本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

文丨明明債券研究團隊

核心觀點

資管新規過渡期臨近結束，雖然整改基本按照計劃順利完成，但仍存在個別“頑疾”需要加強治理，預計將成為過渡期結束前後乃至未來理財發展中最值得關注的要點，具體包括：1）攤餘成本法估值的限制；2）現金理財的整改；3）理財子審批成立的收緊。而上述因素也將對理財市場乃至整個債券市場產生重要影響。

資管新規過渡期年底結束，淨值化轉型穩步推進，但尚存個別“頑疾”。為了遵循資管行業“受人之託，代人理財”的信義關係本質，監管部門推動銀行理財產品淨值化轉型。資管新規過渡期收官在即，預計絕大部分銀行機構可如期完成整改任務。但改革步入攻堅期，部分理財通過構建“體外資金池”、濫用攤餘成本法以及發展現金管理類理財產品等方式弱化轉型衝擊。我們認為對於這類“頑疾”的治理將成為過渡期結束前後乃至未來理財發展中最值得關注的要點。

要點一：攤餘成本法估值應用受限。自2018年資管新規正式出台後，主要有三份監管文件共同確定了資管產品估值方式的基本框架，鼓勵以市值法進行估值，但實踐中許多銀行會藉助體外資產池等方式對二級資本債、永續債、私募債以及ABS等採用攤餘成本法估值。新估值方式將降低了理財對長久期低評級等收益率波動較大債券的配置需求，受影響的潛在資產規模可能在4-6萬億元左右。

要點二：現金理財整改任務艱鉅。現金管理類理財新規基本參考證監會的貨幣基金管理體系，反映出監管層促進公平競爭，防範監管套利的決心，但對於現金理財來説卻從收益率和規模兩方面，帶來了不小的挑戰。對比新規裏對於產品投資範圍的限制，目前已達標情況並不樂觀，無論是期限還是評級角度都需要按照監管要求進一步整改。理財子問題集中於評級，全國性銀行主要是期限，而城農商行期限和評級待整改的產品佔比都較高。結合當前現金管理類理財規模，我們預計需要整改的資產可能達到3.5萬億元（注意：由於樣本存在較大的侷限性，實際情況可能與樣本測算情況有較大的差別，以此為依據測算的整改資產規模可能有所高估）。

要點三：理財子成立審批放緩。監管部門正逐步限制中小銀行理財業務，引導其重視信貸業務，迴歸本源。銀行理財子定位介於“服務母行的子公司”和“保持獨立性的投資機構”之間，一定程度上負責承接母行資產，而對於不能成立理財子的城農商行等機構，其存量規模將會逐步消化。

後市展望：面對挑戰，銀行理財及其理財子後續需要構建完善且具備特色優勢的理財體系、藉助與基金等機構的合作發展FOF產品模式、加強投資者教育。站在債市角度看未來影響：第一，理財規模增速大概率有所放緩，甚至有可能出現規模的階段性萎縮。第二，高等級短久期債券的配置需求相對上升，收益率曲線陡峭化，信用利差或將有所增大。第三，銀行資本工具面臨重定價的壓力，預計信用利差有所上行，但難以超越此前的高點。

正文

資管新規過渡期臨近結束，雖然整改基本按照計劃順利完成，但仍存在個別“頑疾”需要加強治理，預計將成為過渡期結束前後乃至未來理財發展中最值得關注的要點。

資管新規過渡期年底結束

核心是“淨值化轉型”

在淨值化轉型開始前，理財產品普遍為預期收益型產品，通過“資金池”模式，在實操中維持着強烈的“剛兑預期”，累積了大量風險。“資金池”是指具有滾動募集、集合運作、分離定價等特徵的業務，主要通過期限錯配、信用錯配等方式獲取收益，降低管理難度並實現所謂的“剛性兑付”。然而，資金池業務滾動募集、集合運作會導致資金來源和資金運用不匹配，分離定價屬性也極易導致投資者之間的不公平待遇，管理人拆東牆補西牆使得資管產品的收益、風險在不同投資者之間發生轉移。從整個金融市場來看，這樣的運作方式可能導致產品的風險逐漸累積，如果市場大幅波動，理財產品浮虧導致大規模贖回，可能會帶來流動性風險，一旦理財產品被迫拋售資產，同業鏈條會加速風險傳導，甚至會對整個金融體系構成威脅。此外，“資金池”操作並不透明，監管難以滲透，因此有必要要求產品管理人及時、準確地向投資者傳遞產品的風險和收益變化情況，避免金融產品的“暗箱”操作。

