本文來自格隆匯專欄：國盛策略，作者： 熊園 劉新宇

事件：北京時間12月10日21:30，美國公佈11月CPI數據。

核心結論：

1、美國11月未季調CPI同比6.8%，符合預期，高於前值6.2%；核心CPI同比4.9%，符合預期，高於前值4.6%。分項來看，能源和二手車依然是漲幅最大的兩個分項，食品價格同比漲幅也有所擴大，服務分項價格上漲不明顯。

2、美國CPI數據公佈後，美元指數和美債收益率均快速下行，美聯儲加息預期小幅降溫。背後的邏輯在於，當前市場的通脹恐慌情緒已發酵得非常充分，在此背景下，“符合預期”即“不及預期”。

3、要判斷通脹的影響，需釐清實際通脹、通脹預期、加息預期之間的關係。概況而言，通脹預期和加息預期均跟隨實際通脹變化，但二者均是隻反映了即期通脹，沒有包含對長期通脹走勢的判斷。這也意味着，一旦通脹數據開始回落，通脹預期和加息預期均會降溫。

4、美國通脹展望：美國CPI同比大概率在12月或1月出現拐點，隨後持續回落，到2022年底有望降至2-3%。美聯儲貨幣政策方面：12/16的FOMC會議上可能宣佈加速Taper，從而將於2022年3月結束購債。我們的中性預期仍是2022年加息1次，若通脹回落較爲緩慢同時就業狀況超預期改善，不排除可能加息2次，目前市場對加息超過2次的定價有些過高。

5、大類資產展望：維持我們海外年度報告的觀點：2022年美元指數大概率上漲，高點可能破100；美債名義利率更有可能溫和下行，但實際利率可能上行；美國通脹出現拐點後，黃金大概率重回下跌通道；美股以震盪調整爲主，難持續大幅上漲。

正文如下：

1、美國11月CPI同比繼續上行，能源價格仍是最大的驅動因素

>整體表現：美國11月未季調CPI同比6.8%，符合預期，高於前值6.2%，創1983年來最高；核心CPI同比4.9%，符合預期，高於前值4.6%，創1992年來最高。

>分項來看：能源和二手車依然是漲幅最大的兩個分項，分別同比上漲33.5%、31.4%，較前值分別提高3.5、5.0個百分點；食品分項同比上漲6.1%，較前值提高0.8個百分點；服務分項同比上漲3.4%，較前值提高0.1個百分點。

2、爲何通脹創新高，美元指數與美債收益率卻在下行？

自2021年初以來，幾乎每個月的美國CPI同比都高於市場預期，且不斷創下過去數十年新高，導致通脹恐慌情緒不斷加劇。在此背景下，“符合預期”即“不及預期”，也就是說，即使通脹仍在上行，但只要沒有超預期，市場就會認爲通脹壓力即將緩解。典型代表是今年7-9月，實際CPI數據與市場一致預期差別不大，通脹擔憂暫時緩解，10Y美債收益率由1.5%降至1.2%。但自10月初以來，由於OPEC+不擴大增產和歐洲天然氣危機，能源價格持續大幅上漲，導致通脹擔憂再度加劇。

本次美國CPI數據公佈後，美元指數由96.4快速下跌至96.0左右；10Y美債收益率由1.52%一度下行至最低1.45%，最終收盤在1.49%；聯邦基金利率期貨隱含的2022年加息次數由2.9次回落至2.66次。資產價格和加息預期的這一表現，正是反映了“符合預期”即“不及預期”這一邏輯。

3、要判斷通脹的影響，需釐清實際通脹、通脹預期、加息預期之間的關係

概況而言，通脹預期和加息預期均跟隨實際通脹變化，但二者均是隻反映了即期通脹，沒有包含對長期通脹走勢的判斷。不論美債隱含的市場通脹預期（美債與TIPS利差），還是紐約聯儲調查的消費者通脹預期，均與美國CPI同比走勢高度一致。同時，利率期貨隱含的加息預期與美債隱含的通脹預期走勢高度一致。

實際上，彭博最新的一致預期顯示，市場預計2022Q4美國CPI同比將降至2.6%，PCE通脹將降至2.3%，核心PCE通脹將降至2.5%，這與我們年度海外報告中的測算較爲接近。若認爲通脹會持續回落至僅略高於美聯儲的政策目標，則不應預期2022年會加息接近3次。這反映出，利率期貨隱含的加息預期更多反映了即期通脹表現，一旦通脹開始回落，加息預期也將開始降溫。

4、美國通脹可能在12月或1月出現拐點，隨後美聯儲加息預期將有所降溫

>美國通脹走勢：在前期報告中我們曾多次指出，美國通脹是“能源分項決定方向，其他分項決定幅度”，此外，原油價格同比領先CPI能源分項同比1-2月。根據我們在海外年度報告《反轉之年——2022年海外宏觀展望》中的分析，2022年原油價格大概率下跌，實際上自11月初以來油價已經下跌了超過13%，以12月至今的價格計算，油價同比已由10月的101.7%回落至44.3%。因此，美國通脹可能在12月或明年1月出現拐點，隨後持續回落，到2022年底預計將降至2-3%。

>美聯儲貨幣政策：從近期鮑威爾和其他美聯儲官員表態來看，美聯儲很有可能會在12/16的FOMC會議上宣佈加快Taper，從明年1月開始將縮債規模從150億提高到300億，從而將於2022年3月結束購債。但我們認爲這並不意味着加息節奏會進一步加快，隨着美國通脹見頂回落、經濟持續放緩，疊加Omicron病毒的衝擊，我們的中性預期仍是2022年加息1次，若通脹回落較爲緩慢同時就業狀況超預期改善，不排除可能加息2次，相比之下，目前市場對加息超過2次的定價有些過高。等到美國通脹出現拐點後，市場加息預期大概率會有所降溫。

>資產價格展望：維持我們海外年度報告的觀點：2022年美元指數大概率上漲，高點可能破100；美債名義利率更有可能溫和下行，但實際利率可能上行；美國通脹出現拐點後，黃金大概率重回下跌通道；美股以震盪調整爲主，難持續大幅上漲。

風險提示：

美國通脹持續超預期，美聯儲政策立場超預期變化。