本文來自：劉章明消費產業研究 ，作者：天風消費團隊

1、21年消費板塊整體情況回顧

■消費板塊從今年春節以來整體比較疲弱，最近出現反彈，二三季度疲弱的背後有幾個原因：

①經濟增長放緩導致居民終端消費力疲軟，比如超市同店客單價持續下行，國慶客流量恢復到19年的70%但是消費額恢復到60%不到，整體説明居民的消費能力、消費意願都比較弱；

②不斷出現的疫情和極端天氣影響居民消費和企業生產，這個問題從5月份開始並在7月份加重；

③年初以來上游原材料成本和相關生產要素成本不斷上漲，對消費中游製造型企業的利潤敞口形成了擠壓，比如之前調研的一個休閒食品類公司9月中旬因為限電停產影響了訂單的完成度，另外現製茶飲的上游因為棕櫚油成本上升導致毛利率不斷下行；

4）行業整頓政策引發投資人對於消費行業DCF估值下永續估值假設的擔憂，教育、互聯網、醫美、房地產、白酒等行業從7月中旬開始不斷出現政策壓制，因此在10月份之前出現了業績和估值的戴維斯雙殺。

■10月份開始消費出現反彈，我們認為主要有以下原因：

①提價預期。提價在短期對於經銷商拿貨意願、企業盈利短期確定性有很強的幫助，提價的傳導最終能不能被市場消化需要一段時間去驗證。我們認為對於提價的接受度是大眾優於優於高端，必選優於可選，此前10月初電話會議也已經提示這個基本判斷，大眾必選出現更強反彈。

②原材料漲價得到干預。對於上游原材料成本漲價的問題，政府在10月下旬開始開始出手干預，通過政策性的調整使上游的成本沒有再繼續上升，但是目前據我們觀察成本短期也沒有下降，只是邊際上有所改善，未來成本的變動情況需要再觀察。

③市場對行業整頓的政策不確定性預期已經相對充分，比如K12學科輔導行業的龍頭企業也在跟隨國家戰略不斷優化和調整業務，好未來、新東方都在改變業務方向尋求突破。我們認為行業整頓期會有一個過程，未來預計很難出現比7月中旬到8月底更嚴重的政策影響，因此行業監管對市場估值的壓制不會是主要因素。另外，中美雙方關係緩和預期對於雙方的基本面改善都是有幫助的。

■站在當前時點往後看是偏樂觀的觀點，核心邏輯是穩增長.

①社零數據未來三個月大概率是逐步向上的，之前8月份是最差的，後面逐步有所回升，未來12月份一定會比11月份的增速高很多，因為今年春節是1月底（去年是2月份），12月份整體就開始進入備貨行情。和食品公司溝通後覺得經銷商拿貨意願還是比較強的。我們認為至少有1-2個季度的時間整個宏觀數據是企穩回升的向上態勢。

②中央經濟工作會議明確提出2022年主基調是穩，明年所有工作都要為穩增長、穩社會服務。堅持住房不炒但重點提到支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展。發改委提到推動農村居民消費升級，實施傢俱家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉。中央對於穩經濟的政策面也有非常明確的指引，在穩增長的背景下消費往上走的概率非常大。

③明年需要關注兩個點：a.明年的春節是否要求就地過節，今年春節要求就地過節導致長途遊被壓制，如果今年不強調就地過節，消費肯定會上一個台階；b.冬奧會後防疫政策是否邊際調整，動態防疫政策到明年四五月份對經濟的影響預計會進入平滑階段，未來可能更多是情緒面和局部地區的影響。整體來看明年消費趨勢應該是邊際往上的。

2、2022年佈局細分高景氣度“鑽石“賽道

■渠道端：

①線上：全域服務商和紅人新經濟：關注平台經濟領域反壟斷大背景下流量分散化趨勢，比如明年寶潔的計劃阿里站內和阿里站外銷售要達到1:1，所以要求全域運營能力，同時也帶來平台紅人新經濟賽道的高增長。

②線下：關注兩點，一是到店業務的模式改變，比如永輝的平價倉儲會員店將毛利率降到10%，向上遊供應鏈要利潤，我們將繼續關注模式是否能跑通；二是到家業務，分為從店到家和從中心倉到家，目前景氣度都很高，比如今年APP增長最快的是山姆會員店，每日優鮮、叮咚買菜等前置倉模式的即時零售增長也很快。相反，社區團購的數據在往下走，除了美團、阿里、拼多多等有平台支持的社區團購能夠增長之外，其他的都偏謹慎。

■品牌端：

①醫美化粧品：關注細分賽道，比如玻尿酸和再生產品端、功能性護膚、彩粧，明年毛戈平上市會引起對彩粧行業很高的關注，同時彩粧在國潮的重要細分賽道里。

②黃金珠寶：關注培育鑽石行業研究，力量鑽石是一個非常優質的公司，其他公司我們在跟蹤覆蓋階段。培訓鑽石整個行業的生產效率都出現了很大的提升，供給擴張有望帶來需求爆發，從而引來大的品牌商擁抱這個行業並形成更大的供給擴張。

③休閒食品：重點關注大單品和特價零食渠道，衞龍上市可能就會是市值最高的休閒食品公司，比多sku的公司有更大的市場空間；在經濟和通脹的壓力下，低價和有自主供應鏈的渠道表現也會更優秀。國內家居生活的名創優品、現製茶飲的蜜雪冰城、小酒館的海倫斯等都在這個邏輯裏。

④智能小家電：這是一個供給創造需求的行業，能提供更好的產品和更極致的產品體驗的公司會佔據更多的市場，比如便攜智能投影儀的極米科技、便攜按摩儀的倍輕鬆和電動手工具的巨星科技等都值得大家去關注。

■生活性服務：

①免税：我們認為在內循環為主外循環為輔的雙循環大背景下，除了海南離島免税同樣要關注島民免税，以及後面疫情政策放開可能帶來的口岸免税和國人市內免税店，中免、王府井都是非常好的公司，目前在底部，未來關注政策落地的時間點。

②餐飲：下游連鎖餐飲層面除非有很強的會員品牌運營能力和營銷能力，其他相對來説謹慎，因為消費者對餐飲天然要求口味、場景多變。更大的機會可能在上游連鎖餐飲的供應鏈，比如千味央廚、頤海國際，以及現製茶飲供應鏈比如立高食品、海融科技、南僑食品、佳禾食品，可以通過產品的共創形成更高的供應鏈效率幫助企業做大。另外，要關注預製菜賽道，傳統食品類公司、農業類公司還有渠道類公司都在湧入這個賽道，比如味知香、叮咚買菜的中央廚房、廣州酒店、同慶樓都在做。

