提供從瑜伽、創意美食到藝術歷史、葡萄酒鑑賞等眾多課程；

納亞護理人員，是水印社區特殊的經過認證和專業培訓的護理人員，提供24小時的定製服務；

多樣化住宅選擇，社區提供從寬敞一居室到頂樓套房的房間選擇，並且有專門工作人員提供定製化服務。

03

中國養老產業：供需錯配、前景廣闊

3.1養老服務需求增加

老齡化程度持續加深，家庭户規模持續縮小，老年人口撫養比上升。第七次人口普查結果顯示，我國60歲及以上人口數量已達2.6億人，佔比18.7%（其中65歲及以上人口為1.9億人，佔比13.5%），較2010年提升5.4pct，人口老齡化程度進一步加深。根據《智能養老：智能時代孕育的養老產業新業態》的預測，我國將在2024年至2026年進入深度老齡化社會。此外，受到我國近年來持續降低的出生率的影響，家庭户規模持續縮小，2020年共有家庭户4.9億户，家庭户人口為12.9億人，平均家庭户人口2.6人，較2010年減少0.5人。同時由於青壯年勞動力人口數量下滑，老年人口撫養比上升，家庭户規模和老年人口撫養比差距逐漸擴大，未來的家庭養老負擔將會進一步加重。

需照護老人比例增高。高齡老年人對照護服務的需求最為強烈，截至2019年，我國高齡老人已超3500萬人且持續增加，失能老人超4000萬人。根據《中國城鄉老年人生活狀況調查報吿（2018）》顯示，2015年我國城鄉老年人自報需要照護服務的比例為15.3%，較2000年增加8.7pct。同時，根據中國老齡協會發布的《認知症老年人照護服務現狀與發展報吿》，目前中國有超過1.8億老年人患有慢性病，60歲及以上老年痴呆患者約有1507萬，認知症老年人的照護服務需求呈現快速增長趨勢。

養老金水平提升，促進居民養老需求釋放。2021年人社部上調養老金標準4.5%，為連續第17次上調。從社保支出的角度看，我國社保企業職工基本養老金支出自2003年披露以來持續上漲，2019年共支出3.3萬億元，較2018年增加9.6%。

3.2供給資源錯配

中高端養老市場崛起。根據中國建設銀行與波士頓諮詢公司開展的私人銀行客户調查顯示，超過50歲的高淨值客户佔比過半。同時據《中國養老產業發展白皮書》預測，至2030年中國養老產業規模有望達到13萬億元，且我國首批中產階級（指改革開放後的首批工薪階層）即將步入退休年齡，該羣體目前主要集中在50歲至65歲，是我國第二次嬰兒潮主要羣體，充分享受過去40年我國經濟高速發展紅利，具有積蓄較多、社會負擔較小的特點，有較高的消費能力。隨着這部分羣體步入老齡化，養老產業的潛在市場十分可觀。

養老機構良莠不齊，供不應求和高空置率並存。截至2019年，我國共有養老牀位775萬張，每千名老人擁有養老牀位30.5張（YoY+5%），仍遠低於發達國家50-70張/千人的水平。同時據民政部數據顯示，2015年末我國城市及農村養老服務機構利用率分別為51%和65%，空置率較高。

我國養老機構主要分為公辦非盈利養老機構以及商業養老機構，設施及收費情況兩極分化嚴重。公辦非盈利養老機構環境良好、設備完善、收費較低但數量少，排隊入住成為常態；低端商業養老機構普遍存在設施條件差、服務意識不足、護理水平低的問題；高端養老機構針對高淨值老年人羣，設施環境條件好，收費區間在8000至30000元/月不等。因此大量中等收入老年人面臨兩難選擇，造成養老牀位供不應求與部分養老機構高空置率並存的現象。

3.3相關政策持續推動，養老產業大有可為

根據聯合國標準，我國自1999年正式進入人口老齡化社會，中央隨之開始系統發佈養老服務業相關的政策，自2000年至今中央政策發展可分為萌芽、初步發展、快速發展三個階段，分別以《中國老齡事業發展“十二五”規劃》、《“十三五”國家老齡事業發展和養老體系建設規劃》為各階段分割點。隨後“十四五”規劃進一步強調養老問題，各地區紛紛響應並出台地方養老政策。

3.4經驗借鑑：輕資產服務連鎖化，重資產地產採用“租金+增值收入”

