本文來自格隆匯專欄：中信建投宏觀固收黃文濤 作者：黃文濤、錢偉

核心觀點

事件：北京時間2021年12月16日凌晨，美聯儲召開本年度最後一次議息會議，決定縮減購債規模從每月150億美元增加至300億美元，經濟預測中，大幅調升今明兩年通脹預期，降低明年失業率預期，點陣圖顯示2022年和2023年各有3次加息。

美聯儲對當下政策節奏和未來展望，都出現了疫情後最激進的一次變化，讓人聯想起疫情發生之初聯儲迅速做出大幅寬鬆決策的轉向風險。

我們就幾個關心的疑問給出一些看法：

（1）點陣圖顯示的加息前景，還有轉圜餘地嗎？歷史上兌現情況並不理想。

本次會議最引人關注的，無疑是點陣圖顯示多數官員預期明年會有3次加息，而9月僅一半官員認爲明年有1次加息，這是否意味着明年多次加息、提前加息已經不可避免了呢？僅從點陣圖的角度看，其所蘊含的信息對中期的指示意義相對有限。首先，其變化的靈活程度很大，並不會拘泥於某次預測，出現“粘性”的情況。例如，今年此前三次預測，基本指向2022年不會加息，但本次就大幅變化，明年點陣圖再度大幅變化都是正常的。其次，官員對加息態度降溫的情況也曾出現，例如2014年點陣圖預期2015年加息4次，但最後2015年堪堪加息一次。最後，鮑威爾發佈會上也指出，點陣圖並不是計劃，只是各位官員的預測，而且這些預測伴隨着明年強勁的經濟和就業預測。

（2）美聯儲對通脹和就業的權重是否出現了系統性變化？就業仍是核心，但邊際上有一定鬆口，未來要等待更系統的表述。

相對於點陣圖直觀的衝擊，更值得關注的內容則是聯儲對於加息標準、框架內涵的態度。理論上，聯儲賦予就業的權重已經遠超通脹，但目前通脹遠超預期的背景下，聯儲態度也在被迫發生一些變化。首先，聲明內容上，有關未來加息的前瞻指引，仍然肯定了充分就業是核心標準，因此總體框架暫時並未變化，我們仍判斷就業路徑纔是明年的政策主線。第二，對通脹的描述顯然出現了很多變化，包括加息前瞻指引中已不再設置通脹的訴求，刪去通脹是暫時的表述，同時發佈會上承認通脹已經遠高於2%目標，“平衡路徑下”允許聯儲在就業達標前提前行動（但尚不至於），以及需要實時的對通脹進行反應、無法容忍長期的高通脹的風險。因此，聯儲主觀上似乎已經對框架進行了一定放鬆，明年加息變多是應對通脹的一個體現。第三，本次會議的表述，還不算系統性闡述，就此進行未來的政策路徑預判，不確定性非常大，關注明年Q1聯儲是否有更多詳細討論。

（3）充分就業的標準大幅下降了嗎？已經有徵兆，坦承勞動參與率或維持低迷。

如果原有框架不修正，又要短期快速加息，那唯一需要修補的邏輯漏洞便是充分就業的標準。顯然，這一塊由於缺乏通脹那樣的客觀標準，可做的文章很大。首先，鮑威爾強調勞動參與率短期或無法有效回升，這與退休、老齡化等有關。其次，之前對參與率回升比較樂觀（現在爲什麼又悲觀了），主要原因是預期9月補貼完全退坡後，勞動力供給會大幅回升，但並未觀察到這一現象。不過，11月參與率回升了0.2%，一旦未來一個季度參與率連續回升，這一判斷面臨修正壓力。此外，即使維持較低的勞動參與率，我們的測算顯示未來每月非農也需要維持20-30萬的持續增長才能確保失業率降至足夠低，標準的降低並不等同於短期就可以達到。

綜上，若就業市場維持近期改善節奏，且通脹不明顯回落，聯儲有可能在明年Q2末或Q3兌現首次加息。但我們強調，上述假設的主要風險來自於：勞動參與率繼續回升（就業比預期好）+通脹一季度末開始顯著回落。隨着就業標準逐步上修，和通脹壓力逐步下降，實際加息時點或延至Q4。相對而言，更快速的加息風險較小。

（4）Taper提前結束，流動性衝擊有多大？影響較小。

提前一個季度結束QE，總量流動性的注入減少在2000億量級左右，由於赤字顯著下降、超儲充裕、隔夜逆回購豐富，短期對流動性的影響可控。

（5）如果明年加息3次，縮表也會加快到來嗎？

參考上一輪退出經驗，縮表開始時聯邦基金利率升至1.25%，按照最新點陣圖路徑2023年纔會滿足。考慮到縮表對金融市場影響較大，預計短期不會討論相關議題。

（6）對國內政策的影響：有利窗口期在縮短，寬鬆政策或加快落地

若聯儲正式進入加息週期，且採取每個季度一次的推進策略，明年下半年外部政策收緊的大趨勢將正式確立。11月國內經濟數據顯示下行壓力並未出現系統性緩解，中央經濟工作會議強調以穩爲主，預計穩定內需的政策或加速落地。

風險提示：疫情惡化超預期。