③教育：我們認為對中國的職業教育體系改革的大方向要保持充分的信心，目前勞動力藍領缺失，一定會有很好的政策紅利。職業學歷、職業培訓、產學研融合都是大家值得關注的，比如中公教育、東方、中教控股都在這個賽道里，職業教育其實是鼓勵社會民營資本的。

④酒店：關注中高端市場集中度提升的機會，關注錦江、首旅、華住，RevPAR方面錦江已經恢復到疫情前的80%，華住恢復到70%，龍頭公司的份額提升也非常明確，開店保持高增長。

■生產性服務：

人力資源值得重視，上外服已經上了，北外服借殼北京城鄉，科鋭國際的靈活用工也非常強、人數突破3萬，在線招聘和靈活用工細分賽道都值得關注。

總結：明年對於消費整體偏樂觀，基本面邊際改善、數據面企穩回暖、政策面穩字當頭、估值面的相對比較優勢都逐步可以看到了，堅定佈局。

細分行業觀點分享

1、醫藥

上半年需要精選個股：2021年三季度以來，醫藥板塊震盪下行，7月開始多地疫情反覆在一定程度上影響三季度醫療服務及醫療器械等細分領域的經營與銷售，並在三季報傳導和體現，多家龍頭公司市值經歷不同程度調整。政策層面，2021年醫保目錄談判、IVD及關節集採、第五批國家藥品集採結果好於或符合預期，有利於龍頭企業份額提升，國產替代加速。

建議重點關注“性價比策略”的個股選擇思路，結合估值、業績趨勢、股價催化的匹配作為前提進行篩選。

①醫療服務。目前各地醫療服務價格調整已進入窗口期，且近期康復醫療支持政策進一步落地，促進行業發展。

②政策預期修復：a）帶量採購的拐點已出現，從關節國家集採結果看，無論是監管部門還是投標企業都更趨理性；b）剛剛結束的胰島素國家帶量採購落地，通化東寶、甘李藥業等國內胰島素企業中選結果較好，國產替代有望加速；c）國家醫保目錄談判工作體現出創新藥是被政策高度鼓勵和支持的方向，企業應對也趨於理性和成熟。

③經營業績改善：部分公司經過較長維度的經營和股價調整後，經營基本觸底，後續業績有望穩健增長。

選股思路：藥明康德、凱萊英、三星醫療、國際醫學、錦欣生殖(H)、通策醫療、邁瑞醫療、愛博醫療、南微醫學、信達生物、一心堂、健民集團（建議關注）、羚鋭製藥（建議關注）、濟川藥業（建議關注）、同仁堂（建議關注）

2、家電

在年度策略報吿中，我們對22年家電市場做了三點判斷：

1）判斷一：對家電行業起到壓制因素的成本項，預計在22年會有所回落，海外供給主導的銅、不鏽鋼、鋁可能也會處於回落通道上。從成本端看，大家電企業的利潤變化往往會滯後於成本端變化1-2個季度左右，這輪原材料指數從21Q2起出現了階段性拐點，一旦成本回落，對大家電的供需兩端都會有修復作用，因此我們判斷在21Q4起家電企業會在毛銷差上也會呈現出向上的拐點。

2）判斷二：22年家電的海外需求增速可能好於預期。我們認為海外的需求也會好於大家的預期，從調研情況看看，在去年Q4異常高值的情況下今年多數外銷企業表示仍能實現增長，一方面有提價的因素，另一方面也可以看到海外的需求整體比較強勁。並且，海外主要家電企業在Q3季報中對於全年增速預判均保持較樂觀水平，其中SEB、A.O.史密斯公司均在Q3上調全年預期，惠而浦在Q3上調長期營收增長目標。根據惠而浦對於市場的預測，當前利率處於歷史低位，購房需求增加，家電替換需求增加，居民可支配收入增加，以及疫情期間全球電商業務大幅加速等因素將共同拉動家電需求，因此其將中長期銷售增速目標自3%左右上調至5-6%左右。因此我們預測22年家電企業的外銷或海外業務並不會像大家預測的持平或者下滑，且仍可能實現增長。

3）判斷三：成長賽道仍然會延續高景氣，背後是經濟長期發展的動能。成長賽道主要指景氣度較高的清潔類、個護類產品和集成灶等品類，這些賽道高景氣度的背後不僅是疫情的催化，通過將日本和中國人均支出和人均GDP進行對比分析，我們認為其中也有國內市場消費支出轉化的因素，因此在走出疫情後，清潔和個護的高景氣度仍在持續。雖然這些品類的增速有所放緩，但通過與其他家電品類進行橫向對比，或者放到整個消費板塊中去對比，清潔電器和集成灶的大幾十增長也是非常亮眼的。因此我們認為，這是一個長期的消費轉向，預計明年這些賽道仍然會延續高景氣狀態。

對於明年的投資策略我們認為可以聚焦於成本改善和高景氣賽道兩條主線：

1）成本改善主線：展望四季度及明年，成本改善因素預計將會首先在白電上體現，其確定性較好，且轉嫁能力較強。白電公司歷經多輪提價，疊加成本下行有望在短期迎來利潤剪刀差，推薦海爾智家及美的集團。成本改善線上，今年受損明顯的小家電公司亦可關注利潤端的修復，但時間順序可能晚於白電，我們認為，蘇泊爾在利潤修復方面兼具彈性和確定性。

2）高景氣賽道主線：高景氣賽道可以持續關注，集成灶和掃地機行業可以進行長期的配置。我們認為，在自清潔技術逐步完善後，行業可能由技術升級驅動價格提升逐步向規模效應提升銷量邏輯轉換，推薦科沃斯、石頭科技。集成灶賽道在滲透率帶動下預期仍有較好增長，但需關注房地產税試點後續對地產銷售和二手房成交的影響，推薦億田智能。

更新觀點：昨天發改委吹風會重提傢俱家居的下鄉和家電的以舊換新，上一次刺激為十年之前，疊加存量市場迎來換機週期，我們認為整體有利於大家電市場的需求修復，因此我們對22年大家電市場的發展信心會更強烈，海爾和美的有望受益於該政策的落地。

