本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：陳聰、張全國、李宗儒

監管層高度重視，積極支持優質房企收購困難房企的優質項目，堅持市場化、法制化的原則。我們預計，行業信用風險外溢已經得到控制，但企業信用風險的釋放仍需一段時間。企業能否有序償付，關鍵在企業自救的決心和態度。在政策支持下，存量持有物業和開發項目的轉讓市場會陸續活躍起來。在此背景下，我們認為產業鏈復甦早於開發企業復甦，信用恢復好於盈利能力恢復，A股開發企業的權益市場表現好於港股開發企業。

監管層高度重視穩定房地產市場秩序，避免系統性金融風險。

權威媒體《金融時報》報道央行、銀保監會出台《關於做好重點房地產企業風險處置項目併購金融服務的通知》，鼓勵銀行穩妥有序，以市場化、法制化的原則，開展併購貸款業務，重點支持優質的房地產企業兼併收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目；支持優質房地產企業在銀行間市場註冊發行債務融資工具。同時，央行、銀保監會組織主要銀行開會，對出現風險和困難的大型房企不盲目抽貸。文章還指出，2021年11月，房企境內債發行規模457億元，環比上升125%。另據貝殼研究院統計，12月103個城市主流首套房貸利率5.64%，二套利率5.91%，較11月回落5個BP，較高點分別回落10BP和8BP。平均放款週期縮短到57天，較11月減少11天。按揭貸款加速投放的態勢明顯，且當前利率距離4.65%的LPR利率還有明顯空間。

行業信用風險外溢得到控制，但信用風險本身的釋放仍需要時間。

越來越多的企業准入境內債券市場，信用風險進一步外溢的概率明顯下降。但現階段如果更直接託底經營困難的開發企業，一方面存在較大的道德風險，不符合市場化、法制化的原則；另一方面也不利於解決房地產行業面臨一些深層次問題，例如資產負債表不透明，盲目多元化等。從產業鏈整體而言，我們相信房地產市場的經營秩序已經穩住，銷售、開發投資和開竣工沒有大規模下降的空間。但從開發主體的信用風險釋放而言，困難企業變賣項目，加速去化，甚至尋求債務展期和重組，仍需要時間。

項目轉讓高峯漸進，先持有物業後開發項目。

本輪信用風險區別於歷史，一大特徵就是開發項目轉讓持續缺位。限價導致項目盈利受限，項目開發流程複雜導致盈利不確定性高，大多數地方房價處於下跌通道，都使得企業難以處置資產。我們認為，政策進一步鼓勵優質房企併購項目，項目轉讓的高潮可能在2021年底到來。我們預計，率先可能成交的是大量持有物業——因為已竣工落成的物業租金回報相對確定，業權相對清晰。下一步也可能有開發項目的成功轉讓，因為資金困難的企業面臨更弱的消費者信心（擔心交付）和更強的資金預售監管要求，賣項目是比賣房子更好的辦法。當然，整個項目交易市場的活躍，預計將以房價的基本穩住為前提。

預計自救的決心和態度，也決定了被救的可能性。

企業自救的決心，主要是企業千方百計處置資產，回籠資金的意願。在企業層面，決心等於能否在關鍵時間點壯士斷腕，犧牲未來盈利，變賣優質資產（因為劣質資產很難有流動性）。在企業實控人角度，決心等於實控人能否向企業注入資金（最好是股東借款形式，其次則是增發股票形式，後者在低點攤薄一定程度犧牲流通股東利益）。在企業管理層角度，決心則等於能否同舟共濟，保證高管團隊基本穩定，尤其不存在如財務總監等關鍵崗位離職，以動搖投資人信心的事件。

除了決心之外，態度則可能是被市場忽視，但十分重要的因素。在企業層面，好的態度，就是坦率面對資金問題，尊重市場規則，以公開透明的態度，務實尋求解決方案。例如，企業普遍有透過輕資產服務平台籌集流動資金的需求，但最好的方式是開發商向單一長期戰略投資者轉讓股份，其次是在二級市場轉讓股份，最有問題的做法則是先以輕資產平台股權融資開發企業再用關聯交易辦法套取輕資產平台資金。表面看，這些做法都體現了開發商資金的決心（向開發企業注入流動性）。但如果資金緊張時可以不顧基本的公司治理準則，債權人又如何能相信其資產負債表的長期穩健可靠？

風險提示：

部分房地產企業的信用風險，房地產行業盈利能力下降的風險。

產業鏈復甦先於開發企業復甦，信用恢復好於盈利能力恢復，A股開發商權益市場表現好於內房。

我們認為，政策託底房地產銷售和投資的意願，維持房地產信貸穩定投放的意願，要遠遠強於拯救個別開發企業的意願。資金相對困難的開發企業如果想要自救，則必將在更大範圍犧牲盈利能力，處置持有物業和開發項目。A股地產企業預計股價表現長期好於港股，這和港股本身存在閃電配售機制，港股開發企業可能為了保全信用而持續低點攤薄股份有關。在開發板塊，我們推薦保利發展、萬科A、招商蛇口等公司。