3.4.1美國養老社區運營成熟，具有重要借鑑意義

根據NIC（National Investment Center）測算，截至2019年底，美國共有2.45萬個投資級養老社區（含有25個單元或牀位以上的有年齡限制的地產）和護理設施，户數（或牀位數）達310萬。

從社區分類來看，獨立生活社區、協助生活社區、記憶障礙社區、專業護理社區、持續照料社區五種類型中，以專業護理社區為主，專業護理社區數量佔比達42.0%、户數（或牀位數）佔比達42.2%。

從社區提供的功能組合來看，養老社區分為三類：CCRCs（持續照料社區）、複合業態社區、單一業態社區。CCRCs在一個社區內同時提供獨立生活區和專業護理區，通常也包括協助生活區和記憶障礙區；複合業態社區提供至少2個不同的業態，例如同時包括獨立生活區和協助生活區；單一業態社區僅提供一種業態，例如僅有獨立生活區。其中，單一業態社區為最主流的養老社區，社區數佔比達60.8%、户數（或牀位數）佔比達50.7%。

從收費標準來看，服務內容越專業、服務類型越豐富，服務收費越高，專業護理對服務設施、服務內容的專業性要求最高，平均月費最高，2019Q4專業護理平均月費達1.0萬美元。

3.4.2未來發展展望：輕資產服務連鎖化、重資產地產採用“租金+增值收入”

1）輕資產模式：養老服務走向輕資產、連鎖化，需求多元化驅動服務升級

養老服務應建立專業的護理人員培養體系和執業體系。養老服務具有明顯的勞動密集性特徵，服務人員的專業性是決定服務質量的重要因素。但國內專業人才缺口較大，據新華網報導，中國目前有超過4000萬失能及半失能老人，而僅有50餘萬名養老護理員，在考慮家庭照護資源後，短期內仍存在超百萬的養老護理員缺口。借鑑日本經驗，養老服務應更注重專業護理人才培養，建立專業的培養體系。

養老服務需採用輕資產、連鎖化發展模式。養老服務人工成本較高且呈現剛性特徵，導致服務收入的毛利率較低，因此應高度重視受託管理、租賃經營、諮詢服務等輕資產業務。此外，連鎖化經營帶來規模效應，是降低系統開發、運營管理、員工培訓、硬件配置的成本、及擴大品牌影響力的有效手段。

需求多元化驅動養老服務升級。醫療需求方面，隨着消費觀念不斷升級換代，老年客户需求不僅只是診斷、治療，慢性病管理、中醫康復等養生保健需求日益擴大；精神需求方面，以Home Instead為代表的發達國家養老服務商在護理、家務等基礎服務之外，提供定期家庭、電話訪問，滿足老人社交、陪伴的精神需求；創新服務方面，“養老+互聯網”模式不斷創新，一方面智能適老化設備提升老人體驗，另一方面養老信息收集、整理、分析完善提升企業、政府服務效率。

2）重資產模式：養老地產注重“租金+增值收入”，提高專業化水平

物業增值和租金收入將成為養老地產重要的盈利模式。相較於出售物業產權獲得一次性銷售收入，美國養老社區常以租賃方式獲得持續現金流，後期養老社區資產整體出售給REITs，獲得增值收入。澳大利亞和日本養老社區則依賴使用權出售的銷售收入、持續的管理費收入、使用權收回後再出售的增值收入。目前國內部分房企開發的養老社區採用物業產權一次性出售的盈利模式，險企開發的養老社區多采用租賃和提供持續服務的盈利模式，均難以獲得增值收入。未來隨着國內REITs的成熟，增值收入有望成為養老社區新的利潤來源。

細化參與者角色、提高專業化水平。目前險企開發養老社區多以自營為主，鮮少出現委託管理和承包經營等模式。而以較為成熟的美國市場為例，養老地產細分為投資、開發、運營三個環節，每個細分領域都已產生規範化的運作流程和代表性的龍頭公司，投資商以美國HCP為代表，其盈利模式主要為“收購物業+淨出租+上市發行REITs”；開發商以Del Webb公司為代表，盈利模式主要為“拿地+地產開發+物業產權銷售”；運營商以水印美國為代表，盈利模式主要為“收購或租賃物業+提供養老服務+收取入門費和月費”。未來國內養老社區參與者有望進一步細化參與領域，提高細分市場的專業能力。

04

風險提示

1、人口老齡化加速發展，基本養老金儲備不足問題加劇。

2、政策落地不及預期，養老產業發展不及預期。

3、養老產業發展週期和投資週期較長，老年人口需求釋放緩慢，養老產業投資回報率不及預期。