3、食品飲料

展望2022：一致性預期存在分歧，尋找穩定性將成為明年的主要投資策略。我們認為當下市場對食品飲料板塊存在以下分歧，1）消費復甦的時間，2）提價傳導的順暢性，3）新渠道對消費的影響，4）熱門賽道的競爭。但是我們認為，雖然面對2022年，仍有很多不確定的因素，對於消費的全面復甦也沒有明確的定論和前瞻性的數據，但是在今年經歷了壓力測試之後，食品飲料目前處於低迷時期的尾聲，如果放眼更長維度來看，仍需樂觀面對，消費升級仍然是不變的趨勢，而且走過了2020和2021這兩年基數上的紊亂之後，食品飲料可以更好的自上而下檢驗出一些穩定性的行業趨勢和優質公司。當前對食品飲料的判斷上的分歧和投資上的舉棋不定，是可以通過系統性的梳理，尋找出“穩定性”的投資機會。

在分歧之中展望2022年，我們認為尋找穩定性將成為明年的主要投資策略。結合當下各細分子行業的估值表現，以及對於行業基本面和未來的展望，我們認為可關注三條主線機會：一是消費承壓與成本承壓下，行業龍頭的穩定性機會凸顯，二是行業趨勢與公司業績雙穩定，三是估值底部與業績反轉的雙穩定。

消費承壓與成本提價傳導，首選競爭格局好的絕對龍頭企業：1）高端白酒估值已進入合理區間，明年可能延續K型消費趨勢，高端白酒的穩定性彰顯，推薦貴州茅台、五糧液，關注瀘州老窖；2）漲價邏輯下，我們認為在需求仍存在一定不確定的情況下，提價的傳導至關重要，龍頭在行業競爭中具備相對優勢，提價紅利有望釋放，推薦伊利股份和安琪酵母，關注海天味業和蒙牛乳業。

行業趨勢與公司業績雙穩定，首選啤酒賽道，次選餐飲產業鏈：1）啤酒行業結構升級邏輯無論是在企業層面還是在投資層面都在持續強化，短期看行業提價催化，長期看好啤酒高端化所帶來的行業Beta性機會，推薦青島啤酒，關注重慶啤酒和華潤啤酒。2）餐飲產業鏈的趨勢不可逆，效率至上的大時代，餐飲工業化必將催生出眾多優質公司，雖然短期會有競爭壓力，繁花雖不似錦，羣星也有璀璨，持續推薦千味央廚，關注立高食品、安井食品。3）健康化趨勢下，各細分賽道龍頭有望受益行業Beta以及公司自身Alpha實現快速成長，推薦東鵬飲料，關注科拓生物、妙可藍多和湯臣倍健。

估值底部與業績反轉的雙穩定：經歷2021年的回調之後，食品飲料部分標的目前處於歷史估值底部，安全邊際較高。同時也可以確認處於改革的恢復通道中，業績反轉迎來戴維斯雙擊的機會很大，這類標的在2022年有望跑出較強的超額收益。推薦白酒板塊的洋河股份、複合調味品板塊的日辰股份以及食品配料板塊的佳禾食品，建議關注複合調味品板塊的天味食品，軟飲料板塊的承德露露。

4、輕工

地產政策緩和，疊加傢俱家裝下鄉補貼，利好低估值的內銷家居。

12月3日，三部委集體迴應房企風險問題，恆大事件短期衝擊或將進一步改善。央行有關負責人表示，短期個別房企出現風險，不會影響中長期市場的正常融資功能，近期境內地產銷售、購地、融資等行為已經逐步迴歸常態。證監會有關負責人表示，上市公司債券發行人經營財務指標總體健康，個別房企風險對資本市場運行的外溢影響可控，支持房企合理正常融資。銀保監會新聞發言人表示，現階段重點滿足首套房、改善性住房按揭需求，合理發放房地產開發貸、併購貸款及加大保障性租賃住房支持力度。地產政策逐步寬鬆、後續回暖可期。12月8日，國新辦舉行國務院政策例行吹風會，介紹“十四五”推進農業農村現代化規劃有關情況。國家發改委農村經濟司司長表示，推動農村居民消費梯次升級，實施傢俱家裝下鄉補貼，促進農村居民耐用消費品更新換代。

我們看好地產政策修復，其中最看好的軟體家居賽道。概括來講，大宗業務打不掉零售，線上模式打不掉線下，頭部品類擁有很高壁壘。根據最新草根調研數據，家居龍頭增速依舊強勁。推薦標的為喜臨門、顧家、敏華。

第二個方向為包裝轉型。基於包裝（企業）本身估值較低，主業又有業績，轉型過程中產生兩個利潤增長點：一是傳統業務的估值修復，二是轉型業務的溢價。相關標的為紫江企業，轉做鋁塑膜。

第三個方向是雙碳。目前只有配額交易，22年預計會開放CCER交易，主要推薦岳陽林紙。

第四方面，新興煙草方面或於明年出台細則。目前很明確的方向是把上游尼古丁供應、終端供應納入煙草管理以及所有流通環節，每根電子煙在全國電子煙交易平台登記，從而實現整個新興煙草從上游、到下游的流通監控。未來需關注細則對於税、牌照等方面的相關要求，從而能夠更清晰的看出整個行業的空間和產業鏈哪些企業受益。

5、紡服教育

教育板塊的異動主要是廣東市教委發放了在線教育的辦學許可證及高中學科培訓盈利性選擇的消息刺激。整體來看，對於以好未來、新東方為代表的學科培訓可以適當的樂觀，但是對於這個新聞不必過分的解讀，首先在學科培訓領域，我們把它分為K9和非K9或者説是義務教育、非義務教育。

1）在義務教育階段，我傾向於認為好未來、新東方已經官方宣佈全面退出市場，所以線上許可證的發放的其實沒有任何影響，對於這個行業最大的殺傷其實還是在於週末禁止培訓，直接擊穿行業盈利模型，不管能不能允許營利，其實是不會盈利的。

2）非義務教育階段，政策之前是相對模糊，因為不知道高中階段會不會參照義務教育階段的政策，那麼今天廣東政策發佈是傾向於放寬，但是我是比較謹慎的，因為可以選擇營利性；但是對於週末寒暑假是否可以培訓，最核心的這一點，我覺得還是不明朗，如果還是禁止培訓，其實意義有限。

高中階段，之前好未來、新東方佔比很低，因為學生的時間很少，主力課程還是正在小初階段，所以我覺得對於高中階段的未來的重心也不會特別強。

現在我覺得對於好未來、新東方，大家還是更多的把關注點集中在新業務的拓展上，包括新東方在線直播帶貨業務的發展，包括好未來素質小班的進展，我覺得之所以對板塊適當樂觀，是因為確實跌透了，只要有正向的邊際變化一定會有很大的彈性，但是對於這個政策本身，其實沒有過多的緊張。