為了遵循資管行業“受人之託，代人理財”的信義關係本質，監管部門推動銀行理財產品淨值化轉型，在制度建設規範、產品創新與行業自律有機融合的過程中，產品逐步迴歸金融本源。2018年《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（下文簡稱“資管新規”）正式發佈，針對當時資管行業中出現的違規操作進行整改和約束，其中提及的“淨值化管理”相關要求直指資金池運作、剛性兑付、期限錯配、受託關係不清等問題。隨後，監管部門又出台了一系列配套政策，從會計核算、宣傳銷售、流動性管理、投資者教育、內部控制與體系建設等方面進行轉型，實現淨值化管理並適應“大資管”時代日趨激烈的競爭。

總體來看，在資管新規搭建好資管產品監管的“四梁八柱”之後，細節部分再由配套細則以制度化的方式加以釐清，並輔以嚴格的行為監管。事實上，在此前我國實施分業監管的大背景下，這是由機構監管過渡為功能監管所不可避免的一步——即從機構監管到功能監管，再由功能監管迴歸到機構監管中去。一方面，金融監管必須立足於金融機構，也就是要以功能監管所確立的監管原則作為綱領，對於所涉及的金融機構制定特定的監管政策；另一方面，還需要繼續加強行為監管，以鞏固前期的監管治理成果，防止風險隱患死灰復燃。

資管新規整改進度一覽

資管新規過渡期收官在即，淨值型產品規模及佔比穩步上升，城商行整改進度最為領先。2018 年資管新規發佈以後，銀行理財在去剛兑、去資金池、去通道、去嵌套的同時，不斷向淨值化方向轉型，截至目前已取得較大成效。根據銀行業理財登記託管中心發佈的2021年三季度理財市場數據分析，截至9月末，淨值型產品規模佔比達86.56%，較去年同期提高26.08個百分點。分機構來看，城商行整改進度領先，平均進度達94%，而國有行轉型稍慢，淨值化轉型進度約80%。總體而言，新產品規模穩步增加，老產品加速退出理財市場，理財市場轉型進程有序推進，預計今年年底前，絕大部分銀行機構可如期完成整改任務。

改革步入攻堅期，此前部分銀行為應對轉型所採取的短期化行為已經成為後續的監管重點。在淨值化轉型整體穩步推進的過程中，部分理財為了弱化轉型對於產品的衝擊，開始通過構建“體外資金池”、濫用攤餘成本法以及發展現金管理類理財產品等方式，來維持收益穩定、拉動理財規模。然而這類操作本質上並不能提高理財的主動管理能力，也不能真正實現風險與收益的透明化。因此為了促進理財產品淨值化“去偽存真”，監管開始有針對性地進行約束和指導，包括出台現金管理類理財新規、規範理財產品估值等。我們認為對於這類“頑疾”的治理將成為過渡期結束前後乃至未來理財發展中最值得關注的要點。

要點一：攤餘成本法估值應用受限

估值方式監管回顧和梳理

自2018年4月27日《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（後文簡稱“資管新規”）正式出台後，主要有三份監管文件共同確定了資管產品估值方式的基本框架。最初資管新規原文表述是：“金融資產堅持公允價值計量原則，鼓勵使用市值計量”，僅列出了兩類攤餘成本計量的情況，但監管過快收緊讓金融市場感到不小的壓力，於是同年7月20日出台了補充文件，對於封閉期在半年以上的定期開放式資產管理產品適度放寬，但僅限於過渡期內。今年現金管理類理財新規正式稿落地，銀行理財中極為重要的一類產品的估值方式也正式確定下來。9月30日財政部發布了《資產管理產品相關會計處理規定（徵求意見稿）》（後文簡稱“《資管會計新規徵求意見稿》”），規定資管產品以出售為目的持有的金融資產需要以公允價值法估值，若該規定實施，只有少數特殊的資產適用攤餘成本法。

