本文來自：廣發香港，作者：鄭新煌

自2019年以來，A股市場受益於經濟韌性好、貼現率整體下行以及一系列制度改革等因素的提振，應對全球波動的獨立性有所增強。相比之下，港股作爲典型的離岸市場，面對層出不窮的各類風險因素（包括疫情、地緣政治、本地社會事件、美聯儲收水等），抵抗能力相對較弱，因而也顯著跑輸A股。

（1）盈利：受供需缺口、房地產下行、出口可能自高位回落的影響，22年中國經濟面臨一定的逆風，企業盈利也將相應承壓。由於港股市場具備由海外機構投資者主導的特性，注重盈利的趨勢與確定性，因此儘管兩地的盈利週期趨於一致，但在上行期，港股更容易取得相對收益；而在下修期，A股的走勢則更好。

（2）監管：今年監管政策的收緊主要集中在三個環節：數字經濟的治理、房地產去槓桿以及“雙碳”政策的執行。其中，A股對第三個因素更加敏感，但其影響正在逐步消退——政策糾偏、保供穩價已經取得了顯著成效。相比之下，前兩個因素對港股影響較大，但目前仍然沒有看到明顯的政策轉向跡象——12月的中央經濟工作會議再次提及了 “防止資本野蠻生長”和“房住不炒”。事實上，對數字經濟和房地產業的監管從屬於共同富裕這個更爲長期的政策框架，未來監管和發展兩手抓將是常態，市場一直關注的“政策底”概念短期內未必真的能夠成立。

（3）流動性：A股對內地的流動性更加敏感、港股作爲典型的離岸市場則受全球流動性的變化影響更大。因此，後續內地的寬鬆有望提振A股（本次穩增長表述的明確性屬於近年少見），還有居民資金入市和北向資金增加的雙重提振；全球的收水則將施壓港股（點陣圖顯示22年和23年美聯儲將各加息3次）。

（4）風險偏好：應對企業制裁、中概股除牌和地緣政治衝突這三類地緣政治風險，A股的韌性都要好於港股。近期地緣政治事件的發酵（美方頒佈實體清單、實行外國上市公司問責法）都基本未對A股產生太大的影響，而港股作爲離岸市場的一部分，則對此較爲敏感。短期內地緣政治關係或仍將處於“樹欲靜而風不止”的狀態，壓制港股的投資情緒。

目前港股的估值水平和技術指標都顯示出市場已經計入了過分悲觀的預期，超賣的跡象較爲明顯，幾乎已經進入了“跌無可跌”的狀態，安全邊際和投資性價比凸顯。未來港A的差距將會收窄，但這個過程可能不會很快發生。在港股受風險因素衝擊反覆築底、A股則保持韌性的過程之中，短期內“港弱於A”的狀況暫時可能還難以得到徹底的扭轉。

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