紡服教育三個方向：1）職業教育：中公教育；2）疫情拐點：偉星股份；3）國產替代：李寧。

職業教育——中公教育：明年的高校畢業生人數增長20%+，達過去十年來最高，主要是因為18年國家進行了高職擴招，那麼這部分百萬增量會在明年流入就業市場，那麼在20、21年，國家依然進行了高職擴招，那就代表着23、24年國家的高校畢業生依舊會在高位，這就奠定了整個教育的前提、市場需求。考慮到現在整個宏觀經濟走弱，民營企業崗位的減少，就業壓力增加，公職類崗位的相對吸引力一定是增強的，給職業教育提供了肥沃的土壤。

以2022年國考為代表的公職類招錄體現了招錄週期轉好趨勢，2022年部分省考是高位數增長，預示在穩就業前提下，國家對招錄市場更多人數的投放，更好帶動招錄市場的回暖、週期觸底的反轉，落實到中公教育是Q2、Q3由於市場無序競爭導致人力成本增加，我們認為到了Q4和2022年會逐步消化，考慮到整個行業beta相對強，政策明確，重點推薦關注中公教育。

疫情拐點——偉星股份：7月份覆蓋以來陸續加入月度金股，公司市值有3倍以上的增長還非常堅定，目前有非常大的空間。公司的強表現起源於Q2收入和盈利能力強勁的表現，當時人們更多認為更多受益於疫情的訂單轉移，這雖然是重要因素，但Q3甚至Q4可以看到訂單仍然保持高增長，因此不只訂單轉移，而是產業格局的變化，背後根本原因：

1）供應鏈優勢：中國供應鏈的穩定性為偉星打通大客户提供機會，之前缺少機會展示中國供應鏈優質的產品和服務；

2）行業增長空間大：行業龍頭YKK為代表的發展空間足夠大，YKK每年收入接近200億，近幾年往下走趨勢的明確給了偉星巨大的發展空間；

3）產品優勢：①相對於YKK更多體現在交期服務，包括多樣化的設計，由企業天然基因和慣性決定，更加符合紡織服裝下游品牌端的產業變化，更多追求快反、個性化、時尚化的趨勢，這點相比YKK有更多優勢。②近期YKK深圳工廠出現了較多問題對其口碑有較大影響，偉星的訂單有強勢的增長勢頭，公司過去十年沉澱的國際化和智能製造的紅利藉助疫情得到展現，紅利並將延續，經營拐點從中單位數的增速上升到20%以上的增速；因此考慮疫情拐點後優勢展現，重點推薦偉星股份。

國產替代——李寧、特步。1）特步：Q4以來特步流水較強，考慮估值以及市場預期，往上走彈性大；明年一月發了公司流水後形式將更明朗。

2）李寧：在新疆棉、鴻星爾克、近期加拿大鵝一系列催化下，國牌的勢能突破明顯，同時阿迪、耐克流水下滑，將被國牌替代。①產品力：從渠道邊際變化來看，李寧是最有概率突破的品牌。②品牌端：李寧1990全球首店北京僑福芳草地店10月21日-11月20日首月零售突破270萬元超預期，增加流水、強化品牌調性，穩態有望刷新國牌高度。③產品端：產品系列科技化、IP化非常成熟，已經達到國貨最高水平。④運營端：今年十一批發經理王總到位後，加大渠道改革力度，這些改革對於公司前所未有，不管是門店數量的邊際增加、開大店關小店的標準化門店管理，都是向直營看齊，運營紅利未來三年也將逐步釋放，因此在國貨替代領域重點推薦李寧。

6、免税休閒食品黃金珠寶

零售社服行業受疫情影響較大，但縱觀明年整個行業還是有很多景氣的賽道，先彙報免税、珠寶和休閒食品這三個賽道的相關情況以及標的的推薦。

首先是免税。免税最景氣的仍然還是離島免税，今年下半年國內突發疫情，導致整個海南的客流承壓，相關的一些公司如中國中免三季度業績有一些波動，但是大家不用太悲觀，三季度應該是利潤率的最低點，接下來四季度、明年肯定是一個邊際好轉的過程。首先，四季度本身是海南的旺季；其次中國中免的規模效應會更強，我們可以看到整個海南的消費正在邊際好轉；最後，隨着明年新店的開業、新品牌的引進，整個海南的增量會逐漸湧現，尤其是明年下半年。免税的第二個方向提醒各位領導關注一下島民免税，島民免税大概率會在年內落地，重點關注一下相關國企尤其是海南省地方國企，特別是已經是免税運營商的地方國企，大概率是第一批運營海南島民免税的企業，島民免税明年肯定會貢獻大幾十億甚至上百億的增量，長期來看這一部分會逐漸替代整個海南島內的社會零售，肯定是千億以上的空間，所以各位領導重點關注一下海南島內免税的情況，我們重點推薦中國中免、海南發展、王府井，我們首先推薦龍頭公司中國中免，其次是邊際增量較大的公司如海南發展、王府井，伴隨着新店的開業和新免税政策的落地，這些公司一定會有較大增量。

其次是珠寶，我總結為一茅一盾。一茅指的是珠寶行業一些新的賽道比如培育鑽石，培育鑽石隨着技術的精益，整個成本在逐漸往下走，需求端還是在逐漸地放量，整個行業還處於成長初期，我們看的到這個行業正在從0走向1，我們也相信未來越來越多的品牌會逐漸擁抱培育鑽石，目前更多的是培育鑽石上游企業受到大家關注，其中一些公司我們認為還是比較優質的，比如力量鑽石，培育鑽石行業還是建議各位領導去關注和研究，後續還會有十分優質的公司、頭部公司資本化，行業一定會有一些機會；一盾指傳統的珠寶行業在品牌、渠道有護城河的龍頭的珠寶公司，比較典型的是像頭部珠寶公司估值都還是比較低的，比如周大生明年的估值只有15倍的估值，未來三年20%的利潤增速有希望能夠實現，同時今年下半年開始做省代模式，後面可以看到公司開店數量會穩定增長，關店數量可能會越來越少，所以公司的經營效益和經營能力在持續提升；同時下週珠寶行業會迎來一支新股-迪阿股份，通過一種新的營銷理念——男士一生只能訂製一枚的營銷理念，雖然目前中國結婚對數在下降，但是它本身是做婚慶的，求婚鑽戒、結婚對戒的數量在持續地增長，DR自己也在持續地拓店，所以DR在創業板發行，整個報價水平還是喜人的，市值應該在470億左右，DR的上市我們相信也有希望提振傳統珠寶公司的估值，傳統珠寶公司還是有一定機會的。