除了上述直接針對資管產品的文件，《企業會計準則第22 號——金融工具的確認和計量》（中國版IFRS9）已經對金融資產進行了分類併成為資管產品會計核算重要參考標準。根據的業務模式和合同現金流量特徵，金融資產可以劃分為以攤餘成本計量（AC）、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）和以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）。《資產管理產品相關會計處理規定（徵求意見稿）》要求，資產管理產品將金融資產分類為以攤餘成本計量的金融資產的，相關金融資產的合同現金流量特徵必須與基本借貸安排一致，這一要求與IFSR9在原則上保持了一致。

行業自律組織中國銀行業協會也展開了理財產品估值標準的制定工作。2019 年8 月，中銀協發佈《商業銀行理財產品核算估值指引（徵求意見稿）》；次年8 月，發佈《理財產品會計核算指引（試行）》（徵求意見稿）；2021 年1 月，《理財產品會計核算實用手冊》、《理財產品估值操作指南》結題評審會召開，預計未來將正式出台理財產品估值指引，為其估值提供了具體的操作指導。

機構對長久期低資質債券偏好降低

調整估值方式降低了對長久期低評級等收益率波動較大債券的配置需求，其中以永續債、二級資本債、私募債等底層資產為明顯代表，拋售壓力帶動二級資本債收益率明顯上行。從具體品種來看，此前由於永續債、二級資本債、私募債等底層資產採用攤餘成本法，因而具備了一定的吸引力，而估值整改過後，其優勢必然受到貶損。我們測算了2019年以來各類債券收益率的變異係數並進行對比（不同評級企業採取標準差來對比，從而避免低評級債券的風險補貼對變異係數形成干擾），發現相同期限下，評級越低，收益率波動越大；二級資本債、永續債的變異係數均高於同期限同資質債券。因此，理財產品出於估值穩定的訴求，可能會減配久期較長、風險較大的永續債、二級資本債以及弱資質信用債。不過由於私募債成交相對較少，其估值變動不大，一定程度上比永續債、二級資本債的情況稍好，因此受到的衝擊可能相對較小。

而從具體影響的規模來看，受影響潛在資產規模可能在4-6萬億元左右。理財直接持有的二級資本債和ABS規模約7000億元；而上清所披露截至今年6月末非法人產品持有PPN規模為15946億元，其中可能有部分是銀行理財持有的。疊加商業銀行永續債，我們判斷目前理財產品直接持有四類資產規模7000-10000億元。理財間接持有債券方面，銀行業理財登記託管中心披露，截至2021年6月底，理財產品持有各類資管產品規模9.49萬億元，考慮到銀行理財大量持有資管類產品，實質上是在利用其“通道”作用，通過信託/資管計劃持有私募債等資產，結合草根調研和經驗推測，我們判斷其中有50-80%使用了攤餘成本法。但其中並非所有資產都需要改變估值方式（例如一些非標資產在滿足封閉期等要求下依然可以採取攤餘成本法），預計最終需要調整的規模可能在3-5萬億。總體來看，受影響潛在資產規模可能在4-6萬億元左右。

要點二：現金理財整改任務艱鉅

現金理財新規嚴防監管套利

現金管理類理財新規基本參考證監會的貨幣基金管理體系，反映出監管層促進公平競爭，防範監管套利的決心。現金管理類產品是銀行理財為了滿足資管新規淨值化要求，但同時保留攤餘成本法估值下的淨值平穩優勢而產生的產品，在資管新規落地後產品規模快速發展。其本質與貨幣基金類似，但由於此前監管較松，在投資範圍、投資集中度等方面，現金理財較貨幣基金存在一定優勢，存續量明顯上升，佔比持續增大，撐起淨值型理財半壁江山。6月11日，銀保監會、人民銀行聯合制定併發布《關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知》（以下簡稱“《通知》”或現金管理類理財新規），監管標準整體上與貨幣市場基金等同類資管產品保持一致，旨在消除監管套利，促進公平競爭。

《通知》正式出台，完善了資管新規的監管拼圖，但對於現金管理類理財來説卻從收益率和規模兩方面，帶來了不小的挑戰。我們選取了不同類型商業銀行的個別理財產品為代表進行觀察，不考慮部分時間點的異常值，現金管理類理財總體上收益率在走低，這説明在《通知》出台前產品已經開始根據《徵求意見稿》整改，由於投資範圍受限，相應所取得的回報也就有所貶損了，《通知》正式出台後，收益率下行的趨勢依然在延續，現金理財對於投資者的吸引力減弱，規模也出現了相應的縮減。

當前整改壓力依然較為艱鉅

對比《通知》裏對於現金管理類理財產品投資範圍的限制，目前已達標情況並不樂觀，無論是期限還是評級角度都需要進一步整改。由於理財產品缺乏公開統計資料，我們分別選取了若干不同發行人性質（即理財子、全國性銀行、城農商行）的理財產品作為樣本，觀察其定期報吿中披露的期末前十大資產投資明細，並對比《通知》中的投資範圍，統計其待整改的資產規模佔比，結果如下表（部分配置的資產為資管計劃，無法穿透並獲知其期限和評級，因此最終所推測的待整改資產佔比與實際可能存在較大的誤差）：

從上表的情況來看，理財子現金理財的配置問題集中於評級，全國性銀行主要是期限，而城農商行管理問題整體比較嚴重，期限和評級待整改的產品佔比都較高。從樣本情況來看，對比《通知》裏的要求，理財子期限待整改（即剩餘期限超過一年，下同）的資產較少，但由於其可能傾向於採取資質下沉策略以增厚收益，因此配置了較多AA+以下的債券，屬於《通知》中禁止投資的對象；而全國性銀行在投資上比較看重風險控制，沒有配置較低評級的資產，僅僅部分債券剩餘期限超過1年，伴隨着部分資產在過渡期內剩餘期限不斷縮短，後期整改壓力不大；而城農商行的問題相對嚴重，期限和評級待達標的資產規模相對較大，綜合考慮下來，過半配置資產都需要整改。

結合當前現金管理類理財規模，我們預計需要整改的資產可能達到3.5萬億元。銀行業理財登記託管中心發佈的《中國銀行業理財市場半年報吿（2021年上）》，截至2021年上半年，全市場現金管理類存續餘額達到7.78萬億元。根據理財子、全國性銀行以及城農商行現金理財佔比的歷史情況，我們大致推算了各類主體存續的現金理財規模，並結合上表求得需要整改的資產規模：以上半年末時點看，有3.77萬億資產待達標；假設資產不變，隨着部分資產自然到期，在2022年年末，即現金管理類理財整改的過渡期結束，仍有3.64萬億資產需要調整——整改的任務依然十分艱鉅。（注意：由於樣本存在較大的侷限性，實際情況可能與樣本測算情況有較大的差別，以此為依據測算的整改資產規模可能有所高估）

要點三：理財子成立審批放緩

從新聞報道和實際情況來看，目前理財子的成立和審批節奏較此前都有所放緩。9月7日，根據21世紀經濟報道消息，記者從至少三名獨立信源確認了一則消息，即“未設立理財子公司的銀行將無法再新增理財業務，存量規模鎖定，逐步消化。”但目前尚未接到相關正式通知。雖然官方尚未證實這一信息，至少我們已經可以注意到從去年以來銀保監會對於理財子公司的審批以及開業的批覆有所放緩。尤其是浦銀理財、廣銀理財兩家，距離獲批籌建已過去近一年的時間，理財子公司卻仍未開業。根據界面新聞報道，浦發銀行已經上報了開業申請材料，但銀保監會遲遲沒有批覆。

監管部門正逐步限制中小銀行理財業務，引導其重視信貸業務，迴歸本源，從監管思路和精神上來看，這一規定也是有章可循的。早在2018年出台的“資管新規”中就有這樣一條：主營業務不包括資產管理業務的金融機構應當設立具有獨立法人地位的資產管理子公司開展資產管理業務，強化法人風險隔離，暫不具備條件的可以設立專門的資產管理業務經營部門開展業務。隨後出台的銀行理財新規中也有類似表述：商業銀行可以結合戰略規劃和自身條件，按照商業自願原則，通過設立理財子公司開展資管業務，也可以選擇不新設理財子公司，而是將理財業務整合到已開展資管業務的其他附屬機構。商業銀行通過子公司展業後，銀行自身不再開展理財業務（繼續處置存量理財產品除外）。據21世紀經濟報道消息，今年上半年，各地銀保監局以窗口指導的形式通知各地中小銀行，要求間接投資、異地非標業務、金交所合作業務這三大類業務只減不增。實際上，許多中小銀行受限於人員團隊、系統設施等因素，直接投資能力不足，過去通過委外合作的方式開展了大量資管業務，而現在監管逐步引導中小銀行退出理財，顯然委外業務也將隨之萎縮。