第三個方向是休閒食品，這個賽道上能夠持續提供高性價比產品的公司，有希望能夠獲得持續收益。今年受疫情影響，整個社會消費力偏弱，明年如果沒有經濟的強復甦或者政策刺激，我們預計消費力還是相對偏弱的，在這種情況下什麼樣的公司能夠脱穎而出，就是能夠持續提供高性價比產品的公司。我們非常看好這樣的公司：一方面產品價格能夠被廣泛接受，另一方面公司的經營能力也能夠持續被印證。單品類的公司逐漸走出來了，比如説辣條的衞龍、鹽津鋪子都開始拓展海味零食的單品，這種單品的規模效應一旦形成相對的競爭優勢就會非常強，產品和品牌會沿着渠道一起共振，所以整個渠道的影響，包括產品性價比的提升，利潤情況的提升，其實我們都是可以看到的。諸如此類的公司還是非常有機會的，明年的業績會比較穩定、同時估值也相對比較合理的相關公司，大家可以去關注，比如説明年要上市的衞龍，鹽津鋪子、良品鋪子、三隻松鼠等相關公司。

7、醫美化粧品品牌服務商

醫美化粧品：

明年&未來三五年都將持非常樂觀的態度，在行業β上，對於明年細分子行業的景氣度排序：輕醫美＞皮膚學級＞功效型護膚品＞彩粧＞傳統大眾護膚品。

1. 輕醫美： 

高安全性、高復購、操作簡便、易標準化等，使輕醫美佔比呈上升趨勢。我國非手術類規模受輕醫美消費意識的迅速覺醒及人均消費水平的逐步提升快速擴大，2017-2020年輕醫美佔比由40%提升至50%，預計2025年將提升至57%。相較於全球，我國輕醫美市場增速更快，預計2020至2025年複合增長率超過20%高於全球。大家應該能明確感受到周圍人羣對於美好事物、生活的嚮往。消費者醫美接受度在提升，目前輕醫美用户人數在1800萬人左右，行業滲透率提升空間大。八大部委半年維度的聯合整治接近尾聲，關於明年政策情緒，邊際上我們認為會有所改善，隨着行業監管趨嚴，良幣驅逐劣幣利好龍頭。

另外從細分行業景氣度來看，根據沙利文測算預計2022年市場規模同比增速排名依次為：再生市場(214.5%)>面部埋植線(155.8%)>體重管理(46.7%)>透明質酸填充(27%)>肉毒素(24.5%)。我們判斷明年將是再生市場的元年，新品會促動機構和消費者的購買熱情，從當前產業鏈角度堅定推薦具有強確定性和話語權的上游產品龍頭公司，愛美客，華熙生物。

【愛美客】通過嗨體的精準賽道，b端強有力銷售能力+c端強消費的產品設計思維打通國貨高端醫美產品市場。以濡白天使為例，從c端需求出發，PLLA-PEG微球及其代謝物可持續激活成纖維細胞刺激膠原蛋白再生，提升支撐力、刺激再生，兼具玻尿酸和童顏針優勢，銷售上實施醫生授權制，綁定優質醫生提升產品反饋，逐步輻射機構。整體直銷為主分銷為輔，創建全軒學院賦能下游。

產品端差異化持續滿足細分需求市場，“嗨體” 持續引領市場保持快速增長，新品“冭活泡泡針”5月發佈，“濡白天使”7月上市強差異化切入再生細分市場前景廣闊，業務逐步由玻尿酸核心業務向長效再生、肉毒素等拓展，產品矩陣不斷完善保證公司業績穩定性。研發端以消費需求洞察貫穿產品設計週期，以技術創新為先導，各個研發階段均擁有產品儲備。公司近期接連獲獎備受行業認可，全方位的已上市產品及在研產品創新組合推動持續增長，覆蓋醫療美容和健康管理市場的多個高增長賽道，抓住行業增長機遇成為中國醫療美容市場的先行者和領導者。

【華熙生物】搶佔玻尿酸原料龍頭，通過原料衍生，打造上游玻尿酸產品。公司是集研發、生產和銷售於一體的透明質酸全產業鏈平台企業，微生物發酵生產透明質酸技術處於全球領先。醫美端，公司持續投入，今年為醫美業務戰略升級元年，致力於三年打造潤致為“玻尿酸國內醫美第一品牌”，以御齡雙子針為核心推出爆品計劃，打造醫美共生聯盟初見成效，梳理醫美產品管線逐步構建玻尿酸注射產品矩陣，海南生物科技園助力海外產品本土化推動醫美版圖升級。

2. 皮膚學級： 

行業驅動力：1）產品效果可驗證，產品力重要性提升，構成“三分貨“（產品力溢價）邏輯；2）產學研一體化，加速沉澱產品力；3）監管趨嚴利於行業規範化；4）目前數據顯示有35%女性敏感肌人羣，而皮膚學級的規模佔整個化粧品規模不過個位數。我們認為一、隨着未來醫美滲透提升，環境變化和社會壓力，敏感肌人羣可能將持續提升，而皮膚學級的規模也將伴隨滲透率的提升持續提升。二、敏感肌指向一個特定人羣，賽道消費行為由需求驅動的，人羣對品牌和細分粘性行業更高，強烈推薦貝泰妮。

【貝泰妮】在擁有皮膚學級這個高粘性母盤之外，還通過品牌力持續破圈，搶佔功效型護膚和大眾護膚的消費者。我們一直認為品牌力是護膚品行業的核心壁壘，只有品牌力才是佔領心智最持久、最穩定、最具粘性和擁有最強溢價的。貝泰妮作為功能性護膚品龍頭，研發與營銷雙輪驅動，打造研發與運營一體化體系，堅持從消費者出發快速適應市場變化，從渠道、營銷、產品、品牌多維度形成品牌打造鏈路，不斷在選圈—破圈—再造圈過程中沉澱品牌力。未來，定位大消費品健康集團，以研發驅動圍繞皮膚生態健康佈局版圖，構建多品牌矩陣，薇諾娜baby、Beauty Answers、抗衰X品牌品牌延續薇諾娜成功打法，把握原點人羣發力線下，建立消費者信任後，在電商渠道逐步放大，長期看好。

3. 功效型護膚：

這是一個具有特定功效指向的市場，隨着互聯網的發展信息對稱性提高，消費者也越來越聰明，同時各大品牌也能通過一些實驗數據藉助社媒向消費者營銷，可以看到近幾年功效性護膚處於高速增長環境下。個人認為，功效型護膚與皮膚學級最大的區別在於：1) 人羣不同，皮膚學級指向敏感肌人羣；而功效型護膚更多的是對於傳統護膚人羣的擠壓，針對原有傳統護膚品人羣，通過認知、品牌方營銷能力的推動，產生消費行為轉化。2) 驅動力不同，皮膚學級更多是需求驅動，而功效型護膚是大牌營銷供給驅動。