後市展望

銀行理財如何應對新挑戰

在構建覆蓋客户全方位資管需求的理財體系的同時，挖掘優勢領域，打造特色鮮明的拳頭產品。在資管業務統一監管的背景下，監管套利逐步消失，基金、保險、券商等機構發力也增大了資管行業的競爭壓力，只有打造先進的產品體系、拓寬業務領域才能提高行業地位。一方面，銀行理財亟需構建涵蓋主動、被動、權益、固收等在內的多品種多角度產品體系，為風險偏好較低的客户提供現金管理類或固收類淨值型產品，而對於風險承受能力較高的客户，可以在產品設計中加入貴金屬、商品、外匯等資產，推廣“固收+”概念。另一方面，應當積極捕捉經濟發展熱點，踐行金融服務實體理念。例如，隨着我國經濟向高質量發展轉型，銀行理財可創設ESG主題等相關產品支持我國產業結構調整。

提高投研能力，短期內可藉助與基金等機構的合作，重點發展FOF產品模式，長期還需立足於團隊建設。不斷市場化的專業分工為銀行理財與同業機構間更進一步的合作建立了基礎。銀行理財和理財子的背景決定其擅長於固收領域，但並不擅長權益類投資，因此在早期可以與權益市場投資見長的公募基金、券商資管等同業資管機構的合作，利用其成熟的投資管理團隊、全面的投資研究體系。運作方式上包括產品模式和投顧模式：目前銀行理財團隊尚在建設初期，委外的主流仍然是產品模式，藉助符合監管政策要求的FOF、MOM 產品，不斷強化大類資產配置。尤其是FOF產品模式，可以成為資管新規下銀行資管轉型的重要方向，也是理財子公司發力的有效跳板。通過FOF借鑑外部資管機構的經驗，進行機構間的合作，產品投資渠道更加多元，間接持有一些國內買不到的投資基金。在緩解銀行自身的建設成本的情況下，為客户帶來長期有效的配置回報。隨着經驗累積，預計投顧模式將逐步發展，外部投資機構通過提供資產配置建議等方式指導，具體進行投資操作的還是銀行理財自身。

加強投資者教育，打造管理人與投資者的命運共同體。資管新規發佈以來，行業向“打破剛兑、迴歸本源”轉型，推動全市場形成“賣者盡責、買者自負”的“真資管”環境。在資管產品全面淨值化轉型的背景下，底層資產的價格波動都會反映到產品的淨值走勢上，且產品的收益和虧損都需要投資者自行承擔。這對以往資金池模式下習慣了“保本保收益”的客户造成了不小的心理落差，對於淨值化轉型帶來的產品波動接受度較低，也會影響到資管行業的轉型進度和發展空間。這就需要銀行理財及其子公司一方面在銷售產品時提示潛在風險，讓投資者自主決策選擇適合自身風險承受能力的理財產品；另一方面，也要通過宣傳講座以及各類新媒體方式與客户溝通，讓客户理解打破剛性兑付其實是讓產品的收益和風險更加匹配，培養良好的投資習慣，通過長期投資來平滑淨值波動，收穫經濟發展和企業成長的紅利。