在這個賽道，我們看好定位功效型護膚以及從傳統護膚向功效型護膚轉型的國貨品牌，例如華熙生物四大品牌（定位功效性護膚賽道）；【珀萊雅】（典型的傳統護膚向功效護膚轉型的國貨代表，打造早C晚A組合搶佔用户心智，增強品牌粘性）；同時關注【上海家化】、【丸美股份】、【水羊股份】玉澤、小紅筆系列、雙膠原系列、氨基酸泥膜也均佈局功效護膚領域。

【華熙生物】公司為玻尿酸原料龍頭，憑藉微生物發酵和交聯兩大技術平台，以及六大研發平台，建立生物活性材料，從原料賦能潤百顏（玻尿酸第一品牌）、米蓓爾（抗敏感肌）、肌活（活性管控大師）、誇迪（凍齡抗初老）四大品牌，推動增長。

4. 彩粧：

中國彩粧市場規模由2015年的253.1億元增長至2020年的596.3億元，年均複合增長率15.35%，高於全球彩粧市場的1.55%，預計2024 年將達到1081.5億元。2020年受疫情衝擊，整體市場增速有所放緩，由於社交活動限制，彩粧行業受到的影響最大，增長近乎停滯。隨着疫情常態化，大家對疫情接受度提升，彩粧需求邊際上也有所提升，例如在營銷上，口罩粧容等話題關注越來越多。相比護膚，彩粧產品力、即時分辨能力更強，認為未來國貨彩粧兩大發展方向：1) 由產品力驅動的中低端彩粧；2) 像毛戈平一樣擁有稀缺性品牌印象的高端彩粧。

5. 傳統大眾護膚品：

目前，我國護膚品市場以大眾市場為主。根據歐睿，2020年我國高端護膚品市場佔比達到33.99%，大眾護膚品佔比達到66.01%。同時，近五年高端護膚品市場增速高於大眾護膚品，年複合增長率約為17.94%。 考慮到傳統大眾護膚品會受皮膚學級和功效型護膚市場擠壓，對這個市場我們保持相對謹慎態度。

品牌服務商：

目前行業趨勢：一、流量從中心化平台向去中心化平台分散趨勢非常明確。以雙十一當天GMV為例，天貓佔比連續多年下降，增速有所放緩，京東、拼多多、快手、抖音等逐步起量，分散化趨勢明顯。

二、內容服務商專注品牌與消費者的鏈接，產生聚合效應：1）品牌聚合——反向降低流量採買成本；2）全平台；3）全內容形式；4）全域矩陣式私域流量整合運營。

三、流量去中心化趨勢中，品牌力提升的市場需求催生高速增長的內容服務商市場：1）流量從中心化平台向去中心化平台分散，品牌所需的綜合運營能力得到大幅提升；2）國家政策持續引導，平台經濟反壟斷削弱了平台議價能力，運營商議價能力相應變強；3）超頭直播等單一集中渠道作用弱化，或催生更精細化銷售方式，運營商經驗更豐富、方式轉化能力更高。相對於醫美化粧品行業，線上品牌服務的行業β相對較弱，所以我們強烈看好能夠通過自身強阿爾法能力維持業績持續高增長的代運營龍頭壹網壹創。

【壹網壹創】在流量去中心化趨勢下，品牌所需的綜合運營能力大幅提升，品牌和品牌服務商對全鏈路、多方位、高質量品牌服務要求越來越高，強烈看好像壹網壹創這種跨平台、跨品類、跨品牌，同時在基礎運營服務上能給品牌帶來增值服務的綜合品牌服務商龍頭公司。

公司不斷提升，全域電商服務商+新消費品加速器雙輪驅動共同發力：1）全域電商服務商：增品牌：全新BD團隊三個月內全渠道簽約35個新品牌；擴渠道：涵蓋15個主流服務平台，計劃進入快手、微店、微信小程序等，淘外佔比Q3已升至25%+。年初設立抖音電商團隊，將按照兩個方向建設。橫向：1. 品牌內容化翻譯能力，關注場景化呈現和劇情化表達；2. 構建規模化達人矩陣，通過聚合成為放大器；3. 結合內容營銷和電商運營，形成內容策劃到產品定位的多渠道完整鏈路。縱向：進行服裝、食品、珠寶等多元化品類佈局，加速進入GMV規模化陣地。通過抖音短視頻和達人投放形成消費者認知，抖音內環實現電商銷售的同時認知溢出到到全域，成為撬動全域的新生態。2）新消費品加速器：當前流量成本上升、消費品企業創業變難。網創不斷變革，三季報時新增四個戰略簽約品牌，與強供應鏈優勢及技術加持公司合作，由為品牌方提供1-N加速轉變為提供0-1及0—N加速；每鮮説：持續驗證其意義，雙十一期間全網曝光8000萬+，全渠道GMV近2000萬元；新增四個戰略簽約品牌：小皇雞、植物教授、植花季、福瑞達，定位不同品類、不同發展階段，未來與網創以多種形式展開更加深度合作和共創；戰投福瑞達，網創多年的後端服務商運營經驗將與福瑞達深厚的前端研發能力相互賦能，全新打造伊帕爾汗，合作更深入更緊密更具創造性。未來，網創的新消費品加速器模式還將有更多可能性。

後疫情時代結合消費內循環格局下，正在展開一場在極致效益中追求極高性價比的競爭，公司將以全域營銷和自動化為助力，繼續加快BD步伐，投入人員和IT系統建設，保持全域電商穩定增長；重點聚焦於成就和共同孵化戰略品牌，期待新消費品牌快速上量，持續推動電商全域服務商&新消費品加速器雙輪驅動和互相賦能，期待“全品”時代的網創美好前景。

8、酒旅餐飲人力

（1）酒旅餐飲板塊：可以更樂觀

主要是基於：1）海外新冠口服藥取得進展、2）美國恢復對中國等放開國境，目前來看市場對冬奧會前防疫趨嚴及冬奧會後防疫從松有足夠預期，且1）疫情層面影響在緩解，攜程董事長梁建章表示亞洲以外的國際旅行恢復了50%、亞洲有望在接下來3個月陸續放開海外旅遊、中國有望在接下來6個月有條件放開海外旅遊，且中國香港與內地的通關（免檢疫旅行）有望在下週審批通過；2）消費力層面有望獲支撐，降準穩增長政策預期下居民消費意願有可能邊際增強。