債市將受到哪些影響

第一，理財規模增速大概率有所放緩，甚至有可能出現規模的階段性萎縮，債市的配置力量可能有所減弱。一方面，“體外資產池”背景下的“偽淨值”產品料將明顯受限，通道式委外會減少。《資產管理產品相關會計處理規定（徵求意見稿）》指出，理財產品等資產管理產品通過自主投資和委外投資方式持有的相同金融資產的公允價值估值結果應當一致。按照新的規範要求執行之後，預計銀行理財的委外投資短期內將出現比較明顯的壓縮。未來委外主要就是通過與公募基金的合作以藉助其提升投研能力，而與信託、券商資管的通道式合作會減少。另一方面，現金理財整改壓力較大，後續規模可能持續收縮。考慮到對現金理財的監管標準基本對標公募基金，而後者相對於現金管理類產品具有免税優勢，銷售門檻也更低（理財子公司發行理財產品不設銷售起點，所以銷售門檻的劣勢對於設立理財子公司的銀行來説並不存在）。疊加30%的規模限制以及攤餘成本法估值受限導致淨值波動增加，都會使得現金管理理財的吸引力降低，進而規模可能進一步縮減。理財子審批成立受限，部分銀行理財無法被承接，只能自然到期後退出，這也會使得理財規模增速下降。

第二，高等級短久期債券的配置需求相對上升，收益率曲線陡峭化，信用利差或將有所增大。整改之前，以銀行理財為主的非法人產品藉助資金池大量投資於信用債以獲取加槓桿、期限錯配和風險補償帶來的收益，但同時也導致信用利差持續縮小。這種套利模式使流動性因素和加槓桿能力極大程度決定了信用利差的水平，而主體資質的影響則被弱化。但隨着監管制度的完善和監管力度趨嚴，金融機構對於資管項目單獨管理、單獨建賬、單獨核算，資產池模式受到打擊，信用利差開始走闊。這一趨勢未來仍將延續：①理財產品本身對於資產的安全性有較高的要求，以個人投資者為主的持有結構也使得產品風險偏好較低；②今年下半年以來市場信用風險發酵，信用違約短時間內難以出清，雖然風險事件已經在妥善處理的進程中，但投資者的顧慮仍未完全消除，對地產等概念依然較為謹慎，信用下沉策略性價比不高；③理財淨值化轉型，攤餘成本法估值受限，疊加IFRS9 實施，資產減值損失計提由過去的“已發生的損失”擴大至“預期損失”，在這一安排下，損失的計提時間提前，為更好地管理產品淨值，理財將更偏好高評級短久期債券，減持低評級信用債，信用利差預計仍將走闊。

第三，銀行資本工具面臨重定價的壓力。在國內外監管加強對銀行資本約束的背景下，銀行發行資本債補充資本的訴求較強，但是銀行表內承接他行資本債受到銀行資本限制，因此以往不少銀行選擇通過理財產品“互抬轎子”；疊加今年上半年以來資產荒問題，也使得理財產品加大了對資本債的配置，導致資本債信用利差持續下行。然而在對現金管理類理財配置範圍以及攤餘成本法應用的監管落地後，利差再次上行；10月底是針對估值方式監管規定的階段性整改節點，且受到了信用債風險暴露等外部因素的影響，二級資本債收益率再度下行。考慮到後續現金管理類理財整改，二級資本債收益率或將再度上行。但我們認為此前監管的衝擊很可能是短時間內對於二級資本債最大的利空，後續的調整不會對市場構成超預期的影響。因此，即便二級資本債信用利差有所上行，也難以超越此前的高點。

國內宏觀

總量數據

11月經濟數據總體向好。規模以上工業增加值同比增長3.8%，兩年平均複合增速5.4%。從需求端來看，外需依然較強，11月出口繼續超預期高增，出口金額的兩年平均增速達到21.3%是主要的支撐因素。限產限電、疫情汛情等密集的衝擊過後，三季度確認了工業生產的底部，四季度已經在迴歸平穩的路上，預計明年上半年基建和房地產的反彈將為工業生產提供進一步的增量。

製造業投資整體回暖向好，基建投資蓄勢待發，地產託底政策見效，最壞的時候即將過去。1-11月全國固定資產投資（不含農户）同比增長5.2%，兩年平均增長3.9%，比1-10月加快0.1pcts。11月製造業投資兩年平均增長11.2%，較上月大幅提升4.3pcts，其中高技術製造業大幅反彈形成本月製造業投資的主要驅動力。11月基建投資額兩年平均同比增速下降0.9%，較10月邊際回落2pcts。從偏弱的建築業高頻指標中可以推斷出地產、基建整體的需求並不強。但是值得注意的是，不論是以建築業PMI新訂單為代表的前瞻指標，還是政策的態度，抑或是基建資金來源的改善，都指向明年上半年基建投資顯著回暖的概率很高。11月房地產開發投資兩年平均增長約3%，其中房企資金來源的兩年平均增速較上月已有顯著改善，上升2.6pcts至4.4%，現金流壓力得到較好的緩解。