重點推薦以下：

酒店：1）可選消費中偏剛需品種、疫情好轉後復甦領先，若明年Q2起恢復至今年Q2水平、酒店有望恢復至疫情前100%水平；2）疫情推動行業供給出清15%-20%、尤其高線城市集中度提升趨勢明確。Revpar：今年11月錦江/華住恢復至19年同期的79%/接近70%、往下看是首旅，初步預計明年全年有望恢復至19年同期的80%-90%左右，其中華住/首旅有可能ADR貢獻更大、錦江更重視與出租率平衡。往後看，ADR提升更需要檔次升級驅動，出租率提升更需要撬開非商旅市場。開店：今年錦江/華住新開店預計1500家左右、首旅稍少些，初步預計明年全年錦江/華住新開店目標仍同比有增長，儘管華住追求從大規模增長向精益增長轉變、但未放低開店數量要求而是同步提升質量要求（如在華南提出5年開3000家的目標），錦江有可能給出新開店2000家的目標（實際完成率預期70%-80%左右）、但這個完成率已經是行業高水平（如東呈今年新開店目標1800家、實際完成率預計40%左右）。

往後看，面對酒店連鎖化和中高端升級的趨勢，未來更多是存量突破龍頭整合的機會，缺少會員體系、運營能力的酒店公司或逐步被淘汰。

推薦標的：短期可擇機選低估值、艱難時期龍頭間差距尚未顯著拉開，【首旅酒店】【錦江酒店】【華住集團】；中長期持續推薦質優標的、龍頭間可能逐步拉大差距，【錦江酒店】【華住集團】【首旅酒店】。關注【君亭酒店】上市後加速機會，及有望上市的【東呈酒店】。

餐飲：1）首選上游產業鏈持續高景氣標的，【千味央廚】（從客户向產品驅動為主）、【味知香】（預製菜第一股、產品及渠道領先）等，2）建議左側佈局成長性有望持續的標的，【九毛九】（太二的空間&慫品牌的孕育，11月太二/九毛九收入為19年同期82%、10月為90%+/接近90%）、【海倫司】（下沉小酒館的空間），3）此外建議關注餐飲開店有望加速且試水食品業務的【同慶樓】，關注自我調整中的【海底撈】（11月海底撈翻枱為20年同期85%、10月為90%）、改善中的【奈雪的茶】（10/11月環比較9月好轉）。

OTA：1）疫情背景下，單體酒店更缺流量但加盟投資更謹慎，平台抽傭模式的OTA具備靈活性優勢，OTA企業21Q2表現相對好，攜程國內盈利恢復健康狀態、同程國內酒店間夜量比19年同期增長65%；2）往後看，【攜程集團】海外業務有望逐漸恢復，海外收入貢獻30%+、利潤貢獻50%左右，若未來能恢復70億元常態化NONGAAP業績、有望支撐1750億市值（25X）；【同程藝龍】作為下沉版攜程，具備大股東騰訊流量和二股東攜程酒店資源，有望受益下沉市場OTA滲透率提升，若未來能恢復18億元常態化NONGAAP業績、有望支撐450億市值（25X）。

景區：1）基礎資產價值高（中青旅大廈市價幾十億）&常態化業績穩 有望支撐百億市值的【中青旅】，2）受疫情影響相對小的周邊遊【天目湖】、有望受益冬奧會的【長白山】等。

（2）人力資源：

持續推薦【科鋭國際】，目前靈活用工人數破3萬，預計Q4業績有望延續前三季度較高增長趨勢並帶動全年業績實現2.5億以上、未來有望維持30%左右業績增長，明年業績預期3.3億以上、目標市值150億以上（45X）。長期看靈活用工成長趨勢明確、公司是這一賽道最有望走出來的上市公司。

一方面，靈活用工經疫情期間市場教育、業務持續性突出且成長加速：自20Q3人頭增加明顯、自21Q1收入加速明顯，國內靈活用工21H1營收增速117%、21Q3營收增速105%，截至21Q3外包員工3萬餘人、Q1-3累計新增近1萬人，賽道中長期成長邏輯清晰趨勢明確、公司具備細分賽道競爭優勢，樂觀預期2026年有望達到20萬外包員工、300億營收；另一方面，獵頭及RPO疫情後彰顯高彈性，國內獵頭/RPO21H1營收增速32%/28%、21Q3營收增速110%/60%+，招聘業務增長顯著超預期、主要受市場回暖好疊加科鋭快速交付能力帶動，中長期看有望為公司強化招聘能力實現業務協同、做平台化及區域性開拓提供基礎支撐。

此外，海外業務也持續復甦，東南亞、美國、英國等分支業務增速已超過疫情前同期水平。市場層面來看，前期大摩減持影響逐步消除，定增完成後股價上行預期增強，現在階段性關注度較高推高估值，但公司具備強基本面支撐且具備持續性和確定性溢價。

9、創新小家電跨境工具品牌

彙報一下創新小家電品牌、工具品牌和跨境的情況。

創新小家電品牌：長期看好極米科技、倍輕鬆、安克創新。第一，極米科技是智能便攜微投龍頭公司，所屬品類滿足了消費者大屏沉浸式的觀影需求。首先，品類需求沒有問題。公司雙十一gmv8億，去年同期4億，同比增速超90%。其次，公司仍然是品類的龍頭品牌。我們長期看好極米科技的發展，短期的芯片供給緊缺帶來買入機會。第二，倍輕鬆是智能便攜按摩儀龍頭公司，滿足消費者按摩放鬆的需求，我們長期看好。短期關注新拓展品類艾灸系列的發展及加盟店鋪設。艾灸系列包括艾灸盒、艾灸暖暖鞋等，除硬件外，耗材銷售帶來更好的持續復購。11月底公司在瀋陽開了第一家加盟店，建議密切關注加盟店鋪設進程。第三，安克創新是全球全渠道佈局的消費電子多品牌多品類公司。我們長期看好出海賽道，安克是其中較為先行的優質公司，儘管短期受到amazon增速及海運影響，我們仍長期看好，建議持續關注。

工具品牌：我們長期看好工具品牌賽道，我們認為這個賽道會通過內生增長和併購的方式成長出大公司。重點推薦巨星科技。巨星科技是國內手工具領域出海龍頭，對應手工具賽道下游持續高景氣，上游產能逐漸向中國集中。公司ODM業務穩定增長，戰略上持續推進自有品牌與海外線上業務，自有品牌佔比不斷提高，同時公司積極尋求併購機會，收購瞭如Arrow、prime-line、lista等知名品牌。未來公司有望繼續享受中國及東南亞的製造成本優勢，穩步提升自身產能，切入動力工具賽道，依靠對工具類目供應鏈、渠道、品牌、研發的理解，作為龍頭持續獲得市場份額。