消費和服務業的“免疫力”有所增強。11月全國服務業生產指數同比增長3.1%，兩年平均複合增速為5.6%，比10月份上升0.1pct。從零售端來看，11月社會消費品零售總額同比增長3.9%，兩年複合平均增速為4.4%，較上月僅小幅下降0.2pct。餐飲收入兩年複合增速-1.7%，比較真實和直接地反映了11月散發疫情對消費的衝擊，但整體的零售和消費數據並沒有出現類似的降幅，説明目前國內的疫情防控工作更加精準，更好地兼顧了經濟發展和疫情防控之間的關係，消費和服務業的“免疫力”有所增強。

失業率維持低位，但年輕人的就業形勢依然嚴峻。11月全國城鎮調查失業率為5%，較10月小幅上行0.1pct，31個大城市城鎮調查失業率為5.1%，與10月持平。在保民生、保就業的政策目標導向下，政府在應對失業的問題上取得了顯著的成效，失業率已經大致回到了疫情前的水平。但從就業年齡結構上看，16-24歲人口的就業狀況仍顯著高於季節性的水平，説明失業更加集中於年輕人，結構性問題更加突出。

高頻數據

房地產市場方面，截至12月17日，30大中城市商品房成交面積累計同比增加6.27%，其中一線城市累計同比上升16.70%，二線城市累計同比上升15.85%，三線城市累計同比下降13.67%。上週整體成交面積較前一週下降13.03%，一、二、三線城市周環比分別為25.81%、1.84%、25.33%。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為28.59%、22.13%、5.16%，周環比漲跌幅分別為-9.06%、-6.76%、23.27%。12月16日，中國人大網發佈財政部部長劉昆在2021年10月19日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第三十一次會議上對《關於授權國務院在部分地區開展房地產税改革試點工作的決定（草案）》的説明。劉昆指出，進一步深化房地產税改革試點，可以發揮試點對整體改革的示範、突破、帶動作用，強化房地產調控需求側管理，穩定市場預期，也為今後全國統一立法積累經驗、創造條件。

高爐開工方面，截至12月17日，全國高爐開工率為46.41%，較前周下降0.28個百分點。近期，唐山解除環保二級應急響應，部分鋼廠復工復產，但復產時間較短，高爐開工率維持低位。預計未來受冬季天氣影響、環保檢查持續高壓等因素疊加，高爐開工率很難有大幅上漲。

航運指數方面，截至12月10日，BDI指數下降27.29%，收2379點。CDFI指數下降15.15%。本週BDI指數跌幅達27.29%，創下2019年2月以來最大周跌幅記錄，主受各船型市場需求均萎縮影響。

通貨膨脹：豬肉價格下跌，工業品價格大體上行

截至12月17日，農業農村部28種重點監測蔬菜平均批發價較前周環比下降4.82%。從主要農產品來看，生意社公佈的外三元豬肉價格為16.85元/千克，相較上週下降3.82%；雞蛋價格為9.59元/千克，與上週保持一致。本週豬肉價格回落，養殖户出欄意願有所增加，但需求端表現不佳，整體市場供強需弱，導致價格下降。

截至12月17日，南華工業品指數較前一週上漲3.76%。能源價格方面，WTI原油期貨價報收70.86美元/桶，較前周下降1.13%。鋼鐵產業鏈方面，Myspic綜合鋼價指數為180.24，較前一週下降0.92%。經銷商螺紋鋼價格為4785.26元/噸，較前週上升1.22%，上游澳洲鐵礦石價格為765.67元/噸，較前週上漲6.94%。建材價格方面，水泥價格為608.33元/噸，較前周下降1.62%。本週鐵礦石價格上漲，國內部分鋼廠復工復產，市場情緒好轉，帶動礦價大幅上漲。海外鐵礦石供給依舊強勁，國內環保措施短期不會明顯放鬆，預計未來鐵礦石市場維持供強需弱格局。