跨境：我們長期看好跨境賽道。短期來看，amazon渠道增速或因高基數原因承壓，海運成本也屬於較高位置。但長期來看，海外市場空間極大，海運成本終會歸於正常水平，建議持續關注。

10、電商零售紅人新經濟

我們看好明年的行情，平台型電商裏，從兩個視角找估值修復的beta和三個視角找競爭格局的alpha是主線思路，此外我們也看好新興方向上的投資機會。

beta行情，估值修復的邏輯：

1）消費增速下行的反彈。這個邏輯相對清晰，今年到10月、11月線上社零增速一直處於下行通道，特別是Q3開始超預期下行，穿插着偶爾有一兩個月有弱反彈，這種下行實際上是跟收入和收入預期、消費傾向等決定的，近期會議上政策扶持消費的定位比較清晰，也包括章明總先前提到的一些因素後續消費有望反彈。

2）監管，兩個點，一個點是平台在當下的監管環境裏明顯減少投入增長放緩，這種投入傾向的變化是非常罕見的，二是互聯網互聯網公司知錯能改態度明顯，在承擔了社會價值和加強了出海價值後可能會迎來監管的邊際改善。首先本輪對互聯網公司的監管必然是長週期且不可逆的，這是大前提。

在監管，依次經歷情緒底、增速底，我們認為後續有望修復。而且我們不但看到了對於業務監管方式、主要的監管目的和長期監管機制的落地，壟斷帶來的超額利潤必然被拋棄，還看到了平台對於監管的適應性反饋，比如美團、拼多多和京東，均在近期減少投入，換取增長質量方面，這種階段性變化對估值有很大沖擊，我們認為從部分公司的指引上看後續有望修復。對應在估值上，在互聯網平台的情緒面方面，7月先見底，後隨着平台反壟斷監管政策預期逐漸廓清：政策方向變化是長期的正在被市場消化，創造可預期的監管和制度環境成為了監管層的明確訴求，潛在監管影響也在逐漸被市場認知，這種情緒隨着中共中央政治局就推動我國數字經濟健康發展進行第三十四次集體學習而修復到位；在階段性增速下滑中，這些公司處在全球定價的體系裏最終二次探底中，我們認為隨着增速恢復估值修復是可以預期的。

互聯網平台承擔的價值上，現在主要互聯網平台普遍已經意識到了自身應該承擔部分社會治理或者政府治理上的工具職能，也看到阿里等平台在出海上的力度加大，我們認為這些舉措不但有望在低預期下帶來新的增長點，還有和監管層訴求協調，從而迎來新的政策環境。

alpha我們建議觀察競爭格局，競爭格局上，我們建議對三個事件或者進展進行觀察：

1）平台和直播電商間的競爭，直播電商Q3滲透超預期，主要原因是限制遊戲、奧運會等一次性因素的衝擊，用户習慣培養超出了預期，部分平台給出的後續指引並不強，我們也一直強調快手的生態還是要持續觀察。

直播還是會高速增長，但是從成長階段上，模式創新動能正在逐漸讓位於用户習慣的培養和品類結構的擴張，直播在商品類目和品牌端的供給上我們也看到長期必然會受到一定的制約，從各業態互相滲透覆盤觀察上看一旦數據支持這個觀點，那麼對於平台型電商會是很大的反彈機會，當然時間窗口可能還是要把握好。

2）二選一打破後的進一步觀察，這個二選一後對於壟斷性平台的市佔率影響相對明顯，平台端也在部分讓渡利益給商家端，我們覺得這種影響還是會持續，保守看待依賴壟斷優勢的平台。

3）互通目前觀察沒有很順利，我們從目前各方情況上看，外鏈問題後數據體系的進一步打通遇到了一定程度的困難，這個節奏比較難預測，我們估計可能還會不順利一段時間，從直接影響上看，順利則利好阿里，不順則利好美團拼多多微盟。

首推攻守兼備的美團，美團現在最明確的邏輯就是Q4外賣因為短期運營和消費下滑，排除季節性和疫情衝擊影響，Q4指引的增長中樞落到了2025年1億單的增長中樞上，也包括餓了麼本季度單量相對較好，大家對增長或者格局出現了一定程度的擔心，實際上本季度增速跟公司Q4的經營策略和阿里相對激進的增長策略有關，我們在商家端的數據還是能看到美團獨佔商家的優勢在增加，外賣競爭本質上不只是追求對商家資源的壟斷，實際上很大程度上在精細運營，所以我們看到美團能夠在市佔率70%的時候就開始盈利。

其次左側推薦拼多多，平價商品需求會是長期趨勢。拼多多曾以拼團、大額補貼等開創低價模式帶動消費平權和供應鏈效率的提升，這種平價貨櫃式電商的誕生模式在新監管環境裏已難以複製；而平價電商平台長期中在流量、供應鏈效率等優勢有較強的網絡效應並將不斷強化，我們看好拼多多在這一方向上長期受益的確定性。由於商業模式創新增加拓展不順下增速下滑帶來的估值衝擊已經基本見底，公司進入由用户需求遷移和產業賦能帶來的增長階段，我們認為仍有望在合適增長中樞上迎來更高質量、更持久的增長。

新興方向上，我們主要看好到家業態和紅人經濟：

紅人仍是營銷勢能的高地，且其影響力在流量分散化的背景下仍在不斷擴張，另一方面我們看到從線上到線下不斷有新的商業模式在摸索如何利用好這塊勢能，這裏我們推薦關注天下秀，公司是新經濟平台型企業，業務版圖不斷擴張，公司致力於通過大數據、區塊鏈、AI等應用型前沿技術幫助每一個紅人（內容創作者）實現商業變現，幫助企業提供經營效益；在大數據、AI、區塊鏈分佈式技術的基礎上，公司積澱了算法、數據、用户等多個維度的關鍵資源，現有180萬+個紅人賬號、16萬+商家客户信息、1萬+MCN機構合作伙伴、每年100萬+推廣訂單數據。我們認為，公司對紅人新經濟的價值鏈理解深刻，在關鍵場景、關鍵解決方案和關鍵基礎設施上前瞻佈局，推動公司業務版圖由紅人營銷支撐走向新媒體商業、新消費產渠、新場景生活三駕馬車起頭並進，展望長期，紅人新經濟在生活方式轉變過程中重要性不斷提升，新技術、場景則推動產業結構不斷變遷，紅人從營銷走向分銷、元宇宙在長期的漸進式落地的過程中，公司都有望開拓更多業務版圖、收穫更長遠的發展。

到家業態上我們推薦關注美團和叮咚買菜，也提示下行業本身競爭動態變化比較大，快速增長期的常見現象，動態看待行業發展。